沈思琦 袁仁淼

【摘要】? 股權(quán)結(jié)構(gòu)安排問(wèn)題是現(xiàn)代企業(yè)不可回避的關(guān)鍵問(wèn)題，企業(yè)控制權(quán)與所有權(quán)相分離，使得圍繞著控制權(quán)的爭(zhēng)奪層出不窮。文章以上海新梅為例，采用案例研究方法探討股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪問(wèn)題。研究表明，控制權(quán)爭(zhēng)奪會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)停滯，業(yè)績(jī)下滑，更有可能導(dǎo)致股權(quán)安排結(jié)構(gòu)的重新洗牌;此外，行政力量、國(guó)有資本的介入是事件快速平息的關(guān)鍵。但是，對(duì)于國(guó)有資本接手后的企業(yè)如何才能走上正軌，仍然需要更多努力。

【關(guān)鍵詞】? 控制權(quán)爭(zhēng)奪;實(shí)際控制人;利益訴求

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）09-0049-03

一、引言

隨著市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)，更多的民營(yíng)企業(yè)逐步走上了掛牌上市的道路，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所起的作用越來(lái)越大，而由此產(chǎn)生的公司治理問(wèn)題也成了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。上海新梅的控制權(quán)之爭(zhēng)起源于2013年7月，因ST新梅管理層引入的戰(zhàn)略合作者南江集團(tuán)的突然清倉(cāng)式退出而愈演愈烈。開(kāi)南系通過(guò)增持股份、建立一致行動(dòng)人機(jī)制等方式逐步成為第一大股東;而上海新梅的管理層通過(guò)運(yùn)用行政力量等方式不斷反擊，在引起社會(huì)公眾關(guān)注的同時(shí)，也引起了監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。縱觀上海新梅控制權(quán)爭(zhēng)奪事件的發(fā)展過(guò)程，管理層如何抵制外部投資者的進(jìn)入，以及外部投資者如何運(yùn)用股權(quán)運(yùn)作手段實(shí)現(xiàn)控制，成為新的矛盾所在。2016年10月，通過(guò)行政力量的介入，開(kāi)南系和公司管理層所持有的股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給新達(dá)浦宏，使得圍繞著上海新梅控制權(quán)的爭(zhēng)奪事件塵埃落定。研究這一備受關(guān)注的控制權(quán)爭(zhēng)奪事件，對(duì)完善我國(guó)公司治理具有積極意義。

二、案例簡(jiǎn)介

本文采用單一案例研究方法分析上海新梅控制權(quán)爭(zhēng)奪事件，不僅將目光聚焦在股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪，還分析了控制權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)上海新梅自身業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響。原因如下：第一，上海新梅控制權(quán)爭(zhēng)奪事件持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，爭(zhēng)奪雙方通過(guò)運(yùn)用各種方式試圖實(shí)現(xiàn)控制權(quán)，對(duì)研究我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下公司治理問(wèn)題具有重要意義。第二，由于股東之間持續(xù)三年控制權(quán)之爭(zhēng)，無(wú)暇顧及上市公司自身的發(fā)展，陷入內(nèi)訌，連續(xù)三年虧損，在2016年4月8日被上交所暫停股票上市，使得上海新梅的發(fā)展進(jìn)一步停滯。第三，單一案例研究方法有助于對(duì)爭(zhēng)奪事件進(jìn)行內(nèi)在深入分析，剖析問(wèn)題的本質(zhì)。

從2013年開(kāi)始，開(kāi)南投資率先在二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)買入股份，逐步增持股份，并與第三、第四、第五、第六大股東簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，共計(jì)持有16.68%的股份，成為第一大股東;而與之不相匹配的是，興盛集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)不斷減持，在其所持有的股份（11.19%）少于開(kāi)南投資后，依然實(shí)際控制公司。而圍繞控制權(quán)的爭(zhēng)斗，依舊激烈。本文將上海新梅的控制權(quán)之爭(zhēng)分為四個(gè)階段，如下頁(yè)表1所示。

