梁瑜

摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股權(quán)再融資的規(guī)模也不斷上升，但是上市股權(quán)再融資前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況依然面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。依據(jù)實(shí)際的相關(guān)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆讲顧z驗(yàn)法、T檢驗(yàn)法，探究分析上市公司股權(quán)再融資前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，并對(duì)其影響因素具體分析研究。希望我國(guó)各大上市公司能夠提高對(duì)企業(yè)危機(jī)的警惕性，根據(jù)自身公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，合理選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式和最佳融資時(shí)機(jī)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的騰飛添磚加瓦。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)融資；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；影響因素

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的迅猛發(fā)展，上市公司股權(quán)再融資已成為我國(guó)上市公司進(jìn)一步的重要課題。了解上市公司的資本結(jié)構(gòu)，分析其再融資前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化規(guī)律、研究其影響因素，并找到最合適的方式針對(duì)不足之處加以改善。因此，上市公司應(yīng)該結(jié)合我國(guó)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，積極借鑒國(guó)內(nèi)外成功經(jīng)驗(yàn)，合理選擇融資方式和融資時(shí)機(jī)對(duì)我國(guó)未來發(fā)展具有重要意義。

一、上市公司的資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)再融資現(xiàn)狀

（一）上市公司資本結(jié)構(gòu)

通過對(duì)比分析2013～2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展地區(qū)——廣滬深三市的前100強(qiáng)的上市公司所公布財(cái)務(wù)報(bào)表信息情況，并有選擇的剔除以經(jīng)營(yíng)貨幣為主的金融上市公司和ST類上市公司，以最終篩選出來的62家上市公司作為研究樣本。

從這些上市公司的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中筆者發(fā)現(xiàn)，這三年來上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為69.13%、72.33%、80.15%，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。上市公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，說明在企業(yè)的資金來源中，債務(wù)資金占大多數(shù)，而來自所有者的資金較少。這種情況將為企業(yè)帶來較高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能出現(xiàn)資金流不足，資金鏈斷裂，無法及時(shí)償債而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的情況。

（二）上市公司股權(quán)再融資現(xiàn)狀

隨著證券市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)大，我國(guó)上市公司的股權(quán)再融資也不斷增長(zhǎng)。根據(jù)2018年6月22日中新社北京新聞關(guān)于2017年法治政府建設(shè)的數(shù)據(jù)情況顯示，2017年共266家上市公司實(shí)施了股權(quán)再融資，其融資額突破8000億元人民幣。

上市公司股權(quán)再融資不僅是在我國(guó)境內(nèi)取得了新的突破，在國(guó)外和中國(guó)香港地區(qū)也取得了相當(dāng)不錯(cuò)的成績(jī)。2017年共審結(jié)IPO企業(yè)633家，全年共核準(zhǔn)境內(nèi)企業(yè)境外上市和再融資申請(qǐng)32件，支持境內(nèi)企業(yè)在香港市場(chǎng)融資2165億港元。

二、樣本選擇與研究方法

（一）選取相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)并功效系數(shù)化處理

選取相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)研究上市公司股權(quán)再融資前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化這一問題至關(guān)重要。根據(jù)著名的Jensen定義，自由現(xiàn)金流是指凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流扣除收益為正的資產(chǎn)性投資后的現(xiàn)金流。筆者選取了反映公司運(yùn)營(yíng)能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、反映公司盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、反映股東獲利能力的每股收益、反映公司發(fā)展能力的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和反映公司長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的托賓Q。

因?yàn)楸疚氖前巡煌攴莸墓竟蓹?quán)再融資前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)放在一起進(jìn)行比較分析，所以合理構(gòu)建績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系筆者選取的是功效系數(shù)法。它是根據(jù)多目標(biāo)規(guī)劃原理，每一項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)確定一個(gè)滿意值和不允許值，以滿意值為上限，以不滿意值為下限，計(jì)算各指標(biāo)實(shí)現(xiàn)滿意值的程度，并以此確定各指標(biāo)的分?jǐn)?shù)，再經(jīng)過加權(quán)平均進(jìn)行綜合，從而評(píng)價(jià)被研究對(duì)象的綜合狀況。運(yùn)用功效系數(shù)法進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，企業(yè)中不同的業(yè)績(jī)因素得以綜合，包括財(cái)務(wù)的和非財(cái)務(wù)的、定量的和非定量的。

（二）采用方差分析法、T檢驗(yàn)法

方差分析，又稱“變異數(shù)分析”，是R.A.Fisher發(fā)明的，用于2個(gè)及以上樣本均數(shù)差別的顯著性檢驗(yàn)，可簡(jiǎn)單直觀的檢驗(yàn)多組樣本之間的均值變化關(guān)系，并得出準(zhǔn)確結(jié)論。將所選取的各上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)按照再融資方式分成3組，采用方差分析法兩兩分析

T檢驗(yàn)，亦稱student檢驗(yàn)（Students test），使用T分布理論來推論差異發(fā)生的概率，從而比較兩個(gè)平均數(shù)的差異是否顯著，主要用于樣本含量較小，總體標(biāo)準(zhǔn)差未知的正態(tài)分布。用T檢驗(yàn)法檢驗(yàn)樣本的均值是否存在與某個(gè)數(shù)值存在顯著差異的情況。

三、上市公司股權(quán)再融資前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化

（一）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資產(chǎn)負(fù)債率顯著反相關(guān)

資產(chǎn)負(fù)債率是衡量一家公司負(fù)債水平的綜合性指標(biāo)，代表著公司利用債權(quán)人資金用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力強(qiáng)弱，是公司年度負(fù)債總額占資產(chǎn)總額的百分比。負(fù)債不僅需要向欠款方付出本錢，還需要付出額外利息，所以假如公司股權(quán)再融資后的收益率比利息率低就會(huì)嚴(yán)重影響最終的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。綜上所述，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越低，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就越高，且公司發(fā)展就越穩(wěn)定。

