蔡的偉

摘要：融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)已實(shí)施多年，其交易規(guī)模也逐年擴(kuò)大，但總體呈現(xiàn)出不平衡的態(tài)勢(shì)。本文通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，得到以下幾個(gè)觀點(diǎn)：首先是融資融券交易失衡在我國(guó)A股市場(chǎng)更為突出;其次，較為主流的觀點(diǎn)認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)的推出增加了市場(chǎng)波動(dòng)性，且提升了流動(dòng)性;最后，融資融券失衡相關(guān)研究尚不多見，已有的研究證實(shí)融資融券的失衡影響股票定價(jià)效率，助漲波動(dòng)性，并試圖分析其背后的影響因素。

關(guān)鍵詞：融資融券;助漲助跌;交易失衡;定價(jià)效率;交易成本

一、引言

自2010年3月31日在上海和深圳兩大交易所推出試點(diǎn)以來(lái)，融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)已開展8年有余，也取得了較快的發(fā)展。然而，經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐，很容易發(fā)現(xiàn)我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)出一種極不均衡的狀態(tài)。目前，學(xué)界直接關(guān)于融資融券交易失衡的研究尚不多見。僅有為數(shù)不多的幾位學(xué)者公開發(fā)表過(guò)相關(guān)的研究成果，其他關(guān)于這一主題的文字多通過(guò)輕描淡寫的方式出現(xiàn)在相關(guān)文獻(xiàn)中。下面，本文將通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外研究成果的方式對(duì)融資融券交易現(xiàn)狀進(jìn)行一系列探討。

二、融資融券交易現(xiàn)狀

（1）交易規(guī)模不斷擴(kuò)大。融資融券業(yè)務(wù)在頭兩年內(nèi)，交易規(guī)模一直較小，第一年年末兩融余額為127.72億元，第二年年末有所增加但是也不足400億元。不過(guò)，隨著融資融券標(biāo)的股票數(shù)量的不斷擴(kuò)大，轉(zhuǎn)融資、轉(zhuǎn)融通等業(yè)務(wù)的開展，加上融資融券業(yè)務(wù)投資者對(duì)該業(yè)務(wù)的漸漸熟悉，融資融券的規(guī)模從2012年底開始以較快速度持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，至2014年8月底，滬深兩市融資融券余額增加至5200多億，2014年9月以后融資融券開始快速爆發(fā)型增長(zhǎng)，截至2015年6月融資融券余額已經(jīng)攀升到22000多億，較最初的100多億元增長(zhǎng)220多倍，創(chuàng)下了歷史新高。試點(diǎn)以來(lái)，融資融券交易規(guī)模在不斷擴(kuò)大，融資融券交易成交額占A股成交額比例也在不斷增加，融資融券對(duì)市場(chǎng)的影響作用也日益體現(xiàn)。

（2）融資融券交易嚴(yán)重失衡。盡管總體規(guī)模逐年增大，但融資業(yè)務(wù)規(guī)模與融券業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展不協(xié)調(diào)，融券業(yè)務(wù)規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于融資業(yè)務(wù)規(guī)模。自融資融券業(yè)務(wù)開展以來(lái)，融資業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭一直比較強(qiáng)勁，所占融資融券業(yè)務(wù)的比例高達(dá)95%以上，而融券業(yè)務(wù)則一直勢(shì)單力薄，不見起色，常年處在低位徘徊。截止2018年4月3日，融資余額高達(dá)9987.61億元，而融券余額僅為51.03億元，不足融資融券余額的0.5%。從平均的角度，自2010年3月31日試點(diǎn)以來(lái)，融資平均余額為2686.88億元，融資平均余額為14.59億元，前者是后者的184倍。

三、文獻(xiàn)綜述

在一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，融資融券業(yè)務(wù)較我國(guó)大陸地區(qū)要早開展已久，其發(fā)展也更為成熟，相關(guān)的研究也更為豐富。接下來(lái)，本文將從融資融券交易總述、融資融券交易對(duì)股票市場(chǎng)影響以及融資融券交易失衡三個(gè)方面進(jìn)行文獻(xiàn)梳理分析。

