李一鳴　駱公志

摘要：海外并購是國內互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獲取市場資源實現(xiàn)企業(yè)全球化、多元化戰(zhàn)略目標的重要途徑。采用事件研究法和財務指標分析，研究騰訊并購Suppercell的短期、長期績效。結果表明：此次并購短期績效為正，投資者對本輪并購前景預期良好；騰訊并購前后的運營、盈利、償債及成長四個維度的財務指標處于上升趨勢，長期績效為正。此次并購行為充分開發(fā)和利用目標企業(yè)資源，實現(xiàn)協(xié)同效應，值得總結和借鑒。

關鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；海外并購；績效分析；騰訊控股；Suppercell

據(jù)普華永道2018年報告顯示，過去5年中，中國企業(yè)海外并購的總交易數(shù)量達到2576宗，累計交易金額高達4853億美元。報告還指出，受相關政策影響，中國大陸企業(yè)出境投資的方向從房地產等行業(yè)轉移至戰(zhàn)略性投資。

在現(xiàn)有文獻研究基礎上，文章采用事件研究法，根據(jù)股票市場的價格走勢及投資者的交易結果分析市場對騰訊并購Supercell的短期績效，再結合騰訊并購前后主要財務指標，研究企業(yè)的運營、盈利、償債以及成長能力，對騰訊并購Supercell的績效進行綜合分析。

一、文獻綜述

關于跨國并購績效的評價基本上可歸為兩類：一是通過實證研究評價績效的變化程度；二是通過案例研究評價企業(yè)經(jīng)營活動的其它方面。董莉軍（2012）采用事件研究法研究1998～2009年間我國上市公司跨國并購案例，結果表明多數(shù)并購案例中并購方短期績效為正，但相比較國內并購案例并購績效并不顯著。宋維佳、喬治（2016）對我國實施跨國并購的資源型企業(yè)進行研究，結果表明并購發(fā)生前后平均累計超額收益率高達4.08%，并購短期績效較高。另一部分學者采用事件研究法和模糊層次分析法從企業(yè)盈利能力、管理效率、技術創(chuàng)新能力以及國際化水平四個方面進行績效研究，發(fā)現(xiàn)海外并購對盈利能力和管理效率無明顯增強作用，代表學者有苑澤明、顧家伊、富鈺媛（2018）。

財務指標分析主要依托企業(yè)財務報表數(shù)據(jù)，以財務指標為評判標準，考量企業(yè)并購前后經(jīng)營業(yè)績的變化。孟凡臣、陳露（2014）以2004～2010年間我國發(fā)生跨國并購行為的12家制造型上市企業(yè)為樣本研究得出我國制造業(yè)上市企業(yè)在跨國并購前后整體績效改善效果并不明顯。通過對企業(yè)并購績效研究文獻的梳理，發(fā)現(xiàn)國內研究大多從并購事件對并購績效的直接影響及并購績效對企業(yè)長期財務績效影響進行分析。本文將并購短期和長期績效分析相結合，提高績效分析可信度。

二、騰訊并購Suppercell案例概述

（一） 并購背景

本文討論并購的收購方騰訊屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在近幾年發(fā)展迅速，已成長為拉動各級產業(yè)融合發(fā)展和推進經(jīng)濟轉型升級的新引擎。據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡信息中心（CNNIC）在京發(fā)布第42次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》指出，截至2018年6月，我國網(wǎng)民規(guī)模達到8.02億，手機網(wǎng)民7.88億，網(wǎng)民中使用手機上網(wǎng)人群占比達98.3%。

騰訊于1998年11月成立于深圳，由馬化騰、張志東等五位創(chuàng)始人成立，是目前國內最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務供應商。騰訊公司堅持在發(fā)展中創(chuàng)新盈利模式，從創(chuàng)業(yè)伊始的網(wǎng)絡即時通訊平臺到囊括即時通信、網(wǎng)絡、移動端口增值服務及網(wǎng)絡廣告等多元化業(yè)務戰(zhàn)略，騰訊始終堅持以以客戶需求為中心，不斷擴寬企業(yè)盈利領域，不斷深化企業(yè)盈利模式。

Supercell公司是2010年由六名游戲發(fā)燒友共同建立的游戲工作室，總部位于芬蘭。Supercell公司發(fā)展迅猛，僅靠著《開心農場》和《部落沖突》這兩款游戲在兩年的時間里就已經(jīng)在應用商店中成為收入最多的團隊，2015年Supercell公司凈利潤達到了9.64億美元，同比增長71%。

