王玉娥

摘要：在政策強監(jiān)管下，PPP項目逐步回歸本源，但項目落地率始終不高，融資困難是重要因素之一。文章從PPP模式特征以及外部金融機構(gòu)的融通能力等方面著手分析PPP項目融資的阻礙因素，探討了參與各方通力合作，以暢通融資渠道，推進PPP項目高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：PPP；項目融資；融資渠道

一、PPP項目融資含義與特征

廣義認為PPP即為政府、社會出資代表在提供社會公共產(chǎn)品和服務(wù)中結(jié)成的合作伙伴關(guān)系總稱。2014年以來隨著我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域投資需求不斷增加，在加強投資建設(shè)、控制地方債務(wù)、提高項目運營效率等多重目標(biāo)下，PPP模式“臨危受命”，發(fā)展迅速。今年以來PPP項目管理庫整改，PPP模式也逐漸回歸本源，其典型的風(fēng)險分擔(dān)、全生命周期、績效與支出掛鉤等特點，也得到越來越多的社會認可。然而，盡管PPP項目的數(shù)量和質(zhì)量在不斷提高，PPP項目落地率始終不高，已開工建設(shè)的比例更低。根據(jù)財政部公開信息，截至2018年7月月底，全國PPP綜合信息平臺項目庫累計入庫項目中，已簽約落地項目投資額約占51%。在影響PPP落地的眾多因素中，項目融資是保障項目順利開展的關(guān)鍵。

PPP項目實施一般由政府出資代表和社會資本方共同出資設(shè)立的SPV公司來完成，SPV公司作為PPP項目重要的實施載體，承擔(dān)項目融資、投資、建設(shè)、運營、移交等職能。PPP項目結(jié)構(gòu)資金分為項目資本金和債務(wù)資金兩部分，PPP項目資本金一般要求不低于總投資的20%，目前政策嚴格要求對項目資本金進行穿透檢查，項目資本金必須為自有資金，不得以債務(wù)性資金充當(dāng)項目資本金。這表明，社會資本方必須具備一定的資產(chǎn)實力，不得高杠桿運作，對項目長期運營需提供有力保障。在此，PPP項目融資主要討論債務(wù)資金融資，其融資關(guān)鍵為融資成本和融資效率。

二、PPP項目融資的阻礙因素

（一）PPP模式對資金的吸引力不足

1. PPP項目回報率低

PPP項目多是為社會公眾提供公共產(chǎn)品和服務(wù)，一般項目投資回報有限，加之公共服務(wù)基建領(lǐng)域PPP收益多依賴政府提供的可行性缺口補助，在財承10%紅線的約束下，地方政府為降低熨平年度財政支出責(zé)任的需要，PPP的項目回報率往往被進一步被擠壓。在項目盈利空間有限的情況下，除大型施工企業(yè)及上市公司自身信用較高可吸引資本進入，更多的民營資本等受融資成本的限制，無法參與到PPP項目中。

2. PPP項目周期長

PPP項目合作期限原則上不低于10年，很多項目周期長達20～30年，對于資金需求大，合作期限長的PPP項目，資金的流動性直接影響到PPP項目資金延續(xù)性，目前銀行貸款、信托等融資期限一般不超過 15 年，項目收益難以在短期內(nèi)收回。融資期限長，相應(yīng)的資金風(fēng)險也會加大，金融機構(gòu)沒有動力提供長期限資金，而資金流動性一旦出現(xiàn)問題，項目建設(shè)也會停滯。

3. PPP 政策法律體系尚不健全

對金融機構(gòu)或者其他資本方來說，投資項目的選擇和決策，不僅考慮投資回報率，更看重項目風(fēng)險。由于PPP發(fā)展時間較短，加之 PPP 項目復(fù)雜性，盡管出臺了一系列規(guī)范發(fā)展的政策文件，但我國 PPP法律建設(shè)仍然不足，PPP模式存在著許多不明晰的地方，對社會資本權(quán)益的保障還未完全到位。項目融資作為整個 PPP 法律制度框架的組成部分，沒有強有力的法律保障，就無法得到更多投資者的資金支持。

（二）外部金融機構(gòu)資金融通能力不足

1. 可實行的融資模式單一

目前PPP項目融資可來源銀行、保險、券商、信托等，融資模式分為銀行貸款、基金、項目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化、中期票據(jù)等多種方式，但在實踐中，PPP項目融資仍依賴銀行貸款，其他融資工具對接PPP項目仍有一定的異質(zhì)性，其中：

