金 洪 飛, 葛 璐 瀾, 程 小 慶

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433)

一、引言

1994年3月頒布并于1995年1月開始實(shí)施的《中華人民共和國預(yù)算法》明確規(guī)定:“地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券?！?995年6月頒布并于1995年10月開始實(shí)施的《中華人民共和國擔(dān)保法》也給出明文規(guī)定：“國家機(jī)關(guān)不得作為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外?！边@使得地方政府大舉發(fā)行地方政府債券，即“顯性舉債”方式以及進(jìn)行直接擔(dān)保方式進(jìn)行融資被明令禁止。而1994年分稅制度改革削弱了地方政府的財(cái)力，但地方政府又要承擔(dān)大量的公共事務(wù)支出，財(cái)政收支的巨大缺口迫使地方政府在當(dāng)時(shí)的制度框架內(nèi)進(jìn)行突破，規(guī)避法律和制度約束，尋求各種變通手法，以各種方式進(jìn)行融資和金融創(chuàng)新，以規(guī)避“顯性舉債”約束。因此，地方政府就借助融資平臺公司、事業(yè)單位等非正規(guī)渠道為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資，繼而造成了融資單位預(yù)算軟約束、地方政府債務(wù)大量累積的后果。因此，在地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的背景下，禁止地方政府發(fā)行債券的規(guī)定無法杜絕地方政府債務(wù)的形成，而只能使得地方政府債務(wù)隱性化，游離于法律法規(guī)的監(jiān)督，從而使地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。為了規(guī)范地方政府的舉債方式，2014年8月修訂并于2015年1月1日起開始實(shí)施的《中華人民共和國預(yù)算法》正式解除了對于地方政府通過以自發(fā)自還方式發(fā)行地方政府債券的法律限制，并規(guī)定地方政府只能以通過發(fā)行債券的形式舉債。2014年9月出臺的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)[2014]43號)提出“修明渠，堵暗道”，規(guī)定“政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實(shí)做到誰借誰還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”，禁止地方政府繼續(xù)通過地方融資平臺來舉借債務(wù)，地方政府舉債只能采取政府債券的形式。地方政府債券的推出一方面是為了解決當(dāng)下地方政府的融資需求，另一方面也是為了規(guī)范地方政府的舉債方式，剝離地方融資平臺作為地方政府融資工具的職能，把地方政府的隱性債務(wù)顯性化，從而便于中央有效地管理地方政府債務(wù)，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2015年5月，國家財(cái)政部啟動了地方債置換，地方政府通過發(fā)債的形式對經(jīng)中央政府確認(rèn)的2014年年底前的存量債務(wù)進(jìn)行置換。各省、直轄市、自治區(qū)和計(jì)劃單列市由此逐步規(guī)范地開始了地方政府債券的發(fā)行。根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，2015～2017年間，全國地方政府累計(jì)發(fā)行債券14.24萬億元人民幣。截至2017年年底，中國地方政府債務(wù)余額為16.47萬億元人民幣，其中地方政府債券余額為14.74萬億元人民幣，非政府債券形式的存量地方政府債務(wù)1.73萬億元人民幣，而中國的國債余額為13.48萬億人民幣。至此，地方政府債券已經(jīng)超越國債，成為中國第一大債券品種。

地方政府在發(fā)行債券時(shí)，必須向投資者公開政府的財(cái)政狀況，以便市場對債券進(jìn)行合理定價(jià)。因此，與其他融資方式相比，債券融資更加規(guī)范、公開和透明。而當(dāng)一個(gè)地方政府的財(cái)政赤字過大或債務(wù)余額過高時(shí)，其財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)上升，債券發(fā)行就會非常困難。地方政府債券市場的健康發(fā)展，不僅可以讓地方政府以合法合規(guī)的方式籌措資金，同時(shí)也會對地方政府的收支行為產(chǎn)生約束，有利于改善地方政府治理，并促進(jìn)地方政府信用體系建設(shè)和地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)管控，以保證地方財(cái)政的可持續(xù)性。地方政府債券的發(fā)行增加了投資產(chǎn)品的種類，使投資者可以在更大范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)配資，提高資源的配置效率。而一個(gè)健康的債券市場中，債券的價(jià)格應(yīng)當(dāng)合理地反映其風(fēng)險(xiǎn)狀況。在2015～2017年間，中國的各級地方政府共發(fā)行了3 328只債券。這些債券，從資金籌措的用途看，可以分為一般債券和專項(xiàng)債券；從發(fā)行方式看，可以分為公開發(fā)行和定向發(fā)行。不同發(fā)行主體、不同用途、不同發(fā)行方式的債券的風(fēng)險(xiǎn)各不相同，因此這些地方政府債券的發(fā)行利率也是高低不一。本文將以2015～2017年間發(fā)行的中國地方政府債券為樣本，用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來研究地方政府債券的發(fā)行利率與哪些因素有關(guān)，以及地方政府債券的定價(jià)是否已經(jīng)合理地反映了其風(fēng)險(xiǎn)狀況。本文的研究，對于防范中國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)中國地方政府債券市場和中國多層次資本市場健康發(fā)展具有重要的理論意義和應(yīng)用價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

