蔡的偉

摘要：融資融券業(yè)務在我國已實施多年，其交易規(guī)模也逐年擴大，但總體呈現(xiàn)出不平衡的態(tài)勢。本文通過梳理國內外文獻，得到以下幾個觀點：首先是融資融券交易失衡在我國A股市場更為突出;其次，較為主流的觀點認為融資融券業(yè)務的推出增加了市場波動性，且提升了流動性;最后，融資融券失衡相關研究尚不多見，已有的研究證實融資融券的失衡影響股票定價效率，助漲波動性，并試圖分析其背后的影響因素。

關鍵詞：融資融券;助漲助跌;交易失衡;定價效率;交易成本

一、引言

自2010年3月31日在上海和深圳兩大交易所推出試點以來，融資融券業(yè)務在我國已開展8年有余，也取得了較快的發(fā)展。然而，經(jīng)過多年的實踐，很容易發(fā)現(xiàn)我國融資融券業(yè)務發(fā)展呈現(xiàn)出一種極不均衡的狀態(tài)。目前，學界直接關于融資融券交易失衡的研究尚不多見。僅有為數(shù)不多的幾位學者公開發(fā)表過相關的研究成果，其他關于這一主題的文字多通過輕描淡寫的方式出現(xiàn)在相關文獻中。下面，本文將通過梳理國內外研究成果的方式對融資融券交易現(xiàn)狀進行一系列探討。

二、融資融券交易現(xiàn)狀

（1）交易規(guī)模不斷擴大。融資融券業(yè)務在頭兩年內，交易規(guī)模一直較小，第一年年末兩融余額為127.72億元，第二年年末有所增加但是也不足400億元。不過，隨著融資融券標的股票數(shù)量的不斷擴大，轉融資、轉融通等業(yè)務的開展，加上融資融券業(yè)務投資者對該業(yè)務的漸漸熟悉，融資融券的規(guī)模從2012年底開始以較快速度持續(xù)穩(wěn)定增長，至2014年8月底，滬深兩市融資融券余額增加至5200多億，2014年9月以后融資融券開始快速爆發(fā)型增長，截至2015年6月融資融券余額已經(jīng)攀升到22000多億，較最初的100多億元增長220多倍，創(chuàng)下了歷史新高。試點以來，融資融券交易規(guī)模在不斷擴大，融資融券交易成交額占A股成交額比例也在不斷增加，融資融券對市場的影響作用也日益體現(xiàn)。

（2）融資融券交易嚴重失衡。盡管總體規(guī)模逐年增大，但融資業(yè)務規(guī)模與融券業(yè)務規(guī)模發(fā)展不協(xié)調，融券業(yè)務規(guī)模要遠遠小于融資業(yè)務規(guī)模。自融資融券業(yè)務開展以來，融資業(yè)務發(fā)展勢頭一直比較強勁，所占融資融券業(yè)務的比例高達95%以上，而融券業(yè)務則一直勢單力薄，不見起色，常年處在低位徘徊。截止2018年4月3日，融資余額高達9987.61億元，而融券余額僅為51.03億元，不足融資融券余額的0.5%。從平均的角度，自2010年3月31日試點以來，融資平均余額為2686.88億元，融資平均余額為14.59億元，前者是后者的184倍。

三、文獻綜述

在一些發(fā)達經(jīng)濟體，融資融券業(yè)務較我國大陸地區(qū)要早開展已久，其發(fā)展也更為成熟，相關的研究也更為豐富。接下來，本文將從融資融券交易總述、融資融券交易對股票市場影響以及融資融券交易失衡三個方面進行文獻梳理分析。

（1）融資融券交易總述

Senchack和Starks（1993）的研究指出，在交易所交易中，附有期權的股票進行融券交易易對股價的下跌影響不大。Keim&Madhaven（1995）和Aitken&Frino（1996）通過實證分析，比較了限價委托和市價委托的賣空交易行為與股票價格的關系，結果顯示融券交易者更傾向于使用市價委托，值得指出的是市價委托對股票價格的下跌有較大影響。

Ghristophe等（2004）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在進行盈余公告前，如果賣空交易量越高，在公告后的股票收益率則越低，進一步研究表明，賣空交易者是利用私有信息而非公有信息進行的交易。

