鄧童

【摘要】并購(gòu)已經(jīng)成為企業(yè)用以進(jìn)行資源配置的重要手段，而并購(gòu)活動(dòng)的成功與否取決于是否能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。在對(duì)協(xié)同效應(yīng)的研究現(xiàn)狀和評(píng)價(jià)方法的文獻(xiàn)梳理和總結(jié)上，對(duì)協(xié)同效應(yīng)未來的研究方法進(jìn)行展望。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu) 協(xié)同效應(yīng) 并購(gòu)評(píng)價(jià)

1協(xié)同效應(yīng)的研究現(xiàn)狀

1.1國(guó)外研究現(xiàn)狀

協(xié)同效應(yīng)最早起源于德國(guó)學(xué)者哈肯提出的生物學(xué)概念。20世紀(jì)60年代，美國(guó)學(xué)者伊戈?duì)枴ぐ菜鞣颍℉.Igor.Ansoff，1965）第一次明確在企業(yè)管理領(lǐng)域提出了“synergy”這一詞，即“協(xié)同”。他認(rèn)為，公司將各個(gè)部分有機(jī)地聯(lián)系起來所產(chǎn)生的整體效應(yīng)要大于各個(gè)部門總和起來的效應(yīng)，可簡(jiǎn)單描述為“1+1>2”。也就是一次成功的并購(gòu)給企業(yè)帶來的價(jià)值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過并購(gòu)前兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)的價(jià)值之和。并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)按照內(nèi)容可以分為經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和管理等協(xié)同效應(yīng)。

邁克爾·波特從價(jià)值鏈角度研究協(xié)同效應(yīng)，其按照關(guān)聯(lián)性把業(yè)務(wù)單元分為三類：有形、無形和競(jìng)爭(zhēng)性關(guān)聯(lián)。有形關(guān)聯(lián)即有聯(lián)系的業(yè)務(wù)單元之間由于價(jià)值鏈活動(dòng)而產(chǎn)生的資源共享；無形關(guān)聯(lián)是指管理專項(xiàng)技能在不同領(lǐng)域的價(jià)值鏈之間的移動(dòng)；競(jìng)爭(zhēng)性關(guān)聯(lián)主要源于潛在或?qū)嶋H的競(jìng)爭(zhēng)影響各種價(jià)值鏈活動(dòng)從而使不同領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)者整合自身各自的業(yè)務(wù)。波特認(rèn)為雖然業(yè)務(wù)單元之間存在協(xié)同效應(yīng)，但是也存在共享成本，二者之間需要進(jìn)行權(quán)衡才能產(chǎn)生凈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

馬克.L.賽羅沃（Mark.L.Sirover，1997）提出了并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)中的動(dòng)態(tài)理論，他認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)是收購(gòu)事件發(fā)生后，企業(yè)績(jī)效超過市場(chǎng)對(duì)收購(gòu)前二者的預(yù)期績(jī)效之和的部分，這是一種動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)，將收購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)本身所能達(dá)到的預(yù)期增長(zhǎng)考慮在內(nèi)。

1.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國(guó)學(xué)者對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)的研究始于90年代，更多的研究側(cè)重于如何對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行定性和定量的分析。

朱寶憲（2003）從馬克.L.賽羅沃提出的動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)理論進(jìn)行研究，計(jì)算得出公司并購(gòu)前后的總的平均市值的差額，再利用并購(gòu)前的平均現(xiàn)值減去并購(gòu)的價(jià)格，將二者進(jìn)行比較，同時(shí)結(jié)合股市的影響，就可以了解協(xié)同效應(yīng)的情況。他以12起上市公司的并購(gòu)案例為樣本來計(jì)算，這種計(jì)算方法引起了我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)研究浪潮。

盧永琴、熊偉（2009）認(rèn)為量化協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)外部計(jì)算模型、實(shí)證計(jì)算模型是不足夠的。他們創(chuàng)建了以不同的市場(chǎng)倍數(shù)計(jì)算出的以當(dāng)前股價(jià)為前提的新計(jì)量模型。通過對(duì)多起并購(gòu)案例的數(shù)據(jù)收集和精密的計(jì)算，他們證明了這個(gè)新計(jì)量模型的科學(xué)性和實(shí)用性。

閆理、王曉燕（2011）強(qiáng)調(diào)定性、定量相結(jié)合，利用反向傳播網(wǎng)絡(luò)（BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)）建立并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)和各種影響其因素之間的高度非相關(guān)關(guān)系。這種非線性關(guān)系滿足了對(duì)協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)測(cè)算與評(píng)估。