國外的地方政府債券通常為市政債券(Municipal Bond)，由于國外很早就有市政債券的發(fā)行和流通，關(guān)于其發(fā)行利率的研究也較為豐富。Simonsen、Robbins和Simonsen等人研究發(fā)現(xiàn),競價(jià)發(fā)行的市政債券利率明顯低于協(xié)商發(fā)行的市政債券利率。[1] [2]按照這個(gè)結(jié)論，為了降低地方政府的融資成本，市政債券應(yīng)當(dāng)采用競價(jià)發(fā)行，但是現(xiàn)實(shí)中的絕大多數(shù)市政債券是采取協(xié)商方式發(fā)行的，學(xué)術(shù)界把這種現(xiàn)象稱為競價(jià)發(fā)行悖論(Competitive Sale Dilemma)。Peng和Brucato認(rèn)為，之所以會出現(xiàn)競價(jià)發(fā)行悖論，是因?yàn)樵谘芯渴姓陌l(fā)行方式對發(fā)行利率的影響時(shí)，研究者往往忽視了市政債券發(fā)行方式的自選擇偏差(Self-Selection Bias)，即地方政府會根據(jù)其對自身信息不對稱潛在程度的看法來選擇債券的發(fā)行方式。[3]在對自選擇偏差進(jìn)行修正后發(fā)現(xiàn),當(dāng)不存在信息不對稱或者信息不對稱程度較低時(shí)，競價(jià)發(fā)行和協(xié)商發(fā)行這兩種方式對發(fā)行利率的影響并無顯著差異。但Guzman和Moldogaziev的研究發(fā)現(xiàn)，即使在考慮了自選擇偏差，競價(jià)發(fā)行相比于協(xié)商發(fā)行仍具有利率上的優(yōu)勢，而且發(fā)行市政債券所籌集的資金用途也是影響發(fā)行利率的顯著因素，資金用途風(fēng)險(xiǎn)越大的市政債券的發(fā)行利率越高。[4]Liu也指出，自選擇偏差不能解釋現(xiàn)有的競價(jià)發(fā)行和協(xié)商發(fā)行的利率差異，在競價(jià)發(fā)行利率低于協(xié)商發(fā)行利率時(shí)，地方政府之所以仍舊選擇協(xié)商發(fā)行方式，是決策慣性使然。[5]政府發(fā)行的債券數(shù)量越大意味著信貸資金需求越大，根據(jù)信貸供求理論，債券利率或收益率應(yīng)該隨債券余額的增加而上升。因此，也有許多研究者研究了市政債券余額與市政債券發(fā)行利率之間的關(guān)系。Bayoumi等人用美國1981～1990年的市政債券為樣本，發(fā)現(xiàn)了市政債券收益率隨著債務(wù)比(市政債券余額與州GDP之比)增加而提高；而且兩者之間是加速遞增的非線性關(guān)系，當(dāng)債務(wù)比在平均水平時(shí)，債務(wù)比增加1%，收益率(即市場利率)會提高23個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，而債務(wù)比高于平均水平1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，債務(wù)比增加1%，收益率會提高35個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)。[6]Capeci發(fā)現(xiàn)政府貸款比例的上升會導(dǎo)致市政債券發(fā)行利率的上升。[7]但是Robbins和Simonsen的研究并未發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)水平與債券發(fā)行利率之間的相關(guān)性，[8]他們指出債務(wù)水平可能存在一個(gè)閾值，只有當(dāng)?shù)胤秸膫鶆?wù)水平超過這一閾值時(shí)才能顯著影響發(fā)行利率。Gale、Orszag和Laubach研究了財(cái)政赤字和債券發(fā)行利率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)財(cái)政赤字會顯著提高債券發(fā)行利率。[9] [10]Plummer等、Reck和Wilson研究了財(cái)政信息公開對發(fā)行利率的影響，認(rèn)為政府會計(jì)制度的完善能夠幫助提高政府財(cái)政透明度，有利于降低投資者對債券違約的預(yù)期，從而降低債券的發(fā)行利率。[11] [12]而Capeci、Johnson和Kriz則從市政債券信用評級的角度研究發(fā)行利率的決定因素，信用評級越高的債券，其違約風(fēng)險(xiǎn)越低，因此其發(fā)行利率越低。[13] [14]Dick-Nielsen等指出，政府隱性擔(dān)保的存在能夠有效地降低政府違約的可能性，從而降低債券發(fā)行利率。[15]

在允許地方政府以自發(fā)自還方式發(fā)行債券后，學(xué)者們也開始對中國地方政府債券的相關(guān)問題進(jìn)行了研究，但到目前為止，僅有少量文獻(xiàn)研究了中國地方政府債券的發(fā)行利率。王永欽等通過理論模型研究了財(cái)政分權(quán)下地方政府債券發(fā)行的效率，發(fā)現(xiàn)在地方政府自主發(fā)債的情況下，相對于欠發(fā)達(dá)地區(qū)而言，發(fā)達(dá)地區(qū)具有發(fā)行利率上的優(yōu)勢。[16]劉窮志和劉夏波以2015年到2016年上半年發(fā)行的地方政府債券為樣本，重點(diǎn)研究了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政府債務(wù)對地方政府債券發(fā)行成本的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在中國東部等經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段較高的地區(qū)，固定資產(chǎn)投資率越高，地方債的發(fā)行利率與同時(shí)期的國債利率的利差就越大，而對于中國西部等經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段比較低的地區(qū)，由于較高的固定資產(chǎn)投資率能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，提高地方政府的償債能力，從而能夠降低地方債的發(fā)行利率。同時(shí)，他們還發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)率和地方政府債券的發(fā)行利差呈顯著正相關(guān)。[17]劉天保等人的研究發(fā)現(xiàn)，在市場化程度比較低的地區(qū)，商業(yè)銀行的政府存款能夠顯著降低地方政府債券的發(fā)行利率，地方財(cái)政存款增加了地方政府在債券發(fā)行定價(jià)中的議價(jià)能力，可以降低地方債券發(fā)行利率。[18]周詠梅研究了地方政府債券融資成本與財(cái)政透明度、信用評級之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)財(cái)政透明度對于地方政府債券的融資成本具有顯著影響，財(cái)政透明度的提高能顯著降低地方政府債券的發(fā)行利率，而地方政府的信用評級則在這一過程中起到了部分中介作用，財(cái)政透明度高的地方政府，其地方政府的信用評級一般也越高，從而債券的發(fā)行利率也較低。[19]