王曉國（2011）從賣空制度機制和投資者權益保護兩個視角進行分析。發(fā)現(xiàn)前者基本保障了融資融券投資者進行交易時的市場準人權、廣泛知情權、公平交易權、資產(chǎn)安全權、服務保證權和投資收益權等六項合法權益;盡管該交易制度的試點和實施在制度層面上表現(xiàn)出層次分明、總體完整，但結構失衡，效率不足。

湯龍艷和王棟（2013）指出我國融資融券業(yè)務差距逐年縮小，但是相關法規(guī)和制度的不完善，融券發(fā)展依然嚴重脫節(jié)，這一現(xiàn)狀不容忽視。陳佳佳（2013）分析比較了我國融資融券業(yè)務的現(xiàn)狀，指出兩融交易尚存在市場總體規(guī)模較小、交易成本較高以及結構不平衡等問題。

萬曉雪（2016）則從制度安排視角，指出其中的缺陷和不足。過度詳盡的兩融標的股的規(guī)定，無疑讓藍籌股在上千只標的股中占據(jù)較大比重。最重要的是這些股票并不能有效反映整個市場的情況，從而加劇了對股價下跌方向的影響。

（2）融資融券交易對股票市場的影響相關文獻綜述

1.關于波動性。Robert和Paul（2006）通過研究指出，賣空機制和股價波動之間并不存在明顯的正相關關系，即融資融券交易制度的實施并沒有給股價波動性造成明顯的影響。當然，這項研究史站在國外市場的背景上，其結果難免會與針對我國市場數(shù)據(jù)的研究結果存在出入。緊接著，Henry和McKenzie（2006）以香港和美國市場為研究對象，發(fā)現(xiàn)融資融券或者賣空會增大股價波動率。同樣地，Anufriev和Tuinstra（2013）指出，由于存在賣空限制，壞消息的傳遞會得到抑制，這就使得股票價格偏離其真實價值，進而加劇了市場波動。也就是說，如果不存在賣空限制，賣空會促進壞消息的傳遞，從而減小波動的可能性。Sharif（2014）以收盤價、日收益波動率、市值以及日換手率為標準，為融資融券試點時首批90只標的股一對一地找出非試點個股。通過實證分析研究了融資融券交易制度的推出與股價波動率之間的關系，認為該制度的推出降低了試點組中個股的股價波動率。

2.關于流動性。Charoenrook和Daouk（2003）通過對比尚未開展融資融券交易機制的新興股票市場與發(fā)達經(jīng)濟體股票市場數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)賣空機制更為成熟的發(fā)達經(jīng)濟體市場的流動性更高。相反地，Marsh和Payne（2011）則認為限制融券交易會顯著降低股票的流動性。

Beher和Pagano（2013）使用固定效應回歸方法，對30個國家自2008年1月至2009年6月個股的日交易數(shù)據(jù)進行分析，重點研究了融券賣空限制與股票流動性之間的關系。在控制其他變量后，發(fā)現(xiàn)在金融危機期間對賣空進行限制會導致顯著性的流動性破壞，而賣空信息的及時流通則會顯著提高市場的流動性。

3.關于暴踐風險。Allen和Glale（1991）指出，當賣空交易在完全受限制時市場是充分競爭的，解除限制后市場變成不完全競爭，從而損害了市場的有效性，這會增加股價不穩(wěn)定的風險。Chowdhry和Nanda（1998）研究指出在股價上升時，融資交易的杠桿效應進一步刺激了股價的上漲，而在股價下跌時，融資交易的去杠桿效應則加劇了股價的下跌。Guldstein和Guemhel（2008）指出因為賣空交易者在股價下跌時所采取的操縱行為加劇了崩盤風險。

同樣地，國內學者通過研究也是得出了不盡相同的結論。

第一，波動性層面。王晉忠（2013）指出融資交易對市場波動性的影響顯著，但融券交易對波動性影響較為不顯著。鄭曉亞（2015）認為長期看來融資融券業(yè)務對我國股票市場波動性沒有太大影響，進一步地，通過相關性分析發(fā)現(xiàn)融資融券業(yè)務影響不顯著的主因可能是在發(fā)展初期的規(guī)模局限，并且有序推進融資融券業(yè)務規(guī)模的擴大，是促進其為股票市場帶來積極影響的有效路徑。

