賴美華

（廣州金融控股集團(tuán)有限公司，廣東 廣州 510600）

一、債務(wù)融資的相關(guān)理論及金控類企業(yè)融資行為的一般性分析

（一）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論與影響因素概述

國內(nèi)外理論和實(shí)證研究解釋債務(wù)到期結(jié)構(gòu)選擇的假說大體可分為代理成本假說、不對(duì)稱信息假說、稅收假說、利息率風(fēng)險(xiǎn)假說、發(fā)行成本假說、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)假說和期限匹配原則假說等七類。影響到期結(jié)構(gòu)選擇的因素，則主要包括企業(yè)將來成長性的選擇權(quán)、自由現(xiàn)金流量、現(xiàn)存資產(chǎn)的到期、風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模、信息不對(duì)稱程度和實(shí)際所得稅稅率等。

（二）金融行業(yè)負(fù)債率及經(jīng)營模式概述

1、金融行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，金控類企業(yè)，主業(yè)以金融板塊為主，屬其他類金融企業(yè)，根據(jù)萬得咨詢2016-2018數(shù)據(jù)顯示，金融行業(yè)年資產(chǎn)負(fù)債率均高于80%（詳見表1）。

表1 金融行業(yè)2016-2018年負(fù)債水平

數(shù)據(jù)來源：萬得資訊

2、金控類企業(yè)通常有強(qiáng)大的政府背景或者集團(tuán)背景作為信用的基礎(chǔ),在資本市場能取得較高的信用評(píng)級(jí),這有利于降低綜合資金成本。金融企業(yè)的經(jīng)營模式通過金融管道獲取資金，再通過各種金融業(yè)務(wù)經(jīng)營的模式，推進(jìn)金融服務(wù)或者實(shí)體產(chǎn)業(yè)，使持有的資本在流通、流轉(zhuǎn)中增值，從而獲得金融企業(yè)集團(tuán)的利潤。

（三）金控類企業(yè)融資行為的主要影響因素分析

1、公司財(cái)務(wù)實(shí)力及經(jīng)營狀況

金控類企業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力及經(jīng)營業(yè)績是公司追逐并擴(kuò)大短期負(fù)債融資的基礎(chǔ)，沒有財(cái)務(wù)實(shí)力與經(jīng)營業(yè)績，尤其是現(xiàn)金流作為支撐，公司短期債務(wù)融資很難有擴(kuò)充空間。通常凈資產(chǎn)收益率越高、盈利狀況越好的公司越傾向于使用較多的短期債務(wù)，以充分利用短期債務(wù)的好處。

2、資產(chǎn)期限

根據(jù)期限匹配原則，會(huì)試圖匹配其債務(wù)與資產(chǎn)的期限，即長期資產(chǎn)用長期債務(wù)來融資，短期資產(chǎn)用短期債務(wù)來融資。企業(yè)對(duì)資產(chǎn)與債務(wù)的期限進(jìn)行匹配可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本。對(duì)于金控類公司來說，有息債務(wù)通常占據(jù)了債務(wù)的絕大部分，因此有息債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)整體的期限結(jié)構(gòu)理論上也會(huì)有較明顯的相關(guān)性。

3、融資成本

融資成本包括利息支出、手續(xù)費(fèi)、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用等。就銀行借款而言，短貸利率較低，長貸利率較高，因此在我國現(xiàn)存融資環(huán)境下，多數(shù)企業(yè)對(duì)短期債務(wù)融資較為偏好，金控類企業(yè)尤為明顯。就長期借款和發(fā)行債券而言，通常采用債券融資成本較低，但債券發(fā)行涉及多方中介的溝通及協(xié)調(diào)，審批和發(fā)行周期長，人力資源投入及占用多，存在較高的隱性成本。發(fā)行長期債務(wù)還是短期債務(wù)，很大程度上取決于滾動(dòng)短期債務(wù)的成本和長期債務(wù)的成本兩者孰低。