在允許發(fā)行地方政府債券以前，中國地方政府通過地方融資平臺發(fā)行城投債為政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。由于城投債有地方政府的信用背書，當(dāng)時(shí)的城投債通常被看作“中國的市政債”。因此，有不少學(xué)者對中國地方城投債的發(fā)行利率進(jìn)行了研究。楊娉和李博認(rèn)為，城投債市場存在著嚴(yán)重的信息不對稱，城投債的信用評級對城投債的利差水平具有決定性的作用。[20]不少學(xué)者研究了擔(dān)保對于城投債發(fā)行定價(jià)的影響，特別是政府隱性擔(dān)保的作用。汪莉和陳詩一認(rèn)為，政府的隱性擔(dān)保對于城投債利率的影響與區(qū)域的經(jīng)濟(jì)狀況有關(guān)，當(dāng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況不好時(shí)，政府隱性擔(dān)保對債券利率沒有影響，當(dāng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況較好時(shí)，政府隱性擔(dān)保變得更加可信并有利于降低債券利率。[21]鐘輝勇等人的研究發(fā)現(xiàn)，債券的“名義擔(dān)?！焙驼摹半[性擔(dān)?！庇欣谔岣叱峭秱脑u級，但是對于城投債的信用利差并沒有顯著的影響。[22]羅榮華和劉勁勁的研究表明，第三方擔(dān)保債券和無擔(dān)保債券在發(fā)行利差上并沒有顯著差異，市場會認(rèn)為無擔(dān)保債券的背后存在政府的隱形擔(dān)保。[23]張雪瑩和焦健的研究發(fā)現(xiàn)，擔(dān)保的效果因城投債的信用評級而異，對于信用評級為AA+、AA、AA-的城投債，擔(dān)保能夠顯著降低發(fā)行利差。[24]徐春騏等研究了城投債的發(fā)行利率與發(fā)行方式和發(fā)行主體的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公募發(fā)行的利率要低于私募發(fā)行，地級市和縣級市城投債的發(fā)行利率要高于省級城投債的發(fā)行利率。[25]而齊天翔等人的發(fā)現(xiàn)，城投債的發(fā)行利率與當(dāng)?shù)氐娜司鵊DP負(fù)相關(guān)，人均GDP越高的地區(qū)，其城投債的發(fā)行利率越低。[26]

從以上文獻(xiàn)可以看出，目前研究中國地方政府債券發(fā)行利率影響因素的文章還不常見。學(xué)術(shù)界盡管對其他國家的地方政府債券發(fā)行利率有了較多的研究，但中國的地方政府債券的發(fā)行與其他國家有諸多不同之處。例如，中國的地方債券發(fā)行包括置換債務(wù)的債券發(fā)行和新增債務(wù)的債券發(fā)行；中國地方債券的發(fā)行方式也不同于其他國家的競價(jià)發(fā)行和協(xié)商發(fā)行，而是分為定向發(fā)行和公開發(fā)行，定向發(fā)行一般用于置換債務(wù)的債券發(fā)行，而公開發(fā)行則一般用于新增債務(wù)的債券發(fā)行；中國地方政府債券的類別、資金使用方向和資金償還來源上與其他國家存在差異。此外，當(dāng)前中國地方政府的財(cái)政收入和承擔(dān)財(cái)政支出責(zé)任的匹配度也與其他國家不同。在為數(shù)不多的關(guān)于中國地方政府債券發(fā)行利率的研究中，基本上都沒有全面考慮中國地方債券發(fā)行中的這些獨(dú)特性。本文將根據(jù)中國地方政府債券的獨(dú)特性，以2015～2017年發(fā)行的中國地方政府債券為樣本，對中國地方政府債券發(fā)行利率的影響因素做一個(gè)較為全面而深入的經(jīng)驗(yàn)分析，這將豐富對地方政府債券的研究，并為規(guī)范地方政府債券發(fā)行提供經(jīng)驗(yàn)支持。

三、模型和方法

(一)計(jì)量模型

本文主要研究各省份地方政府債券發(fā)行利率的影響因素?；诂F(xiàn)有文獻(xiàn)，本文采用以下計(jì)量模型：

spreadijt=α+βXit+γYijt+θt+ηi+uijt

(1)

