李勝嫻

【摘 要】“新常態(tài)”下我國貨幣政策面臨雙重轉(zhuǎn)型任務(wù)：一是需借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗形成完善的貨幣政策框架，以及進一步明確貨幣政策目標、操作規(guī)則和政策工具；二是貨幣政策需承擔(dān)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任，在較長時間內(nèi)需發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用，本文就此方向展開相關(guān)探討。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策；金融；調(diào)控

在我國金融創(chuàng)新和利率市場化的背景下，傳統(tǒng)的以總量調(diào)控為特征的貨幣政策效果大打折扣；另一方面，面臨宏觀經(jīng)濟“新常態(tài)”條件下的多重結(jié)構(gòu)失衡，傳統(tǒng)貨幣政策亦無助于解決產(chǎn)能過剩和化解宏觀經(jīng)濟金融風(fēng)險。在此背景下，我國貨幣政策亟需轉(zhuǎn)型。

一、明確貨幣政策目標，形成完善的貨幣政策框架

首先，就最終目標而言，在發(fā)達國家貨幣政策轉(zhuǎn)型過程中，其貨幣政策經(jīng)歷了由多目標向突出物價穩(wěn)定目標的過程；相比之下，我國貨幣政策調(diào)控較多地強調(diào)經(jīng)濟增長和充分就業(yè)的目標，而對于物價穩(wěn)定和國際收支平衡目標重視程度較弱。在經(jīng)濟“新常態(tài)”格局下，由于潛在增長率下滑，宏觀調(diào)控的政策權(quán)衡空間縮小，高速的經(jīng)濟增長不宜再成為貨幣政策追求的主要目標；相反，“新常態(tài)”經(jīng)濟下的貨幣政策調(diào)控則應(yīng)強調(diào)穩(wěn)定和均衡目標，尤其應(yīng)致力于穩(wěn)定通貨膨脹和促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)均衡。相應(yīng)地，在貨幣政策的中介目標方面，也應(yīng)下調(diào)貨幣供應(yīng)量增速目標；同時，考慮到利率市場化和金融自由化削弱了貨幣供應(yīng)量目標與最終目標的相關(guān)程度，應(yīng)將匯率、利率、國際收支情況以及資本市場變化等指標納入貨幣政策中介目標范疇。其次，在操作目標方面，一國中央銀行的貨幣政策操作目標有兩類，一類是價格型操作目標，如貨幣市場利率；另一類是數(shù)量型操作目標，如超額準備金、基礎(chǔ)貨幣等。從西方發(fā)達國家的貨幣政策來看，一般采用價格型操作目標。

我國的貨幣政策操作目標兼顧了數(shù)量型和價格型指標，以前者為重；價格型指標不僅較為模糊，包含同業(yè)拆借利率和債券回購利率兩個指標，且與貨幣供應(yīng)量等中介目標相關(guān)性較弱。從未來的發(fā)展趨勢來看，我國貨幣政策的操作目標應(yīng)由價格和數(shù)量兼顧朝向價格型目標過渡，明確以SHIBOR 為核心的基準利率體系，實現(xiàn)通過調(diào)節(jié)基準利率來影響存貸款等其他利率，從而通過影響金融中介的信貸行為來間接調(diào)控宏觀經(jīng)濟變量。最后，形成完善的貨幣政策框架還包括貨幣政策規(guī)則的確立。

二、轉(zhuǎn)變調(diào)控方式，構(gòu)建貨幣政策的“利率走廊”模式

與新的貨幣政策目標相適應(yīng)，我國貨幣政策的調(diào)控方式也亟待深刻轉(zhuǎn)型。“新常態(tài)”下我國的貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型主要體現(xiàn)在由傳統(tǒng)的全面寬松到預(yù)調(diào)微調(diào)、“區(qū)間調(diào)控”和“定向調(diào)控”的轉(zhuǎn)變。具體而言，在宏觀經(jīng)濟“新常態(tài)”的局面下，我國貨幣政策轉(zhuǎn)型應(yīng)遵循“區(qū)間調(diào)控”的思路，由傳統(tǒng)的只關(guān)注經(jīng)濟增長變?yōu)椤氨Ｔ鲩L”和“穩(wěn)通脹”的上下限管理。其中，“下限”就是穩(wěn)增長、保就業(yè)，“上限”就是防范通貨膨脹；而“定向調(diào)控”是指貨幣政策的目標除了要實現(xiàn)保增長、促就業(yè)的目標，同時還要旨在進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，實現(xiàn)內(nèi)外部均衡。從這個意義上講，定向調(diào)控不是傳統(tǒng)上的“大水漫灌”，而是“滴灌”、“噴灌”。