基金一般通過股權(quán)投資的方式，旨在撬動更大規(guī)模的社會資本參與到PPP項目上。然而自資管新規(guī)發(fā)布以來，基金與PPP項目的投資期限存在錯配、回報模式近似“明股實債”、風(fēng)險偏好上更看重回購方的能力而非項目自身盈利能力、退出方式不夠靈活等特點更為突出，致使政府引導(dǎo)基金對金融機構(gòu)配資的吸引度不足，而產(chǎn)業(yè)資本發(fā)起設(shè)立的PPP基金不具備成本優(yōu)勢，PPP基金未能廣泛應(yīng)用。

PPP資產(chǎn)證券化旨在解決項目進入運營期后，提高固定資產(chǎn)的流動性，實現(xiàn)社會資本方的退出。然而PPP資產(chǎn)證券化存在轉(zhuǎn)移項目風(fēng)險的潛在的問題，存在本該由社會資本方風(fēng)險承擔(dān)的部分轉(zhuǎn)移到了資本市場，加重政府債務(wù)負擔(dān)，因此若沒有建立明確資本退出識別機制，PPP資產(chǎn)證券化也無法全面推展開。

企業(yè)債等債券融資是通過企業(yè)可追溯的歷史信用、財務(wù)數(shù)據(jù)等作為債務(wù)融資的評級參考，該模式對發(fā)行方的要求偏高，同時債項評級決定了融資成本，發(fā)行規(guī)模受資產(chǎn)限制，無法匹配PPP項目投資需求。盡管發(fā)改辦財金[2017]730號《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于印發(fā)〈政府和社會資本合作 （PPP） 項目專項債券發(fā)行指引〉的通知》中明確支持PPP項目公司發(fā)行專項債券，對發(fā)債主體、發(fā)債規(guī)模和財政補貼和金融貼息等方面都有優(yōu)惠政策扶持，但市場對項目收益?zhèn)恼J購度并不高，傳統(tǒng)的評級思路仍占據(jù)主位，參與方主體評級、強有力增信措施仍是關(guān)鍵，在當(dāng)前市場，PPP項目債和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品難以獲得很好的評級。

2. 項目融資需增信措施

金融機構(gòu)在評估項目現(xiàn)金流時，出于風(fēng)險考慮，往往要求合格增信方提供強有力的外部擔(dān)?；虿铑~補助，“無追索”、“有限追索”難以大范圍實現(xiàn)。而在擔(dān)保主體上選擇上，以股東作為擔(dān)保人，存在政策要求股東不得提供擔(dān)保、或股東自身擔(dān)保能力不足的情況；以項目資產(chǎn)做抵押，存在土地權(quán)屬等問題限制；以第三方作擔(dān)保，增加了項目公司的融資成本，由此造成對中小企業(yè)、欠發(fā)達地區(qū)項目融資“擠出”效應(yīng)。

三、PPP項目融資困境的解決建議

如上文所述，PPP受自身模式限制、地方政府財承10%紅線約束等因素影響，融資面臨一定困難。面對PPP項目融資困境，首先應(yīng)合法合規(guī)開展項目，其次社會各方應(yīng)通力合作破除 PPP 項目的資金掣肘，共同推動 PPP 高質(zhì)量發(fā)展。

（一）頂層設(shè)計

首先，不斷完善 PPP 相關(guān)法律法規(guī)，降低PPP項目法律風(fēng)險，提高PPP項目透明度，通過加強信用體系建設(shè)，增強各方投資信心；其次，建立全國范圍內(nèi)適用的PPP合同體系，明確 PPP 合同法律關(guān)系，以及土地、稅收等相關(guān)規(guī)定，避免在實際實施過程中，資本方因?qū)徟雀鞣N問題，致使項目擱置遲遲不能落地；再次，加快建立科學(xué)合理的公共服務(wù)與產(chǎn)品定價機制和價格體制改革， 合理制定運營費、政府補貼及其他相關(guān)定價， 實現(xiàn)既能有標(biāo)準可循又有一定的靈活性， 使社會資本方能夠獲得合理的項目投資回報， 提高社會資本方投資熱情。最后，創(chuàng)新增信政策工具。對于特殊領(lǐng)域的資金需求大、投資風(fēng)險大的項目，可選擇設(shè)置政策性擔(dān)保基金、財政支出責(zé)任風(fēng)險基金、債券保險等類似工具，提供一定的融資或增信支持，相應(yīng)減輕社會資本方的融資風(fēng)險和融資成本。

（二）地方政府

1. 轉(zhuǎn)變觀念，加強政府信用建設(shè)