在公式(1)中，被解釋變量spreadijt為第i個(gè)地方政府在t期發(fā)行的第j個(gè)債券的發(fā)行利差，即發(fā)行利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差；α為常數(shù)項(xiàng)；Xit為第i個(gè)區(qū)域在t期的有可能影響債券發(fā)行利率的因素，如GDP和財(cái)政收支等等，β為對應(yīng)的系數(shù)向量；Yijt為第i個(gè)地方政府在t期發(fā)行的第j個(gè)債券所特有的可能影響發(fā)行利率的因素，如發(fā)行期限、發(fā)行規(guī)模等等，γ為對應(yīng)的系數(shù)向量；由于全國性和國際宏觀因素對于同時(shí)期的每個(gè)區(qū)域都是一樣的，而這些因素也會影響到地方債券的發(fā)行利率，因此在模型中加入θt來表示t期的時(shí)間固定效應(yīng)，以體現(xiàn)所有債券在某個(gè)年份所受到的共同沖擊；而對于某個(gè)區(qū)域內(nèi)的所有債券而言，有些因素是固定的，我們用ηi表示第i個(gè)區(qū)域的區(qū)域固定效應(yīng)。

(二)變量選擇

考慮到地方政府債券的發(fā)行利率會隨著基準(zhǔn)利率的變化而變化，所以模型中被解釋變量采用地方政府債券的發(fā)行利差，等于債券發(fā)行的票面利率減去無風(fēng)險(xiǎn)利率，用來刻畫地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本文用發(fā)行日前5個(gè)工作日具有相同待償期限的國債平均收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。而解釋變量則包括：

1.地方財(cái)政缺口

本文采用財(cái)政赤字占財(cái)政收入的比例來反映地方政府財(cái)政缺口的緊張程度。自2015年新《預(yù)算法》實(shí)施以后，各省份地方政府能夠在限額范圍內(nèi)自行發(fā)債，但中央政府不再兜底，發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)由各發(fā)債省份政府自行承擔(dān)，故地方財(cái)政狀況會影響地方政府發(fā)債的利率。一般而言，地方政府財(cái)政缺口越大，債券發(fā)行利率越高。

2.地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況

本文采用每年各省份地方政府債務(wù)余額與地方生產(chǎn)總值(GDP)的比重來衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，該指標(biāo)越大，說明地方政府潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

3.各地財(cái)政預(yù)算支出占GDP的比重

這個(gè)指標(biāo)可以衡量政府在地方經(jīng)濟(jì)中的重要性，地方財(cái)政支出占GDP比重越高，說明地方政府通過行政權(quán)力分配資源的程度也就越大。

4.債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期限

債券發(fā)行規(guī)模越大，政府還債壓力越大，違約風(fēng)險(xiǎn)相對較高，投資者要求的利差也越大。而根據(jù)債券利率期限結(jié)構(gòu)理論，債券發(fā)行期限越長，其發(fā)行利率越高。

5.人均GDP的自然對數(shù)

馬海濤和馬金華認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是影響中國地方政府債務(wù)的重要因素。[27]吳洵和俞喬認(rèn)為，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，政府財(cái)政收入越穩(wěn)定，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越?。坏灿锌赡艿胤秸ㄟ^過度舉債來拉動經(jīng)濟(jì)增長，較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平反而導(dǎo)致較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對地方債券發(fā)行利差的影響存在不確定。[28]本文采用人均GDP來衡量地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

6.第二產(chǎn)業(yè)占比

龔強(qiáng)等認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是影響地方稅收的重要因素，一省的第二產(chǎn)業(yè)占比越高，說明創(chuàng)稅能力越強(qiáng)，地方政府財(cái)政收入越高，地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)越小。[29]

7.隔夜上海銀行間拆借利率

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，債券發(fā)行利率應(yīng)該能夠反映市場資金的供求狀況，故本文加入隔夜拆借利率來衡量債券發(fā)行日市場資金供給情況，拆借利率越高，資金供給越緊張。

8.金融市場化指數(shù)

金融市場的發(fā)展程度是影響金融產(chǎn)品交易成本的重要因素，從理論上而言，在其他因素保持不變時(shí)，金融市場化程度越高，債券的發(fā)行利率越低。因此,我們把區(qū)域的金融市場化指數(shù)作為發(fā)行利差的一個(gè)解釋變量。

此外，本文還加入兩個(gè)虛擬變量來衡量地方政府債券的種類和發(fā)行方式。根據(jù)財(cái)政部的相關(guān)規(guī)定，地方政府債券可以分為一般債券和專項(xiàng)債券，一般債券所籌集的資金通常用于無收益的公益性項(xiàng)目，而專項(xiàng)債券所籌集的資金通常用于有收益的公益性項(xiàng)目，故本文設(shè)定虛擬變量D1來衡量債券的種類，專項(xiàng)債券的該變量取值為1，一般債券則取值為0。同時(shí)，定向發(fā)行的債券僅在銀行間市場流通，而公開發(fā)行的債券可以在交易所和銀行間市場同時(shí)流通，這兩類債券的流動性存在一定差異，流動性的差異自然也會影響到投資者所要求的回報(bào)率，即發(fā)行利率。故本文設(shè)置虛擬變量D2表示地方政府債券的發(fā)行方式，如果采用定向發(fā)行，該虛擬變量取值為1，若采用公開發(fā)行則取值為0。

(三)樣本和數(shù)據(jù)

