徐 鈞 段會(huì)川

(山東大學(xué) 馬克思主義學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100；山東師范大學(xué) 信息科學(xué)與技術(shù)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250010)

深化國(guó)有企業(yè)改革，就是要形成有效制衡的公司法人治理結(jié)構(gòu)，通過(guò)全面推行職業(yè)經(jīng)理人制度，推進(jìn)企業(yè)負(fù)責(zé)人的契約化管理，加強(qiáng)審計(jì)、紀(jì)檢、巡視等監(jiān)督機(jī)制，實(shí)施企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息公開(kāi)，把國(guó)有企業(yè)培育成具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)。實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人的有效監(jiān)督和構(gòu)建科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制是國(guó)有企業(yè)實(shí)行市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的重要內(nèi)容。委托-代理理論認(rèn)為，委托人和代理人之間存在信息不對(duì)稱，代理人具有關(guān)于自身能力和工作努力程度的隱藏信息，委托人無(wú)法觀察到代理人的具體行動(dòng)，委托人需要設(shè)計(jì)一個(gè)機(jī)制用以激勵(lì)代理人從自身利益出發(fā)選擇對(duì)委托人最有利的行動(dòng)，這個(gè)機(jī)制被稱為激勵(lì)機(jī)制。[注]張維迎：《詹姆斯·莫里斯教授與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》，商務(wù)印書館1997年第1版，第11頁(yè)。構(gòu)建科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制對(duì)做大做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)和實(shí)現(xiàn)代理人多勞多得、實(shí)干者得實(shí)惠的目標(biāo)具有重要作用。如何減少信息不對(duì)稱以及優(yōu)化代理人激勵(lì)機(jī)制是本文研究的主要內(nèi)容。

一、國(guó)有企業(yè)基本概念與研究假設(shè)

(一)國(guó)有企業(yè)基本概念

國(guó)有企業(yè)是指國(guó)有獨(dú)資或國(guó)有控股企業(yè)，本文的混合所有制是指國(guó)有獨(dú)資或控股企業(yè)引入新的非國(guó)有股東及其它國(guó)有股東參與運(yùn)營(yíng)，但其自身仍是國(guó)有企業(yè)的新型企業(yè)模式。

國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人：按照國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的界定，并從央企類推至地方國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人應(yīng)包括如下崗位人員：(1)國(guó)有獨(dú)資企業(yè)的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總會(huì)計(jì)師；(2)國(guó)有獨(dú)資公司的董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事(不含外部董事和職工董事)，列入國(guó)資委黨委管理的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總會(huì)計(jì)師；(3)國(guó)有資本控股公司中作為國(guó)有股權(quán)代表出任的董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事，列入國(guó)資委黨委管理的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總會(huì)計(jì)師。國(guó)企負(fù)責(zé)人是國(guó)有資產(chǎn)的代理人。

我國(guó)國(guó)有企業(yè)的基本管理機(jī)制：國(guó)有企業(yè)的基本管理機(jī)制是委托-代理機(jī)制。國(guó)有企業(yè)管理有如下四個(gè)主要委托-代理層次：全體人民、全國(guó)人民代表大會(huì)、政府(國(guó)資委及國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司)、國(guó)有企業(yè)。[注]王曙光、徐余江：《混合所有制經(jīng)濟(jì)與國(guó)有資產(chǎn)管理模式創(chuàng)新》，《中共中央黨校學(xué)報(bào)》2016年第12期。也可以看成是人民和全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)委托政府監(jiān)管國(guó)有資產(chǎn)，政府的國(guó)有資產(chǎn)管理部門作為委托人將國(guó)企的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)授予作為代理人的國(guó)企負(fù)責(zé)人，國(guó)企負(fù)責(zé)人作為國(guó)有資產(chǎn)代理人對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理運(yùn)營(yíng)。具體參與運(yùn)營(yíng)的實(shí)際上是兩個(gè)層次：政府國(guó)有資產(chǎn)管理部門(委托人)和國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人(代理人)。委托-代理機(jī)制下，代理人為實(shí)現(xiàn)委托人的利益服務(wù)，并從委托人處得到授權(quán)并獲取報(bào)酬。國(guó)企負(fù)責(zé)人是委托-代理機(jī)制下的代理人。

多重委托-代理機(jī)制下，國(guó)企委托人與代理人關(guān)系中存在信息不對(duì)稱，國(guó)企代理人掌握更多有關(guān)自身工作能力、工作努力程度及企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的信息，而國(guó)企委托人則通過(guò)對(duì)國(guó)企負(fù)責(zé)人的業(yè)績(jī)考核實(shí)施監(jiān)督。

