王宗耀

金槍魚釣為實現(xiàn)自己資產(chǎn)上市的多年夢想，干脆放棄了控股上市公司的設想，在并購草案中給出“不謀求上市公司控股權”的承諾，然而若仔細推敲并購方案，可發(fā)現(xiàn)其中存在很多不合情理之處。

被譽為“醬油第一股”的加加食品，不甘只做個“打醬油的”，其又準備“打魚曬網(wǎng)”了。不久前，加加食品發(fā)布重組草案稱，擬以47.1億元的價格拿下主要從事金槍魚遠洋捕撈與銷售的金槍魚釣100%股權。

對于加加食品的此次跨行業(yè)并購，外界猜想一直不斷：一方面，作為“醬油第一股”的加加食品近年來業(yè)績表現(xiàn)不佳，在手頭資金并不充裕下，擬“吞下”體量比自己還大的金槍魚釣，也不害怕“消化不良”;另一方面，作為有數(shù)名國資背景大股東壓陣的金槍魚釣，先是奔赴香港IPO未果，后又于2016年擬借殼東方鉭業(yè)失敗。此次，金槍魚釣為實現(xiàn)資產(chǎn)上市的多年夢想，干脆放棄了控股上市公司的設想，在并購草案中給出“不謀求上市公司控股權”的承諾。如若仔細推敲方案，可發(fā)現(xiàn)其中有很多不合情理之處。

以弱并強的交易

資料顯示，加加食品是于2012年在深圳證券交易所掛牌交易的，被譽為“醬油第一股”?？v觀其上市后的歷年經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)，可謂平平。就其上市后的6期年報來看，在營收由2012年的16.5億元增長到了2017年的18.9億元的同時，凈利潤卻由2012年的1.76億元下滑到2017年1.59億元。2019年1月底，公司發(fā)布的最新業(yè)績修正公告顯示，2018年凈利潤變動區(qū)間調(diào)整為1.11億元至1.43億元，業(yè)績同比下降30%～10%。

業(yè)績表現(xiàn)的持續(xù)不佳，讓加加食品有了通過外延式并購擴大自己盈利能力的想法。2017年4月，加加食品與辣妹子食品股份有限公司積極展開“戀愛”進程，然而結(jié)果卻是有緣無分。公司披露的信息顯示，“由于重組相關各方利益訴求不盡相同，公司與交易對方無法就交易事項部分核心條款達成一致”，最終于當年10月終止了這段“感情”。如今金槍魚釣的出現(xiàn)，似乎讓加加食品重新找到了合適追求的對象。

從雙方體量來看，加加食品的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為28.79億元和20.59億元，而金槍魚釣此次估值卻超過了47億元。加加食品2017年營業(yè)收入雖然高達18.91億元，遠遠超過金槍魚釣的7.59億元，但如果從凈利潤表現(xiàn)來看，則加加食品僅有1.59億元，而金槍魚釣的凈利潤卻高達3.54億元。數(shù)據(jù)對比看，金槍魚釣的盈利能力和估值都要明顯優(yōu)于加加食品，意味著加加食品對金槍魚釣的收購似乎有些以弱并強的意味。

巨資并購的困擾

對于多年來持續(xù)盈利能力平平的加加食品來說，吞下一家估值遠超自己總資產(chǎn)的企業(yè)，恐存在兩方面困擾：一方面是資金壓力，另一方面則是有失去控股地位的風險。

從加加食品過往年報來看，其長年業(yè)績表現(xiàn)平平，現(xiàn)金創(chuàng)造能力相當有限。其中，2017年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為284萬元，而2018年前三季度的現(xiàn)金流量凈額也不足3500萬元。薄弱的“造血”能力讓加加食品囊中羞澀，想要“迎娶”金槍魚釣，僅湊足“彩禮”一項就已經(jīng)很勉強了，其2018年9月末的貨幣資金也不過1.52億元，同時公司還有1.79億元的短期借款和1700萬元的長期借款壓力。為此，為完成收購目標，上市公司選擇以現(xiàn)金和非公開發(fā)行股份相結(jié)合的方式進行，其中現(xiàn)金對價為7億元，而這還是通過募集配套資金方式獲得。

當然，這樣的對價安排好處在于：一方面可以避免全部以股權支付對價后，標的公司實際控制人股權過高，將重組交易變成借殼交易，從而增加重組難度;另一方面則是讓金槍魚釣大股東們能夠獲得一定的真金白銀。然而，想法雖好，但這依然洗脫不了加加食品實際控制人失去控制權的風險。