雖然在2015年以前也存在地方政府債券，但是都是以中央代發(fā)或者試點(diǎn)發(fā)行的方式發(fā)行，不屬于地方政府自發(fā)自還，而且規(guī)模較小。2015年以后，各地方政府才開始進(jìn)入“自發(fā)自還”的發(fā)債模式。自2015年1月1日至2017年12月31日，各個(gè)地方政府共發(fā)行了3 328只政府債券，其中以省級(含省、自治區(qū)、直轄市)政府作為發(fā)行主體發(fā)行的地方政府債券3 025只，青島、寧波、大連、廈門和深圳等5個(gè)計(jì)劃單列市政府發(fā)行的債券有303只?？紤]到計(jì)劃單列市在經(jīng)濟(jì)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)方面與省級政府存在一定差異，本文選取省級政府發(fā)行的3 025只政府債券作為研究樣本。在這3 025只債券中，一般債券有1 627只，專項(xiàng)債券有1 398只。從發(fā)行方式看，定向發(fā)行的有971只，公開發(fā)行的有2 054只。表1列出了樣本中各省級政府發(fā)行地方政府債券的詳細(xì)信息。從表1可以看出，浙江省發(fā)行的定向債券金額最大，共發(fā)行了2 693億元的定向債券，而江蘇省公開發(fā)行的地方政府債券金額最大，共計(jì)公開發(fā)行了9 222億元地方政府債券；另外，江蘇省發(fā)行的一般債券和專項(xiàng)債券金額均最大，在2015年至2017年間共發(fā)行了5 682億元的一般債券和4 903億元專項(xiàng)債券。從數(shù)量上看，云南省發(fā)行的定向債券數(shù)量最多，而四川省公開發(fā)行的債券數(shù)量最多；內(nèi)蒙古發(fā)行的一般債券數(shù)量最多，而廣東省發(fā)行的專項(xiàng)債券數(shù)量最多。地方政府債券發(fā)行和國債收益率數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫，各省份債券余額數(shù)據(jù)來自財(cái)政部網(wǎng)站，上海銀行間同業(yè)拆借利率來自CEIC中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。其余控制變量來自WIND。金融市場化程度來自樊綱等撰寫的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011 年報(bào)告》。[30]在該報(bào)告中，金融市場化程度指數(shù)統(tǒng)計(jì)到2009年，故本文采用2009年的數(shù)據(jù)來代替各個(gè)省份的金融市場化程度。

表1 2015～2017年各省級政府地方政府債券發(fā)行金額以及發(fā)行債券只數(shù)

注：表格中金額單位為億元人民幣。

表2列出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2中可以發(fā)現(xiàn)，這3 025只地方政府債券發(fā)行利差均值為0.291%，最小值為-0.116%，最大值為0.858%，這意味著有的地方政府債券的發(fā)行利率較低，有的甚至低于同期國債收益率。其中，專項(xiàng)債券的平均發(fā)行利差為0.307%，一般債券平均發(fā)行利差為0.278%，專項(xiàng)債券的發(fā)行利差略高，說明專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)較大，一般債安全性較高。從發(fā)行利差的標(biāo)準(zhǔn)差來看，兩種債券發(fā)行利差的波動性相差不大。從發(fā)行方式看，定向置換債券的平均發(fā)行利差為0.463%，明顯高于公開發(fā)行債券的平均發(fā)行利差，但定向置換債券的發(fā)行利差的標(biāo)準(zhǔn)差只有0.077%，顯著低于公開發(fā)行債券的0.171%。這3 025只政府債券的平均發(fā)行規(guī)模為45.65億元，最小為0.14億元，最大為481.7億元。這些地方債券的發(fā)行期限分為1年、3年、5年、7年和10年，平均發(fā)行年限為6.2年。各省市財(cái)政缺口(財(cái)政赤字占財(cái)政收入之比)的均值為1.332%，最大值為9.18，最小值為0.08。地方政府債務(wù)率的差異較為明顯，均值為0.257，最大值為0.87，為貴州??；而最小值只有0.05，為西藏自治區(qū)，說明各省份的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也存在顯著差異。政府支出占GDP比重的均值為0.255，最大值為1.379，最小值為0.124，說明各地區(qū)之間政府在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的比重也存在較大差異，財(cái)政支出占GDP比重最大的是西藏自治區(qū)，而最小的是江蘇省?；谶@些差異，本文的研究開展具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注：財(cái)政缺口為財(cái)政赤字與財(cái)政收入之比；政府債務(wù)規(guī)模為各省、自治區(qū)、直轄市政府債務(wù)與GDP之比；政府支出規(guī)模為財(cái)政預(yù)算支出與GDP之比。