不同于傳統(tǒng)貨幣政策，“新常態(tài)”下我國需要發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用，注重引導(dǎo)資金流向和降低企業(yè)融資成本。為發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)控和區(qū)間調(diào)控作用，傳統(tǒng)的數(shù)量擴張型的貨幣政策亟待改變。回顧我國貨幣政策實施的歷程，我國的貨幣政策主要通過調(diào)節(jié)存款準備金和發(fā)行央票等工具來控制金融機構(gòu)的流動性，從而實現(xiàn)信貸和貨幣規(guī)模的調(diào)控，從這個意義上講，我國的貨幣政策是一種數(shù)量型貨幣政策。

相比公開市場操作模式，“利率走廊”模式下，中央銀行只要通過調(diào)節(jié)利率走廊的上下限就可以達到穩(wěn)定市場利率的預(yù)期目標，而不需要再頻繁地使用公開市場操作來調(diào)節(jié)市場流動性，這不僅簡化了中央銀行的利率操作過程，而且降低了操作成本。更重要的是，與公開市場操作相比，“利率走廊”無需依賴高度成熟的國債市場。

未來中國式利率走廊機制可采取如下的基本框架：首先，以常備借貸便利利率為上限、以超額準備金存款利率為下限，形成“利率走廊”體系。其次，在確定“利率走廊”的上下限后，還需通過基準利率來影響存貸款等其他利率，從而通過影響金融中介的信貸行為來間接調(diào)控宏觀經(jīng)濟變量。最后，以抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）等貨幣政策工具引導(dǎo)中長期利率。

三、創(chuàng)新貨幣政策工具，打造貨幣政策的“升級版”

就我國而言，存款準備金率、再貸款和公開市場操作是我國貨幣政策的主要手段，但在我國宏觀經(jīng)濟進入“新常態(tài)”的局面下，貨幣政策應(yīng)該著力對經(jīng)濟進行“微調(diào)”和“噴灌”，從而需要改變傳統(tǒng)貨幣政策大收大放的調(diào)控效果，打造“升級版”的貨幣政策工具。2014 年以來，我國央行創(chuàng)新性地使用了“定向降準”、再貸款、公開市場操作等貨幣政策工具，通過靈活運用傳統(tǒng)貨幣政策對貨幣市場利率實現(xiàn)了區(qū)間管理，較為成功地引導(dǎo)了資金價格和流向，達到了定向釋放流動性和引導(dǎo)資金投向的調(diào)控效果。

四、增強貨幣政策獨立性與重視國際貨幣政策協(xié)調(diào)

對我國而言，美日歐經(jīng)濟形勢和政策的分化更加凸顯了宏觀調(diào)控國際協(xié)調(diào)的重要性。尤其在我國宏觀經(jīng)濟進入“新常態(tài)”時期，為了確保宏觀調(diào)控保增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的總體目標，我國應(yīng)充分利用G20、IMF等國際治理平臺，在宏觀調(diào)控方向和手段上與發(fā)達國家和新興市場國家做好充分有效溝通，適時調(diào)整宏觀調(diào)控政策以抵消外部沖擊對于我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境的負面影響。此外，我國還應(yīng)通過宏觀調(diào)控國際協(xié)調(diào)溝通渠道，學(xué)習(xí)借鑒歐美國家的政策工具，以便在新的經(jīng)濟形勢下更加有效地實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標。另一方面，在注重宏觀調(diào)控的國際協(xié)調(diào)的同時，更要確保經(jīng)濟政策的獨立性。在全球化日益加劇的當(dāng)今，宏觀調(diào)控措施，尤其對貨幣政策而言，其獨立性日益受到國際經(jīng)濟環(huán)境和他國政策的影響。

我國貨幣政策轉(zhuǎn)型有兩個特點：一是在金融創(chuàng)新和市場化調(diào)控的背景下確立貨幣政策框架，貨幣政策不僅需要更為明確的政策目標、規(guī)則，還要建立由數(shù)量型貨幣政策向價格型貨幣政策轉(zhuǎn)變的操作手段和工具；同時，在“新常態(tài)”條件下，經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型要求我國貨幣政策更多地發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)控功能，這就需要央行進一步創(chuàng)新貨幣政策工具，并協(xié)調(diào)傳統(tǒng)貨幣政策與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的職能。

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