徐海

摘要：在社會(huì)融資規(guī)模下降，證券市場(chǎng)監(jiān)管從嚴(yán)從重，部分上市公司過度融資嚴(yán)重、多元化投資復(fù)雜、盈利能力弱化、質(zhì)押融資比例高的背景下，上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)水平上升。為有效管控上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建包括償債能力、過度融資、盈利狀況、股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)表現(xiàn)、股東減持、分紅狀態(tài)等因素的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，有效監(jiān)測(cè)分析上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)風(fēng)控措施。

關(guān)鍵詞：上市公司；信用風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)；風(fēng)險(xiǎn)管控

一、上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)因素

中國(guó)上市公司本為中國(guó)企業(yè)群體中信用風(fēng)險(xiǎn)較低的一類，因其經(jīng)營(yíng)能力、籌資能力均屬上乘，長(zhǎng)期以來上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較低，因此關(guān)于上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)研究在國(guó)內(nèi)尚較為少見，然而2018年年初以來，上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)水平上行明顯，有必要對(duì)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和管控措施展開研究。2018年1～6月，全國(guó)社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)值為91000億元，比2017年同期減少20684億元，降幅達(dá)18.5%，社會(huì)融資規(guī)模顯著下滑，同時(shí)資管新規(guī)等監(jiān)管規(guī)定日見嚴(yán)格，在社會(huì)融資規(guī)模顯著下降、證券市場(chǎng)及金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管從嚴(yán)從重等外部因素的影響下，上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。如千山藥機(jī)等上市公司，信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯，出現(xiàn)信用違約，對(duì)為其融資的銀行、券商造成沖擊。綜觀A股市場(chǎng)，存在過度融資、償債壓力大、盈利能力差、過度炒作、投資偏離主業(yè)或過度多元化、大股東股份質(zhì)押融資比例高、股價(jià)長(zhǎng)期大幅下跌、不分紅或分紅比例低、大股東持續(xù)股份減持等風(fēng)險(xiǎn)特征的上市公司較多，信用風(fēng)險(xiǎn)因素突出，上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)主要有如下方面。

1. 高比例股票質(zhì)押。部分上市公司的大股東使用高比例股票質(zhì)押融資，在市場(chǎng)環(huán)境變化或突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件影響下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可快速轉(zhuǎn)化為信用風(fēng)險(xiǎn)。

2. 主營(yíng)業(yè)務(wù)偏離。部分上市公司長(zhǎng)期偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)，過度投資或過度多元化經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致盈利能力逐漸下滑，對(duì)高額的有息負(fù)債承受能力逐漸下降，而與之同時(shí)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和流動(dòng)性卻越來越低，信用風(fēng)險(xiǎn)水平逐步上升。

3. 過度融資。部分上市公司過度融資、多渠道融資行為嚴(yán)重，而較低的盈利能力難以承負(fù)高額的付息債務(wù)，導(dǎo)致短貸長(zhǎng)用等債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不平衡的問題日益突出，債務(wù)期限的錯(cuò)配和龐大的付息債務(wù)提升了該類上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。

4. 股價(jià)長(zhǎng)期大幅下跌。由于部分上市公司股份質(zhì)押融資比例較高，在股價(jià)長(zhǎng)期大幅下跌的情況下，股價(jià)容易跌破平倉(cāng)線，導(dǎo)致融資機(jī)構(gòu)提出增補(bǔ)抵質(zhì)押物或贖回股份要求，進(jìn)而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于質(zhì)押融資比例并不明顯偏高的上市公司而言，股價(jià)長(zhǎng)期大幅下行也會(huì)削弱其籌資能力，進(jìn)而提升信用風(fēng)險(xiǎn)水平。

5. 大股東掏空上市公司，異常減持。部分大股東長(zhǎng)期掏空上市公司價(jià)值，通過減持、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等方式侵蝕上市公司利益，導(dǎo)致上市公司償債能力、盈利能力弱化，實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值下降，信用風(fēng)險(xiǎn)上升。

6. 股利水平長(zhǎng)期偏低。股利政策代表一個(gè)上市公司長(zhǎng)期的盈利和發(fā)展能力，也是衡量其現(xiàn)金流充足程度的重要指標(biāo)，中國(guó)A股上市公司真正意義的創(chuàng)業(yè)型上市公司較少，大部分已經(jīng)具備一定的成熟度，長(zhǎng)期股利水平低下往往并非意味著企業(yè)仍處于高速發(fā)展階段，而是盈利水平低或大股東長(zhǎng)期掏空上市公司的體現(xiàn)，因此股利水平長(zhǎng)期偏低意味著上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)水平較高。