曾勁業(yè)、王啟樂（2011）利用凈現(xiàn)金流量而創(chuàng)建的評(píng)價(jià)模型。在此基礎(chǔ)上，他們又收集了2004年發(fā)生在我國(guó)的84個(gè)并購(gòu)案例作為樣本，利用回歸分析法和描述性統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。

2并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)方法的相關(guān)研究

2.1基于事件研究法的文獻(xiàn)研究

事件研究法由Ball&Brown（1968）以及Famaetal（1969）首次提出，將并購(gòu)事件作為特定樣本事件，因?yàn)樘囟ㄊ录c公司股價(jià)存在聯(lián)系，所以事件發(fā)生影響較大時(shí)會(huì)對(duì)股價(jià)引起股價(jià)波動(dòng)，產(chǎn)生超額收益。并購(gòu)事件的協(xié)同效應(yīng)可以通過研究并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)公告前后的股票收益率變動(dòng)以及并購(gòu)后是否產(chǎn)生異常報(bào)酬率來評(píng)價(jià)。

Jensen和Ruback（1983）采用事件研究法歸納了1970年至1983年間關(guān)于并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)，通過研究成功與失敗兩種并購(gòu)結(jié)果下并購(gòu)雙方股價(jià)的異常收益率，發(fā)現(xiàn)在兼并和收購(gòu)下被并購(gòu)方都會(huì)享有20%—30%的超額報(bào)酬且較少發(fā)生損失，而并購(gòu)方雖出現(xiàn)損失情況較多但損失不大。

余光和楊榮（2000）選擇滬深兩市A股上市公司為樣本，通過實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)?zāi)骋欢螘r(shí)間所有發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。結(jié)果顯示在并購(gòu)過程中被并購(gòu)公司累計(jì)的超常收益為正，但是股東財(cái)富并沒有增加，企業(yè)價(jià)值基本維持不變。作者鼓勵(lì)協(xié)同效應(yīng)明顯的企業(yè)并購(gòu)行為，不能只關(guān)注規(guī)模效應(yīng)，并購(gòu)發(fā)生之后更要注重后期的整合過程。

張瑞穩(wěn)、馮杰（2007）選取我國(guó)A股市場(chǎng)上86家發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司為研究樣本，基于事件研究法實(shí)證研究并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，通過計(jì)算并購(gòu)公告發(fā)布前后期間的累計(jì)超額收益率來衡量并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。

2.2基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法的文獻(xiàn)研究

馮根福、吳林江（2001）認(rèn)為現(xiàn)在某些學(xué)者采用股價(jià)變動(dòng)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)較不適合中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，所以采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法考察我國(guó)上市公司在某一段時(shí)期內(nèi)的并購(gòu)行為，綜合評(píng)價(jià)企業(yè)在并購(gòu)前后的業(yè)績(jī)變化。分析結(jié)果顯示，上市公司的企業(yè)價(jià)值在并購(gòu)之后會(huì)出現(xiàn)上漲到下落的變化，而且并購(gòu)發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)、類型、方式等都會(huì)影響業(yè)績(jī)。

唐建新，賀虹（2005）采用面板數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)等分析方法，以國(guó)內(nèi)上市公司某一階段的并購(gòu)事件為研究樣本來對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。分析結(jié)果顯示，從總體上看，短期內(nèi)的協(xié)同效應(yīng)是積極的，但是從長(zhǎng)期看卻是消極的。此外，大股東對(duì)于協(xié)同效應(yīng)的影響是負(fù)面的，并購(gòu)并沒有提升并購(gòu)雙方的業(yè)績(jī)。

胡雨馳（2014）在2008年滬深兩市的上市企業(yè)中篩選出51家企業(yè)的并購(gòu)事件為樣本，采用因子分析法選取12項(xiàng)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)合并前后6年期間的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，研究結(jié)果顯示短期內(nèi)并購(gòu)公司的業(yè)績(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)較小增加，但較難保持。

3文獻(xiàn)評(píng)述

并購(gòu)能否為并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值一直都是備受討論的話題，自協(xié)同效應(yīng)的概念被提出之后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于并購(gòu)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)且是并購(gòu)動(dòng)因之一的理念都是普遍認(rèn)同。當(dāng)企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)的時(shí)候，最重要的問題就是考慮協(xié)同效應(yīng)。換句話說，在一定程度上企業(yè)并購(gòu)能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)決定了并購(gòu)是否成功。不管是事件研究法還是財(cái)務(wù)指標(biāo)法，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多采取實(shí)證研究來分析并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，并且實(shí)證方法仍然是未來的研究方向。而在對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行定量研究的時(shí)候，也應(yīng)當(dāng)考慮并購(gòu)活動(dòng)的性質(zhì)。