四、經(jīng)驗(yàn)結(jié)果分析

(一)全樣本估計(jì)結(jié)果

首先，我們將3 025只省級政府債券作為一個(gè)樣本，對公式(1)進(jìn)行估計(jì)，其計(jì)量估計(jì)結(jié)果作為基本結(jié)果列于表3中。在表3的第二列模型(1)中，包含了前一節(jié)所述的所有解釋變量。我們發(fā)現(xiàn)，財(cái)政缺口在1%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，并且系數(shù)為正，說明某個(gè)年度地方政府的財(cái)政缺口越大，財(cái)政預(yù)算約束壓力越大，在其他因素保持不變時(shí)，其債券發(fā)行利率越高；地方政府債務(wù)占GDP之比也在1%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，并且系數(shù)為正，這說明作為存量的債務(wù)余額比例越高，地方政府的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越大，在其他條件不變時(shí)，其債券的發(fā)行利率越高；而財(cái)政支出與GDP之比、債券發(fā)行規(guī)模在10%的顯著性水平下不存在統(tǒng)計(jì)顯著性，這說明地方政府的財(cái)政支出與GDP之比以及債券發(fā)行的資金籌集額度并不影響其發(fā)行利率；發(fā)行期限在1%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，且系數(shù)為正，這說明在其他情況相同時(shí)，發(fā)行期限越長的債券，其發(fā)行利率越高；人均GDP的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正，這表明人均產(chǎn)出高的地區(qū)的政府債券發(fā)行利率反而越高，這與通常的理論并不一致。這或許可以從兩個(gè)方面去解釋：一方面是像西藏和新疆等地的人均GDP雖然不高，但中央政府對這些地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付比例較高，因此其地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)反而不高。事實(shí)上，在2015～2017年間，全國各省、市、自治區(qū)發(fā)行的政府債券的平均發(fā)行利率按照從低到高順序排列，西藏和新疆政府債券的發(fā)行利率分別排在第二和第三，只有上海的發(fā)行利率比這兩個(gè)地區(qū)低；另一方面，人均收入比較低的地方政府對發(fā)行利率進(jìn)行干預(yù)的可能性會比高收入地區(qū)高一些。第二產(chǎn)業(yè)占比的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，這與預(yù)期一致，因?yàn)榈诙a(chǎn)業(yè)占比越高的地方的稅收比較容易征收，并且穩(wěn)定，所以在其他因素相同時(shí)，其潛在的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)較低，從而發(fā)行利率也較低。在1%的顯著性水平下，同業(yè)拆借利率顯著為正，說明在資金緊張時(shí)期發(fā)行的債券其發(fā)行利率較高。金融市場化指數(shù)在10%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，并且系數(shù)為負(fù)，這是因?yàn)樵诮鹑谑袌龌潭仍礁叩膮^(qū)域，金融摩擦越少，金融產(chǎn)品的交易成本越低，從而導(dǎo)致在其他因素相同的情況下，政府債券的發(fā)行利率越低。表示定向發(fā)行的虛擬變量在1%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，其系數(shù)為正，說明其他條件相同時(shí)，定向發(fā)行債券的發(fā)行利率高于公開發(fā)行債券的發(fā)行利率。而表示專項(xiàng)債券的虛擬變量在1%的顯著性水平下顯著為正，表明其他條件相同時(shí)，專項(xiàng)債券的發(fā)行利率高于一般債券的發(fā)行利率。由于地方政府一般債券是為沒有收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的，約定一定期限內(nèi)主要以一般公共預(yù)算收入還本付息的政府債券；而地方政府專項(xiàng)債券是為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的，約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券，因此，一般債券是以地方政府的征稅能力為保證的政府債券，其信用等級僅次于國債，因此其發(fā)行利率通常要低于靠政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的專項(xiàng)債券的發(fā)行利率。模型(1)的F值表明，在1%的顯著性水平下模型整體是顯著的；而R2=0.688，說明模型(1)中所包含的變量解釋了地方政府債券發(fā)行利差的68.8%的變化。

由于在表3模型(1)中，財(cái)政支出與GDP之比和發(fā)行規(guī)模的對數(shù)值是不顯著的，因此我們在模型(1)中去掉財(cái)政支出與GDP之比這個(gè)變量，作為模型(2)，其估計(jì)結(jié)果列于表3的第三列；而模型(1)中去掉發(fā)行規(guī)模(對數(shù)值)這一變量作為模型(3)，其估計(jì)結(jié)果列于表3的第四列中。在模型(2)中，發(fā)行規(guī)模的對數(shù)值是不顯著的，金融市場化指數(shù)變?yōu)樵?%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，其余變量的顯著性跟模型(1)相同；在模型(3)中，財(cái)政支出與GDP之比也是不顯著的，表示專項(xiàng)債券的虛擬變量變?yōu)樵?%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，而其余變量的顯著性也跟模型(1)相同。因此，我們同時(shí)去掉模型(1)中的財(cái)政支出與GDP之比和發(fā)行規(guī)模的對數(shù)值，并把它作為模型(4)，其估計(jì)結(jié)果列于表3的最后一列。我們發(fā)現(xiàn),模型(4)中的所有變量都是顯著的， 同模型(1)的結(jié)果相比，金融市場化指數(shù)變?yōu)?%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，而表示專項(xiàng)債券的虛擬變量也變成5%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，其余變量的顯著性與模型(1)中對應(yīng)的變量相同。從F值看，模型(2)(3)(4)都是在1%的顯著性水平下整體顯著的；而它們的擬合優(yōu)度分別為0.688、0.687和0.687，幾乎不存在差異。

表3 地方政府債券發(fā)行定價(jià)影響因素估計(jì)結(jié)果

注：表格中第一行為系數(shù)的估計(jì)值，第二行為系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量。***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

(二)分樣本估計(jì)結(jié)果

由于地方政府一般債券和專項(xiàng)債券在所籌資金用途、還本付息資金來源上存在顯著差異，地方政府一般債券通常由地方政府本地區(qū)的財(cái)政收入作為擔(dān)保，以一般公共預(yù)算作為主要償還來源，且不對應(yīng)具體項(xiàng)目，但地方政府專項(xiàng)債券由政府基金或項(xiàng)目未來收益作為還款支撐。因此，我們將樣本分為專項(xiàng)債券和一般債券，分別進(jìn)行回歸，表4的第二列列出了以1 398只專項(xiàng)債券作為樣本的估計(jì)結(jié)果，表4的第三列是以1 627只一般債券為樣本的估計(jì)結(jié)果。另外，到目前為止,定向發(fā)行的債券主要為置換原先存量債務(wù)的債券，而公開發(fā)行則主要為籌集新的資金，屬于新增債券的發(fā)行。此外，定向發(fā)行和公開發(fā)行在流動性方面也會有所差異。因此,我們根據(jù)發(fā)行方式，把樣本分為公開發(fā)行債券樣本和定向發(fā)行樣本，對模型進(jìn)行估計(jì)，其估計(jì)結(jié)果分別列于表4的第四列和第五列中。