(二)契約管理與研究假設(shè)

委托-代理機(jī)制下，委托人與代理人之間存在信息不對(duì)稱。實(shí)施契約管理后，委托人可依據(jù)自身利益最大化設(shè)計(jì)契約，通過(guò)契約約定代理人工作努力程度與報(bào)酬的對(duì)應(yīng)關(guān)系；代理人根據(jù)契約條款選擇自身利益最大化的工作付出與相應(yīng)報(bào)酬，委托人通過(guò)考核契約完成情況可以獲知更多代理人工作努力程度的信息。

命題一：與不能有效區(qū)分代理人能力的管理機(jī)制相比，契約管理實(shí)現(xiàn)了激勵(lì)機(jī)制的優(yōu)化。

研究假設(shè)：委托人知道代理人有高能力者θH和低能力者θL兩種類型，但簽訂契約時(shí)委托人無(wú)法有效區(qū)分這兩種人，只能假設(shè)所有代理人的能力為θ，θL<θ<θH。

假設(shè)1：考核期內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)為π(e)(含代理人報(bào)酬)，支付給代理人的報(bào)酬為ω(e)，代理人的工作努力程度為e。企業(yè)收益可表達(dá)為：U=π(e)-ω(e)；

假設(shè)2：高能力代理人能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造更多凈利潤(rùn)，即：π(eH)-ωH>π(eL)-ωL

所以，企業(yè)委托人希望能夠甄別出高能力代理人并雇傭更多的高能力者。

假設(shè)3：契約設(shè)計(jì)合理，契約內(nèi)容的修訂只針對(duì)新增事項(xiàng)，在契約條款上均為最優(yōu)設(shè)計(jì)。

在目前狀態(tài)下，委托人知道代理人能力有高、低兩種情況，但無(wú)法清楚地辨別出誰(shuí)是高能力者誰(shuí)是低能力者，按照斯彭斯的觀點(diǎn)，[注]邁克爾·斯彭斯：《勞動(dòng)力市場(chǎng)的信號(hào)發(fā)送》，見(jiàn)《阿克洛夫、斯彭斯和斯蒂格利茨論文精選》2002年版，第19-41頁(yè)。在不能區(qū)分能力高低的情況下，理性的委托人不會(huì)按照高能力者的標(biāo)準(zhǔn)支付報(bào)酬，但如果僅按低能力標(biāo)準(zhǔn)支付報(bào)酬，將無(wú)法雇傭到高能力者，于是委托人給出的報(bào)酬ωe應(yīng)該介于ωH和ωL之間。這樣做的后果是引發(fā)逆向選擇，能力高于報(bào)酬的代理人將降低工作努力程度，只付出e(θ)的努力(eL

實(shí)行契約管理后，契約約定了代理人能力、工作努力程度、相應(yīng)報(bào)酬的對(duì)應(yīng)關(guān)系，委托人對(duì)契約執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)督考核。顯示原理表明，[注]安德魯·馬斯-科萊爾等：《微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》(上)，劉文忻、李紹榮/譯，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社2001年版，第691頁(yè)。在契約條款框架內(nèi)，代理人宣布他的真實(shí)能力屬于其中哪種水平是最優(yōu)選擇。至此，委托人通過(guò)契約條款獲知了代理人屬于契約所界定的哪一種水平，代理人根據(jù)契約界定選擇努力水平并獲得相應(yīng)報(bào)酬，契約管理機(jī)制在契約框架內(nèi)區(qū)分出了代理人的真實(shí)能力，激勵(lì)機(jī)制得以優(yōu)化。

設(shè)代理人中高能力者所占比例為λ(0<=λ<=1)，企業(yè)收益可表達(dá)為：

U2=λ[π(eH)-ωH]+(1-λ)[π(eL)-ωL]

根據(jù)假設(shè)2，U2>U1得出結(jié)論：能夠區(qū)分出高能力者和低能力者的契約管理機(jī)制提升了企業(yè)收益。

上述分析表明，在無(wú)法有效區(qū)分代理人能力時(shí)，代理人僅能獲得低能力者的報(bào)酬并在最低努力程度上工作。實(shí)行契約管理后，代理人在契約約定的考核框架內(nèi)，代理人能力及工作努力程度可以被有效識(shí)別，一部分人經(jīng)過(guò)考核被確認(rèn)為高能力者，獲得高能力者的報(bào)酬，代理人在高努力程度上工作，企業(yè)整體收益得到提升。與全部代理人只付出低努力水平和只能獲得低能力者報(bào)酬的管理機(jī)制相比，契約管理機(jī)制優(yōu)化了代理人的激勵(lì)機(jī)制。