（一）第一階段（2013年7月—2013年9月）：外部投資者進(jìn)入，股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。2013年7月，開(kāi)南賬戶組開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)逐步買入上海新梅的流通股，并首次超過(guò)5%，構(gòu)成了舉牌的行為。而開(kāi)南賬戶組持有方較廣，賬戶之間關(guān)系的信息披露較少，在認(rèn)定一致行動(dòng)人方面存在困難，因此即使整個(gè)開(kāi)南賬戶組持股比例超過(guò)5%，亦難以認(rèn)定構(gòu)成第一次舉牌行為，故缺少信息披露，但由此拉開(kāi)了控制權(quán)爭(zhēng)奪的序幕。此外，在此之間，穩(wěn)居第二股東的南江集團(tuán)，應(yīng)為興盛集團(tuán)的一致行動(dòng)人，卻意外地選擇清空股份，宣布與興盛集團(tuán)和平分手。正值股權(quán)爭(zhēng)奪的關(guān)鍵時(shí)刻，南江集團(tuán)此舉讓人感到意外。

（二）第二階段（2013年11月—2015年1月）：矛盾公開(kāi)化，上海新梅管理層開(kāi)始反擊。開(kāi)南系借著南江集團(tuán)的減持，一舉增持股份，并且通過(guò)一致行動(dòng)人協(xié)議，逐漸在股權(quán)占有方面占據(jù)上風(fēng)。截至2013年11月，開(kāi)南系持有上海新梅14.86%的股權(quán)，而在這一階段，開(kāi)南系由于增持股份等構(gòu)成第二次舉牌行為，亦未履行對(duì)外信息披露義務(wù)。2014年，雙方都沒(méi)有較大的動(dòng)作，開(kāi)南系在這一年間只增持了少量股份， 2015年1月，第二大股東開(kāi)南投資與其關(guān)聯(lián)方、第三大股東等簽署一致行動(dòng)人聲明，至此，開(kāi)南系共計(jì)持有上海新梅16.53%的股份，成為上海新梅實(shí)質(zhì)上的第一大股東，并且形成第三次舉牌。而在這一過(guò)程中，興盛集團(tuán)并沒(méi)有選擇在資本市場(chǎng)上解決紛爭(zhēng)，不僅沒(méi)有增持上海新梅的股份，反而選擇與開(kāi)南系對(duì)簿公堂，認(rèn)為開(kāi)南系的舉牌行為違規(guī)。上海新梅管理層以開(kāi)南系在構(gòu)成舉牌行為時(shí)并未履行信息披露義務(wù)為由提起訴訟，尋求對(duì)自己有利的判決結(jié)果，進(jìn)行防御，甚至轉(zhuǎn)守為攻。根據(jù)上海新梅的信息公告，2015年1月20日，寧波證監(jiān)局對(duì)開(kāi)南系進(jìn)行了處罰，認(rèn)定其在構(gòu)成第一、第二次舉牌時(shí)并未履行信息公開(kāi)義務(wù)。而在這一階段，爭(zhēng)奪雙方的主要戰(zhàn)場(chǎng)由股權(quán)爭(zhēng)奪變?yōu)榉煞绞綘?zhēng)奪，并引起社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注。

（三）第三階段（2015年6月—2015年8月）：矛盾激烈化，雙方開(kāi)始“見(jiàn)招拆招”。2015年6月，上海新梅對(duì)外公告，將召開(kāi)2014年度股東大會(huì)。公告稱，將不允許開(kāi)南系參加股東大會(huì)。而開(kāi)南系則回稱堅(jiān)決參加股東大會(huì)，雙方之間的矛盾激烈化。開(kāi)南系并不滿足于成為名義上的大股東，而是謀求董事會(huì)職位，成為實(shí)際控制人。2015年8月23日，在上海新梅管理層的干預(yù)下，開(kāi)南系未能參加股東大會(huì)，而擬表決的相關(guān)議案也涉險(xiǎn)而通過(guò)。

2015年8月，在被上海新梅管理層擋在股東大會(huì)之后，開(kāi)南系自行召開(kāi)了股東大會(huì)。在此次股東大會(huì)上，開(kāi)南系罷免了原有的董事會(huì)成員，并重新選舉了董事會(huì)成員，首次實(shí)現(xiàn)控制權(quán)。

