李倩瑤

[摘要]已有的股權激勵研究大多立足于股權激勵對公司業(yè)績的影響，鮮少有人把股權激勵作為股利政策的影響因素進行研究，考慮到股權激勵作為一種新興的公司治理模式在我國的盛行，以及其同股利政策之間同有的公司治理屬性，文章在對近些年來國內外關于股權激勵對股利政策影響的主要研究成果進行系統(tǒng)地評述與分析的基礎上，提出了公司在制定股利政策時有必要考慮公司對管理層的激勵問題，以期為我國學術界對股利政策和股權激勵的研究提供一個新的視角。

[關鍵詞]現(xiàn)金股利；股權激勵；評述；啟示

[DOI]1013939/jcnkizgsc201917043

1引言

股權激勵作為西方流行的公司治理方式，在我國問世以來其實施效果一直頗受爭議。而股利政策是公司重要的財務政策之一，我國資本市場起步較晚，存在現(xiàn)金分紅比率低，分紅連續(xù)性差等問題。公司分配股利會引起公司股價的變化，從而引起激勵收益的變化，那么作為主要激勵對象的高管會不會借助公司股利政策謀求更高的激勵收益呢？ 股權激勵在我國股權激勵興起之初，實行股權激勵方案并且事后未取消的上市公司很少。直到2008年我中國證監(jiān)會對激勵對象、分期授予、股權激勵的會計處理等相關問題做了細化的規(guī)定，才大大推動了股權激勵的發(fā)展。因此08年金融危機過后，實行股權激勵的企業(yè)數(shù)目才開始逐年穩(wěn)步增加。在股權激勵興起之后，相關問題的研究引起了廣大學者的關注，但遺憾的是大多研究都集中在股權激勵對公司業(yè)績的影響方面，并沒有關注股權激勵和股利政策之間的聯(lián)系。但是管理層權力論認為，管理者并不僅僅是薪酬契約和股利政策的接受者，過高的管理層權力使得管理層凌駕于董事會、股東大會或薪酬委員會之上，他們有可能利用自身權力影響公司股利政策的制定，使得公司股利政策能夠最大限度的為自己謀取福利。緩解公司代理問題的股權激勵和股利政策都可能淪為管理層尋租的工具，從而進一步加劇代理成本。有鑒于此，將股權激勵納入到公司股利政策的研究中顯得十分有必要。本文對股權激勵對股利政策影響的相關文獻做了回顧，分析二者的聯(lián)系，并得出啟示。

2股權激勵對現(xiàn)金股利政策影響的相關文獻回顧

我國的股票期權是股利保護型的，即期權價格會隨著除權事件進行調整，這樣現(xiàn)金股利的支付將不會導致期權價值的下降。并且到手的價值和現(xiàn)金股利發(fā)放傳遞企業(yè)未來績效上升的信號在迎合了投資者心理的同時，投資者常常還會出現(xiàn)價格幻覺，認為股票價格被低估，于是投資者大量投資，從而拉動股價上升，這對激勵對象來說當然是有利的。

（Liljeblom 和 Pasternack， 2006）通過對芬蘭上市公司的數(shù)據進行實證研究發(fā)現(xiàn)，當股票期權計劃是股利保護型時，股權激勵和現(xiàn)金分紅程度呈顯著正相關關系。因此我們可以推論由于中國也是股票期權保護型國家，其股權激勵和現(xiàn)金派現(xiàn)也應該驗證正相關的結論。（肖淑芳和喻夢穎， 2012）以2006年1月1日至2011年6月30日滬深兩市公告股權激勵計劃的上市公司為對象，研究了股權激勵與股利政策的關系。結果表明股權激勵公司的現(xiàn)金股利水平從公告計劃前一年起顯著高于非股權激勵公司，上市公司公告股權激勵計劃對現(xiàn)金股利水平有顯著正向的影響。（張俊民和胡國強， 2011）又采用Relogit模型與多元線性模型實證分析發(fā)現(xiàn)，在未控制公司規(guī)模下，實施股權激勵的公司相比未實施激勵的公司更具有現(xiàn)金支付傾向，且現(xiàn)金股利支付水平更高。