命題二：增加代理人的可觀察信息是對(duì)原激勵(lì)機(jī)制的優(yōu)化。

顯示原理的引理一有如下表述：在任何最優(yōu)合同中，低能力代理人的努力水平不會(huì)高于狀態(tài)可觀察情況下會(huì)出現(xiàn)的努力水平；高能力代理人的努力水平恰好等于能力可觀察情況下會(huì)出現(xiàn)的努力水平。

顯示原理引理二的表述：在任何最優(yōu)合同中，低能力者的努力水平必定嚴(yán)格低于狀態(tài)可觀察情況下會(huì)出現(xiàn)的努力水平。[注]安德魯·馬斯-科萊爾等：《微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》(上)，劉文忻、李紹榮/譯，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社2001年版，第695頁(yè)、第698頁(yè)。

綜合引理一和引理二，我們可以有如下推論：即在最優(yōu)契約中，可以觀察到的代理人狀態(tài)信息越多，與工作狀態(tài)對(duì)應(yīng)的最低報(bào)酬必隨著可觀察信息的增加而修改的越細(xì)，最低報(bào)酬與努力水平的對(duì)應(yīng)關(guān)系會(huì)更嚴(yán)格，對(duì)低能力代理人的要求也會(huì)更嚴(yán)格，低能力者的報(bào)酬已是最低，但契約對(duì)報(bào)酬對(duì)應(yīng)的最低努力水平的要求卻會(huì)隨著可觀察信息的增加而增加，低能力者的努力水平在被觀察到的信息水平上無(wú)法再隱藏。因此，在最優(yōu)契約假設(shè)下，如果有新的狀態(tài)可被觀察到，低能力者的努力水平必須提升，否則契約無(wú)法簽訂。

在最優(yōu)契約中，高能力者獲得的報(bào)酬和努力水平已達(dá)最優(yōu)，可觀察狀態(tài)的變化不再對(duì)高能力者的努力水平有影響。但是，增加揭示代理人努力水平的可觀察信息能夠提升代理人整體的努力水平，優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制。

二、契約化管理與優(yōu)化國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人激勵(lì)機(jī)制

為提升對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管效率和優(yōu)化國(guó)有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，國(guó)資委、財(cái)政部等相關(guān)部門先后出臺(tái)了一系列的考核評(píng)價(jià)規(guī)則與制度，如財(cái)政部于1993年頒布了《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》、1999年頒發(fā)了《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)規(guī)則》和《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)操作細(xì)則》，以及國(guó)資委于2003年審議通過(guò)的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》(以下稱《考核暫行辦法》)。這些考核評(píng)價(jià)規(guī)則與制度的出臺(tái)，開(kāi)啟了通過(guò)契約制度管理央企負(fù)責(zé)人的先河，隨后各地方國(guó)資委也紛紛出臺(tái)考核辦法，通過(guò)契約制度管理地方國(guó)企負(fù)責(zé)人。

(一)央企契約化管理變革對(duì)推進(jìn)國(guó)企負(fù)責(zé)人激勵(lì)機(jī)制優(yōu)化的啟示

以2003年《考核暫行辦法》出臺(tái)為分界線，政府對(duì)央企的契約化監(jiān)管可以大致劃分為2003年前與2003年后兩個(gè)階段：2003年前財(cái)政部先后頒布的《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)規(guī)則》和《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)操作細(xì)則》就對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)行過(guò)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，而且效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)對(duì)國(guó)企負(fù)責(zé)人管理也起到了積極作用。但是，用評(píng)價(jià)的方式實(shí)施企業(yè)管理并不具有法律約束力，不僅是責(zé)任人不明確，評(píng)價(jià)規(guī)則與結(jié)果也是僅供參考。更重要的是，評(píng)價(jià)結(jié)果與報(bào)酬沒(méi)有體現(xiàn)出契約式對(duì)應(yīng)關(guān)系，在區(qū)分代理人能力及其工作努力程度上存在較多模糊空間，激勵(lì)作用較弱。