（二）并購過程

2016年6月21日，騰訊正式宣布以86億美元從Softbank手中全盤接收芬蘭游戲公司Supercell 84.3%的股份，這是目前為止全球游戲行業(yè)規(guī)模最大的一次并購。騰訊在此次并購交易中采用的是現(xiàn)金支付方式，由于并購金額巨大，為降低企業(yè)短期內資金壓力，騰訊選擇與中航資本等企業(yè)建立了買方集團共同承擔支付風險，并且在支付過程中選擇了分期支付。買方應支付的收購價是由騰訊通過財團投資約30億～40億美元、向銀行貸款44億美元、財團組成時共同投資的8.5億美元這三部分組成。

三、并購績效案例分析

（一）基于事件研究法的短期績效分析

事件研究法是基于有效市場假設判斷某一特定事件利好或利空的統(tǒng)計方法。過計算和分析日平均超額收益率和累計平均超額收益率，從整體上分析市場對并購事件的反應。

1. 定義事件與數(shù)據(jù)選取

研究并購績效案例需要以事件發(fā)生日即并購事件公告發(fā)布日為基準，將此時間定義為0，并購前后的觀察日定義為事件窗口期。在騰訊并購Suppercell案例中，以騰訊發(fā)布收購公告的日期2016年6月21日作為事件發(fā)生日，以收購公告發(fā)布的前后各15個交易日為窗口期，即[-15，15]作為事件的窗口期。

2. 模型構建

第一步：采用日收益率計算方法，建立日收益率模型。根據(jù)同花順網(wǎng)上行情交易軟件查詢在事件期內騰訊和恒生指數(shù)的日收盤價，計算日收益率Rt，計算公式（3.1）如下所示。其中 Pt為第t天騰訊股票收盤價，Pt-1為第t-1天收盤價。

Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（1）

第二步：根據(jù)“市場調整模型法”計算超額收益率。選取恒生指數(shù)計算市場指數(shù)收益率Rmt，使用同花順網(wǎng)上行情交易軟件查詢事件期內的恒生指數(shù)的日收盤價，其中Pmt是恒生指數(shù)的第t天的收盤價，Pmt-1為恒生指數(shù)第t-1天的收盤價。

Rmt=（Pmt-Pmt-1）/Pmt-1（2）

計算日超額收益率 ARt，窗口期內公司的股票收益率 Rt扣除市場指數(shù)收益率Rmt后的差額即為日超額收益率，公式（3.3）如下：

ARt=Rt-Rmt（3）

第三步：累計超額收益率（CAR）的確定。將事件窗口[-15，15]內日超額收益率 ARt 進行加總，即可得到累計超額收益率CARt，其計算公式（3.4）為：

3. 騰訊并購Suppercell短期績效評估

將事件窗口期內的超額收益率AR和累計超額收益率CAR繪制成折線圖，如圖1所示。

由圖1可知，騰訊在事件期[-15，15]獲得的累計超額收益率為2.23%，事件期內騰訊的累計超額收益率大于零且整體呈上升趨勢，體現(xiàn)騰訊收益水平優(yōu)于恒生指數(shù)整體收益水平，市場總體對并購持有積極態(tài)度，投資者對此次騰訊收購Suppercell并購行為看好。用SPSS軟件對騰訊的累計超額收益率CAR 進行單樣本的T檢驗，檢驗結果如表1所示。

據(jù)表1顯示，CAR的檢驗值為3.447，雙側的Sig值為0.002，Sig<0.05，并購的累計超額收益率CAR通過了T檢驗，即騰訊并購Suppercell產生的影響是顯著的。

（二）依據(jù)財務報表數(shù)據(jù)的長期績效分析

并購事項的成功需要綜合分析并購的短期和長期績效。依據(jù)財務報表，總結和評價企業(yè)財務狀況與經(jīng)營成果的分析指標，對并購行為的長期財務績效做出理性判斷。

1. 數(shù)據(jù)選取

根據(jù)并購發(fā)生時間，擬選取騰訊公司2015～2017年報的相關數(shù)據(jù)，從公司的盈利、營運、成長四個維度進行綜合判斷，分析騰訊并購Suppercell的長期財務績效。

