鄧童

【摘要】并購已經(jīng)成為企業(yè)用以進行資源配置的重要手段，而并購活動的成功與否取決于是否能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。在對協(xié)同效應(yīng)的研究現(xiàn)狀和評價方法的文獻梳理和總結(jié)上，對協(xié)同效應(yīng)未來的研究方法進行展望。

【關(guān)鍵詞】并購 協(xié)同效應(yīng) 并購評價

1協(xié)同效應(yīng)的研究現(xiàn)狀

1.1國外研究現(xiàn)狀

協(xié)同效應(yīng)最早起源于德國學(xué)者哈肯提出的生物學(xué)概念。20世紀60年代，美國學(xué)者伊戈爾·安索夫（H.Igor.Ansoff，1965）第一次明確在企業(yè)管理領(lǐng)域提出了“synergy”這一詞，即“協(xié)同”。他認為，公司將各個部分有機地聯(lián)系起來所產(chǎn)生的整體效應(yīng)要大于各個部門總和起來的效應(yīng)，可簡單描述為“1+1>2”。也就是一次成功的并購給企業(yè)帶來的價值，遠遠超過并購前兩個獨立企業(yè)的價值之和。并購的協(xié)同效應(yīng)按照內(nèi)容可以分為經(jīng)營、財務(wù)和管理等協(xié)同效應(yīng)。

邁克爾·波特從價值鏈角度研究協(xié)同效應(yīng)，其按照關(guān)聯(lián)性把業(yè)務(wù)單元分為三類：有形、無形和競爭性關(guān)聯(lián)。有形關(guān)聯(lián)即有聯(lián)系的業(yè)務(wù)單元之間由于價值鏈活動而產(chǎn)生的資源共享；無形關(guān)聯(lián)是指管理專項技能在不同領(lǐng)域的價值鏈之間的移動；競爭性關(guān)聯(lián)主要源于潛在或?qū)嶋H的競爭影響各種價值鏈活動從而使不同領(lǐng)域的競爭者整合自身各自的業(yè)務(wù)。波特認為雖然業(yè)務(wù)單元之間存在協(xié)同效應(yīng)，但是也存在共享成本，二者之間需要進行權(quán)衡才能產(chǎn)生凈競爭優(yōu)勢。

馬克.L.賽羅沃（Mark.L.Sirover，1997）提出了并購協(xié)同效應(yīng)中的動態(tài)理論，他認為協(xié)同效應(yīng)是收購事件發(fā)生后，企業(yè)績效超過市場對收購前二者的預(yù)期績效之和的部分，這是一種動態(tài)的觀點，將收購企業(yè)和目標企業(yè)本身所能達到的預(yù)期增長考慮在內(nèi)。

1.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國學(xué)者對于并購活動的研究始于90年代，更多的研究側(cè)重于如何對協(xié)同效應(yīng)進行定性和定量的分析。

朱寶憲（2003）從馬克.L.賽羅沃提出的動態(tài)協(xié)同效應(yīng)理論進行研究，計算得出公司并購前后的總的平均市值的差額，再利用并購前的平均現(xiàn)值減去并購的價格，將二者進行比較，同時結(jié)合股市的影響，就可以了解協(xié)同效應(yīng)的情況。他以12起上市公司的并購案例為樣本來計算，這種計算方法引起了我國并購活動研究浪潮。

盧永琴、熊偉（2009）認為量化協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)外部計算模型、實證計算模型是不足夠的。他們創(chuàng)建了以不同的市場倍數(shù)計算出的以當前股價為前提的新計量模型。通過對多起并購案例的數(shù)據(jù)收集和精密的計算，他們證明了這個新計量模型的科學(xué)性和實用性。

閆理、王曉燕（2011）強調(diào)定性、定量相結(jié)合，利用反向傳播網(wǎng)絡(luò)（BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)）建立并購協(xié)同效應(yīng)和各種影響其因素之間的高度非相關(guān)關(guān)系。這種非線性關(guān)系滿足了對協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)測算與評估。

曾勁業(yè)、王啟樂（2011）利用凈現(xiàn)金流量而創(chuàng)建的評價模型。在此基礎(chǔ)上，他們又收集了2004年發(fā)生在我國的84個并購案例作為樣本，利用回歸分析法和描述性統(tǒng)計分析，對并購協(xié)同效應(yīng)進行了大量的實證研究。