（1）融資融券交易總述

Senchack和Starks（1993）的研究指出，在交易所交易中，附有期權(quán)的股票進(jìn)行融券交易易對(duì)股價(jià)的下跌影響不大。Keim&Madhaven（1995）和Aitken&Frino（1996）通過(guò)實(shí)證分析，比較了限價(jià)委托和市價(jià)委托的賣空交易行為與股票價(jià)格的關(guān)系，結(jié)果顯示融券交易者更傾向于使用市價(jià)委托，值得指出的是市價(jià)委托對(duì)股票價(jià)格的下跌有較大影響。

Ghristophe等（2004）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在進(jìn)行盈余公告前，如果賣空交易量越高，在公告后的股票收益率則越低，進(jìn)一步研究表明，賣空交易者是利用私有信息而非公有信息進(jìn)行的交易。

王曉國(guó)（2011）從賣空制度機(jī)制和投資者權(quán)益保護(hù)兩個(gè)視角進(jìn)行分析。發(fā)現(xiàn)前者基本保障了融資融券投資者進(jìn)行交易時(shí)的市場(chǎng)準(zhǔn)人權(quán)、廣泛知情權(quán)、公平交易權(quán)、資產(chǎn)安全權(quán)、服務(wù)保證權(quán)和投資收益權(quán)等六項(xiàng)合法權(quán)益;盡管該交易制度的試點(diǎn)和實(shí)施在制度層面上表現(xiàn)出層次分明、總體完整，但結(jié)構(gòu)失衡，效率不足。

湯龍艷和王棟（2013）指出我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)差距逐年縮小，但是相關(guān)法規(guī)和制度的不完善，融券發(fā)展依然嚴(yán)重脫節(jié)，這一現(xiàn)狀不容忽視。陳佳佳（2013）分析比較了我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，指出兩融交易尚存在市場(chǎng)總體規(guī)模較小、交易成本較高以及結(jié)構(gòu)不平衡等問(wèn)題。

萬(wàn)曉雪（2016）則從制度安排視角，指出其中的缺陷和不足。過(guò)度詳盡的兩融標(biāo)的股的規(guī)定，無(wú)疑讓藍(lán)籌股在上千只標(biāo)的股中占據(jù)較大比重。最重要的是這些股票并不能有效反映整個(gè)市場(chǎng)的情況，從而加劇了對(duì)股價(jià)下跌方向的影響。

（2）融資融券交易對(duì)股票市場(chǎng)的影響相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1.關(guān)于波動(dòng)性。Robert和Paul（2006）通過(guò)研究指出，賣空機(jī)制和股價(jià)波動(dòng)之間并不存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，即融資融券交易制度的實(shí)施并沒(méi)有給股價(jià)波動(dòng)性造成明顯的影響。當(dāng)然，這項(xiàng)研究史站在國(guó)外市場(chǎng)的背景上，其結(jié)果難免會(huì)與針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的研究結(jié)果存在出入。緊接著，Henry和McKenzie（2006）以香港和美國(guó)市場(chǎng)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)融資融券或者賣空會(huì)增大股價(jià)波動(dòng)率。同樣地，Anufriev和Tuinstra（2013）指出，由于存在賣空限制，壞消息的傳遞會(huì)得到抑制，這就使得股票價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值，進(jìn)而加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。也就是說(shuō)，如果不存在賣空限制，賣空會(huì)促進(jìn)壞消息的傳遞，從而減小波動(dòng)的可能性。Sharif（2014）以收盤價(jià)、日收益波動(dòng)率、市值以及日換手率為標(biāo)準(zhǔn)，為融資融券試點(diǎn)時(shí)首批90只標(biāo)的股一對(duì)一地找出非試點(diǎn)個(gè)股。通過(guò)實(shí)證分析研究了融資融券交易制度的推出與股價(jià)波動(dòng)率之間的關(guān)系，認(rèn)為該制度的推出降低了試點(diǎn)組中個(gè)股的股價(jià)波動(dòng)率。

2.關(guān)于流動(dòng)性。Charoenrook和Daouk（2003）通過(guò)對(duì)比尚未開展融資融券交易機(jī)制的新興股票市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制更為成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)的流動(dòng)性更高。相反地，Marsh和Payne（2011）則認(rèn)為限制融券交易會(huì)顯著降低股票的流動(dòng)性。

