摘 要：本文通過門檻面板模型，以對金融穩(wěn)定的沖擊最小化作為衡量標準，分析得出利率市場化、匯率市場化和資本賬戶開放三種改革的最佳順序安排。實證結(jié)果顯示，無論匯率市場化程度和資本賬戶開放程度如何變化，利率市場化都可以顯著抑制金融不穩(wěn)定；只有在利率市場化程度高時，資本賬戶開放才會顯著抑制金融不穩(wěn)定；在匯率市場化程度低和程度高時，資本賬戶開放分別加劇和抑制金融不穩(wěn)定性；在利率市場化程度低時進行匯率市場化不能抑制金融不穩(wěn)定，而高度利率市場化的情況下放松匯率彈性可以顯著促進金融穩(wěn)定性。因此，本文認為，三項改革的適宜順序為首先開始利率市場化，然后進行匯率市場化，最后進行資本賬戶開放。此外，實證結(jié)果還表明，當某項改革進行到一定程度后，另一項改革對于金融不穩(wěn)定的抑制效果顯著加強。因此，本文認為，不必等到某項改革完成之后再進行另一項改革，當一項改革進行到某一階段時，即可以開始下一項改革，三項改革應當協(xié)調(diào)推進至最終完成。最后，根據(jù)實證結(jié)論，本文給出了我國改革過程中的政策建議。

關鍵詞：利率市場化；匯率市場化；資本賬戶開放；改革順序

一、引言

1996年起，利率市場化改革逐漸拉開序幕，811匯改開始，我國逐步開展匯率市場化改革，目前，匯率已有較大程度的自由性。與此同時，我國資本賬戶開放也在逐步推進中。根據(jù)IMF資本賬戶的分類標準（七大類43項），至2013年，我國資本項目17項已實現(xiàn)部分可兌換，8項實現(xiàn)基本可兌換，5項實現(xiàn)完全可兌換。目前，國內(nèi)外學者爭論的焦點主要集中在利率市場化、匯率市場化和資本賬戶開放三個改革的先后次序上。

漸進觀認為，資本賬戶開放之前，應先進行一系列先導性改革，使國內(nèi)經(jīng)濟金融體系達到一個較為完善的程度。因此，資本賬戶開放應放在改革的后期。Mckinnon （1991）、Chapple（1990）、Williamson ﹠ Mahar（1998）等人認為，開放順序應為利率市場化 → 匯率自由化 → 資本項目開放。一些國內(nèi)學者，如戴玉寶和蔡飛（2005）出于節(jié)省時間的考慮，認為應同時進行利率市場化和匯率市場化，再開放資本市場，之后展開一些后續(xù)措施來完善匯率市場化改革。

激進觀則認為，資本項目開放可與利率、匯率市場化改革同時進行，或早于利率、匯率市場化改革完成。Lal（1987）認為，改革次序應為第一步，減少財政赤字，同時減少國內(nèi)資本市場扭曲，第二步，減少匯兌管制，放開浮動匯率制，并且宣布開始分階段移除商品市場扭曲，第三，實施這個分階段進程。而資本賬戶開放應與宣布分階段貿(mào)易自由化同時進行。Quirk（1994）分析后認為只要其他政策支持領域同時進行改革，就不必過多考慮資本賬戶開放與其他改革的順序問題。

綜合觀認為，資本賬戶開放過程中最重要的是與其他改革的配合程度，而不是開放次序。Johnston（1997）提出，國內(nèi)金融改革應該與資本賬戶開放看作是協(xié)調(diào)并進的一個整體，資本流動自由化進程應該與利率、匯率市場化改革和國內(nèi)金融體系的發(fā)展階段相配合完成。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組（2012）從不可能三角理論和利率平價利率的局限性的角度，說明基于該理論的漸進論并不適用于中國，我國改革過程應該循序漸進、協(xié)調(diào)推進，以防止錯過資本賬戶開放的最佳時期。李曉杰和解淑青（2013）通過SVAR實證研究，發(fā)現(xiàn)利率、匯率改革和資本賬戶開放三者之前相互促進，應采取協(xié)調(diào)推進的方式。

三種理論分別強調(diào)了改革中的次序安排和改革過程的協(xié)調(diào)配合性。但是在實際改革中，應該將改革次序與三者改革的協(xié)調(diào)配合性結(jié)合起來，再與相應的宏觀政策配合完成。此外，學者們對于三者順序的討論主要在于理論分析，缺乏具體的實證研究來檢驗以上觀點。

本文利用Hansen在1999年提出的面板門檻模型，以48個國家，1980年至2005年間的數(shù)據(jù)作為樣本，以對金融不穩(wěn)定的影響作為判斷標準，分析得出最優(yōu)的資本賬戶開放、利率市場化和匯率彈性化的順序安排。在實證過程中，本文分別將利率市場化、匯率彈性化和資本賬戶開放程度作為門檻變量，分析在一項改革的不同程度下，其他改革對金融不穩(wěn)定的影響，從而推斷出在一項改革的何種階段應該開始另一項改革，進而判斷出三者改革的順序安排。