4、對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制

短期借款雖然利率較低，但大量短期債務(wù)的使用會(huì)增大企業(yè)償債壓力，使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而長貸相對(duì)來說還款周期長，還款壓力較小，企業(yè)可以有較長的周期進(jìn)行還款資金的籌措和提前置備。因此，僅僅是出于對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，企業(yè)也不可能無限制地增大短期債務(wù)融資。此外，從穩(wěn)健的角度出發(fā)，金控類企業(yè)在負(fù)債率已經(jīng)較高的情況下，更應(yīng)注重控制短期有息債務(wù)，以避免整體債務(wù)及短期有息債務(wù)雙雙高企，從而進(jìn)一步加重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和融資行為的案例分析

為提高分析的針對(duì)性和有效性，本文基于越秀金控這一案例企業(yè)進(jìn)行深入分析。

（一）越秀金控基本情況

越秀金控是國內(nèi)首個(gè)地方金控上市平臺(tái)，金融板塊保持很強(qiáng)的業(yè)務(wù)競爭力。2018年通過戰(zhàn)略調(diào)整，改變?cè)鞍儇?金融”的雙主業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)讓“廣州友誼”后，未來聚焦不良資產(chǎn)管理、資本運(yùn)營、融資租賃等金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域。在新一輪戰(zhàn)略調(diào)整中，公司原有的融資租賃和不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)均保持快速發(fā)展。

越秀金控融資渠道暢通。優(yōu)質(zhì)的國企背景以及資產(chǎn)質(zhì)量使得公司獲得充足的銀行授信。公司融資渠道暢通，能為業(yè)務(wù)發(fā)展提供很好的資金支持，且在融資渠道的選擇上具有多樣性。

越秀金控負(fù)債率較高，公司合并口徑債務(wù)上升較快，資產(chǎn)負(fù)債率上升至2019年3月末已達(dá)80.33%。

（二）越秀金控債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與融資行為分析

1、越秀金控債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

2018報(bào)告期末公司的借款及債務(wù)融資總額為人民幣575.39億元，其中，融資期限在一年以內(nèi)的為人民幣200.20億元，融資期限在一年以上的為人民幣375.18億元，分別占上述債務(wù)總額比例為34.79%和65.21%。具體明細(xì)表列示如下：整理相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)如表2所示。

表2 越秀金控主要債務(wù)情況表

2、越秀金控融資方式

根據(jù)2018年年報(bào)，越秀金控短期債權(quán)融資渠道包括：短期銀行借款、發(fā)行短期融資券、超短期融資券、通過銀行間市場進(jìn)行信用拆借，通過銀行間和交易所市場進(jìn)行債券回購、發(fā)行短期收益憑證、短期收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)融通等；中長期債權(quán)融資渠道包括：長期銀行借款、發(fā)行公司債券、次級(jí)債券、中期票據(jù)、資產(chǎn)證券化、保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃、長期收益憑證、長期收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等。

隨著近年整體債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，越秀金控長期借款、應(yīng)付債券項(xiàng)目也實(shí)現(xiàn)了大幅度的增長，對(duì)長期債務(wù)始終較為倚重和依賴。短期借款、應(yīng)付短期融資款、拆入資金、賣出回購金融資產(chǎn)款等短期融資項(xiàng)目則分布更加均衡，短期融資渠道來源呈現(xiàn)多元化特征。

三、債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與融資行為的優(yōu)化建議——以越秀金控為例

（一）優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配

根據(jù)資產(chǎn)投向結(jié)構(gòu)安排融資，力爭通過前瞻的靈活融資安排，實(shí)現(xiàn)資金來源與資金運(yùn)用之間結(jié)構(gòu)和期限的合理匹配。對(duì)于大多數(shù)金控企業(yè)來說，除少數(shù)用于期限較短的投資項(xiàng)目及集團(tuán)內(nèi)資金拆借外，其余多數(shù)用于期限較長的項(xiàng)目投資。因此，越秀金控近年來逐步依賴長期債務(wù)融資的趨勢，有效避免過度依賴“短貸長投”，提高公司應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的能力。越秀金控也可以對(duì)不同子公司，根據(jù)各自行業(yè)屬性，在債務(wù)融資的期限管控上體現(xiàn)差異性。增加發(fā)行可記入權(quán)益類負(fù)債，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，例如發(fā)行永續(xù)類債券在證券市場上進(jìn)行融資。永續(xù)債根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可列入資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益類項(xiàng)目。因此，通過發(fā)行永續(xù)類債券，可以優(yōu)化當(dāng)前越秀金控的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，也可積極探索創(chuàng)新市場化債轉(zhuǎn)股模式。