2003年10月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委審議通過(guò)了《考核暫行辦法》，開(kāi)始對(duì)央企負(fù)責(zé)人以簽訂經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)責(zé)任書的形式進(jìn)行契約化管理，并根據(jù)契約目標(biāo)在年終時(shí)對(duì)企業(yè)負(fù)責(zé)人完成契約情況進(jìn)行考核確認(rèn)。該《考核暫行辦法》于2006年、2009年、2012年又分別進(jìn)行過(guò)三次修訂，最終《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》于2016年12月以國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)第33號(hào)令的形式發(fā)布并實(shí)施。一再修改的央企負(fù)責(zé)人考核辦法表明，隨著契約條款與契約管理的不斷完善，代理人工作信息透明度越來(lái)越高，委托人可以更準(zhǔn)確地根據(jù)企業(yè)負(fù)責(zé)人的工作業(yè)績(jī)調(diào)整報(bào)酬。上述五個(gè)版本的考核辦法，展現(xiàn)了國(guó)資委對(duì)央企負(fù)責(zé)人激勵(lì)管理機(jī)制逐漸優(yōu)化的過(guò)程。

我們從契約條款細(xì)節(jié)也可以看到《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》契約管理的激勵(lì)作用。2003-2012年期間先后出臺(tái)的四個(gè)版本的《考核暫行辦法》均只有五章內(nèi)容，分別是：第一章總則；第二章年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核；第三章任期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核；第四章獎(jiǎng)懲；第五章附則。這五章內(nèi)容的某些條款屬于程序性條款，其它條款則分別為：描述工作任務(wù)的條款；描述報(bào)酬的條款；描述工作完成質(zhì)量的條款。工作任務(wù)條款主要分布在第一章至第三章，第四章獎(jiǎng)懲列出了報(bào)酬及工作完成質(zhì)量，第五章附則，列出考核中的各種例外事項(xiàng)，可視為程序條款。在之前十幾年業(yè)績(jī)考核暫行辦法的基礎(chǔ)上，2016年12月正式發(fā)布并實(shí)施的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》，增加了較多內(nèi)容，由過(guò)去的五章增加到七章，條目也有了調(diào)整。

剔除《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》(以下稱《考核辦法》)中的程序性條款，我們通過(guò)比較2003-2016年期間五個(gè)版本的考核辦法中對(duì)央企負(fù)責(zé)人從工作內(nèi)容到業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估及報(bào)酬的條款，可以看到十幾年來(lái)央企負(fù)責(zé)人激勵(lì)機(jī)制的變化。

央企考核管理的工作要求與報(bào)酬變化圖

在進(jìn)行條款比較時(shí)，我們遵循如下原則，首先在界定工作任務(wù)條款時(shí)，所有涉及考核內(nèi)容的條款在本文中都?xì)w于負(fù)責(zé)人需要完成的工作任務(wù)，所有涉及對(duì)企業(yè)工作的要求，比如有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向的要求、對(duì)增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的要求等，屬于代理人需要完成的工作，也歸于工作任務(wù)。對(duì)工作任務(wù)變量數(shù)值的獲取需要考察工作所涉及的多個(gè)方面，需要使用多種方法，這些數(shù)據(jù)都屬于工作任務(wù)條款。工作任務(wù)的項(xiàng)數(shù)以考核辦法中相應(yīng)的“條”數(shù)為準(zhǔn)，“條”里面再分出來(lái)的要點(diǎn)不計(jì)入。報(bào)酬條款主要來(lái)自《考核辦法》中有關(guān)獎(jiǎng)懲的條目。基于上述認(rèn)識(shí)，我們繪制了自2003年以來(lái)國(guó)資委作為委托人對(duì)作為代理人的央企負(fù)責(zé)人激勵(lì)機(jī)制的管理變化柱狀圖，如圖所示：

上圖顯示各版本《考核辦法》中工作要求條款和報(bào)酬條款的變化。五個(gè)版本主要條款的變化表明，對(duì)央企負(fù)責(zé)人的工作內(nèi)容要求越來(lái)越細(xì)，對(duì)應(yīng)的獎(jiǎng)懲措施也愈加清晰，代理人也展現(xiàn)出越來(lái)越多原來(lái)被隱藏的工作狀態(tài)信息。根據(jù)命題一和命題二可知，激勵(lì)機(jī)制得到逐步優(yōu)化。

(二)混合所有制改革與優(yōu)化國(guó)企負(fù)責(zé)人激勵(lì)機(jī)制

2016年下半年以來(lái)，國(guó)企混合所有制改革重組的步伐明顯加快，聯(lián)通集團(tuán)混合所有制改革方案就是近年來(lái)比較典型的案例。