二、模型構(gòu)建

本文旨在通過實證，分析得出資本賬戶開放、利率市場化和匯率市場化三種金融自由化改革的順序問題。Hansen在1999年提出的面板門檻模型可用于分析當一個經(jīng)濟參數(shù)達到特定的數(shù)值時，另一個經(jīng)濟參數(shù)的影響效果突然發(fā)生變化的情況，模型適用于包含多個個體多個年度的研究對象，與本文的研究目的相符。因此本文選擇該模型來分別分析在某項改革進行的過程中，其他改革對于金融發(fā)展和金融不穩(wěn)定的不同影響程度，從而得出最有利于抑制金融不穩(wěn)定的改革順序。

在本文中，分別以金融不穩(wěn)定程度和金融發(fā)展程度作為被解釋變量，以資本賬戶開放程度、利率市場化程度和匯率市場化程度作為主要解釋變量，并分別以這三種改革程度作為門檻變量構(gòu)建面板門檻模型，分析在一項改革的不同階段，其他改革程度上升是否會對被解釋變量帶來不同的影響。倘若存在門檻效應，則說明該項改革是否進行、及其進行程度，會改變其他改革的效果。若在某一項改革程度低時，其他改革對金融市場帶來的積極影響小于在該項改革程度高時的情況，則說明該項改革應優(yōu)先進行?；谏鲜鲈恚梢詫鹑谑袌鰩淼姆e極影響最大化作為判斷依據(jù)，分析得出三項金融自由化改革的順序安排。

三、三項改革的實證分析

（1）變量選取

1.被解釋變量：金融不穩(wěn)定衡量指標

本文以熱錢流入占GDP的比例作為金融不穩(wěn)定衡量指標。計算公式為：熱錢=國家外匯儲備增量-外國直接投資-實際貿(mào)易順差。本文選取48個發(fā)達國家和發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)，以外匯儲備增量減去外國直接投資和實際貿(mào)易順差來計算熱錢流入規(guī)模，數(shù)據(jù)來源于世界銀行。

2.解釋變量

第一，資本賬戶開放程度衡量指標

Chinn和Ito（2002）根據(jù)IMF的《匯兌安排與匯兌限制年報》中披露的關于各國一是否存在多重匯率制，二是經(jīng)常賬戶交易的限制，三是資本賬戶交易的限制，四是出口收益上交要求四個二元變量，利用主成分分析法，編制出來KAOPEN指數(shù)，用來反映一國資本流動程度。該序列統(tǒng)計了182個經(jīng)濟體1970年至2013年間的資本自由化程度，序列均值為0，指數(shù)越大，表示該國跨國資本流動越自由。

第二，利率市場化程度衡量指標

本文采用Abdul Abiad、Enrica Detragiache和Thierry Tressel（2008）根據(jù)IMF數(shù)據(jù)庫整理出來的利率市場化衡量指標。該指標包括7個衡量維度，分別為信貸規(guī)模管制、銀行業(yè)監(jiān)管、利率管制、金融機構(gòu)私有化、金融機構(gòu)進入壁壘、證券市場約束和國際資本流動約束。每個維度根據(jù)市場化程度以0（完全管制）～3（完全市場化）之間的一個數(shù)來表示，7個維度相加的合計值則表示該國的利率市場化水平。該指數(shù)的時間跨度為1973年至2005年，共統(tǒng)計了91個國家的利率市場化程度。

第三，匯率市場化程度衡量指標

本文采用近十年來關注度最高、學者使用最廣的RR分類方法來衡量匯率市場化程度。Reinhart和Rogoff（2004）提出的匯率制度有三個創(chuàng)新，首先是采用了平行和雙重市場匯率的數(shù)據(jù)。他們認為在復匯率或雙重匯率經(jīng)濟體中，在相比于官方匯率，雙重匯率和平行匯率更具有經(jīng)濟意義，可以更好地反應貨幣政策風向。第二，他們構(gòu)建了各國詳細的匯率制度安排及其相關因素的歷史年表，并通過一套描述性統(tǒng)計方法，區(qū)別了官方的法定匯率與實踐中的事實匯率的差別。第三，RR分類首次引入了“自由跌落”作為一種匯率制度類型。RR分類將匯率制度分為15類（第15類為復匯率市場且平行市場數(shù)據(jù)缺失，本文將該類數(shù)據(jù)剔除），數(shù)值越大，表示匯率的彈性越大，并將這15小類歸納為五大類，以同IMF分類方法相比較。RR分類的數(shù)據(jù)來源主要是IMF、各國央行的數(shù)據(jù)、“世界貨幣報告”、“Pick貨幣年鑒”和“Pick黑市年鑒”。