目前PPP項目實踐過程中，仍有地方政府對PPP存在認識上的融資誤區(qū)、官本位思想或只為政績工程缺乏長期建設(shè)規(guī)劃等問題，若地方政府不能與社會資本方建立平等合作伙伴關(guān)系， 項目風(fēng)險轉(zhuǎn)移到一方承擔(dān)，則對項目融資也大為不利。同時，若地方政府存在失信行為，則會迅速惡化地方投融資環(huán)境 ，不利于整個地區(qū)的PPP融資。相應(yīng)地地方政府應(yīng)加強信用建設(shè)，增強社會資本方和金融機構(gòu)對實施當(dāng)?shù)豍PP項目的信心。

2. 充分論證，合理選擇PPP項目

在 PPP 項目實際執(zhí)行過程中，地方政府應(yīng)嚴格按照國家各部委的相關(guān)要求來規(guī)范操作。項目實施前，應(yīng)充分論證項目以PPP模式運作的適用性，不得將與項目關(guān)聯(lián)度不高、無運營內(nèi)容的項目打包，通過將具有運營實質(zhì)，又有良好現(xiàn)金流的項目交由社會資本方操作，吸引社會資本的進入。同時，對于技術(shù)要求低、規(guī)模小、靈活性大的項目，通過設(shè)置一定的傾斜條件，打通民間資本的進入通道，提高民間資本的參與度。

（三）金融機構(gòu)

1. 充分發(fā)揮銀行貸款的便利性。PPP項目融資模式中銀行貸款是核心，針對PPP項目的特殊性，銀行審批貸款需重點對PPP項目的建設(shè)風(fēng)險、運營風(fēng)險以及獲取現(xiàn)金能力的風(fēng)險進行分析判斷評估；在落實融資擔(dān)保方面，應(yīng)當(dāng)允許項目公司對PPP項目資產(chǎn)進行抵押和質(zhì)押；銀行應(yīng)與社會資本方同時介入并全程參與PPP項目，為PPP項目提供更好的融資服務(wù)。

2. 豐富完善其他融資工具。前文提到企業(yè)債券、項目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新融資工具，在PPP融資過程中存在一定的不適用性，金融機構(gòu)應(yīng)逐漸創(chuàng)新完善相應(yīng)產(chǎn)品，為 PPP 項目的順利融資提供更多可選擇的產(chǎn)品和服務(wù)。

3. 引入中長期融資工具。PPP由于項目周期較長，中長期資金往往供給不足，目前PPP項目又過度依賴銀行， 難以滿足投資規(guī)模，在期限匹配方面，應(yīng)當(dāng)打通保險資金、社?；鸬耐度肼窂?。

4. 建立健全基于項目收益的信用評級體系。項目信用評級是以項目經(jīng)濟可行性評價為基礎(chǔ)，與企業(yè)信用評級的側(cè)重點不同，在PPP項目中應(yīng)該將項目評級放在金融機構(gòu)決策的優(yōu)先位置，對項目財務(wù)的可行性和經(jīng)濟的合理性進行分析研究，而不是單純的依靠參與主體的回購、擔(dān)保等增信措施。

（四）社會資本方

PPP項目融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)部分為社會資本方的自有資金，債務(wù)資金以SPV公司為融資主體，但社會資本方作為項目公司股東，具有確保項目公司融資足額到位的義務(wù)，在PPP融資的實踐中，起到了更為關(guān)鍵的作用。因此，參與PPP的社會資本方首先在公司規(guī)模、資產(chǎn)組成結(jié)構(gòu)、商業(yè)信用水平等方面加強自身的融資能力。在PPP項目選擇上不能只注重短期工程利潤，而應(yīng)立足長期運營、關(guān)注長期現(xiàn)金流是否充足，對未來項目運營做好風(fēng)險規(guī)避。對于擬投項目應(yīng)優(yōu)中選優(yōu)，不能單純以做大投資為目標(biāo)，對項目收益、風(fēng)險以及企業(yè)自身資產(chǎn)負債情況進行充分論證，在可行情況下，充分挖掘項目潛力及盈利點。同時，社會資本方自身應(yīng)與銀行等金融機構(gòu)保持良好的銀企合作關(guān)系，前置考慮融資所需要件與可行性。對于已形成固定資產(chǎn)項目，考慮開展再融資如資產(chǎn)證券化、融資租賃等模式，獲取項目持續(xù)現(xiàn)金流收入。

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（作者單位：青島市政空間開發(fā)集團有限責(zé)任公司）