王雨（2017）指出標的股票的融資交易對其波動性有顯著的增強效應，而標的股票的融券交易對其波動性影響不顯著，但是由于標的證券融資額所占比例巨大，使得融資融券交易整體上呈現(xiàn)出增強個股波動性的效果。這篇文章盡管提到了融資融券業(yè)務比例的失調，但其酬二究的影響是基于疊加的基礎，并非從失衡程度的角度展開。然而張博（2017）得出了與之不同的觀點，其認為融券交易存在基于預期動量效應的誘發(fā)股票市場波動效果，融資交易則具有基于預期反轉效應的抑制股票市場波動作用，從而呈現(xiàn)出非對稱的影響，在股價變化傳導路徑方面交易渠道假設得到證實。

第二，流動性層面。蔡笑（2010）通過對我國臺灣股市的實證分析，指出臺灣市場融資融券交易與股市流動性存在顯著的正相關關系，即能夠顯著提升股市流動性。谷文林（2010）從股票市場資本流動性的角度，運用單因素方差分析方法研究了融資融券業(yè)務的推出產(chǎn)生的沖擊效應。結果顯示，融資融券業(yè)務在短期并不能對股市流動性產(chǎn)生顯著影響。

劉倩（2016）通過對融資融券交易事件日前后個股流動性進行對比，發(fā)現(xiàn)融資融券交易制度實施后，股票流動性水平有了較大提升?；赩AR模型，潘立生（2017）對滬市數(shù)據(jù)進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，融資融券交易機制在牛市前后均降低了市場流動性。鐘永紅（2017）運用雙重差分模型，對比分析兩融標的股進行4次兩大規(guī)模擴容后對市場流動性產(chǎn)生的影響。結果表明，融資融券制度的實施和標的股擴容明顯改善了標的股的流動性。

第三，關于暴跌風險。褚劍（2016）指出融資融券交易的開通不僅沒有降低對應標的股票的股價暴跌風險，反而惡化了其暴跌風險。

相反地，唐松（2016）則指出相對于非標的股票，融資融券標的股在成為標的之后，其股價會對向下的波動作出及時的調整，這使得股價對市場正負方向波動反應之間的不對稱性顯著降低，表明標的股在吸收有關公司價值的負面消息方面表現(xiàn)的更加出色。

（3）融資融券失衡的相關文獻綜述

目前，關于融資融券失衡的研究，更多的是從賣空的角度出發(fā)，至于影響這種失衡的因素，也更多表現(xiàn)在影響賣空交易這一方面。Mcdonald（1973）認為，對沖風險和套利活動對于解釋賣空交易數(shù)量具有舉足輕重的作用，由于股票之間存在波動性的差異，且對于賣空交易來說，波動性越大的股票在短期內投資者操作空間越大，從而投資者傾向于賣空收益率波動較大的股票。實證結果也證明了這個假設，即賣空量與上市公司Beta值之間存在著高度正相關的關系。而且，Mcdonald（1973）還從1947年美國紐交所的一項調查數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，基于投機動機產(chǎn)生的賣空交易量大約占了整個市場的三分之二，投資者在判斷股票價格未來可能會下跌時大舉進行賣空活動，同時隨著股市規(guī)模的不斷擴大，導致了紐交所賣空交易量逐年大幅上升。

Dechow（2001）等以機構持股數(shù)量、股息收益率和市場價值等作為交易成本的替代變量，發(fā)現(xiàn)融券交易者更偏好于流動性強且交易成本低的股票oKadiyala和Vetsuypens（2002）發(fā)現(xiàn)賣空和因分割流動性提高的股票正相關。Asquith等（2005）發(fā)現(xiàn)，不能夠借入的股票往往具有較小的市值，有較大市值的股票從機構借入股票的能力并不受限制。Wermers（2000）發(fā)現(xiàn)，被機構投資者大量購買的股票賣空交易不太活躍，因為機構投資者有更高水平的股票選擇權。J.Edward Granham和J.Christpher Hughen（2007）通過對美國NASDAQ市場200家上市公司的研究證明，賣空量和機構持股負相關，和內部人持股正相關;賣空者更喜歡高流動性和高市場賬面價值比的股票。