2017年8月份，聯(lián)通集團(tuán)發(fā)布混合所有制改革公告，披露了混合所有制改革方案，中國(guó)人壽、騰訊、阿里、百度、京東、蘇寧云商等企業(yè)成為聯(lián)通集團(tuán)新的戰(zhàn)略投資者。上述交易全部完成后，聯(lián)通集團(tuán)合計(jì)持有公司約36.67%的股份，而新進(jìn)入的戰(zhàn)略投資者中，民營(yíng)資本占18.7%的股份，國(guó)有資本占16.5%的股份，多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)混合所有制改革得到確立?；旄暮螅?018年1月成立第六屆董事會(huì)，又引入新的國(guó)有股東和非國(guó)有股東代表?yè)?dān)任公司董事或監(jiān)事，董事會(huì)成員由7人擴(kuò)編至13人，聯(lián)通背景的董事占3席，非聯(lián)通背景的董事占5席；8名非獨(dú)立董事中，有4人來(lái)自國(guó)有企業(yè)，另有4人來(lái)自民營(yíng)企業(yè)，聯(lián)通集團(tuán)新一屆董事會(huì)還有5名獨(dú)立董事。聯(lián)通集團(tuán)重大重組后的董事會(huì)，更能體現(xiàn)多元化發(fā)展及增加各利益相關(guān)方的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)一步優(yōu)化多元董事會(huì)組成結(jié)構(gòu)。從聯(lián)通混改方案可以看出，混改后公司治理結(jié)構(gòu)更加完善，信息更加透明。

對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，混合所有制改革將引入民營(yíng)企業(yè)和其它國(guó)有企業(yè)代表進(jìn)入原國(guó)企董事會(huì)，董事會(huì)成員所代表的利益相關(guān)方將更為多元，而對(duì)于國(guó)企負(fù)責(zé)人來(lái)說(shuō)，則面臨更多的監(jiān)管，隱藏信息也將更為困難。總的來(lái)說(shuō)，國(guó)企負(fù)責(zé)人不作為、亂作為、懶作為、混日子的狀態(tài)將受到更多的制約。而混合所有制改革將增加更多有關(guān)國(guó)企代理人工作能力和努力程度的可觀察信息，混合所有制改革后代理人平均努力水平將獲得提升。根據(jù)本文命題二可知，相對(duì)于混合所有制改革前的契約條款，混合所有制改革后國(guó)企負(fù)責(zé)人所簽訂并執(zhí)行的契約管理機(jī)制將形成更為優(yōu)化的激勵(lì)機(jī)制。

(三)推動(dòng)混合所有制國(guó)企上市是對(duì)國(guó)企負(fù)責(zé)人激勵(lì)機(jī)制的進(jìn)一步優(yōu)化

國(guó)有上市公司代理人管理機(jī)制是基于契約管理+混合所有制+上市公司三種機(jī)制的集合。證券市場(chǎng)微觀機(jī)制研究者認(rèn)為，證券市場(chǎng)的交易過(guò)程可以泄露上市公司的部分內(nèi)幕信息。[注]Blume, L., D. Easley and M. O’Hara, 1994，Market statistics and technical analysis: the role of volume. The Journal of Finance, Vol. XLIX, No. 1, March；徐鈞：《追蹤大數(shù)據(jù)時(shí)代的知情者》，《山東社會(huì)科學(xué)》2014年第12期。相較于僅完成混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)，國(guó)有上市公司信息更加透明，推動(dòng)混合所有制改革后的國(guó)有企業(yè)成為上市公司可以進(jìn)一步優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制。

1.證券市場(chǎng)可以透露上市公司的部分內(nèi)幕信息。

依據(jù)H-F-V模型，[注]Michael J. Brennan, Avanidhar Subrahmanyam, Market microstructure and asset pricing: On the compensation for illiquidity in stock returns, Journal of Financial Economics 41(1996) 441-464.通過(guò)下面的自回歸過(guò)程可以獲知上市公司的部分內(nèi)幕信息：

(1)

式(1)中τ刻畫內(nèi)幕信息，ε為殘差項(xiàng)，λ在流動(dòng)性良好的市場(chǎng)內(nèi)可視為常數(shù)，pt和qt分別是股價(jià)和成交量，Δpt為價(jià)差，Dt為t時(shí)刻的買入指令符號(hào)。