（四）第四階段（2016年1月—2016年10月）：雙雙退出，塵埃落定。由于控制權(quán)爭(zhēng)奪成為公司的主題，忽視對(duì)公司主業(yè)的經(jīng)營(yíng)，使得在2016年4月，由于連續(xù)三年虧損，被暫停股票交易。由2013年7月開(kāi)南系買入上海新梅股份開(kāi)始，到2016年4月股票被暫停交易的三年間，開(kāi)南系與興盛集團(tuán)第一、第二大股東之間的身份不時(shí)變換，在不同時(shí)刻各自占據(jù)著上風(fēng)，但上海新梅的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)卻被人忽視，興盛集團(tuán)忙著爭(zhēng)奪控制權(quán)，無(wú)暇顧及上海新梅的經(jīng)營(yíng)發(fā)展;而開(kāi)南系正謀求如何進(jìn)入董事會(huì)，亦沒(méi)有經(jīng)營(yíng)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，難以將公司帶回正軌。等到股票被暫停交易，雙方才發(fā)現(xiàn)，處于控制權(quán)核心的公司面臨著危險(xiǎn)，才不得不尋求外部力量幫助，并最終通過(guò)行政干預(yù)，由新達(dá)浦宏接手早已被ST的上海新梅，興盛集團(tuán)與開(kāi)南系黯然離場(chǎng)。

三、案例分析與討論

ST新梅的控制權(quán)爭(zhēng)奪實(shí)質(zhì)上是外部投資者與管理層（原先大股東）之間的矛盾，原先大股東牢牢保持著公司的控制權(quán)，外部股權(quán)投資者想取得公司的控制權(quán)。為了維護(hù)公司的控制權(quán)，管理層在大股東的授意下對(duì)外部股權(quán)投資者的“敲門(mén)入侵”展開(kāi)交鋒。一旦原先的大股東喪失了公司的控制權(quán)，那么與此相關(guān)聯(lián)的管理層也必然會(huì)遭到洗牌。本文從爭(zhēng)奪控制權(quán)的成因出發(fā)，分析爭(zhēng)奪的路徑。

（一）爭(zhēng)奪成因剖析。從委托代理理論出發(fā)，由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，股東之間的利益不一致，特別是第一大股東與第二大股東之間的矛盾往往會(huì)使得第一大股東不愿意失去控制人的身份而謀求自身利益最大化。由于現(xiàn)代企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，大股東實(shí)現(xiàn)相對(duì)控股并不需要過(guò)多股份。管理層亦可能出于保護(hù)自身利益而與新進(jìn)入的投資者產(chǎn)生矛盾?？v觀上海新梅的控制權(quán)爭(zhēng)奪事件，發(fā)生在原先大股東（興盛集團(tuán)）與新進(jìn)入投資者（開(kāi)南投資）之間的矛盾集中在興盛集團(tuán)不甘于控制人身份的喪失，阻礙開(kāi)南系的控制權(quán)實(shí)現(xiàn)。

興盛集團(tuán)祈求在戰(zhàn)略上通過(guò)引進(jìn)南江集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者，將石墨烯等資產(chǎn)注入進(jìn)行保殼，而重組方南江集團(tuán)卻未能如期進(jìn)行資產(chǎn)重組，反而不斷減持股份，并逐漸退出上海新梅。由于大股東的股份在轉(zhuǎn)讓相當(dāng)一部分給南江集團(tuán)后，股權(quán)控制未能形成絕對(duì)控股或相對(duì)控股，所以，開(kāi)南投資瞄準(zhǔn)了機(jī)會(huì)，開(kāi)始謀求在二級(jí)市場(chǎng)上買入上海新梅的股份，從而實(shí)現(xiàn)控制上海新梅的目的;而南江集團(tuán)的突然退出也為后續(xù)越演越烈的控制權(quán)爭(zhēng)奪提供了一定的基礎(chǔ)，使得開(kāi)南系在二級(jí)市場(chǎng)上更容易取得上海新梅的股份。

