竇笑晨

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制市場(chǎng)化程度的提高，在人口紅利逐漸消失、能源資源消耗增加、整體金融去杠桿的大背景下，依賴于密集型投入傳統(tǒng)要素的粗放生產(chǎn)模式難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)，通過創(chuàng)新投資探索生產(chǎn)要素優(yōu)化組合、從資源依賴型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型變革，是企業(yè)保持長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力的訴求。然而，創(chuàng)新投資區(qū)別于傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)，也是風(fēng)險(xiǎn)較大、收益時(shí)間不確定性較強(qiáng)的一項(xiàng)投資，對(duì)企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的投資決策能力提出了更高要求。隨著我國(guó)公司治理機(jī)制的相對(duì)完善，董事長(zhǎng)在企業(yè)決策中發(fā)揮著日益重要的作用。一方面，董事會(huì)是股東大會(huì)的代理機(jī)構(gòu)，董事長(zhǎng)由股東選派，通過董事會(huì)決策權(quán)、股東大會(huì)提案的建議權(quán)影響著公司經(jīng)營(yíng)方針和投資計(jì)劃。另一方面，董事會(huì)經(jīng)股東大會(huì)授權(quán)可以決定一定限度內(nèi)的投資方案，在股東大會(huì)閉會(huì)期間對(duì)部分經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)行使職權(quán)。因此，董事長(zhǎng)掌握了上市公司投資權(quán)的相當(dāng)大比重，其行為動(dòng)機(jī)、背景特征對(duì)公司的投資決策產(chǎn)生極大的影響。

根據(jù)“高階管理理論”（Hambrick和Mason），高管背景特征可以預(yù)測(cè)組織產(chǎn)出，組織產(chǎn)出包含戰(zhàn)略選擇、績(jī)效水平等內(nèi)容。高階管理理論引發(fā)了眾多從高管背景特征角度分析投資行為的研究，事實(shí)上，高管任期內(nèi)的決策重點(diǎn)變化反映了階段性的人力資本特征，其權(quán)力特征、心理特征對(duì)其決策動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響，對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡發(fā)生變化，進(jìn)而影響投資策略。Pan et al.（2013）基于委托代理理論，發(fā)現(xiàn)了高管投資的周期性特點(diǎn)，任期早期傾向于削減投資，資產(chǎn)增長(zhǎng)率和雇員增長(zhǎng)率較低；隨著任期延長(zhǎng)，削減投資行為減少、投資增加，資產(chǎn)增長(zhǎng)率和雇員增長(zhǎng)率上升。隨著任期延長(zhǎng)，高管對(duì)董事會(huì)的影響力增加，擴(kuò)張投資的能力增加，但是投資質(zhì)量卻在下降，類似的研究還有Barker（2002）、劉運(yùn)國(guó)和劉雯（2007）、李焰等（2011）、趙息和張西栓（2013）等。

根據(jù)高階管理理論，公司戰(zhàn)略決策與普通經(jīng)營(yíng)決策具有明顯的區(qū)別，戰(zhàn)略決策在不確定、預(yù)期環(huán)境中選擇方案，依賴于高管的認(rèn)知和價(jià)值觀，重要內(nèi)容之一就是產(chǎn)品創(chuàng)新。創(chuàng)新作為對(duì)企業(yè)生產(chǎn)要素優(yōu)化組合的一種方式，從技術(shù)研究向應(yīng)用科學(xué)轉(zhuǎn)化耗時(shí)較長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)、市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度提出了要求。在企業(yè)創(chuàng)新方面，大量研究關(guān)注內(nèi)外環(huán)境如何影響創(chuàng)新投入水平、投入模式以及創(chuàng)新產(chǎn)出水平，通常從融資約束、法律環(huán)境保護(hù)、職業(yè)生涯理論、委托代理理論等角度展開，在研究管理層決策時(shí)通常以CEO為對(duì)象，如Dechow和Sloan（1991）、Barker（2002）、Mousa and Chowdhury（2014）等?；诖耍疚囊云髽I(yè)決策權(quán)的核心——董事長(zhǎng)為對(duì)象，研究董事長(zhǎng)任期與企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系，以及治理結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境對(duì)上述關(guān)系的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）管理者任期與企業(yè)投資