那么，如何獲取內(nèi)幕信息τt呢？首先通過(guò)在長(zhǎng)期歷史區(qū)間內(nèi)采集到的大量歷史交易數(shù)據(jù)，由式(1)獲得P0統(tǒng)計(jì)量，再進(jìn)一步采集當(dāng)前考察區(qū)間內(nèi)的交易數(shù)據(jù)做回歸分析，獲得式(1)在考察區(qū)間內(nèi)的常數(shù)項(xiàng)P0+λτt，式(1)在考察區(qū)間內(nèi)的常數(shù)項(xiàng)和P0的差值即為λτt，若λτt明顯不為零，可認(rèn)為存在內(nèi)幕信息。

上述獲取內(nèi)幕信息的方法需要采集大量數(shù)據(jù)，工作量很大，本文的目的僅在于說(shuō)明證券市場(chǎng)內(nèi)存在內(nèi)幕信息泄露現(xiàn)象，因此我們采用另外的思路。我們通過(guò)顯示內(nèi)幕信息的變化趨勢(shì)來(lái)顯示追蹤股票市場(chǎng)變化可以獲知部分內(nèi)幕信息，并由此得出結(jié)論：證券市場(chǎng)可以提升對(duì)國(guó)企負(fù)責(zé)人不對(duì)稱信息的監(jiān)督力度，進(jìn)一步壓縮國(guó)企負(fù)責(zé)人隱藏信息的空間。

關(guān)于樣本數(shù)據(jù)的選擇。本文實(shí)證數(shù)據(jù)選自深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司，為避免市場(chǎng)干擾，我們選取近年來(lái)市場(chǎng)處于長(zhǎng)期低位調(diào)整期的2013-2014年為研究時(shí)間段，[注]葉濤：《“撿便宜”機(jī)會(huì)是否來(lái)臨》，《中國(guó)證券報(bào)》2018年8月17日， A09版。并選擇最可能包含內(nèi)幕信息的股票構(gòu)建樣本集。本文選擇2013年1月1日-2014年1月1日的交易時(shí)間為研究周期，選擇在考察期內(nèi)有過(guò)十天以上較長(zhǎng)時(shí)間停牌的股票集合作為觀察內(nèi)幕信息的樣本集。因某些影響股價(jià)的原因股票停盤，停盤前很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)公司內(nèi)部可能就在醞釀相關(guān)問(wèn)題，內(nèi)部信息有可能部分泄露，在市場(chǎng)交易中應(yīng)該有所體現(xiàn)?？疾焱Ｅ魄耙欢螘r(shí)間內(nèi)的股價(jià)、成交量等市場(chǎng)變量及其相互關(guān)系，根據(jù)前面追蹤內(nèi)幕信息的理論結(jié)果式(1)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。如果實(shí)證結(jié)果否定了零假設(shè)，各變量系數(shù)不為零的結(jié)論顯著，回歸檢驗(yàn)的常數(shù)項(xiàng)也顯著，說(shuō)明可能存在內(nèi)幕信息。

本文又以停盤起始時(shí)間為起點(diǎn)，檢驗(yàn)了停盤之前多個(gè)周期的變量回歸系數(shù)及常數(shù)項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)離停盤起始時(shí)間越遠(yuǎn)，回歸的顯著性有較明顯的減弱，表明股價(jià)變化受到停盤信息所代表的內(nèi)幕信息影響，離停盤時(shí)間越遠(yuǎn)，內(nèi)幕信息越弱，回歸方程常數(shù)項(xiàng)的顯著性越低，表明股價(jià)波動(dòng)透漏出部分內(nèi)幕信息。

本文對(duì)上述檢驗(yàn)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文分別以股價(jià)價(jià)差、股價(jià)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果只有價(jià)差的回歸有較高的顯著性，股價(jià)回歸的顯著性非常弱，由式(1)內(nèi)幕信息與股價(jià)變化有關(guān)，進(jìn)一步支持了存在內(nèi)幕信息的結(jié)論。

以停盤之前的3個(gè)月為一個(gè)周期(約60個(gè)交易日)，共采集了3個(gè)周期的數(shù)據(jù)。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)下表：

樣本數(shù)(只)組別不同顯著性所占比例P≥99%99%>P≥95%95%>P≥90%P<90%82148.8%30.5%13.4%7.3%71240.8%33.8%15.5%9.9%46330.4%41.3%10.9%17.4%

