張琪

摘要：從2015年股災(zāi)開(kāi)始，中金所出臺(tái)了一系列對(duì)于股指期貨的管控措施。目前，對(duì)于股票期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響還沒(méi)有統(tǒng)一的定論，本文將以股票市場(chǎng)流動(dòng)性為切入點(diǎn)，對(duì)學(xué)術(shù)界關(guān)于股指期貨的限制對(duì)股票市場(chǎng)影響的相關(guān)研究做一定的文獻(xiàn)綜述梳理。

關(guān)鍵詞：股指期貨;流動(dòng)性;限制措施

2010年4月16日，我國(guó)滬深300股指期貨合約正式在中國(guó)金融期貨交易所上市交易，至今為止已有7年的時(shí)間。滬深300股指期貨的推出為我國(guó)證券市場(chǎng)提供了賣空機(jī)制和雙向交易機(jī)制，結(jié)束了證券市場(chǎng)單邊運(yùn)行的歷史，同時(shí)也對(duì)我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了巨大的變革，對(duì)投資者行為的轉(zhuǎn)變產(chǎn)生了很大的影響。自從滬深300股指期貨上市以后，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)其發(fā)展前景和功能發(fā)揮的評(píng)價(jià)存在較大分歧。而自2015年6月15日，中國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始大跌崩盤，到6月底，由于融券通道關(guān)閉、個(gè)股大量停牌，期指相對(duì)于現(xiàn)貨的貼水大幅增加，以劉妹威、葉檀、易憲容為代表的部分學(xué)者認(rèn)為股指期貨的做空機(jī)制帶動(dòng)了股票市場(chǎng)的大幅下跌，致使了股災(zāi)的發(fā)生。迫于輿論壓力，中金所于8月25日、8月31日和9月2日連續(xù)公布了一系列股指期貨的管控措施來(lái)嚴(yán)格控制市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的行為，其中包括單個(gè)產(chǎn)品、單日開(kāi)倉(cāng)交易量超過(guò)10手的構(gòu)成“日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)交易量較大”的異常交易行為;非套期保值持倉(cāng)交易保證金標(biāo)準(zhǔn)提高至41聯(lián)，套期保值持倉(cāng)交易保證金標(biāo)準(zhǔn)提高至20%;日內(nèi)平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)提高至平倉(cāng)成交金額的萬(wàn)分之二十三;對(duì)于長(zhǎng)期未進(jìn)行股指期貨交易的賬戶加強(qiáng)管理。在中金所的嚴(yán)厲調(diào)控下，股指期貨交易被嚴(yán)格限制，成交量大幅縮刁、，功能基本喪失。而在股指期貨被限制后，股票市場(chǎng)運(yùn)行仍然低迷。目前，對(duì)于股票期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響還沒(méi)有統(tǒng)一的定論，本文將以股票市場(chǎng)流動(dòng)性為切入點(diǎn)，對(duì)學(xué)術(shù)界關(guān)于股指期貨的限制對(duì)股票市場(chǎng)影響的相關(guān)研究做一些文獻(xiàn)綜述的梳理。

譚麟（2015）對(duì)2010年4月至2015年3月的滬深300股指期貨的1分鐘數(shù)據(jù)進(jìn)行了VEC建模，將樣本按趨勢(shì)進(jìn)行劃分，計(jì)算了不同樣本的信息份額IS和CS。研究結(jié)果表明，在投機(jī)持倉(cāng)限制成為投資人決策約束時(shí)，多頭流動(dòng)性存在不足，利多信息得到反映的程度不如利空信息的反映程度，期貨與現(xiàn)貨存在低估。因此，投機(jī)持倉(cāng)限制是市場(chǎng)低迷的主要原因。

Qian Han和Jufang Liang（2016）以2015年兩次股指期貨限制措施出臺(tái)為時(shí)間點(diǎn)，將樣本劃分為三個(gè)區(qū)間，利用雙重差分法對(duì)滬深300股指期貨和中證500股指期貨數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究分析，研究結(jié)果表明股指期貨的限制措施降低了股票市場(chǎng)的質(zhì)量，與非成分股相比，成分股所受的影響更大，且9月的限制措施對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響更大。該文認(rèn)為α策略交易者的行為是造成現(xiàn)貨市場(chǎng)質(zhì)量降低的主要原因，因?yàn)棣敛呗怨善苯M合主要由成分股組成，股指期貨的限制會(huì)使策略交易者暴露于巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

