梅文馨

摘要：環(huán)保行業(yè)及其發(fā)展新模式長(zhǎng)期受到國(guó)家的政策扶持，促使越來(lái)越多的電力、熱力的生產(chǎn)供應(yīng)企業(yè)大力發(fā)展節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)，尋找新的業(yè)務(wù)發(fā)展模式。以富春環(huán)保公司為例，近年來(lái)大力收購(gòu)進(jìn)一步做大主營(yíng)業(yè)務(wù)，選擇內(nèi)外延結(jié)合投資的投資戰(zhàn)略，推廣和復(fù)制“固廢處置+節(jié)能環(huán)保”循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式。本文通過(guò)計(jì)算分析富春環(huán)保各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與成因，探討在異地復(fù)制下的投資戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)調(diào)整對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并提出有關(guān)優(yōu)化對(duì)策。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)指標(biāo) ?投資戰(zhàn)略 ?業(yè)務(wù)調(diào)整 ?價(jià)值效應(yīng)

一、基本情況

浙江富春江環(huán)保熱電股份有限公司是國(guó)內(nèi)大型的環(huán)保公用及循環(huán)經(jīng)濟(jì)型高新技術(shù)企業(yè)。而公司所處行業(yè)屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的節(jié)能環(huán)保型產(chǎn)業(yè)，其所采用的熱電聯(lián)產(chǎn)是一種高效的能源生產(chǎn)方式，主營(yíng)固廢（垃圾、污泥）處置協(xié)同發(fā)電及熱電節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為電力和熱蒸汽，正在努力打造以固廢再生資源集約利用和先進(jìn)環(huán)保技術(shù)產(chǎn)業(yè)為兩翼，以節(jié)能環(huán)保循環(huán)經(jīng)濟(jì)和異地復(fù)制構(gòu)建區(qū)域性能源網(wǎng)絡(luò)體系，為了打造此種體系，公司進(jìn)行了一系列的股權(quán)投資活動(dòng)，并且此后也將繼續(xù)開(kāi)展項(xiàng)目并購(gòu)。在公司如此頻繁地進(jìn)行對(duì)外擴(kuò)張的同時(shí)，根據(jù)公司戰(zhàn)略積極調(diào)整優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，剝離低毛利與非環(huán)保業(yè)務(wù)。本文將基于富春環(huán)保異地復(fù)制下的投資戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)調(diào)整，探究其對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。

二、投資戰(zhàn)略選擇

對(duì)于企業(yè)的發(fā)展，投資戰(zhàn)略的選擇十分重要，對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造影響巨大。本文將從公司的投資規(guī)模、方向和方式等方面對(duì)富春環(huán)保的投資戰(zhàn)略進(jìn)行分析。

（一）擴(kuò)張投資規(guī)模

公司的投資戰(zhàn)略屬于成長(zhǎng)型。熱電業(yè)務(wù)良好的現(xiàn)金流狀況以及公司極低的負(fù)債率水平是公司收購(gòu)擴(kuò)張的資金基礎(chǔ)。而在充沛現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，富春環(huán)保還擁有較低的資金成本。公司總資產(chǎn)規(guī)模隨著投資活動(dòng)與擴(kuò)張?jiān)诓粩嘣鲩L(zhǎng)。由年報(bào)可得流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)幅度不大，主要增幅集中在了固定資產(chǎn)、在建工程等非流動(dòng)資產(chǎn)上，公司在不斷地進(jìn)行投資，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。

（二）相關(guān)多元化投資方向

發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為必經(jīng)之路，公司不斷擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，整合、延伸循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，挖掘新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)提供資金保障，將進(jìn)一步擴(kuò)大公司主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模。在擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)熱電聯(lián)產(chǎn)的同時(shí)，積極推廣和復(fù)制“固廢處置+節(jié)能環(huán)?！边@一循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少非環(huán)保業(yè)務(wù)，擴(kuò)大環(huán)保清潔能源業(yè)務(wù)。

（三）內(nèi)外延結(jié)合投資方式

公司對(duì)外擴(kuò)張選擇的是內(nèi)延式和外延式相結(jié)合的投資戰(zhàn)略。自2012年以來(lái)，公司幾乎每年都有以自有資金完成的新項(xiàng)目并購(gòu)，且在并購(gòu)2-3年內(nèi)均實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。2012年1月，公司使用超募資金中的27，285萬(wàn)元收購(gòu)衢州東港環(huán)保熱電有限公司51%的股權(quán)，異地開(kāi)創(chuàng)了節(jié)能減排、循環(huán)經(jīng)濟(jì)的新模式。2014年 3月，公司自主收購(gòu)了常州市新港熱電70%股權(quán)，使公司的異地復(fù)制成功走出了浙江。2015年10月，收購(gòu)了浙江清園生態(tài)熱電60%股份，成為國(guó)內(nèi)污泥處置行業(yè)的龍頭企業(yè)。2016年11月，收購(gòu)了常州市新港熱電剩余30%股權(quán)，整合、延伸循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈。2017年8月，收購(gòu)了南通常安能源有限公司92%股權(quán)，進(jìn)一步擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模，為挖掘新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)提供資金保障。

三、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。近年來(lái)煤炭、冷軋薄板等低毛利和非環(huán)保業(yè)務(wù)占比的持續(xù)下降，促進(jìn)了公司綜合盈利能力的提升。且從公司戰(zhàn)略來(lái)看，未來(lái)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化，盈利能力持續(xù)提升。