表中組別是按照以公告停盤的起始時(shí)間為標(biāo)志，樣本股票交易日向前推三個(gè)月內(nèi)的交易日(約60余個(gè)交易日)為第1組交易時(shí)間，再?gòu)牡?組的起始交易日向前推60個(gè)交易日為第2組交易時(shí)間，從第2組起始交易日向前推60個(gè)交易日為第三組交易時(shí)間。本研究限于2013年1月1日-2014年1月1日周期內(nèi)，如果停盤時(shí)間離周期起點(diǎn)2013年1月1日的時(shí)間間隔僅為一個(gè)周期即60余天，該股票將采集不到第2組和第3組樣本，因此整體看，能夠找到第2組和第3組樣本的股票數(shù)量逐漸減少。

表中數(shù)據(jù)顯示，離停盤時(shí)間越遠(yuǎn)，結(jié)果的顯著性越低，可以合理解釋為從停盤時(shí)間向前推內(nèi)幕信息影響逐漸減弱。影響股價(jià)的內(nèi)幕信息可能要在公司管理層或相關(guān)參與方之間反復(fù)磋商，內(nèi)幕信息泄露強(qiáng)度也有所波動(dòng)，影響對(duì)樣本回歸結(jié)果的觀察。

2.國(guó)有上市公司的契約管理機(jī)制使國(guó)企負(fù)責(zé)人激勵(lì)機(jī)制獲得更大優(yōu)化。

國(guó)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是混合所有制加公眾持股的模式。證券市場(chǎng)交易可以泄露上市公司的部分內(nèi)幕信息，上市公司的內(nèi)幕信息關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況與公司負(fù)責(zé)人工作努力程度緊密相關(guān)，從上述邏輯關(guān)系可以得出結(jié)論，國(guó)有企業(yè)成為上市公司后，企業(yè)負(fù)責(zé)人被觀察到的信息增加，上市公司的內(nèi)幕信息可以通過(guò)股價(jià)波動(dòng)傳遞到市場(chǎng)中，為委托人觀察和評(píng)價(jià)代理人工作努力水平提供了新的渠道。

相對(duì)于未上市的國(guó)有企業(yè)，國(guó)有上市公司負(fù)責(zé)人可以隱藏的內(nèi)幕信息更少，委托人可以根據(jù)新觀察到的信息改進(jìn)契約條款，細(xì)化工作和報(bào)酬的對(duì)應(yīng)關(guān)系，以國(guó)有企業(yè)利益最大化為目標(biāo)優(yōu)化契約設(shè)計(jì)，推動(dòng)提升國(guó)有上市公司代理人的工作努力水平。相較于未上市的混合所有制國(guó)有企業(yè)，國(guó)有上市公司信息更加透明，按照命題一和命題二的結(jié)論，國(guó)有上市公司內(nèi)部的契約管理機(jī)制是一種更加完善的激勵(lì)機(jī)制，是對(duì)國(guó)企負(fù)責(zé)人激勵(lì)機(jī)制的再次優(yōu)化。

三、不完全契約問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)如何實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)企負(fù)責(zé)人激勵(lì)機(jī)制的優(yōu)化

不完全契約理論表明，契約條款無(wú)法窮盡所有事項(xiàng)，契約是不完善的，契約中工作努力程度與報(bào)酬的對(duì)應(yīng)關(guān)系無(wú)法一一窮舉。這意味著，僅靠外部激勵(lì)代理人不會(huì)自我揭示全部?jī)?nèi)部信息，委托人與代理人利益也就難以共同實(shí)現(xiàn)最大化。在不完全契約框架下，代理人有很多著眼于未來(lái)的創(chuàng)新努力可能無(wú)法獲得應(yīng)有的回報(bào)，從而代理人的很多努力不會(huì)自己出現(xiàn)。那么，應(yīng)該如何改善契約管理機(jī)制，并在出現(xiàn)不完全契約問(wèn)題時(shí)實(shí)現(xiàn)代理人激勵(lì)機(jī)制的優(yōu)化呢？

其一，按照本杰明·克萊因的觀點(diǎn)，[注]本杰明·克萊因：《不完全契約在自我執(zhí)行交易中的作用》，見(jiàn)《契約經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和應(yīng)用》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2011年版，第48-56頁(yè)。對(duì)契約不完全引發(fā)的問(wèn)題，交易者可以通過(guò)自我執(zhí)行機(jī)制來(lái)確保契約執(zhí)行。自我執(zhí)行機(jī)制強(qiáng)調(diào)對(duì)未明確寫明的條款依據(jù)簽約雙方的共識(shí)來(lái)執(zhí)行，通過(guò)對(duì)不履行未明確寫明的契約共識(shí)的簽約方實(shí)施終止業(yè)務(wù)關(guān)系的制裁威脅，構(gòu)建自我執(zhí)行機(jī)制。簽約方可以對(duì)比不按合同共識(shí)履行義務(wù)所取得的短期收益與被終止合同所失去的未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值相比較。即如果存在W1