比較表4的第二列和第三列，我們可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)政缺口的加大會使專項(xiàng)債券和一般債券的發(fā)行利率都上升，但財(cái)政缺口對于專項(xiàng)債券的發(fā)行利率的影響是在1%的顯著性水平下，而對于一般債券則是在10%的顯著性水平下顯著的，并且財(cái)政缺口增加1個(gè)單位，其他條件保持不變時(shí)，專項(xiàng)債券的發(fā)行利差會提高0.19個(gè)百分點(diǎn)，而一般債券的發(fā)行利差只提高0.039個(gè)百分點(diǎn)，說明財(cái)政缺口對于專項(xiàng)債券的發(fā)行利率的影響較大。而地方政府債務(wù)存量與GDP之比對于專項(xiàng)債券發(fā)行利差的影響是在1%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著的，而對于一般債券的發(fā)行利差則沒有顯著影響。財(cái)政支出與GDP之比對于這兩類債券的發(fā)行利率都沒有顯著影響。發(fā)行規(guī)模對于專項(xiàng)債券的發(fā)行利差沒有顯著影響，但發(fā)行規(guī)模的增加會顯著提高一般債券的發(fā)行利差。發(fā)行期限對于一般債券和專項(xiàng)債券的發(fā)行利差的影響都是在1%的顯著性水平下顯著的，而且系數(shù)值都相同，發(fā)行期限越長，這兩類債券的發(fā)行利率越高。人均GDP對于這兩類債券的發(fā)行利差的影響都是在5%的顯著性水平下顯著的，系數(shù)值分別為0.275和0.234。第二產(chǎn)業(yè)占比對于專項(xiàng)債券的發(fā)行利差沒有顯著影響，卻會顯著降低一般債券的發(fā)行利差。同業(yè)拆借利率對于專項(xiàng)債券和一般債券的發(fā)行利差的影響都是在1%的顯著性水平下顯著的，但對一般債券的影響較大。所在區(qū)域的金融市場化程度對于專項(xiàng)債券的發(fā)行利差沒有顯著影響，但在1%的顯著性水平下顯著降低一般債券的發(fā)行利差。定向發(fā)行的虛擬變量的顯著性和系數(shù)符號表明，無論是專項(xiàng)債券還是一般債券，其他條件相同時(shí)，定向發(fā)行方式會提高發(fā)行利差。

表4 專項(xiàng)債券和一般債券的估計(jì)結(jié)果

注：表格中第一行為系數(shù)的估計(jì)值，第二行為系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量。***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

地方政府定向發(fā)行的債券指地方政府通過定向承銷的方式發(fā)行的置換債券，其目的在于置換存量債務(wù)。觀察表4的第四和第五列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，對于定向置換的債券而言，地方政府財(cái)政缺口越大，政府債務(wù)率越高，反而降低了定向債券的發(fā)行利差。這其中可能是因?yàn)楫?dāng)?shù)胤秸庾R到自身財(cái)政狀況不好、債務(wù)率較高時(shí)，會采用定向置換的方式去降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也是為了減緩還債壓力，壓低在銀行間市場的發(fā)債利率。對于定向置換的債券而言，政府財(cái)政支出的估計(jì)系數(shù)在10%的水平上顯著為正，但在公開發(fā)行的債券樣本中這一估計(jì)系數(shù)為-0.549，且在10%的水平上顯著。這說明對于定向置換的債券而言，政府支出的增大會提高債券發(fā)行的利差，而對于公開發(fā)行的債券，財(cái)政支出可以幫助降低發(fā)行利差。從理論上而言，政府支出對于債券利率的影響的作用途徑有兩個(gè)：一方面，在財(cái)政收入不變的情況下，政府支出的增加直接導(dǎo)致了赤字的增加和債務(wù)存量的增加，這會提高地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高債券發(fā)行的利差；另一方面，財(cái)政支出又會提高經(jīng)濟(jì)增長，從而改善將來的財(cái)政狀況。因此，財(cái)政支出增加是導(dǎo)致政府債券利率上升還是下降，這是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)問題。此外，政府支出的增加也可能意味著市場的相對弱化，從而降低資源配置的效率，對經(jīng)濟(jì)造成一定程度的扭曲。發(fā)行規(guī)模、人均GDP和第二產(chǎn)業(yè)占比對定向置換債券的發(fā)行利差沒有顯著的作用，但對于公開發(fā)行債券的發(fā)行利差，這三個(gè)因素都有顯著作用。或許這都說明了定向置換債券的發(fā)行中地方政府的主導(dǎo)作用。無論是定向發(fā)行還是公開發(fā)行，債券期限的增加都會提高債券的發(fā)行利率，并且影響程度非常接近。同業(yè)拆借利率的提高會使得定向置換債券和公開發(fā)行債券的發(fā)行利差都提高，但對公開發(fā)行債券的發(fā)行利差影響更大。區(qū)域的金融市場化程度的增加會顯著降低定向置換債券的發(fā)行利差，但對公開發(fā)行的債券發(fā)行利差沒有顯著的作用。此外，定向置換債券中，一般債券和專項(xiàng)債券的發(fā)行利差沒有顯著差別；而對公開發(fā)行的債券，專項(xiàng)債券的發(fā)行利差較大，說明專項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn)高于一般債券。