Beher和Pagano（2013）使用固定效應(yīng)回歸方法，對(duì)30個(gè)國(guó)家自2008年1月至2009年6月個(gè)股的日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，重點(diǎn)研究了融券賣空限制與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。在控制其他變量后，發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間對(duì)賣空進(jìn)行限制會(huì)導(dǎo)致顯著性的流動(dòng)性破壞，而賣空信息的及時(shí)流通則會(huì)顯著提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

3.關(guān)于暴踐風(fēng)險(xiǎn)。Allen和Glale（1991）指出，當(dāng)賣空交易在完全受限制時(shí)市場(chǎng)是充分競(jìng)爭(zhēng)的，解除限制后市場(chǎng)變成不完全競(jìng)爭(zhēng)，從而損害了市場(chǎng)的有效性，這會(huì)增加股價(jià)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。Chowdhry和Nanda（1998）研究指出在股價(jià)上升時(shí)，融資交易的杠桿效應(yīng)進(jìn)一步刺激了股價(jià)的上漲，而在股價(jià)下跌時(shí)，融資交易的去杠桿效應(yīng)則加劇了股價(jià)的下跌。Guldstein和Guemhel（2008）指出因?yàn)橘u空交易者在股價(jià)下跌時(shí)所采取的操縱行為加劇了崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

同樣地，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)研究也是得出了不盡相同的結(jié)論。

第一，波動(dòng)性層面。王晉忠（2013）指出融資交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響顯著，但融券交易對(duì)波動(dòng)性影響較為不顯著。鄭曉亞（2015）認(rèn)為長(zhǎng)期看來(lái)融資融券業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性沒(méi)有太大影響，進(jìn)一步地，通過(guò)相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)融資融券業(yè)務(wù)影響不顯著的主因可能是在發(fā)展初期的規(guī)模局限，并且有序推進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，是促進(jìn)其為股票市場(chǎng)帶來(lái)積極影響的有效路徑。

王雨（2017）指出標(biāo)的股票的融資交易對(duì)其波動(dòng)性有顯著的增強(qiáng)效應(yīng)，而標(biāo)的股票的融券交易對(duì)其波動(dòng)性影響不顯著，但是由于標(biāo)的證券融資額所占比例巨大，使得融資融券交易整體上呈現(xiàn)出增強(qiáng)個(gè)股波動(dòng)性的效果。這篇文章盡管提到了融資融券業(yè)務(wù)比例的失調(diào)，但其酬二究的影響是基于疊加的基礎(chǔ)，并非從失衡程度的角度展開。然而張博（2017）得出了與之不同的觀點(diǎn)，其認(rèn)為融券交易存在基于預(yù)期動(dòng)量效應(yīng)的誘發(fā)股票市場(chǎng)波動(dòng)效果，融資交易則具有基于預(yù)期反轉(zhuǎn)效應(yīng)的抑制股票市場(chǎng)波動(dòng)作用，從而呈現(xiàn)出非對(duì)稱的影響，在股價(jià)變化傳導(dǎo)路徑方面交易渠道假設(shè)得到證實(shí)。

第二，流動(dòng)性層面。蔡笑（2010）通過(guò)對(duì)我國(guó)臺(tái)灣股市的實(shí)證分析，指出臺(tái)灣市場(chǎng)融資融券交易與股市流動(dòng)性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即能夠顯著提升股市流動(dòng)性。谷文林（2010）從股票市場(chǎng)資本流動(dòng)性的角度，運(yùn)用單因素方差分析方法研究了融資融券業(yè)務(wù)的推出產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)。結(jié)果顯示，融資融券業(yè)務(wù)在短期并不能對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響。

劉倩（2016）通過(guò)對(duì)融資融券交易事件日前后個(gè)股流動(dòng)性進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)融資融券交易制度實(shí)施后，股票流動(dòng)性水平有了較大提升?；赩AR模型，潘立生（2017）對(duì)滬市數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，融資融券交易機(jī)制在牛市前后均降低了市場(chǎng)流動(dòng)性。鐘永紅（2017）運(yùn)用雙重差分模型，對(duì)比分析兩融標(biāo)的股進(jìn)行4次兩大規(guī)模擴(kuò)容后對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生的影響。結(jié)果表明，融資融券制度的實(shí)施和標(biāo)的股擴(kuò)容明顯改善了標(biāo)的股的流動(dòng)性。

