欒欣 王健丞

摘 要：近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資本市場(chǎng)逐漸發(fā)展起來(lái)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的地位越來(lái)越重要，尤其是在資本配置效率方面。本文擬對(duì)2010年至2016年中國(guó)制造業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，探討在管理層股權(quán)激勵(lì)作用下內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資本配置效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在沒(méi)有實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的情況下內(nèi)部資本市場(chǎng)表現(xiàn)為無(wú)效論；在實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)作用下則表現(xiàn)為有效論，實(shí)證結(jié)果表明管理層持股比例越高內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效率越高。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；股權(quán)激勵(lì)；資本配置效率；代理沖突

一、導(dǎo)言

隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，基于營(yíng)業(yè)活動(dòng)重分類視角，基于過(guò)去的研究方法和研究視角不同，就會(huì)得出不同的結(jié)論，因此本文認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)作用于資本配置的效率有其它因素的影響。而以往研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效論主要原因是代理問(wèn)題，因此，各上市公司開(kāi)始對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)?；诖耍疚恼J(rèn)為管理層的股權(quán)激勵(lì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效率會(huì)產(chǎn)生一定的影響，內(nèi)部資本市場(chǎng)作用的分歧主要是由管理層實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)程度不同引起的。過(guò)去研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)和資本配置效率時(shí)很少考慮管理層的股權(quán)激勵(lì)的影響，本文的研究可以進(jìn)一步探討內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資本配置效率的影響因素，豐富企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)理論，有助于正確引導(dǎo)我國(guó)的內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

內(nèi)部資本市場(chǎng)最早是由Alchian（1969）、Williamson（1970）等人提出，在目前的研究成果中，存在著兩種截然相反的觀點(diǎn)。楊棉之、孫健等人（2010）曾提到內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效論的行為主要有兩方面：一是雖然內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解了融資約束，反而過(guò)多的資本導(dǎo)致過(guò)度投資（Jensen，1983，1986）；二是企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱及代理問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)總部在資源再配置時(shí)出現(xiàn)低效率的跨部門(mén)“交叉補(bǔ)貼”。而有效論則認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)可以提升資本配置效率，這一效率會(huì)受到內(nèi)部資本市場(chǎng)信息的對(duì)稱結(jié)構(gòu)及管理層決策能力的影響。通過(guò)對(duì)比分析內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效論和無(wú)效論可以看出，內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論和無(wú)效論的沖突主要是由信息不對(duì)稱問(wèn)題、代理問(wèn)題和尋租問(wèn)題等引起的。而上市公司實(shí)施的管理層激勵(lì)機(jī)制在一定程度上可以緩解上述問(wèn)題的發(fā)。委托代理理論認(rèn)為代理人不以委托人利益最大化為目標(biāo)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇時(shí)就會(huì)引起代理問(wèn)題，對(duì)此可以充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)“金手銬”作用，激勵(lì)管理者更好地按照公司價(jià)值最大化的原則來(lái)經(jīng)營(yíng)（邵軍、劉志遠(yuǎn)，2014）。同時(shí)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論可以推導(dǎo)出好的股權(quán)激勵(lì)措施可以向外界傳遞經(jīng)營(yíng)者不會(huì)做出損害公司價(jià)值侵占股東利益等有利信號(hào)，可以吸引外部投資者更多的對(duì)內(nèi)投資，緩解融資約束，使管理者可以將更多的資本投向高效率的項(xiàng)目中。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：在管理層未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資本配置的影響表現(xiàn)為無(wú)效論。

H2：在管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資本配置的影響表現(xiàn)為有效論，且管理層持股比例越高，資本配置效率越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（1）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010年至2016年中國(guó)制造業(yè)上市公司為初始樣本，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選。一是剔除ST、PT上市公司；二是剔除實(shí)際控制人性質(zhì)無(wú)法劃分、無(wú)實(shí)際控制人性質(zhì)、自治組織性質(zhì)、自然人性質(zhì)或港澳公民性質(zhì)等類型的企業(yè)；三是剔除有極端值的觀測(cè)值四是剔除數(shù)據(jù)有缺失變量的觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)上述篩選程序，共得到2516個(gè)樣本觀測(cè)值。本研究所用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析采用STATA11.0軟件

（2）變量設(shè)計(jì)

本文設(shè)計(jì)與資本配置效率相關(guān)的被解釋變量、解釋變量和控制變量，如表1所示

（3）研究模型

在表4中，公司的投資機(jī)會(huì)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，表明沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)的作用時(shí)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資本配置的效率為負(fù)，即沒(méi)有管理層股權(quán)激勵(lì)的作用內(nèi)部資本市場(chǎng)表現(xiàn)為無(wú)效論，內(nèi)部資本市場(chǎng)由于代理問(wèn)題和內(nèi)部信息不對(duì)稱，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)總部在資源配置效率低下，假設(shè)1成立。由于管理層持股比例在1%的顯著性水平上顯著為正，表明管理層的持股比例與資本配置效率成正比。二者交叉項(xiàng)也在1%的顯著性水平上顯著為正，表明內(nèi)部資本市場(chǎng)在管理層股權(quán)激勵(lì)在作用下與資本配置效率正相關(guān)，表明在股權(quán)激勵(lì)的作用下內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資本配置效率表現(xiàn)為有效論，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論

本研究選取2010年到2016年中國(guó)制造業(yè)上市公司2518個(gè)樣本觀測(cè)值，深入探討管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本配置效率的積極作用，研究結(jié)果表明：一是當(dāng)未實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資本配置效率的影響表現(xiàn)為無(wú)效論。二是當(dāng)實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資本配置效率的影響表現(xiàn)為有效論，且管理層持股比例越高，資本配置效率越高。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：欒欣，女，1992.08.25，山東煙臺(tái)，碩士，中國(guó)海洋大學(xué)。

王健丞，男，1992.12.16，山東濟(jì)南，碩士，德州市公安局。