基于近幾年會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)可知，2014年以來(lái)，富春環(huán)保主營(yíng)收入增速與凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)背離，收入連續(xù)兩年同比下滑，而凈利潤(rùn)保持同比上升，尤其是2016年，收入同比下降6.2%，而凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32.2%。出現(xiàn)收入和凈利潤(rùn)增速背離的重要原因之一即在于公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括熱蒸汽、電力、冷軋鋼卷、煤炭、污泥處理、紙板及貨物銷(xiāo)售共六項(xiàng)，其中煤炭、冷軋鋼卷、貨物紙板銷(xiāo)售的毛利率水平比較低，而熱蒸汽、熱電和污泥處理業(yè)務(wù)毛利率水平較高。

隨著近年來(lái)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷優(yōu)化，2017年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率恢復(fù)正數(shù)，且達(dá)23.13%。凈利潤(rùn)基本呈現(xiàn)逐年增加趨勢(shì)，2016年同比增長(zhǎng)32.22%，得益于毛利率低的煤炭銷(xiāo)售和冷軋鋼卷的業(yè)務(wù)減少，主營(yíng)業(yè)務(wù)電力、蒸汽、熱水生產(chǎn)供應(yīng)營(yíng)業(yè)收入增加，以及公司積極推進(jìn)固廢處理，增加了毛利率高的業(yè)務(wù)。從綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，經(jīng)公司業(yè)務(wù)調(diào)整優(yōu)化后，在2016至2017年均有所穩(wěn)步上升，說(shuō)明優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、剝離低毛利業(yè)務(wù)在一定程度上有助于公司財(cái)務(wù)活動(dòng)效率與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率的提升。

四、價(jià)值效應(yīng)分析

（一）短期市場(chǎng)反應(yīng)

選取公司收購(gòu)江蘇富春江環(huán)保熱電有限公司30%股權(quán)（2014年8月4日），浙江清園生態(tài)熱電有限公司60%股權(quán)（2015年8月27日）與常州市新港熱電有限公司30%股權(quán)（2016年11月3日）三個(gè)事件。以公司所處環(huán)保行業(yè)的龍頭（碧水源）、公司上市交易所的綜合指數(shù)（深圳成指）和所在中小企業(yè)板的指數(shù)（中小板指數(shù)）為對(duì)比基準(zhǔn)，用市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR），計(jì)算公式為：，以三個(gè)事件的信息公告日[-10，10]時(shí)間窗口內(nèi)計(jì)算累計(jì)超額收益率數(shù)據(jù)。由計(jì)算結(jié)果可知，市場(chǎng)對(duì)2014年和2015年的股權(quán)收購(gòu)反應(yīng)是消極的，對(duì)2016年的股權(quán)收購(gòu)反應(yīng)轉(zhuǎn)為積極說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該公司的收購(gòu)股權(quán)的行為是有不確定的擔(dān)憂(yōu)的，但是對(duì)公司的向外擴(kuò)張的行為反應(yīng)是比較積極的。

（二）長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)

以2014年8月1日公司收購(gòu)江蘇富春江環(huán)保熱電有限公司30%股權(quán)為起點(diǎn)（t=1），以深圳成指、中小板指數(shù)和碧水源為對(duì)比基準(zhǔn)，分別測(cè)算持有公司股票6、12、18、24和30個(gè)月的長(zhǎng)期持有超額收益率（BHAR），計(jì)算具體數(shù)據(jù)可知公司長(zhǎng)期發(fā)展對(duì)深圳成指的購(gòu)買(mǎi)持有超額收益率和中小板指數(shù)只有2014年8月到2015年1月是負(fù)數(shù)，接下來(lái)的時(shí)間都是正數(shù)，而對(duì)碧水源只有[1，12]，即2015年2月到8月為正的，故以深證成指和中小板指數(shù)為比對(duì)基準(zhǔn)來(lái)說(shuō)，公司這幾年的收購(gòu)是為股東創(chuàng)造了財(cái)富的，而對(duì)于碧水源，公司業(yè)績(jī)不如碧水源，但是負(fù)值正在減小，說(shuō)明公司正在與碧水源相接近。

五、結(jié)論與對(duì)策

首先，公司優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及技改升級(jí)的內(nèi)生增長(zhǎng)模式，以及異地復(fù)制的外延擴(kuò)張模式有助于提升企業(yè)價(jià)值。投資者對(duì)公司對(duì)外收購(gòu)股權(quán)和業(yè)務(wù)調(diào)整從一開(kāi)始的不積極的，但是隨著公司投資的深入和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的逐漸成熟，投資者的市場(chǎng)反應(yīng)樂(lè)觀值有所回升，且隨著長(zhǎng)期持有超額收益率的正值，顯示公司確實(shí)在為股東創(chuàng)造價(jià)值。

其次，公司的盈利質(zhì)量正在上升，各收入利潤(rùn)指標(biāo)在穩(wěn)步提升。償債能力比較合理可控，資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量持續(xù)上升。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，只要系公司正處在擴(kuò)張階段，資產(chǎn)總值增加較快，且公司進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，煤炭銷(xiāo)售減少，企業(yè)煤炭原材料囤積，但考慮到近幾年煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)和存貨量不大的因素，公司總體經(jīng)營(yíng)狀況良好，有上升潛質(zhì)。因此，公司所處的行業(yè)目前有較好的價(jià)值創(chuàng)造能力，公司自身的價(jià)值創(chuàng)造也有較好的發(fā)展趨勢(shì)。

公司在對(duì)外收購(gòu)股權(quán)的同時(shí)面臨著操作風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等各種不確定性，其中要注意公司的短期償債能力的提高，存貨結(jié)構(gòu)調(diào)整和節(jié)能技術(shù)手段并舉，進(jìn)行成本控制;建立科學(xué)的企業(yè)償債能力指標(biāo)，從而提高抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，提升償債能力，助力公司可持續(xù)發(fā)展。