7. 去杠桿和資管新規(guī)雙重?cái)D壓。隨著資管新規(guī)的推進(jìn)和資本市場(chǎng)監(jiān)管的從嚴(yán)，部分過度炒作的上市公司作為重點(diǎn)監(jiān)管標(biāo)的，政策風(fēng)險(xiǎn)可能向市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。同時(shí)在資管新規(guī)之下，上市公司的籌資能力削弱，籌資渠道減少，籌資限制增加，也將導(dǎo)致上市公司資金周轉(zhuǎn)能力下降，償債能力弱化，信用風(fēng)險(xiǎn)水平上升。

二、上市公司信用監(jiān)測(cè)指標(biāo)

針對(duì)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)對(duì)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的研究（Richardson，2006；中國(guó)人民銀行征信中心與金融研究所聯(lián)合課題組，2014）。本文從償債能力、過度融資、盈利狀況、股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)表現(xiàn)、股東減持、分紅狀態(tài)等13個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)上市公司構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，涵蓋償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、行情指標(biāo)、股利水平指標(biāo)、質(zhì)押融資指標(biāo)、股東減持指標(biāo)6個(gè)類別，實(shí)現(xiàn)全方位對(duì)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)水平評(píng)估和計(jì)量，其中償債能力和盈利能力是通行的公司財(cái)務(wù)分析技術(shù)，而行情指標(biāo)、股利水平指標(biāo)、質(zhì)押融資指標(biāo)和股東減持指標(biāo)均為上市公司所特有，本文將其引入上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，在目前信用風(fēng)險(xiǎn)研究中尚不多見。具體監(jiān)測(cè)指標(biāo)如下。

1. 償債能力指標(biāo)，主要衡量上市公司的中短期償債能力，判斷其收益能否覆蓋其融資。包括資產(chǎn)負(fù)債率高于60%，EBIT（息稅前利潤(rùn)）比付息債務(wù)小于0.15，流動(dòng)比率小于1，速動(dòng)比率低于0.7，權(quán)益比付息債務(wù)小于1，上年末息稅前利潤(rùn)為負(fù)等6個(gè)細(xì)分指標(biāo)。

2. 盈利能力指標(biāo)。包括ROA（資產(chǎn)報(bào)酬率）為負(fù)，上年應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入超過70%共2個(gè)細(xì)分指標(biāo)。其中上年應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入之比主要考察上市公司的收益質(zhì)量，若應(yīng)收賬款占比太高，則說明上市公司的收益質(zhì)量較低，信用風(fēng)險(xiǎn)水平較高。

3. 行情指標(biāo)。一年時(shí)間區(qū)間內(nèi)股價(jià)最大下跌幅度超過40%。

4. 股利水平指標(biāo)，主要考察分紅狀況，總體上我國(guó)不分紅的上市公司大多缺乏持續(xù)盈利能力和成長(zhǎng)能力。具體監(jiān)測(cè)上市公司是否過去五年不分紅或僅分紅一次且分紅額較低。

5. 質(zhì)押融資指標(biāo)。股份質(zhì)押比例超過40%或股份質(zhì)押比例和十大股東持股比例之比超過70%，共2個(gè)細(xì)分指標(biāo)。質(zhì)押融資指標(biāo)之所以采用股份質(zhì)押比例和十大股東持股比例之比進(jìn)行分析主要是考慮到部分上市公司雖然總股份質(zhì)押比例較低，但占大股東持股比例較高，如果大股東的股份集中質(zhì)押，依然會(huì)產(chǎn)生較大程度的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此第二個(gè)細(xì)分指標(biāo)的設(shè)計(jì)主要是為了避免股份集中度不足所導(dǎo)致的分析偏差。

6. 股東減持。近兩年內(nèi)前五大股東減持總股份超過全部股份的10%以上。當(dāng)前上市公司大股東減持涉及各類資本運(yùn)作，表現(xiàn)形式復(fù)雜，該指標(biāo)主要反映主要大股東直接減持情況。

上述上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系共包括6大類，13個(gè)細(xì)分指標(biāo)。如果某上市公司觸發(fā)4個(gè)以上細(xì)分指標(biāo)則認(rèn)定其信用風(fēng)險(xiǎn)水平超過閾值，需要進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管控。本文并未采用AHP（層次分析法）或模糊評(píng)價(jià)等方法確定指標(biāo)權(quán)重，而采用累計(jì)觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)因子個(gè)數(shù)的方式，其原因在于本文的信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系部分量化程度并不充分，如股利水平指標(biāo)和股東減持指標(biāo)，如果采用加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)的方式可能產(chǎn)生較大的偏差，并且不同指標(biāo)間的關(guān)系并非獨(dú)立之故。