草案披露，本次交易前，楊振及其家庭成員控制的卓越投資持有加加食品的股權占總股本的18.79%，為上市公司的控股股東;楊振及其家庭成員合計控制加加食品42.30%的股權，為實際控制人。此次交易后，卓越投資持有加加食品的股權比例將變更為11.13%，仍為本公司的第一大股東，楊振及其家族成員合計控制上市公司的股權比例將變更為25.06%，仍為加加食品的實際控制人，而大連金沐和勵振羽合計持有上市公司16.70%，將成為第二大股東。

表面上看，本次交易完成后，楊振及其家族成員的股權是高于大連金沐和勵振羽控制人股權的，但問題在于，目前楊振及其家族成員持有的股權基本全部質(zhì)押給了東方資產(chǎn)，而東方資產(chǎn)雖然表示不謀求上市公司控制權地位，但在市場不景氣下，高股權質(zhì)押難免會出現(xiàn)爆倉風險，而一旦風險出現(xiàn)，很可能會導致股權出現(xiàn)變更，如此也就不能排除加加食品控股權存在旁落的風險。

金槍魚釣前次借殼中的疑點

對于金槍魚釣來說，其一直以來追求的目標似乎就是上市，早在2014年時，金槍魚釣就擬在香港IPO，意向募資金額約為12億港元。不過因市場環(huán)境影響，金槍魚釣發(fā)行階段的初步詢價結(jié)果與預期價位存在較大出入，導致方案最終被終止。

此后，金槍魚釣又于2016年擬借殼東方鉭業(yè)登陸A股市場，然而不幸的是，金槍魚釣的此次借殼也是以失敗而告終。東方鉭業(yè)當時發(fā)布的公告顯示，“由于目標公司及勵振羽先生未能在規(guī)定時間內(nèi)配合相關中介機構(gòu)完成對目標公司的所有核查工作，預計相關中介機構(gòu)已不能在公司承諾復牌的最后期限即2016年8月1日前出具本次重大資產(chǎn)重組所需的相關文件，使得公司將無法履行相應決策程序，導致本次重大資產(chǎn)重組事項將不能按期推進。為保護上市公司全體股東及公司利益，經(jīng)公司、中色東方與隆泰創(chuàng)投、目標公司及其實際控制人勵振羽先生溝通協(xié)商，各方同意終止籌劃本次重大資產(chǎn)重組，并簽署了《關于終止東方鉭業(yè)重大資產(chǎn)重組相關事宜的協(xié)議》”。金槍魚釣對東方鉭業(yè)的借殼雖然最終失敗了，但公告內(nèi)容卻包含了許多疑點。

一方面，作為借殼方，金槍魚釣既然打算借殼上市，就理應積極配合借殼事項中進行的相關工作才對，可公司解釋借殼失敗原因卻是金槍魚釣的大股東及勵振羽未能在規(guī)定時間內(nèi)配合中介機構(gòu)完成對擬置入資產(chǎn)所有核查工作，使得東方鉭業(yè)無法履行相應決策程序，導致本次重大資產(chǎn)重組事項不能按期推進，最終重組失敗。既然金槍魚釣想借殼上市，可為什么又不積極配合核查工作呢？原因背后又有什么什么其它不為人知之事？

在借殼重組一事中，金槍魚釣可謂是“賠了夫人又折兵”，其借殼的目的不但沒能實現(xiàn)，根據(jù)協(xié)議約定，還需給予東方鉭業(yè)3.52億元現(xiàn)金補償。對此金額，金槍魚釣眼睛似乎都不眨一下就按照協(xié)議將巨額的補償金給了東方鉭業(yè)，難道金槍魚釣真的是土豪到錢沒地方花了，故意違約賠款來玩？要知道，該公司2016年全年實現(xiàn)的凈利潤也不過3.23億元，顯然也沒到完全不缺錢的程度。而正是金槍魚釣不惜自己公司受損，也要慷慨地給予別人的補償，讓本就“披星戴帽”的東方鉭業(yè)在當年扭虧為盈，成功保殼。