第三，關(guān)于暴跌風(fēng)險(xiǎn)。褚劍（2016）指出融資融券交易的開通不僅沒(méi)有降低對(duì)應(yīng)標(biāo)的股票的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，反而惡化了其暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

相反地，唐松（2016）則指出相對(duì)于非標(biāo)的股票，融資融券標(biāo)的股在成為標(biāo)的之后，其股價(jià)會(huì)對(duì)向下的波動(dòng)作出及時(shí)的調(diào)整，這使得股價(jià)對(duì)市場(chǎng)正負(fù)方向波動(dòng)反應(yīng)之間的不對(duì)稱性顯著降低，表明標(biāo)的股在吸收有關(guān)公司價(jià)值的負(fù)面消息方面表現(xiàn)的更加出色。

（3）融資融券失衡的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

目前，關(guān)于融資融券失衡的研究，更多的是從賣空的角度出發(fā)，至于影響這種失衡的因素，也更多表現(xiàn)在影響賣空交易這一方面。Mcdonald（1973）認(rèn)為，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和套利活動(dòng)對(duì)于解釋賣空交易數(shù)量具有舉足輕重的作用，由于股票之間存在波動(dòng)性的差異，且對(duì)于賣空交易來(lái)說(shuō)，波動(dòng)性越大的股票在短期內(nèi)投資者操作空間越大，從而投資者傾向于賣空收益率波動(dòng)較大的股票。實(shí)證結(jié)果也證明了這個(gè)假設(shè)，即賣空量與上市公司Beta值之間存在著高度正相關(guān)的關(guān)系。而且，Mcdonald（1973）還從1947年美國(guó)紐交所的一項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，基于投機(jī)動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的賣空交易量大約占了整個(gè)市場(chǎng)的三分之二，投資者在判斷股票價(jià)格未來(lái)可能會(huì)下跌時(shí)大舉進(jìn)行賣空活動(dòng)，同時(shí)隨著股市規(guī)模的不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致了紐交所賣空交易量逐年大幅上升。

Dechow（2001）等以機(jī)構(gòu)持股數(shù)量、股息收益率和市場(chǎng)價(jià)值等作為交易成本的替代變量，發(fā)現(xiàn)融券交易者更偏好于流動(dòng)性強(qiáng)且交易成本低的股票oKadiyala和Vetsuypens（2002）發(fā)現(xiàn)賣空和因分割流動(dòng)性提高的股票正相關(guān)。Asquith等（2005）發(fā)現(xiàn)，不能夠借入的股票往往具有較小的市值，有較大市值的股票從機(jī)構(gòu)借入股票的能力并不受限制。Wermers（2000）發(fā)現(xiàn)，被機(jī)構(gòu)投資者大量購(gòu)買的股票賣空交易不太活躍，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者有更高水平的股票選擇權(quán)。J.Edward Granham和J.Christpher Hughen（2007）通過(guò)對(duì)美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)200家上市公司的研究證明，賣空量和機(jī)構(gòu)持股負(fù)相關(guān)，和內(nèi)部人持股正相關(guān);賣空者更喜歡高流動(dòng)性和高市場(chǎng)賬面價(jià)值比的股票。

Oleg Deev，Dagmar Linnertova（2014）以北美和亞洲市場(chǎng)9家交易所為研究對(duì)象，旨在研究封閉式基金的賣空利率受哪些因素的影響，研究結(jié)果表明，成交量、價(jià)格穩(wěn)定、基金市值、費(fèi)用比率、投資策略等都會(huì)影響基金的賣空利率。Li Y，Zhang L（2015）研究結(jié)果表明賣空壓力和隨之而來(lái)的股票價(jià)行為對(duì)管理者是否自愿進(jìn)行信息披露存在因果關(guān)系，具體而言，管理者通過(guò)降低利空消息的預(yù)測(cè)精度來(lái)降低賣空限制和股票價(jià)格的敏感性。