（二）爭(zhēng)奪雙方的利益訴求。

1.原先大股東的角度。興盛集團(tuán)通過(guò)股權(quán)分置改革，成為上海新梅控股股東，所以自認(rèn)為對(duì)上海新梅的貢獻(xiàn)很大，因此有理由去捍衛(wèi)自身的控制人身份與管理層的利益。在現(xiàn)有的治理環(huán)境下，其大股東并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股或者相對(duì)控股，僅為股權(quán)安排下的最大股東。因而在面對(duì)開(kāi)南系開(kāi)始謀求控制人身份時(shí)，興盛集團(tuán)自認(rèn)為不能分享控制人身份，不承認(rèn)開(kāi)南系的股東地位。興盛集團(tuán)試圖通過(guò)與南江集團(tuán)的資產(chǎn)重組來(lái)保殼，鞏固控制人的身份，卻未能如愿，反而因?yàn)槟辖瘓F(tuán)的突然退出而引發(fā)了與開(kāi)南系之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪，且爭(zhēng)奪事件進(jìn)一步公開(kāi)化、激烈化。

2.開(kāi)南系的角度。對(duì)開(kāi)南系而言，取得上海新梅股權(quán)的意義在于謀求控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)自身的利益。根據(jù)相關(guān)年報(bào)顯示，開(kāi)南系與上海新梅二者并不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。上海新梅的股權(quán)分散問(wèn)題讓開(kāi)南系看到了機(jī)會(huì)，而上海新梅經(jīng)營(yíng)不善等問(wèn)題則被進(jìn)一步放大;結(jié)合上海新梅的年報(bào)來(lái)看，上海新梅在主業(yè)發(fā)展上遇到了瓶頸。同樣地，較低的股價(jià)也有助于降低開(kāi)南系的控制成本。開(kāi)南系通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)不斷增持股份，并通過(guò)與其他相關(guān)股東聯(lián)合形成一致行動(dòng)人后，開(kāi)始改選董事會(huì)，從而謀求控制權(quán)。每一步的背后，都深含著公司治理機(jī)制的意義。從股權(quán)股份占比開(kāi)始，謀求控制權(quán);再通過(guò)聯(lián)合、團(tuán)結(jié)中小股東;進(jìn)而另辟蹊徑，召開(kāi)股東大會(huì)，真正實(shí)現(xiàn)控制權(quán)。

（三）原先大股東維護(hù)利益的途徑。從傳統(tǒng)的企業(yè)模式分析來(lái)看，企業(yè)的所有人是企業(yè)的實(shí)際控制人也是管理人。而隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，股份制公司的出現(xiàn)，使得所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，股份結(jié)構(gòu)分散，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制并不需要擁有絕大部分股份。通過(guò)控制董事會(huì)席位等方式亦能實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，因此控制權(quán)問(wèn)題便成為了公司治理研究的熱點(diǎn)。通常而言，大股東并不需要持有較多的公司股權(quán)便能取得控制權(quán)。此時(shí)，管理層往往與大股東之間構(gòu)成利益共同體，共同維護(hù)自身的利益。

根據(jù)上海新梅2015年1月20日的公告，寧波證監(jiān)局認(rèn)定開(kāi)南系在構(gòu)成對(duì)上海新梅第一次、第二次舉牌時(shí)未履行信息披露義務(wù)，并進(jìn)行處罰。這在一定程度上能夠威懾開(kāi)南系，并通過(guò)行政力量的介入，緩解自身受威脅程度。

