王煒

可口可樂2月14日公布財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)后，股價(jià)跌至近10年最低點(diǎn)。但從伯克希爾最新發(fā)布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，巴菲特并沒有要減持可口可樂的打算，本文筆者將重點(diǎn)探討巴菲特為何堅(jiān)決不賣可口可樂？可口可樂到底有什么魔力呢？

高分紅率+資本利得稅為主因

價(jià)值投資到底是什么？巴菲特從來沒有說過他是價(jià)值投資者，明確表態(tài)過的是消費(fèi)品投資者。筆者認(rèn)為，價(jià)值投資就是尋找到通過每年分紅能夠覆蓋成本，同時(shí)持續(xù)幾十年給予很高分紅率的上市公司。例如一年分紅能達(dá)到當(dāng)初投資成本的30%，持續(xù)幾十年的企業(yè)堪稱價(jià)值投資。

投資有兩種方式收回成本，一種是通過出售股權(quán);另一種就是分紅覆蓋成本。通過分紅收回成本，是價(jià)值投資的最高境界之一。A股通過分紅能收回投資的上市公司少之又少，估計(jì)10家不到，而且?guī)缀跚逡簧际窍M(fèi)類上市公司。例如茅臺(tái)、格力等。之所以形成這種結(jié)果，因?yàn)橄M(fèi)類如果一旦有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)占有率，能每年產(chǎn)生豐厚的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，高分紅才能持續(xù)保持。

巴菲特在80年代末就想通了這個(gè)問題，于是把可口可樂作為不停提供現(xiàn)金的資金供給器，用可口可樂超高分紅率產(chǎn)生的現(xiàn)金，再次投入到其他類似企業(yè)的并購(gòu)，從而創(chuàng)造一個(gè)財(cái)富帝國(guó)。當(dāng)然這一切都建立在一個(gè)超級(jí)大背景下，那就是全球經(jīng)濟(jì)在二戰(zhàn)后一直高速增長(zhǎng)，人口數(shù)量也在大規(guī)模增加。購(gòu)買力和購(gòu)買人群數(shù)量大幅增加背景下，消費(fèi)類企業(yè)出現(xiàn)超級(jí)大黑馬是情理之中的事情。

那么我們就研究一下巴菲特幾十年如一日，為何堅(jiān)決不賣可口可樂？到底可口可樂有什么魔力呢？筆者認(rèn)為，可口可樂的魔力在于，驚人的分紅回報(bào)率（見表）。因?yàn)榭煽诳蓸饭杀緮U(kuò)張?zhí)螅?012年前巴菲特持股數(shù)量難以準(zhǔn)確核實(shí)，但是2012年7月后可口可樂股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)不大，根據(jù)最近伯克希爾·哈撒韋持股4億股計(jì)算，僅僅在2012年7月至2018年，巴菲特就收到可口可樂分紅34億美元左右，完全覆蓋最初投資成本10.24億美元。2018年巴菲特收到可口可樂分股分紅為0.39美元×4次分紅×4億股=6.24美元，是當(dāng)年投資額的61%！

因此，巴菲特不會(huì)賣出可口可樂的一個(gè)最重要的原因，是每年能夠從可口可樂獲得巨大的現(xiàn)金回報(bào)，一個(gè)能持續(xù)高效下蛋的母雞誰會(huì)賣出去呢？

巴菲特不會(huì)賣出可口可樂的另一個(gè)原因是資本利得稅。美國(guó)資本利得稅是指對(duì)非專門從事不動(dòng)產(chǎn)和有價(jià)證券買賣的納稅人，就其已實(shí)現(xiàn)的資本利得征收的一種稅，屬臨時(shí)稅。資本利得指不動(dòng)產(chǎn)，主要如房地產(chǎn)和有價(jià)證券（如股票、債券等），因其市場(chǎng)價(jià)格上漲而增值，帶給其所有者的意外收益。它包括待實(shí)現(xiàn)的資本利得和已實(shí)現(xiàn)的資本利得兩類。資本利得稅對(duì)后一類所得課征，前一類不增稅。為了避免征稅對(duì)投資產(chǎn)生的抑制作用，資本利得稅一般采用較低的比例稅率。有些國(guó)家則把對(duì)已實(shí)現(xiàn)的資本利得課稅并入個(gè)人所得和公司所得中一起計(jì)稅，而沒有另立資本利得稅。

我國(guó)買賣證券交易是沒有設(shè)立資本利得稅的，即炒股虧錢不能抵消個(gè)人所得稅，賺錢也不要交資本利得稅。但是美國(guó)炒股盈利是要交資本利得稅的，資本利得稅率是20%。以2019年2月22日可口可樂收盤價(jià)45.86美元計(jì)算，巴菲特持股可口可樂4億股市值45.86×4億股=183.44億美元，減去10.24億美元的成本，要繳納（183.44—10.24）×20%=34.64億美元所得稅。

一邊是每年6個(gè)億分紅，另一邊是賣出就要交近35億元的稅，哪邊合算一目了然！可口可樂是穩(wěn)定消費(fèi)品，每年能產(chǎn)生巨大的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，巴菲特怎么可能因?yàn)楣蓛r(jià)的漲跌而賣出呢？賣完還要被稅收拿走巨大的一塊蛋糕。

A股高分紅率企業(yè)行業(yè)空間難判斷

那中國(guó)有沒有類似可口可樂一樣的上市公司呢？從A股歷史看，國(guó)內(nèi)分紅率最高的應(yīng)該是國(guó)酒茅臺(tái)。2015年、2016年和2017年每股分紅分別是6.171元、6.787元和10.999元，三年合計(jì)每股分紅23.957元。上市以來，茅臺(tái)股本擴(kuò)張5.025倍，如果上市持有茅臺(tái)，光2015年一年分紅就達(dá)6.171×5.025=31元，當(dāng)年就能回本。因此中國(guó)也有好公司，也能和可口可樂媲美。

其實(shí)高分紅的公司在上市以前也是高分紅，上市后依然能保持高分紅。高分紅的標(biāo)志就是前幾年持續(xù)高分紅，上市后才能繼續(xù)保持這種能力。中國(guó)人口基數(shù)眾多，消費(fèi)品占有一定市場(chǎng)比例后，肯定能有較大經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流產(chǎn)生，持續(xù)的高分紅是能夠做到的。

分析這類公司最難得的是行業(yè)未來的發(fā)展空間，比如茅臺(tái)還能有多少增量消費(fèi)？可口可樂高增長(zhǎng)其實(shí)是從美國(guó)走向全球的過程。國(guó)內(nèi)人口紅利和經(jīng)濟(jì)增速紅利是否已經(jīng)到達(dá)峰值？如果是，那么就只能從市場(chǎng)占有率不高的品牌消費(fèi)品入手。如雙匯發(fā)展持續(xù)每年分紅一股一元已經(jīng)很多年，年分紅率近5%，收入增速提不上來，因此分紅率也提升不大。說明行業(yè)增長(zhǎng)空間已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸。

找到一個(gè)消費(fèi)品企業(yè)且分紅率高，同時(shí)公司還有巨大的增長(zhǎng)空間確實(shí)是一件非常難的事情。還有堅(jiān)持持股也是一項(xiàng)極為考驗(yàn)人的事情。巴菲特不愧是股神，30年前就知道可口可樂的增長(zhǎng)結(jié)果，令人敬佩不已。