虞一青（2016）通過(guò)實(shí)證指出交易失衡使得賣空成本增加，從而使套利機(jī)制呈現(xiàn)非對(duì)稱狀態(tài)，套利者很難通過(guò)套利行為糾正失衡狀態(tài)，進(jìn)而加劇了股價(jià)的波動(dòng)性。徐維軍（2016）認(rèn)為在非暴漲暴跌的異常行情中，融資交易會(huì)減小標(biāo)的股票的波動(dòng)，融券交易會(huì)增大或減小標(biāo)的股票的波動(dòng)，而在異常行情中，融資融券交易會(huì)加劇標(biāo)的股的股價(jià)波動(dòng)性。

史磊（2017）利用我國(guó)A股市場(chǎng)融券標(biāo)的股相關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)融券機(jī)制推出后對(duì)沖基金市場(chǎng)規(guī)模與賣空交易之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。同樣，機(jī)構(gòu)投資者持股水平與賣空交易也存在較顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)計(jì)劃長(zhǎng)期持股的機(jī)構(gòu)投資者持股水平對(duì)融券賣空活動(dòng)的影響程度明顯小于計(jì)劃短期持股的機(jī)構(gòu)投資者持股水平對(duì)融券賣空活動(dòng)的影響程度。

康立和張曉培（2017）指出，在我國(guó)股票市場(chǎng)上，融券交易的動(dòng)機(jī)主要是對(duì)沖、套利和投機(jī);賣空者在進(jìn)行賣空時(shí)主要考慮公司Beta值、投資者意見分歧、公司基本面情況、融券交易成本及個(gè)股、市場(chǎng)收益情況等。他們基本是逆勢(shì)交易者，相對(duì)來(lái)說(shuō)是較為理性的。

四、文獻(xiàn)評(píng)述與總結(jié)

縱覽現(xiàn)有關(guān)于融資融券的文獻(xiàn)。出現(xiàn)最多的是關(guān)于融資融券對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響的研究。其結(jié)果也并非千篇一律，而且主要從波動(dòng)性和流動(dòng)性兩大視角刻畫這種影響，其中關(guān)于波動(dòng)性的影響有融資融券增加了市場(chǎng)波動(dòng)性，也有抑制波動(dòng)性，少數(shù)結(jié)果不明確。而關(guān)于流動(dòng)性方面的影響，研究結(jié)果多數(shù)為融資融券提升了流動(dòng)性，少數(shù)指出融資融券抑制流動(dòng)性。當(dāng)然，更為主流的結(jié)論是融資融券交易增加了波動(dòng)性，提升流動(dòng)性，存在一定的暴跌風(fēng)險(xiǎn)。因此，關(guān)于融資融券對(duì)市場(chǎng)的影響，尚需要更多的學(xué)者繼續(xù)耕耘，通過(guò)更為穩(wěn)健的研究方法，以期獲得較為統(tǒng)一的研究結(jié)論。

當(dāng)然，關(guān)于融資融券交易失衡的研究也不是全無(wú)，但基本是集中于融券賣空的影響因素研究，分別從不同的角度實(shí)證研究了影響賣空的因素。一方面是交易成本等制度層面的因素影響著交易的均衡發(fā)展，另一方面是投資者對(duì)投資決策選擇的科學(xué)性左右著融資還是融券的選擇。

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理以及結(jié)合我國(guó)融資融券交易失衡的現(xiàn)狀，本文可以得到以下啟示：

（1）融資融券交易的失衡能夠?qū)善痹斐烧亩▋r(jià)誤差。這種定價(jià)誤差正是由于融資交易與融券交易的嚴(yán)重偏離引起的，從而擾亂的正常的市場(chǎng)秩序，不利于融資融券交易市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（2）融資融券交易的失衡助漲了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，進(jìn)而助推了股票市場(chǎng)的暴跌風(fēng)險(xiǎn)。股市的穩(wěn)定是關(guān)系經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定運(yùn)行的重要保障之一，因此，需要更為健全的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，進(jìn)而穩(wěn)定股市。

（3）影響融資融券交易失衡的因素，最關(guān)鍵的還是賣空交易的嚴(yán)重不足。從制度層面，是交易成本較高和券源的不足;市場(chǎng)和投資者層面，需要增強(qiáng)投資素養(yǎng)，完善投資環(huán)境。

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