有一個現(xiàn)象是需要注意的，《紅周刊》記者從天眼查獲得的信息顯示，金槍魚釣的第一大股東大連金沐的全資子公司寧夏金沐隆泰科技發(fā)展有限公司成立于2016年8月1日，而這一天恰好是金槍魚釣借殼東方鉭業(yè)失敗的日子。該全資子公司的注冊地址為“石嘴山市大武口區(qū)工業(yè)園區(qū)欣盛路寧夏東方鉭業(yè)股份有限公司2幢”，也就是說在借殼失敗后，金槍魚釣在被借殼公司內(nèi)成立了子公司，如此做法難免讓人懷疑，金槍魚釣與東方鉭業(yè)這3.52億元的補償金到底是真的違約補償金，還是雙方簽署了其他抽屜協(xié)議？數(shù)億元違約補償金的真實目的值得追究。

金槍魚釣營業(yè)收入之疑

并購草案披露了金槍魚釣近年來經(jīng)營情況，從資料來看，金槍魚釣2017年實現(xiàn)營業(yè)收入7.59億元（見表1），相比其2016年的6.39億元增長了18.70%，這樣的營業(yè)收入增速尚算不錯。凈利潤方面，金槍魚釣2017年實現(xiàn)凈利潤3.54億元，相比2016年的3.23億元增長了9.56%。從數(shù)據(jù)來看，顯然其利潤增長速度遠低于營業(yè)收入增速的。此外，從2018年上半年數(shù)據(jù)來看，公司實現(xiàn)的營業(yè)收入還不足2017年的一半，僅相當于2017年全年收入的35.53%，而凈利潤更是僅有2017年凈利潤的26.26%，考到并購草案介紹的“高端金槍魚延繩釣無明顯季節(jié)性特征”因素，意味著如果將金槍魚釣的營業(yè)收入與凈利潤年化，則其2018年業(yè)績是大幅下滑的，這樣看來，金槍魚釣的經(jīng)營狀況也是不容樂觀的。

更為重要的是，即使在這樣不算靚麗的業(yè)績背景下，其營業(yè)收入的真實性也是值得推敲的。

以2017年為例，金槍魚釣的2017年應收賬款及應收票據(jù)新增金額為4223.99萬元（見表2）。根據(jù)現(xiàn)金流量表中反映當年銷售現(xiàn)金流入情況的“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為6.21億元，其中當年預收款項減少了800余萬元，扣除這部分因素影響后，2017年金槍魚釣因營業(yè)收入收到的現(xiàn)金和形成的債權新增金額合計為6.72億元。理論上，這部分收入應該金槍魚釣2017年能夠?qū)崿F(xiàn)的營業(yè)收入。

然而草案披露的數(shù)據(jù)卻顯示，金槍魚釣2017年的營業(yè)收入金額高達7.59億元。按照財稅字（1997）64號《關于遠洋漁業(yè)企業(yè)進口漁用設備和運回自捕水產(chǎn)品稅收問題的通知》，運回國內(nèi)銷售的自捕水產(chǎn)品，視同為非進口的國內(nèi)產(chǎn)品，不征收關稅和進口環(huán)節(jié)增值稅。根據(jù)《中華人民共和國增值稅暫行條例》及其實施細則的規(guī)定，金槍魚釣從事遠洋捕撈業(yè)務取得的銷售收入屬于自產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品銷售，免征增值稅。因此可發(fā)現(xiàn)該公司7.59億元真實營收明顯高于理論營收，兩者間產(chǎn)生近8700萬元差額。那么，這多出的數(shù)千萬元營業(yè)收入又是從何而來的呢？

同樣的問題還出現(xiàn)在2018年上半年。根據(jù)草案披露，金槍魚釣2018年上半年新增的應收賬款和應收票據(jù)合計為7830.17萬元。當期“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為1.51億元，當年的預收款項變化很小可以忽略不計，由此推算出，公司在2018年上半年營業(yè)收入理論上應該達到了2.3億元左右。

然而從并購草案披露的數(shù)據(jù)來看，金槍魚釣2018年上半年實現(xiàn)的營業(yè)收入?yún)s高達2.7億元，相比我們核算出的2.3億元的收入要多出近4000萬元。那么，這多出的幾千萬元營業(yè)收入又是怎么回事呢？

顯然，從核算結(jié)果來看，金槍魚釣披露的營收根本得不到現(xiàn)金流和新增債權的支撐，在2017年至2018年1～6月共計一年半時間內(nèi)，竟然出現(xiàn)了1.27億元的差額。很顯然，金槍魚釣營業(yè)收入的真實性是值得讓人懷疑的。

總而言之，在諸多問題之下，加加食品仍然以47.1億元的高溢價并購金槍魚釣就顯得有些不太合情理了。