Hambrick和Mason在1984年《高階理論：組織是最高管理者的反映》指出產(chǎn)品創(chuàng)新是企業(yè)戰(zhàn)略決策的內(nèi)容，高管通過預(yù)期未來事件及其結(jié)果做出選擇，對(duì)方案的排序、選擇不可避免地受到認(rèn)知基礎(chǔ)、價(jià)值觀、偏好的影響，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度研究了高管背景特征與創(chuàng)新性戰(zhàn)略決策的關(guān)系，主張長(zhǎng)期服務(wù)于企業(yè)內(nèi)部的管理者排斥創(chuàng)新領(lǐng)域的戰(zhàn)略決策，年輕管理者比年老管理者更傾向于承受風(fēng)險(xiǎn)、追求較高的投資收益。Hambrick和Fukutomi（1991）認(rèn)為高管可以將個(gè)人偏好轉(zhuǎn)化為企業(yè)產(chǎn)出，任職早期不會(huì)過于強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新投資，管理重點(diǎn)是建立早期職業(yè)記錄（track record）、合法性（legitimacy）和政治地位（political foothold）。當(dāng)任期達(dá)到相當(dāng)長(zhǎng)度時(shí)，高管集中企業(yè)資源維持既有的經(jīng)營(yíng)模式，對(duì)工作、變革的好奇心降低，接受過度過濾的信息、降低對(duì)外界刺激的開放性和響應(yīng)程度，會(huì)出現(xiàn)管理功能失調(diào)。因此，高階理論認(rèn)為過短或者過長(zhǎng)的高管任期都不利于企業(yè)創(chuàng)新。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者基于委托代理理論，從短期業(yè)績(jī)壓力、市場(chǎng)失敗容忍等角度研究了管理者的創(chuàng)新投資行為。

在短期業(yè)績(jī)壓力方面，Bhattacharya and Ritter（1983）認(rèn)為開展創(chuàng)新投資的公司部分披露信息，信息不對(duì)稱問題更嚴(yán)重，更可能被資本市場(chǎng)低估，成為惡意收購目標(biāo)。為避免股票價(jià)值被低估，高管可能采用次優(yōu)化的創(chuàng)新投資決策，將資源投入回報(bào)更快、更確定的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，帶來了短視問題（Stein，1988）。Holmstrom（1989）研究了高管薪酬激勵(lì)的短期傾向，資本市場(chǎng)根據(jù)短期業(yè)績(jī)來配置資金，高管根據(jù)預(yù)期邊際產(chǎn)出獲得報(bào)酬，當(dāng)公司的收入不能充分平滑時(shí)，高管比資本市場(chǎng)更加沒有耐心，表現(xiàn)出短期決策的投資特征。Penman and Zhang（2002） 認(rèn) 為市場(chǎng)不能完全識(shí)別出當(dāng)期R&D投資帶來的盈余下降將引起未來的利潤(rùn)上升，高管受到資本市場(chǎng)約束而減少R&D投資。Graham et al.（2005）通過調(diào)查訪談發(fā)現(xiàn)大部分CFO由于薪酬激勵(lì)、職業(yè)生涯、外部聲譽(yù)等原因會(huì)犧牲公司長(zhǎng)期價(jià)值來達(dá)到預(yù)期的短期業(yè)績(jī)目標(biāo)。He and Tian（2013）發(fā)現(xiàn)有更多分析師跟蹤的公司專利數(shù)量少較、專用引用次數(shù)較少，過多的短期業(yè)績(jī)壓力使高管追求短期目標(biāo)，阻礙了長(zhǎng)期的創(chuàng)新投資。

在失敗容忍方面，Holmstrom（1989）通過委托代理模型指出創(chuàng)新活動(dòng)具有區(qū)別于日?；顒?dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)、低預(yù)測(cè)性特征，需要容忍失敗并減少短期激勵(lì)。對(duì)管理活動(dòng)的嚴(yán)格約束、自主權(quán)喪失將導(dǎo)致公司決策官僚化，公司過分關(guān)注在資本市場(chǎng)中的聲譽(yù)促使其更保守地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，兩種機(jī)制都損害了創(chuàng)新活動(dòng)積極性，表現(xiàn)為大規(guī)模公司創(chuàng)新投入更少。Tian and Wang（2014）發(fā)現(xiàn)容忍失敗的公司文化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，提升了公司價(jià)值。Luong et al.（2017）指出了外國(guó)投資者與創(chuàng)新活動(dòng)之間的影響機(jī)制，包括更激進(jìn)的監(jiān)督，更高的失敗容忍和知識(shí)從高研發(fā)經(jīng)濟(jì)體外溢。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