3.控制變量

在利用門檻模型研究資本賬戶開放、利率市場化和匯率市場化三者改革的先后順序時，還需要引入一些控制變量，考慮這些控制變量對金融不穩(wěn)定的影響。

由于FDI與熱錢流入之間密切相關，因此我們把外國直接投資占GDP（FDIGDP）的比例作為一個控制變量。以M2GDP作為另一控制變量，表示一國廣義貨幣占GDP的比例，用來部分指代一國的流動性過剩問題對金融不穩(wěn)定存在的特殊影響。

基于以上變量，本文構(gòu)建了六個模型，模型（1）和（2）以資本賬戶開放程度為主要解釋變量，分別以利率市場化程度和匯率市場化程度作為門檻變量。模型（3）和（4）以利率市場化程度作為主要解釋變量，分別以資本賬戶開放程度和匯率市場化程度作為門檻變量。模型（5）和（6）以匯率市場化程度作為主要解釋變量，分別以資本賬戶開放程度和利率市場化程度作為門檻變量。

（2）實證結(jié)果

1.利率市場化與資本市場開放的順序安排

模型（1）顯示，在1%的顯著水平下，存在單門檻效應。因此可以將所有觀測分為兩部分，當利率市場化程度小于18.1162時，視為利率市場化程度低，大于18.1162時，則視為高度利率市場化。在利率市場化程度低時，資本賬戶開放程度對金融不穩(wěn)定沒有顯著影響。但是在利率市場化程度高時，放松資本管制在1%的顯著水平下顯著降低了金融不穩(wěn)定性。若一國存在利率管制，根據(jù)利率平價原理，兩個國家利率的差額等于其遠期匯率與當期匯率的差額，由于本國的利率固定不變，當兩國利差發(fā)生改變時，利差的不平衡只能通過遠期匯率與當期匯率的差額來彌補，由此會導致一國匯率頻繁波動，在資本可以自由流動的條件下，匯率頻繁波動會導致外國資金出于套利角度不斷流出，由此帶來的金融不穩(wěn)定后果嚴重。當一國完成了利率市場化，若出現(xiàn)一國經(jīng)濟內(nèi)外失衡導致熱錢大量涌入的情況，資本供給增加，則利率下降，外國資金投資的獲利減少，則會降低熱錢流入。通過這種傳導途徑，利率的變化可以調(diào)節(jié)資本流入的規(guī)模，抑制由于一國經(jīng)濟過熱導致的熱錢大量流入的情況，從而降低金融不穩(wěn)定性。

模型（3）的結(jié)果說明了在資本賬戶開放的不同程度下，利率市場化程度上升對金融不穩(wěn)定的影響。從結(jié)果中可以看出，在資本賬戶開放的低、中、高階段，利率市場化對于金融不穩(wěn)定的抑制效果呈現(xiàn)非線性增加。資本賬戶開放的程度越高，利率市場化對金融不穩(wěn)定的抑制效果越強。

綜合模型（1）和模型（3）的結(jié)果來看，在利率市場化程度低時，資本賬戶逐漸放開對金融不穩(wěn)定沒有顯著影響，而在高度利率市場化時，資本賬戶開放會顯著抑制金融不穩(wěn)定。同時，隨著資本賬戶開放程度上升，利率市場化對于金融穩(wěn)定性的積極作用顯著上升。如果先開放資本賬戶，對金融不穩(wěn)定性不會帶來顯著的積極作用，而如果先進行利率市場化，則可以有效降低金融不穩(wěn)定程度。因此得出結(jié)論，應首先進行利率市場化改革，當進行到一定程度時，可以開始放開資本管制，此后二者相互協(xié)調(diào)進行，從而對金融不穩(wěn)定的抑制效果最佳。

2.匯率市場化與資本賬戶開放的順序安排

模型（2）反映了在匯率市場化的不同階段，資本賬戶開放對金融不穩(wěn)定帶來的影響。門檻模型的實證結(jié)果將匯率市場化程度分為了三個階段。在匯率市場化程度低時（Er<=9.0101），資本賬戶開放會顯著導致金融不穩(wěn)定。在中度匯率市場化時（9.010113），資本賬戶開放對于金融不穩(wěn)定的抑制效果不存在了。若一國匯率波動過大，這種波動可能是迎合了投機資金的需求，使國際資本在短期內(nèi)大量流動，導致金融不穩(wěn)定。

在以資本賬戶開放程度作為門檻變量，以匯率市場化程度作為主要解釋變量時，模型（5）顯示，資本賬戶開放程度高時（KAOPEN>1.1993），匯率市場化會顯著抑制金融不穩(wěn)定，而在資本賬戶開放程度低時（KAOPEN<=1.1993），匯率市場化對金融不穩(wěn)定的影響不顯著。