2. 營運能力分析

選取流動資產周轉率、總資產周轉率來評估騰訊營運能力的變化。2015年騰訊公司的流動資產周轉率與總資產周轉率分別為0.89和0.43，2016年中旬并購事件發(fā)生后，騰訊在資產基數(shù)大幅提高的背景下，流動資產周轉率大幅增加，于2017年達到1.45，總資產周轉率趨于平穩(wěn)并在2017年呈上升趨勢達0.5，兩項指標表明合并之后騰訊的營運能力得到提升。

3. 盈利能力分析

盈利能力的提高是并購成功的核心判斷標準。本文分析凈資產收益率和基本每股收益兩個指標的變化，闡述騰訊并購前后盈利能力變化。騰訊公司基本每股收益由2015年的3.1增至2017年的7.6，凈資產收益率由2015年的24%升至2017年的27.93%，說明了此次并購行為對企業(yè)的盈利能力產生較好影響。

4. 償債能力分析

選取騰訊2015～2017年的資產負債率和權益乘數(shù)為主要指標，判斷騰訊的償債能力。2015～2017年騰訊的資產負債率由60.20%下降到50.04%，表明騰訊海外并購Suppercell后進一步優(yōu)化了自身的資產負債結構。此外，2015～2017年騰訊的權益乘數(shù)在波動中呈平穩(wěn)趨勢，表明騰訊合理利用了財務杠桿優(yōu)化自身資本結構。

5. 成長能力分析

企業(yè)的營業(yè)收入增長率與凈利潤增長率同步增長，能有效反應企業(yè)具有良好的成長能力。并購發(fā)生后，騰訊的凈利潤增長率由2015年的21.85%增長至2017年的74.85%，營業(yè)收入增長率由30.60%增至56.48%，如此高速度的增長說明此次并購行為產生了較好的協(xié)同效應，攫取了巨大利潤，維持了自身的高速發(fā)展。

四、結論與啟示

騰訊在事件期[-15，15]獲得的累計超額收益率為 2.23%，事件期內騰訊的累計超額收益率大于零且整體呈上升趨勢，投資者普遍預期此次并購對騰訊產生積極影響，并購短期績效為正；騰訊并購前后的運營、盈利、償債及成長四個維度的主要財務指標處于上升趨勢，并購長期績效為正?？偨Y騰訊并購Suppercell的經(jīng)驗，以下幾點尤其值得國內具有海外并購動機和正在實施海外并購的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)借鑒。

（一）并購動機符合企業(yè)戰(zhàn)略

企業(yè)在選擇進行并購前需將并購動機與企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略進行匹配。騰訊長期以來以打造企鵝生態(tài)圈為重要戰(zhàn)略布局，力求實現(xiàn)全球化戰(zhàn)略以及海外擴張戰(zhàn)略。騰訊并購Suppercell公司在獲得高盈利游戲產品的同時，還進一步推動騰訊公司的海外擴張以及全球化戰(zhàn)略的實現(xiàn)，大大提高了騰訊公司在游戲產業(yè)的競爭力。

（二）選擇合適的收購戰(zhàn)術

企業(yè)并購選擇支付方式時受多種因素的影響，應在滿足并購目的的前提下根據(jù)自身的財務狀況、控制權因素等選擇合適的支付方式。本案例中，騰訊對Supercell的收購采用 “組團作戰(zhàn)”的舉措促使騰訊以小博大，用較少的成本取得了較大控制權，實現(xiàn)了收益最大化。并且，騰訊采用了買方集團架構，這也就意味著騰訊在自己和Supercell間設置了一個隔離層，極大程度上降低了并購后帶來的風險。

（三）整合工作的有效展開

并購只是企業(yè)擴張戰(zhàn)略的第一步，企業(yè)實現(xiàn)長期的規(guī)模效益離不開并購后的整合，協(xié)同效應是并購中能給企業(yè)創(chuàng)造最大價值的關鍵點。并購后的整合主要包括管理方式整合、人員整合、業(yè)務整合。本文并購案例中騰訊開展整合工作時注重個性化管理，并購后保證了Suppercell的獨立經(jīng)營，使得Supercell公司既保持了小團隊獨特的文化又享受到騰訊所提供的上市公司擁有的優(yōu)勢。

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（作者單位：南京郵電大學管理學院）