Oleg Deev，Dagmar Linnertova（2014）以北美和亞洲市場9家交易所為研究對象，旨在研究封閉式基金的賣空利率受哪些因素的影響，研究結果表明，成交量、價格穩(wěn)定、基金市值、費用比率、投資策略等都會影響基金的賣空利率。Li Y，Zhang L（2015）研究結果表明賣空壓力和隨之而來的股票價行為對管理者是否自愿進行信息披露存在因果關系，具體而言，管理者通過降低利空消息的預測精度來降低賣空限制和股票價格的敏感性。

虞一青（2016）通過實證指出交易失衡使得賣空成本增加，從而使套利機制呈現(xiàn)非對稱狀態(tài)，套利者很難通過套利行為糾正失衡狀態(tài)，進而加劇了股價的波動性。徐維軍（2016）認為在非暴漲暴跌的異常行情中，融資交易會減小標的股票的波動，融券交易會增大或減小標的股票的波動，而在異常行情中，融資融券交易會加劇標的股的股價波動性。

史磊（2017）利用我國A股市場融券標的股相關數(shù)據(jù)實證發(fā)現(xiàn)，轉融券機制推出后對沖基金市場規(guī)模與賣空交易之間存在顯著的正相關關系。同樣，機構投資者持股水平與賣空交易也存在較顯著的正相關關系。同時計劃長期持股的機構投資者持股水平對融券賣空活動的影響程度明顯小于計劃短期持股的機構投資者持股水平對融券賣空活動的影響程度。

康立和張曉培（2017）指出，在我國股票市場上，融券交易的動機主要是對沖、套利和投機;賣空者在進行賣空時主要考慮公司Beta值、投資者意見分歧、公司基本面情況、融券交易成本及個股、市場收益情況等。他們基本是逆勢交易者，相對來說是較為理性的。

四、文獻評述與總結

縱覽現(xiàn)有關于融資融券的文獻。出現(xiàn)最多的是關于融資融券對股票市場產(chǎn)生的影響的研究。其結果也并非千篇一律，而且主要從波動性和流動性兩大視角刻畫這種影響，其中關于波動性的影響有融資融券增加了市場波動性，也有抑制波動性，少數(shù)結果不明確。而關于流動性方面的影響，研究結果多數(shù)為融資融券提升了流動性，少數(shù)指出融資融券抑制流動性。當然，更為主流的結論是融資融券交易增加了波動性，提升流動性，存在一定的暴跌風險。因此，關于融資融券對市場的影響，尚需要更多的學者繼續(xù)耕耘，通過更為穩(wěn)健的研究方法，以期獲得較為統(tǒng)一的研究結論。

當然，關于融資融券交易失衡的研究也不是全無，但基本是集中于融券賣空的影響因素研究，分別從不同的角度實證研究了影響賣空的因素。一方面是交易成本等制度層面的因素影響著交易的均衡發(fā)展，另一方面是投資者對投資決策選擇的科學性左右著融資還是融券的選擇。

通過對相關文獻的梳理以及結合我國融資融券交易失衡的現(xiàn)狀，本文可以得到以下啟示：

（1）融資融券交易的失衡能夠對股票造成正的定價誤差。這種定價誤差正是由于融資交易與融券交易的嚴重偏離引起的，從而擾亂的正常的市場秩序，不利于融資融券交易市場的健康發(fā)展。

（2）融資融券交易的失衡助漲了股票市場的波動性，進而助推了股票市場的暴跌風險。股市的穩(wěn)定是關系經(jīng)濟健康穩(wěn)定運行的重要保障之一，因此，需要更為健全的市場環(huán)境來促進融資融券業(yè)務的發(fā)展，進而穩(wěn)定股市。

（3）影響融資融券交易失衡的因素，最關鍵的還是賣空交易的嚴重不足。從制度層面，是交易成本較高和券源的不足;市場和投資者層面，需要增強投資素養(yǎng)，完善投資環(huán)境。

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