五、結(jié)論

基于2015～2017年間31個(gè)省、直轄市和自治區(qū)發(fā)行的3 025只政府債券，本文對地方政府債券發(fā)行利率的影響因素進(jìn)行了研究。全樣本的回歸結(jié)果表明,地方政府財(cái)政缺口和債務(wù)規(guī)模對于地方政府債券的發(fā)行利差具有顯著的正向影響，地方政府財(cái)政缺口越大，或者債務(wù)規(guī)模越大，投資者對于其發(fā)行的地方政府債券所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越高，從而導(dǎo)致地方政府債券的發(fā)行利差也越大。另外，債券的發(fā)行期限越長，同業(yè)拆借利率越高，發(fā)行利差越大；第二產(chǎn)業(yè)占比越高，各省份金融環(huán)境越完善，地方政府債券發(fā)行利差越小。但政府財(cái)政支出和發(fā)行規(guī)模對發(fā)行利差沒有顯著影響。而分樣本回歸的結(jié)果則顯示，不同類型的地方政府債券對于上述因素變化的反應(yīng)并不相同。我們發(fā)現(xiàn)，盡管財(cái)政缺口、政府債務(wù)余額增加會提高專項(xiàng)債券和一般債券發(fā)行利差，但它們對于專項(xiàng)債券發(fā)行利差的影響更大，說明專項(xiàng)債券對于地方政府的財(cái)政狀況更為敏感。而以發(fā)行方式為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分樣本回歸時(shí)，發(fā)現(xiàn)財(cái)政缺口、政府債務(wù)余額這兩個(gè)財(cái)政指標(biāo)對定向置換債券的發(fā)行利率的影響并不符合理論預(yù)期，這可能是因?yàn)槎ㄏ蛑脫Q債券由存量貸款置換形成，其發(fā)行過程中市場的作用受到局限，使得利率無法體現(xiàn)地方財(cái)政狀況。而公開發(fā)行的政府債券發(fā)行利率則相對較合理地體現(xiàn)了財(cái)政狀況之好壞。這些結(jié)果表明，那些財(cái)政狀況較差、金融市場發(fā)展程度不高的地方政府其融資成本很高，這會進(jìn)一步惡化其財(cái)政狀況。

在健康成熟的債券市場中，財(cái)務(wù)現(xiàn)狀和前景良好的發(fā)行人可以以較低的成本獲得融資，而財(cái)務(wù)現(xiàn)狀和前景不良的發(fā)行人則需要以更高的成本籌集資金，甚至被排除在金融市場之外。一個(gè)健康發(fā)展的地方政府債券市場中，地方政府債券的利率應(yīng)該很好地體現(xiàn)了地方政府的財(cái)政狀況和經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，從而使地方政府自發(fā)地加強(qiáng)對自身的財(cái)政約束、提高財(cái)政資金的使用效率、保持良好的財(cái)政狀況，以便在需要時(shí)可以從市場中以較低的成本籌集資金。本文的研究表明，中國地方政府債券發(fā)行利率一定程度上已經(jīng)體現(xiàn)了地方政府財(cái)政狀況。但是人均收入越高的地區(qū)，債券發(fā)行利率越高，這說明目前債券發(fā)行利率的許多影響因素可能因無法觀察而被遺漏。債券發(fā)行利率能夠很好體現(xiàn)政府財(cái)政和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的前提是投資者應(yīng)該能夠及時(shí)準(zhǔn)確地獲得地方政府的財(cái)政現(xiàn)狀和經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的信息。目前，中國采用以預(yù)算會計(jì)為基礎(chǔ)的政府會計(jì)制度，政府財(cái)務(wù)報(bào)告制度也尚未建立，使得現(xiàn)有的政府會計(jì)制度并不能提供較為全面的關(guān)于地方的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，特別是關(guān)于政府的準(zhǔn)確的資產(chǎn)和債務(wù)等存量數(shù)據(jù)以及財(cái)政效率指標(biāo)等數(shù)據(jù)。此外，會計(jì)制度造成的數(shù)據(jù)缺失使得目前也無法對地方政府債務(wù)進(jìn)行有效評估和預(yù)警，使得一般的機(jī)構(gòu)和公眾通常不會把地方政府債券作為投資資產(chǎn)，這也顯然不利于地方政府債券市場的發(fā)展。

為了促進(jìn)中國地方政府債券市場的發(fā)展，我們建議：第一，加快政府會計(jì)制度改革，以便投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地獲得用于評估地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)信息；第二，加快中西部地區(qū)的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高金融市場化程度，減少對政府債券市場發(fā)行的干預(yù)，充分發(fā)揮市場在政府債券定價(jià)中的作用，吸引更多元化的投資主體，以完善價(jià)格機(jī)制；第三，建立科學(xué)的地方政府債券的評估和預(yù)警體系，讓投資者根據(jù)專業(yè)的評估報(bào)告，對地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡，自主地進(jìn)行投資選擇。