張曉瀾

所謂“中間體”，即生產(chǎn)農(nóng)藥、醫(yī)藥、染料等產(chǎn)品的中間產(chǎn)物，通俗點說就是一種半成品。

本周一，因為年報業(yè)績預告超預期，農(nóng)藥中間體公司中旗股份放量漲停。拉長時間來看，最近4個月，中旗股份的股價漲幅接近翻倍。在此之前，另一個染料中間體公司建新股份在2018年的最大股價漲幅更是達兩倍多。

綜合而言，在下游市場需求穩(wěn)定、國內(nèi)環(huán)保供給側(cè)改革等諸多因素的影響下，中間體行業(yè)的相關(guān)公司基本面正在漸次改善，進而驅(qū)動公司股價上漲。

下游市場需求穩(wěn)定

中間體板塊的下游市場主要是農(nóng)藥、醫(yī)藥和染料，下游市場的景氣程度將直接決定中間體板塊的業(yè)績狀況，是影響行業(yè)營收和利潤增長的首要因素。

首先，農(nóng)藥是具有很強的周期性市場，一般而言是5～6年一個輪回。農(nóng)藥需求的景氣周期取決于糧食價格，受農(nóng)民耕種行為的直接影響。而糧食價格的供需關(guān)系又在一定程度上與原油價格關(guān)系密切。從歷史波動中可以明顯看出，在2011～2012年原油價格大幅上行時，糧食價格大漲、農(nóng)藥需求旺盛，聯(lián)化科技、雅本化學等農(nóng)藥中間體龍頭企業(yè)的營業(yè)收入分別同比增長了30.13%和30.94%;在2015～2016年原油價格大幅下跌之際，全球農(nóng)藥需求走弱，海外農(nóng)藥巨頭進入去庫存階段，聯(lián)化、雅本的增速大幅下滑，營業(yè)收入同比僅增長-22.67%和5.49%。

目前，國際原油價格在60美元波動，雖然受未來全球經(jīng)濟放緩的影響，相較于2018年86美元的最高價下跌30%左右，但隨著美股的企穩(wěn)以及OPEC成員國陸續(xù)落實減產(chǎn)計劃，原油價格預計穩(wěn)中有升，2019年有望維系在60～70美元的區(qū)段。這對農(nóng)藥市場的復蘇無疑是利好消息，五大農(nóng)化巨頭補庫存帶來的采購量逐步回升，這一趨勢將在2019年延續(xù)，有助于農(nóng)業(yè)中間體行業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。

其次，隨著人口增長、老齡化程度加劇以及國民健康意識的增強，醫(yī)藥市場一直保持較快增長。在龍頭醫(yī)藥企業(yè)成本不斷攀高的背景下，全球醫(yī)藥外包市場將保持10%以上的高速增長，醫(yī)藥中間體行業(yè)在一段時間內(nèi)將處于成長期。

此外，自2000年以來，全球仿制藥市場的增速持續(xù)超過整個醫(yī)藥市場的增速，這將明顯帶動醫(yī)藥中間體產(chǎn)業(yè)，中間體企業(yè)在短期內(nèi)仍將享受需求的爆發(fā)式增長。

而在染料市場方面，染料行業(yè)已經(jīng)步入成熟期，目前我國是世界上最大的染料中間體生產(chǎn)國，市場份額基本被龍頭企業(yè)壟斷，染料中間體行業(yè)發(fā)展整體平穩(wěn)。

與行業(yè)大客戶密切綁定

中間體行業(yè)的產(chǎn)生源自全球產(chǎn)業(yè)分工，農(nóng)藥、醫(yī)藥跨國公司為了降低生產(chǎn)成本，將其研發(fā)與生產(chǎn)的環(huán)節(jié)外包給具有成本優(yōu)勢的廠家，自身則專注于利潤率更高的研發(fā)和銷售。以制藥巨頭羅氏為例，采用外包模式之后，產(chǎn)品的開發(fā)與生產(chǎn)周期可縮短25%，生產(chǎn)成本可以降低30%～50%。因此，目前中間體的外包生產(chǎn)已經(jīng)成為行業(yè)主流。

由于產(chǎn)業(yè)鏈的合作分工，目前中間體企業(yè)的營業(yè)收入很大程度上和行業(yè)大客戶密切綁定。這點可以從2017年年報中披露的數(shù)據(jù)得到印證。在前5名客戶銷售金額占年度銷售總額比例中，雅本化學、中旗股份、聯(lián)化科技的占比分別是26.94%、32.55%、47.83%。