（二）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與公司規(guī)模呈正相關(guān)

根據(jù)梅耶斯提出的著名等級(jí)籌資理論，當(dāng)上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)更青睞內(nèi)部資金；如籌集外部資金時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選擇外部資金，再選擇股權(quán)資金。但是根據(jù)我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，等級(jí)籌資理論并不適用，且進(jìn)行股權(quán)再融資后我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也會(huì)受到一定的影響。其中公司規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響至關(guān)重要，公司規(guī)模越大，其公司體系越健全，公司結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也就越穩(wěn)定。故可以認(rèn)為公司規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)速率也越快，且年度純利率會(huì)越來越高。

（三）短期內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于股權(quán)融資前

對(duì)比分析上市公司各項(xiàng)指標(biāo)后筆者發(fā)現(xiàn)，公司在股權(quán)再融資后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了明顯的下滑現(xiàn)象。其中凈資產(chǎn)收益率的下滑情況最為明顯，且直到股權(quán)再融資的第四年才開始回升。進(jìn)行股權(quán)再融資后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直高于行業(yè)內(nèi)平均水平這一現(xiàn)象是業(yè)內(nèi)公認(rèn)成立的，但再融資后的業(yè)績(jī)下滑，前三年是低于行業(yè)平均水平這一事實(shí)也是毋庸置疑的。不難發(fā)現(xiàn)，上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資后的幾年內(nèi)的確存在業(yè)績(jī)惡化，甚至是低于融資前的。

四、上市公司股權(quán)再融資前后經(jīng)營(yíng)變化影響因素

（一）資本結(jié)構(gòu)不同

2003年李志文和宋衍蘅提出，資本結(jié)構(gòu)的不同直接影響了上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資籌資方式的決定，從而對(duì)再融資后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化產(chǎn)生重要影響。在并不健全的資本市場(chǎng)機(jī)制下，市場(chǎng)和股東對(duì)企業(yè)的直接監(jiān)督和施行的效率其實(shí)很低，企業(yè)的董事會(huì)和經(jīng)理、代理人手握現(xiàn)金流量較多，對(duì)最終的融資方法決策權(quán)較大。由于代理人們錯(cuò)誤估計(jì)股權(quán)再融資的成本，認(rèn)為通過股權(quán)再融資的方式可以大大降低自己所承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，沒有充分考量選擇適合企業(yè)發(fā)展的最優(yōu)債務(wù)比理論和最優(yōu)的籌資方式。

（二）融資方式不同

目前我國(guó)上市公司的融資方式大致可以分為內(nèi)源型融資和外源型融資兩種。內(nèi)源型融資主要是在公司內(nèi)部通過計(jì)提折舊而產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及通過留用利潤(rùn)而增加公司資本的形式，也可以理解為是公司自有資金和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的資金積累部分。這種方式不需要向外支付利息，也不會(huì)減少公司自身的現(xiàn)金流，這個(gè)顯著的優(yōu)勢(shì)使得內(nèi)源型融資的成本顯著低于外源型融資。公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)需要大量的資本支持，這些資金除了自身內(nèi)源型融資之外，絕大多數(shù)需要外源性資源的幫助。上市公司尋求外源性融資的方式有向金融機(jī)構(gòu)比如銀行借款和發(fā)行公司債券的債券融資方式、配股及增發(fā)新股的股權(quán)方式、發(fā)型可轉(zhuǎn)換債券的半股權(quán)半債券方式。各公司可根據(jù)自身實(shí)際情況選擇適合自己的融資方式，而融資方式的不同也決定著該公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的盈利變化趨勢(shì)。

（三）選擇融資時(shí)機(jī)

一般地，在上市公司確定再融資的想法之后，何時(shí)開始找投資人、何時(shí)融資、何時(shí)是最佳融資時(shí)機(jī)等一系列問題就迎面而來。

不少公司應(yīng)對(duì)危機(jī)的警惕性不足，忽略了融資從對(duì)接、評(píng)估、審核到最后洽談完畢的時(shí)間往往較長(zhǎng)，最少也需要幾個(gè)月，若是在公司意識(shí)到自己資金鏈將出現(xiàn)斷裂時(shí)再行動(dòng)肯定為時(shí)已晚，要有危機(jī)意識(shí)，提前做準(zhǔn)備，提早找好投資人。當(dāng)本公司行業(yè)正處于上升期，企業(yè)一直在走“上坡路”，且未來行業(yè)前景一片大好時(shí)就是最佳融資時(shí)機(jī)。企業(yè)“很賺錢”的時(shí)候去融資，企業(yè)才能“更賺錢”，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回升時(shí)間也會(huì)大大簡(jiǎn)短，對(duì)企業(yè)未來發(fā)展更好。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國(guó)上市公司的股權(quán)再融資前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)應(yīng)當(dāng)會(huì)穩(wěn)步上升，但是仍有一些不確定因素會(huì)減慢其前進(jìn)步伐，如負(fù)債率以及融資方式、融資時(shí)機(jī)會(huì)等。相關(guān)行業(yè)的專業(yè)人員應(yīng)該重視股權(quán)再融資問題，積極行動(dòng)起來，針對(duì)不同上市公司自身特點(diǎn)選擇最合適的融資方案和融資時(shí)機(jī)，提高危機(jī)意識(shí)，降低再融資后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的時(shí)間，努力促進(jìn)我國(guó)上市公司的股權(quán)再融資前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。

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（作者單位：中國(guó)鐵建大橋工程局集團(tuán)有限公司）