因此，綜合模型（2）和（5），在固定匯率制度下，開放資本賬戶會導致金融不穩(wěn)定，匯率浮動空間較大時，放開資本管制會抑制金融不穩(wěn)定，同時，當資本賬戶開放程度較低時，匯率市場化程度上升不會對金融穩(wěn)定造成顯著影響；當資本賬戶開放程度高時，匯率市場化程度上升對于金融不穩(wěn)定逐漸發(fā)揮顯著的抑制作用。因此，與利率市場化與資本賬戶開放改革的關系相似，應當首先開始匯率市場化改革，當進行到一定程度后，開始放開資本管制，此后二者可以協(xié)調(diào)進行。

3.利率市場化與匯率市場化的順序安排

模型（4）顯示，無論匯率市場化的程度高低，利率市場化都對金融不穩(wěn)定有顯著抑制效果，但是在匯率市場化程度高時（Er>10.0606）的抑制程度要大于匯率市場化程度低時（Er<=10.0606）的情況。根據(jù)模型（6），當利率市場化程度低時（R<=16.5253），進行匯率市場化對于金融穩(wěn)定性沒有顯著影響，而當利率市場化程度進行到一定程度后（R>16.5253），匯率市場化程度上升可以顯著抑制金融不穩(wěn)定。因此，應首先開始利率市場化，進行到一定程度時，進行匯率市場化改革，隨后二者協(xié)調(diào)展開。

綜上所述，基于抑制金融不穩(wěn)定的角度，根據(jù)面板門檻模型回歸結(jié)果，開始順序為首先利率市場化，之后匯率市場化，最后進行資本賬戶開放。且不必等到一項改革完成再進行下一項改革，當一項改革進行到一定程度時，即可以開始下一項改革，與之協(xié)調(diào)展開。

四、結(jié)論與建議

本文基于面板門檻模型，以降低金融不穩(wěn)定性的程度作為衡量標準，分別以利率市場化程度、匯率市場化程度和資本賬戶開放程度作為門檻變量和主要解釋變量，通過分析在一項改革的不同階段，其他改革對金融穩(wěn)定性帶來的影響，確定資本賬戶開放、利率市場化和增強匯率彈性的順序安排。實證結(jié)果顯示：一是在利率市場化程度低時，開放資本賬戶會加劇金融不穩(wěn)定，在高度利率市場化下，資本賬戶開放可以顯著抑制金融不穩(wěn)定性。二是隨著資本賬戶開放程度上升，利率市場化對于金融穩(wěn)定的積極作用加強。三是當匯率彈性低或者匯率完全自由浮動時，開放資本賬戶會導致金融不穩(wěn)定性增加，當一國處于有管理的浮動匯率制度且浮動幅度較大時，開放資本賬戶可以顯著抑制金融不穩(wěn)定性。四是在資本管制階段，匯率市場化對于金融穩(wěn)定性影響不顯著，而隨著資本賬戶開放程度上升，匯率市場化可以增強金融的穩(wěn)定性。五是隨著匯率市場化的程度上升，利率市場化對于金融穩(wěn)定的積極作用逐漸上升。六是在低度利率市場化的情況下，匯率市場化對金融穩(wěn)定的作用不顯著，在高度利率市場化的條件下，匯率市場化可以顯著抑制金融不穩(wěn)定性。結(jié)果表明，從開始時間上來看，改革的次序應為首先進行利率市場化，再開始匯率市場化，最后進行資本賬戶開放。但是由于三種改革之間存在互相促進的作用，因此，不必等到一項改革徹底完成后再進行下一項改革，應當在一項改革進行到某一階段時，即開始進行下一項改革，最后，三者改革應協(xié)調(diào)進行至最終完成。

根據(jù)本文得出的結(jié)論，一國應首先進行利率市場化改革，進行到一定階段時，再開始匯率市場化改革，最后開始放松資本管制，三者在改革的過程中應當協(xié)調(diào)進行至最終完成。在具體的實施過程中，我國政府應該根據(jù)各項經(jīng)濟指標，準確把握改革進行的程度，找到符合我國國情的門檻值，在此基礎上，分析下一步的適當政策。目前我國的利率市場化已經(jīng)進行到較為成熟的階段，下一步需要進一步完善利率市場化，同時，逐漸推進匯率市場化進程。在匯率市場化開展到一個相對成熟的階段時，審慎漸進的推進資本賬戶開放。推進資本賬戶開放不需要等待利率市場化和匯率形成機制改革條件完全成熟，三種改革之間應循序漸進、相互配合、相互促進，最終協(xié)調(diào)完成。

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作者簡介：李鶴然（1994），女，漢族，天津市，碩士研究生，武漢大學，國際金融，430072。