然而，在實施股權激勵后高管有了雙重身份——經營者和未來股東，高管有動機站在股東利益最大化的角度來決策。（張敦力和阮愛萍， 2013）認為當企業(yè)擁有大量現(xiàn)金流，管理層傾向于不分紅政策，這時企業(yè)存在嚴重的股利代理問題，管理層通過在職消費、個人權利等得到的效用遠遠大于股權激勵的作用。股權激勵就會淪為管理層謀取私利的一種手段，而成為代理問題的一部分。在股權激勵的背景下，管理層站在股東的角度決策，立足企業(yè)的長遠發(fā)展，不會將企業(yè)的現(xiàn)金流用于分紅，而更傾向于將用于資本投資，致力于企業(yè)的長遠發(fā)展，為企業(yè)后續(xù)強有力的發(fā)展儲備能量。為了滿足行權條件的財務業(yè)績要求和股權收益的最大化，管理層有強烈的動機努力工作，積極投資，追求公司價值的增值，從而提高公司股價因此如果有充足的現(xiàn)金流，被授予股權激勵的管理層不會傾向于現(xiàn)金派現(xiàn)。（呂長江和張海平， 2012）發(fā)現(xiàn)相比非股權激勵公司，推出股權激勵方案的公司更傾向減少現(xiàn)金股利支付；股權激勵公司在激勵方案推出后的股利支付率小于方案推出前的股利支付率。

3對現(xiàn)有研究的評述及啟示

通過對相關研究成果進行梳理和分析發(fā)現(xiàn)，國內對這一問題的研究存在大相徑庭的結論。本文認為國內研究一直難以得出一致結論是因為目前的研究還存在以下三方面的問題：一是樣本數(shù)據的選擇不能反映現(xiàn)實的情況。我國股權激勵起步晚，一開始很多試水股權激勵計劃的公司由于經驗的缺乏最終以取消方案告終，因此采用目前股權激勵相對穩(wěn)定階段的數(shù)據進行研究更具有現(xiàn)實意義。二是大部分學者的研究不夠全面，在考慮股利政策時，一般都單一地在現(xiàn)金股利政策和股票股利政策中選擇其一進行研究。三是我國上市公司普遍存在著兩權合一，委托權和代理權未分離現(xiàn)象，因此忽略管理者權利這一導致投機性差異的重大決定性因素研究股權激勵對股利政策的影響是不完整的。

被激勵的高管是通過行權價和股票市價的價差來實現(xiàn)激勵收益，在我國保護型股票期權的政策下，股利分配的“除權”效果使得期權的行權價格下降，而分配之后“填權”的效果使得股價飆升，自然最終結果就是高管激勵收益就隨著公司分紅而增加。如果實施股權激勵的公司分紅對中小投資者，大股東，管理層是絕對有利的，那么就沒必要大費周章去研究上市公司股權激勵和股利政策之間的關系。但是公司分配股利也存在對公司和各利益相關者的不利因素，如在公司成長期分配過多現(xiàn)金股利可能使得公司在日后面臨好的投資機會時出現(xiàn)資金鏈斷裂風險。所以對被激勵的高管來說，現(xiàn)金股利一方面可能意味著激勵收益的提高，另一方面可能意味著經營業(yè)績的下降，對現(xiàn)金流控制權的減少。如果能研究發(fā)現(xiàn)股權激勵與股利政策之間較完備可靠的關系，也能以股利政策作為中介，研究發(fā)現(xiàn)股權激勵對公司業(yè)績的影響。 綜上所述，在研究股利政策時加入股權激勵的視角是非常重要的，研究兩者關系是股利理論的延伸與拓展。在已有研究成果的基礎上，克服以上不足之處對股權激勵對股利政策的影響進行更全面的實證研究是筆者將要進行的研究方向。

參考文獻：

[1] LILJEBLOM E，PASTERNACK DShare repurchases， dividends and executive options： The effect of dividend protection[J].European Financial Management， 2006，12（1）：7-28

[2] 肖淑芳，喻夢穎股權激勵與股利分配——來自中國上市公司的經驗證據[J].會計研究，2012（8）：49-57，97

[3] 張俊民，胡國強股權激勵、資本投資偏好與現(xiàn)金股利政策——來自股利保護性股權激勵證據[C]//第十七屆中國財務年會論文集天津財經大學，2011：1-13

[4] 張敦力，阮愛萍股權激勵、約束機制與業(yè)績相關性——來自中國上市公司的經驗證據[J].會計與經濟研究，2013（1）：3-12

[5]呂長江，張海平上市公司股權激勵計劃對股利分配政策的影響[J].管理世界，2012（11）：133-143