王軍，劉卓然（2016）利用2015年6月15日至2015年12月31日滬深300股指期貨及滬深300股票指數(shù)的每分鐘收盤價(jià)數(shù)據(jù)，根據(jù)中金所出臺(tái)的兩輪交易限制措施將觀測(cè)期分為了兩段進(jìn)行研究，通過(guò)構(gòu)建VEC模型分析了股市危機(jī)期間股指期貨的限制措施對(duì)期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明，限制性措施在短期內(nèi)將期貨引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的單向關(guān)系扭轉(zhuǎn)為雙向相互引導(dǎo)關(guān)系，顯著削弱股指期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。王軍，劉卓然認(rèn)為股災(zāi)發(fā)生的實(shí)質(zhì)是資金在金融市場(chǎng)堆積所引起的流動(dòng)性泡沫，要正視股指期貨對(duì)股災(zāi)的影響。

劉成立（2017）利用2015年6月15日至2015年7月31日滬深300、上證50和中證500三個(gè)股指期貨與標(biāo)的指數(shù)1分鐘的高頻價(jià)格數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建VECM-DCC-VARMA-AGAR CH模型，對(duì)期現(xiàn)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系、信息傳導(dǎo)關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，中國(guó)的三大股指期貨具有很好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能夠提前4-5分鐘反映未來(lái)股價(jià)指數(shù)的走勢(shì)，股市危機(jī)期間股指期貨具有很強(qiáng)的價(jià)格傳導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，股指期貨的持續(xù)波動(dòng)加劇了股票市場(chǎng)的進(jìn)一步波動(dòng)。危機(jī)期間應(yīng)抑制股指期貨市場(chǎng)上的短線過(guò)度投機(jī)，對(duì)股指期貨采取限制開(kāi)倉(cāng)和提高保證金等抑制措施是正確且可行的。

關(guān)于股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響目前還沒(méi)有統(tǒng)一結(jié)論，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為在短期內(nèi)，由于資金的擠出效應(yīng)，部分資金流入股指期貨市場(chǎng)，會(huì)降低股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，這可能是因?yàn)樵缙谖墨I(xiàn)受實(shí)證數(shù)據(jù)所限，只能得出短期結(jié)論。根據(jù)無(wú)套利理論，從長(zhǎng)期來(lái)看，股指期貨的套利功能會(huì)增加股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。股指期貨的限制對(duì)股票市場(chǎng)影響的相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為限制措施可以抑制短期投機(jī)，但降低了股票市場(chǎng)的質(zhì)量。我覺(jué)得目前對(duì)于我國(guó)股指期貨的運(yùn)行對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性影響的相關(guān)研究文獻(xiàn)比較少，可以利用2010-2018年的數(shù)據(jù)來(lái)研究股指期貨推出以來(lái)，從逐步成熟再到限制以后的這段時(shí)間來(lái)研究股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。由于8年的數(shù)據(jù)不是很充分，還可以考慮應(yīng)用1分鐘的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)方面的研究。對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量的衡量，我們可以從股票市場(chǎng)流動(dòng)性這一點(diǎn)切入，衡量股票流動(dòng)性有多種指標(biāo)，我們可以用多種衡量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，還可以對(duì)股指期貨限制前后的股票市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行對(duì)比，來(lái)探討股指期貨的限制對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的深遠(yuǎn)影響。

參考文獻(xiàn)

[1]譚麟，中國(guó)滬深300股指期貨投機(jī)持倉(cāng)限制政策研究[D]重慶：重慶大學(xué)，2015

[2]王軍，劉卓然，股指期貨限制性措施對(duì)期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系的影響研究——中美日應(yīng)對(duì)“股災(zāi)”實(shí)施股指期貨限制性措施及其效果比較[J]價(jià)格理論與實(shí)踐，2016，（9）： 115-119

[3]劉成立，股市危機(jī)中股指期貨應(yīng)該限制交易嗎——基于2015年股市危機(jī)的實(shí)證分析[J]統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2017，32（1）：84-93