（二）設(shè)立短期有息負(fù)債的上限比例

在整個(gè)債務(wù)結(jié)構(gòu)既要嚴(yán)格控制整體負(fù)債率以符合監(jiān)管要求，也要對(duì)短期有息負(fù)債進(jìn)行著重關(guān)注。參考越秀金控及中航資本，兩者負(fù)債率較接近，越秀金控凈資產(chǎn)收益率較低，短期債務(wù)占比區(qū)間約為35%-40%，中航資本凈資產(chǎn)收益率更高，短期債務(wù)約占50%-55%。對(duì)于越秀金控企業(yè)來說，要考慮合適的短期有息債務(wù)占比，同時(shí)可適當(dāng)安排一定中期債務(wù)作為緩沖。

杠桿水平較高的情況下，更應(yīng)注重控制短期債務(wù)規(guī)模及比重?！案吒軛U+低短貸”的搭配，或可在一定程度上降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。越秀金控資產(chǎn)負(fù)債率接近80%，債務(wù)壓力較大，但如果債務(wù)結(jié)構(gòu)中流貸較少，大部分為長期借款和應(yīng)付債券，債務(wù)量雖大，但償還期限較長，從而可對(duì)其債務(wù)壓力起到期間上的緩釋作用。

（三）短期融資渠道多元化，分散短期融資端風(fēng)險(xiǎn)

在控制短期有息負(fù)債規(guī)模的同時(shí)，金控同業(yè)在短期有息負(fù)債的具體籌措上也不斷豐富和完善。越秀金控及下屬證券、租賃子公司充分利用各種短期債務(wù)融資品種，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理上實(shí)現(xiàn)融資渠道多樣化，從而控制短期債務(wù)集中度，既可減輕對(duì)銀行授信單一融資渠道的依賴，也分散了短期融資端的風(fēng)險(xiǎn)，有利于保持合理的流動(dòng)性。越秀金控旗下子公司金融業(yè)態(tài)較為完善，為其緩解短期債務(wù)單一渠道依賴風(fēng)險(xiǎn)提供了先天的優(yōu)勢，通過子公司多舉措分散短期債務(wù)集中度,顯然更能發(fā)揮越秀金控業(yè)態(tài)完整的優(yōu)勢。

（四）充分考慮行業(yè)環(huán)境和公司現(xiàn)狀選擇合理的融資行為

越秀金控在目前盈利情況較好、現(xiàn)金流穩(wěn)定的情況下，可以適當(dāng)提高短期有息負(fù)債的規(guī)模，安排較大比例的短期有息負(fù)債，以充分利用短期負(fù)債的好處；但當(dāng)處于行業(yè)周期下行、公司經(jīng)營處于被動(dòng)局面之下，則應(yīng)對(duì)短期有息負(fù)債持較謹(jǐn)慎態(tài)度，更多考慮長期有息負(fù)債，以避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)入2018年，金融領(lǐng)域持續(xù)了一年的強(qiáng)監(jiān)管仍在繼續(xù)，監(jiān)管層關(guān)于“將所有金融業(yè)務(wù)都納入監(jiān)管”的前期表態(tài)也正在逐步落地。目前，中國防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)三大審慎監(jiān)管的基本制度已經(jīng)相繼出臺(tái)。根據(jù)上述文件的初步管理要求，金控類公司必須獲得中國央行頒發(fā)的金融控股公司牌照，持牌經(jīng)營，并滿足資本充足率要求。相關(guān)的操作細(xì)則雖然仍未落地，但不可避免地將對(duì)金控類企業(yè)在資本金的充足提出更高要求。針對(duì)目前資產(chǎn)負(fù)債率較高的現(xiàn)狀，須加大降杠桿的力度。并且，金控類公司尤其是集團(tuán)公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張行業(yè)并購等需要，對(duì)股權(quán)投資資金的需求也日趨加大，因此，金控類企業(yè)急需優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)匹配、開拓新的融資方式以補(bǔ)充股權(quán)投資資金需求。