根據(jù)行業(yè)性質(zhì)的不同，中間體的外包方式也存在差異，包括定制和通用兩種。定制模式適用于農(nóng)藥和醫(yī)藥中間體企業(yè)，這種模式的供應關(guān)系相對穩(wěn)定，產(chǎn)品毛利率較高，其中聯(lián)化科技的農(nóng)藥中間體毛利率33%、天宇股份醫(yī)藥中間體毛利率27.46%。但由于要求產(chǎn)品的工藝和標準較高，跨國公司一般會進行長達數(shù)年的考察，不過，一旦可以達到長期合作關(guān)系，雙方關(guān)系會不斷深化，可以從單純承接中間體業(yè)務發(fā)展成為與跨國公司共同研發(fā)，且長時間保持穩(wěn)定，如中旗股份與陶氏益農(nóng)的合作就從中間體擴展到原藥、制劑以及其他新品種，形成新的定制化業(yè)務模式。

而通用模式適用于染料中間體企業(yè)，這種模式的產(chǎn)品相對單一，市場競爭激烈，屬于紅海拼殺、贏者通吃的格局。不過，由于染料中間體在生產(chǎn)過程中產(chǎn)生較大的環(huán)境污染，受益于近兩年嚴格的環(huán)保監(jiān)管，不少中小型企業(yè)停產(chǎn)。因此，那些沒有停產(chǎn)的染料中間體龍頭企業(yè)近年來盈利水平得到明顯回升，如建新股份中間體業(yè)務的毛利率已經(jīng)從2015年的19.55%躍升至2017年的33.01%，增長幅度超過50%。

鑒于農(nóng)藥前5大公司占據(jù)行業(yè)約80%的份額，醫(yī)藥前20大公司占據(jù)行業(yè)約80%的份額，農(nóng)藥和醫(yī)藥行業(yè)的集中度非常高，相比染料行業(yè)更契合行業(yè)大客戶特性的發(fā)展模式。所以，那些與大客戶建立了長期廣泛的合作的公司，其未來發(fā)展更值得期待。

當然，新的變化也在發(fā)生。一些中間體企業(yè)從瑞士精細化工中間體龍頭龍沙集團的經(jīng)驗中得到啟發(fā)，在已有平臺的基礎上，利用原有生產(chǎn)和技術(shù)優(yōu)勢，積極向利潤豐厚的下游業(yè)務發(fā)展。

龍沙集團創(chuàng)立于1897年，憑借中間體的領先技術(shù)，不斷進行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和新產(chǎn)品布局，最終成為橫跨生物化學、精細化工、制藥等領域的跨國企業(yè)。2012年5月到2018年9月，龍沙集團股價從3.45法郎一路漲到34.71法郎，實現(xiàn)了十倍股的飛躍。

哪些公司更值得關(guān)注？

由于農(nóng)藥和醫(yī)藥需求空間更大，在選擇中間體股票的過程中，首先看哪些品種屬于農(nóng)藥中間體或醫(yī)藥中間體的范疇。其次，在這個基礎上尋找環(huán)保體系完善、具有強勁研發(fā)實力和產(chǎn)業(yè)鏈延伸機會的中間體龍頭企業(yè)，如中旗股份、聯(lián)化科技、雅本化學等。

從行業(yè)大客戶角度來看，在前5名客戶銷售金額占年度銷售總額比例中，中旗、聯(lián)化、雅本分別為32.55%、47.83%、26.94%，聯(lián)化科技占比最高，公司客戶群體已經(jīng)基本覆蓋國際農(nóng)藥、醫(yī)藥巨頭公司，擁有長期穩(wěn)定的客戶關(guān)系，先發(fā)優(yōu)勢明顯。

從產(chǎn)能釋放角度來看，中旗、聯(lián)化、雅本的在建工程/固定資產(chǎn)分別為0.94、0.22、0。這3家公司中，中旗業(yè)績彈性最大，其募投項目將于2019年集中投產(chǎn)。這些新項目的投產(chǎn)不但可以擴充公司的原藥產(chǎn)能，還為未來提供了新的利潤增長點。

從業(yè)績反轉(zhuǎn)角度來看，聯(lián)化科技子公司2018年5月份因環(huán)保排查暫時停產(chǎn)后，對公司上半年盈利影響較大，但隨著2018年8月中旬正式復產(chǎn)，聯(lián)化業(yè)績反轉(zhuǎn)的可能性更大。

從加權(quán)凈資產(chǎn)收益率方面來看，中旗、聯(lián)化、雅本的ROE分別為12.52%、-0.23%、5.97%，中旗最高。隨著募投項目的投產(chǎn)，中旗股份的產(chǎn)能利用率逐步攀升，冗余的流動資產(chǎn)將轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)開始周轉(zhuǎn)，有助于增厚公司利潤，兩者將進一步推動公司ROE的提高。