2并購協(xié)同效應(yīng)評價方法的相關(guān)研究

2.1基于事件研究法的文獻研究

事件研究法由Ball&Brown（1968）以及Famaetal（1969）首次提出，將并購事件作為特定樣本事件，因為特定事件與公司股價存在聯(lián)系，所以事件發(fā)生影響較大時會對股價引起股價波動，產(chǎn)生超額收益。并購事件的協(xié)同效應(yīng)可以通過研究并購企業(yè)并購公告前后的股票收益率變動以及并購后是否產(chǎn)生異常報酬率來評價。

Jensen和Ruback（1983）采用事件研究法歸納了1970年至1983年間關(guān)于并購財富效應(yīng)的相關(guān)文獻，通過研究成功與失敗兩種并購結(jié)果下并購雙方股價的異常收益率，發(fā)現(xiàn)在兼并和收購下被并購方都會享有20%—30%的超額報酬且較少發(fā)生損失，而并購方雖出現(xiàn)損失情況較多但損失不大。

余光和楊榮（2000）選擇滬深兩市A股上市公司為樣本，通過實證數(shù)據(jù)檢驗?zāi)骋欢螘r間所有發(fā)生并購的企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。結(jié)果顯示在并購過程中被并購公司累計的超常收益為正，但是股東財富并沒有增加，企業(yè)價值基本維持不變。作者鼓勵協(xié)同效應(yīng)明顯的企業(yè)并購行為，不能只關(guān)注規(guī)模效應(yīng)，并購發(fā)生之后更要注重后期的整合過程。

張瑞穩(wěn)、馮杰（2007）選取我國A股市場上86家發(fā)生并購事件的上市公司為研究樣本，基于事件研究法實證研究并購的協(xié)同效應(yīng)，通過計算并購公告發(fā)布前后期間的累計超額收益率來衡量并購協(xié)同效應(yīng)。

2.2基于財務(wù)指標法的文獻研究

馮根福、吳林江（2001）認為現(xiàn)在某些學(xué)者采用股價變動衡量企業(yè)業(yè)績較不適合中國的市場經(jīng)濟，所以采用財務(wù)指標法考察我國上市公司在某一段時期內(nèi)的并購行為，綜合評價企業(yè)在并購前后的業(yè)績變化。分析結(jié)果顯示，上市公司的企業(yè)價值在并購之后會出現(xiàn)上漲到下落的變化，而且并購發(fā)生的時間點、類型、方式等都會影響業(yè)績。

唐建新，賀虹（2005）采用面板數(shù)據(jù)、財務(wù)指標等分析方法，以國內(nèi)上市公司某一階段的并購事件為研究樣本來對協(xié)同效應(yīng)進行實證研究。分析結(jié)果顯示，從總體上看，短期內(nèi)的協(xié)同效應(yīng)是積極的，但是從長期看卻是消極的。此外，大股東對于協(xié)同效應(yīng)的影響是負面的，并購并沒有提升并購雙方的業(yè)績。

胡雨馳（2014）在2008年滬深兩市的上市企業(yè)中篩選出51家企業(yè)的并購事件為樣本，采用因子分析法選取12項財務(wù)和非財務(wù)指標對企業(yè)合并前后6年期間的業(yè)績進行分析，研究結(jié)果顯示短期內(nèi)并購公司的業(yè)績會實現(xiàn)較小增加，但較難保持。

3文獻評述

并購能否為并購企業(yè)創(chuàng)造價值一直都是備受討論的話題，自協(xié)同效應(yīng)的概念被提出之后，國內(nèi)外學(xué)者對于并購產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)且是并購動因之一的理念都是普遍認同。當企業(yè)在進行并購的時候，最重要的問題就是考慮協(xié)同效應(yīng)。換句話說，在一定程度上企業(yè)并購能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)決定了并購是否成功。不管是事件研究法還是財務(wù)指標法，國內(nèi)外學(xué)者大多采取實證研究來分析并購的協(xié)同效應(yīng)，并且實證方法仍然是未來的研究方向。而在對協(xié)同效應(yīng)進行定量研究的時候，也應(yīng)當考慮并購活動的性質(zhì)。