三、上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)管控措施

經(jīng)過上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，得出信用風(fēng)險(xiǎn)水平較高的上市公司后，商業(yè)銀行或券商等為上市公司提供融資的機(jī)構(gòu)可參考如下風(fēng)險(xiǎn)管控建議。

1. 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)上市公司整體風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)展開全面排查，定期監(jiān)測(cè)。高度關(guān)注上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)，包括關(guān)注公司公告和突發(fā)事件，對(duì)異常減持、股票質(zhì)押等保持風(fēng)險(xiǎn)敏感性；同時(shí)多渠道調(diào)查上市公司真實(shí)融資情況、負(fù)債水平及風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。對(duì)過度融資明顯、償債壓力巨大等信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯的，要及時(shí)采取增信措施或壓降融資防控信用風(fēng)險(xiǎn)。

2. 加強(qiáng)對(duì)上市公司的輿情監(jiān)測(cè)。對(duì)涉及高信用風(fēng)險(xiǎn)水平的上市公司，應(yīng)加強(qiáng)輿情監(jiān)測(cè)，密切關(guān)注公司公告、新聞信息等資訊，對(duì)出現(xiàn)負(fù)面輿情的，即時(shí)展開風(fēng)險(xiǎn)排查，及時(shí)發(fā)現(xiàn)、管控上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)。

3. 對(duì)質(zhì)押融資比例過高的上市公司，需關(guān)注上市公司行情變化及整個(gè)股票市場(chǎng)行情變化所產(chǎn)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。準(zhǔn)確了解上市公司股份質(zhì)押融資的平倉(cāng)價(jià)格，及時(shí)要求上市公司進(jìn)行增補(bǔ)或贖回質(zhì)押股份，避免市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提升上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)水平。

4. 全面關(guān)注上市公司股東減持情況。股東減持往往預(yù)示著上市公司的未來前景較為黯淡，而當(dāng)前股東股份減持情況往往較為隱蔽，需要結(jié)合具體股東變動(dòng)、實(shí)際控制人變動(dòng)、高管持股變動(dòng)等因素進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

5. 充分評(píng)估去杠桿政策和資管新規(guī)帶來的影響。去杠桿政策對(duì)過度炒作、缺乏持續(xù)盈利能力和成長(zhǎng)能力、股份質(zhì)押融資過高的上市公司的融資空間將形成擠壓，而資管新規(guī)則對(duì)上市公司的融資途徑形成限制，上市公司融資渠道受限后，信用風(fēng)險(xiǎn)可能凸顯，需要融資機(jī)構(gòu)有效前瞻識(shí)別相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)，并提前做好被去杠桿政策、資管新規(guī)影響的債務(wù)的融資對(duì)接等工作，避免資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

6. 針對(duì)每一個(gè)上市公司所被監(jiān)測(cè)到的具體的超過閾值的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行分項(xiàng)管控。如若償債能力指標(biāo)超過閾值，則應(yīng)關(guān)注上市公司償債能力下降的具體影響，是否能夠通過處置抵押物或其他渠道融資緩解信用風(fēng)險(xiǎn)；若為盈利指標(biāo)弱化，則應(yīng)關(guān)注為暫時(shí)性盈利下滑還是長(zhǎng)期的盈利能力下降等。

四、結(jié)論與展望

在去杠桿、資管新規(guī)等政策環(huán)境下，由于上市公司長(zhǎng)期以來因過度融資、盈利能力差、過度炒作、投資偏離主業(yè)或過度多元化、大股東股份質(zhì)押融資比例高、股利水平低、大股東掏空現(xiàn)象等因素的累積，上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)開始凸顯，并給為其融資的機(jī)構(gòu)帶來風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文建立了上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，從償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、行情指標(biāo)、股利水平指標(biāo)、質(zhì)押融資指標(biāo)、股東減持指標(biāo)6個(gè)方面選取13個(gè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)綜合反映了上市公司的償債能力、過度融資、盈利狀況、股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)表現(xiàn)、股東減持、分紅狀態(tài)，為上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)提供了具體方法，并對(duì)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)管控提供了具體的參考建議和風(fēng)控措施。

隨著A股市場(chǎng)的進(jìn)一步分化，我國(guó)去杠桿政策的推進(jìn)和我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司前期積累風(fēng)險(xiǎn)因素的持續(xù)釋放，上市公司未來信用風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)處于較高水平，關(guān)于上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估、計(jì)量和管控均需進(jìn)一步加強(qiáng)研究。

參考文獻(xiàn)：

中國(guó)人民銀行征信中心與金融研究所聯(lián)合課題組.互聯(lián)網(wǎng)信貸、信用風(fēng)險(xiǎn)管理與征信[J].金融研究，2014（10）.

（作者單位：中國(guó)工商銀行廣東省分行信貸與投資管理部）