其二，ADR模型也表明，[注]埃里克·布魯索等：《不完全契約和治理結(jié)構(gòu)：不完全契約理論和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)是替代還是互補(bǔ)？》，見(jiàn)《制度、契約與組織》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2003年第1版，第48-56頁(yè)。不完全契約帶來(lái)的問(wèn)題在很大程度上是可以解決的。同時(shí)，ADR模型還顯示，如果契約事先能夠在放寬時(shí)間限制和針對(duì)該事項(xiàng)在特定績(jī)效問(wèn)題上有所規(guī)定，那么在契約不完全問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)，問(wèn)題是可以解決的。ADR模型豐富和擴(kuò)大了在契約不完全問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)可以解決問(wèn)題的方案集合。

由此，在自我執(zhí)行機(jī)制和ADR模型框架下，一是可以在國(guó)有企業(yè)代理人的合同中加入引導(dǎo)性條款，并在履約考核中要求執(zhí)行者展示對(duì)上述引導(dǎo)性條款的執(zhí)行情況(軟約束)。二是按照ADR模型指出的解決不完全契約問(wèn)題思路，在契約中給予放寬時(shí)間限制加特定報(bào)酬的安排，對(duì)國(guó)企代理人在未來(lái)某個(gè)時(shí)間“對(duì)不完全契約條款”再考核及規(guī)定該類考核對(duì)應(yīng)的特定報(bào)酬，可優(yōu)化考慮到不完全契約問(wèn)題時(shí)的激勵(lì)機(jī)制。

自我執(zhí)行機(jī)制下，優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制的關(guān)鍵是契約要明確W1和W2，否則契約考核的激勵(lì)效果非常有限。我們比較了2003年以來(lái)各版本的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》后發(fā)現(xiàn)，2016年發(fā)布并實(shí)施的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》，增加了較多的引導(dǎo)性條款。比如，第一章《總則》第一條增加了“(為)建立健全有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，引導(dǎo)中央企業(yè)提質(zhì)增效升級(jí)，實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)做優(yōu)做大”等描述；第二章《考核導(dǎo)向》，六條新增加的內(nèi)容全部為引導(dǎo)性內(nèi)容，第二章第五條“突出發(fā)展質(zhì)量，引導(dǎo)企業(yè)牢固樹(shù)立創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享的發(fā)展理念，主動(dòng)適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，不斷改善經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量、可持續(xù)的發(fā)展”等引導(dǎo)性要求，為在不完全契約背景下央企負(fù)責(zé)人通過(guò)自我執(zhí)行機(jī)制完成契約提供了行動(dòng)指引。不過(guò)，2016年的《考核辦法》，在的第六章《獎(jiǎng)懲》制度中，并沒(méi)有出現(xiàn)明確地對(duì)應(yīng)第二章導(dǎo)向內(nèi)容的考核獎(jiǎng)懲辦法，這似乎削弱了《考核辦法》中引導(dǎo)性內(nèi)容的激勵(lì)力度。

本研究表明，對(duì)國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人的監(jiān)督維度越多，激勵(lì)機(jī)制越完善。因?yàn)?，從?jiǎn)單考評(píng)管理→契約管理→混合所有制→證券市場(chǎng)，對(duì)國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人的監(jiān)督維度越多，國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人所擁有的不對(duì)稱信息越難以隱藏，國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人的努力程度也越透明，委托人獲得的代理人的信息也越多。據(jù)此強(qiáng)化契約管理，可以引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人工作目標(biāo)向著國(guó)有企業(yè)股東價(jià)值最大化目標(biāo)靠近，切實(shí)優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制，讓國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人干好干壞不一樣。本研究還對(duì)出現(xiàn)不完全契約問(wèn)題時(shí)改善和優(yōu)化國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人激勵(lì)機(jī)制提出了解決方案，即在契約中加入引導(dǎo)性條款，并針對(duì)某些特定事項(xiàng)放寬契約考核的時(shí)間限制和執(zhí)行特別約定，以解決不完全契約對(duì)國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人的創(chuàng)新激勵(lì)問(wèn)題。