股權(quán)比例與董事會(huì)席位之爭(zhēng)是股東間意見(jiàn)不一的必然后果。在原本的企業(yè)股權(quán)制度安排下，由于同股同權(quán)的存在，股東取得控制權(quán)來(lái)源自身所持股份比例的多少，在持有多數(shù)股權(quán)下，通過(guò)改選董事會(huì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、人事安排、現(xiàn)金流權(quán)等的控制，并謀求控制權(quán)私有收益。根據(jù)上海新梅2015年6月20日的公告，上海新梅管理層阻止開(kāi)南系參加股東大會(huì)，并通過(guò)維護(hù)自身利益的議案。作為實(shí)際控制人的興盛集團(tuán)，在上海新梅中享有充分的話語(yǔ)權(quán)，而作為實(shí)質(zhì)上的第一大股東，開(kāi)南系則未能享有參加2014年度股東大會(huì)的權(quán)利。由此不難發(fā)現(xiàn)，股東自身利益的不同，使得爭(zhēng)奪雙方矛盾進(jìn)一步惡化。原先大股東不甘于放棄控制權(quán)地位，竭力掌控董事會(huì)，往往會(huì)導(dǎo)致后來(lái)投資者在持有相對(duì)應(yīng)股權(quán)時(shí)，未能取得與股權(quán)相對(duì)應(yīng)的控制權(quán)地位。股東之間利益訴求的不同，反過(guò)來(lái)也會(huì)加劇控制權(quán)的爭(zhēng)奪。

（四）控制權(quán)爭(zhēng)奪的結(jié)果。在外部投資者試圖通過(guò)增持股份比例、謀求上市公司控制權(quán)時(shí)，上市公司管理層應(yīng)該將其主營(yíng)業(yè)務(wù)放在首位，積極改善經(jīng)營(yíng)策略，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而減少公司被收購(gòu)兼并的威脅。而上海新梅的管理層則與開(kāi)南系進(jìn)行了曠日持久的控制權(quán)爭(zhēng)奪，上海新梅的業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化。

根據(jù)上海新梅2016年10月28日的公告，開(kāi)南系、興盛集團(tuán)所持有的股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給新達(dá)浦宏，開(kāi)南系、興盛集團(tuán)徹底退出上海新梅，爭(zhēng)奪事件瞬時(shí)平息。而在新達(dá)浦宏的背后，不難看出國(guó)有資本的影子。在行政力量的干預(yù)下，控制權(quán)爭(zhēng)奪雙方均未能實(shí)現(xiàn)各自的利益，反而雙雙出局。在不可調(diào)和的矛盾面前，行政力量的介入往往能夠迅速解決問(wèn)題，最大限度地給予矛盾雙方便利。但是面對(duì)如此的爛攤子，新達(dá)浦宏是否有足夠的能力帶領(lǐng)上海新梅成功保住上市公司資格，市場(chǎng)并不看好。根據(jù)2018年第三季報(bào)，上海新梅的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)匀晃匆?jiàn)好轉(zhuǎn)，并開(kāi)始通過(guò)出售旗下子公司部分房產(chǎn)進(jìn)行“回血”，避免退市。由新達(dá)浦宏接手上海新梅，開(kāi)南系與興盛集團(tuán)離場(chǎng)開(kāi)始，上海新梅的股價(jià)下跌40%以上。如此看來(lái)，上海新梅的保殼之路仍相當(dāng)艱辛且漫長(zhǎng)。

四、總結(jié)

控制權(quán)的爭(zhēng)奪，往往牽一發(fā)而動(dòng)全身。在上海新梅的控制權(quán)爭(zhēng)奪中，雖然存在股權(quán)制衡的安排，但由于實(shí)際控制人不愿意分享自身的私有收益，希望可以一直保持實(shí)際控制人的地位，而開(kāi)南系則想通過(guò)股份比例的變化，謀求控股公司，最后使得公司陷入困境。通過(guò)分析，本文認(rèn)為在市場(chǎng)尚未完善、法律法規(guī)不健全的資本市場(chǎng)上，爭(zhēng)奪雙方往往只顧著謀求自身的利益，而忽視上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪，往往損害的是企業(yè)本身。對(duì)上海新梅控制權(quán)爭(zhēng)奪事件的研究，對(duì)于優(yōu)化公司治理效率、減少股東之間的沖突具有重要意義。特別是在爭(zhēng)奪雙方之間矛盾不可平息的情況下，行政力量的介入往往能夠及時(shí)解決沖突矛盾。但引入行政力量，可能會(huì)使雙方的預(yù)期偏離初始目標(biāo)。

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