在國(guó)外資本市場(chǎng)，股權(quán)分散的情況下，內(nèi)部人特別是CEO享有公司的控制權(quán)，因此通常將CEO作為公司高管的代表，學(xué)者們從短期業(yè)績(jī)壓力、職業(yè)生涯關(guān)注、視野問題等角度研究了CEO任期內(nèi)創(chuàng)新投資的特征。Barker et al.（2002）發(fā)現(xiàn)隨著CEO任期延長(zhǎng)，個(gè)人特征對(duì)R&D投資的影響越強(qiáng)，個(gè)人權(quán)力隨著任期增加而發(fā)揮更重要的作用。Mousa and Chowdhury（2014）認(rèn)為創(chuàng)新活動(dòng)需要寬松的資金面和人力資本支持，基于高階理論分析了創(chuàng)新投資隨管理者任期變化的特征。新上任CEO專注于短期成果，優(yōu)先確保日常經(jīng)營(yíng)策略成功，將掌握的超量資金用于提升基本財(cái)務(wù)活動(dòng)的價(jià)值，在此之后才開始規(guī)劃創(chuàng)新活動(dòng)，因此會(huì)限制創(chuàng)新投資。而長(zhǎng)期任職CEO更加熟悉公司的資源能力，對(duì)R&D投資進(jìn)行持續(xù)性投入，類似的研究還有（Wu et al.，2005）等?！耙曇皢栴}”表現(xiàn)為管理者任期決策內(nèi)的“短視”特征。Dechow和Sloan（1991）發(fā)現(xiàn)CEO任職最后一年會(huì)削弱R&D投資，CEO持股能緩解上述削弱作用。類似還有Ali和Zhang（2015）等。市場(chǎng)觀察到的獨(dú)立個(gè)案可能并非高管權(quán)力發(fā)展的完整樣本，到達(dá)業(yè)績(jī)頂點(diǎn)之前由于特殊原因離職可能表現(xiàn)任職績(jī)效整體較低，但隨任期單調(diào)增加。根據(jù)Hambrick 和 Fukutomi（1991） 的研究成果，預(yù)計(jì)任命期為1-2年、探索期為1-2年、模式選擇期為1-2年、模式集聚期為3-5年，其后任期才是功能障礙期，在到達(dá)頂點(diǎn)之前有漫長(zhǎng)的積累趨勢(shì)。

在高管背景特征與創(chuàng)新投入方面，國(guó)內(nèi)有較多的研究成果，但研究對(duì)象通常是CEO，且作用機(jī)制和結(jié)論不一。劉運(yùn)國(guó)和劉雯（2007）]發(fā)現(xiàn)隨著任期延長(zhǎng)，高管更準(zhǔn)確地掌握公司內(nèi)外信息，對(duì)投資的未來成本收益形成更穩(wěn)定、準(zhǔn)確的預(yù)期，預(yù)測(cè)R&D投資為自身帶來“好處”，因而R&D支出與高管任期正相關(guān)、與高管離任負(fù)相關(guān)，年輕、高新技術(shù)企業(yè)高管任期與R&D投資的相關(guān)關(guān)系更顯著。張兆國(guó)等（2014）基于高階理論和心理預(yù)期理論發(fā)現(xiàn)管理者任期與研發(fā)投資呈倒U型關(guān)系。饒育蕾等（2012）認(rèn)為聲譽(yù)是一種長(zhǎng)期的經(jīng)理人激勵(lì)手段，發(fā)現(xiàn)CEO在任職初始、末期具有短視性投資傾向，中期具有更長(zhǎng)期投資傾向。陳華東（2016）發(fā)現(xiàn)管理者任期與股權(quán)激勵(lì)敏感性呈倒U型關(guān)系。朱磊等（2017）將創(chuàng)新投資分為探索式和開發(fā)式兩類，發(fā)現(xiàn)管理者任期與探索式創(chuàng)新投資負(fù)相關(guān)、與開發(fā)式創(chuàng)新投資正相關(guān)。類似的研究還有張兆國(guó)等（2017）、楊道廣等（2017）等。

（二）假設(shè)提出

根據(jù)管理者職業(yè)生涯理論，高管任期與創(chuàng)新投資的關(guān)系受到各階段職業(yè)關(guān)注點(diǎn)的影響，創(chuàng)新投資特性、市場(chǎng)的任期評(píng)價(jià)以及容忍失敗態(tài)度的變化都會(huì)對(duì)高管的職業(yè)生涯考慮產(chǎn)生影響，最終影響任期內(nèi)的創(chuàng)新投資水平。首先，創(chuàng)新投資天然具有高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬、高外溢特征，企業(yè)出于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)目的會(huì)部分披露創(chuàng)新投資，導(dǎo)致公司與投資者之間信息不對(duì)稱，而市場(chǎng)并不能完全識(shí)別出當(dāng)期盈余下降帶來的未來盈余上升，根據(jù)短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)配置資金（Penman and Zhang，2002），因此，創(chuàng)新投資的特性與公司短期市值目標(biāo)相矛盾。其次，任期早期市場(chǎng)對(duì)董事長(zhǎng)的能力更多地持不確定的態(tài)度，依據(jù)短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)來評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)公司的能力，這種評(píng)價(jià)會(huì)影響董事長(zhǎng)后續(xù)職業(yè)生涯的報(bào)酬、管理自主權(quán)配置以及繼任情況（Ali and Zhang，2015；Holmstrom，1982，1999，董事長(zhǎng)基于職業(yè)生涯考慮，根據(jù)市場(chǎng)評(píng)價(jià)修正自身行為，任職早期更關(guān)注改善財(cái)務(wù)基本條件的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，以建立職業(yè)聲譽(yù)。最后，任期的延續(xù)表明經(jīng)營(yíng)持續(xù)成功，隨著任職記錄的建立，市場(chǎng)對(duì)董事長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)能力、公司創(chuàng)新投資處于相對(duì)信息對(duì)稱的地位，對(duì)失敗的容忍程度增加，短期業(yè)績(jī)壓力下降，創(chuàng)新投資進(jìn)一步增加。

表3 董事長(zhǎng)任期與創(chuàng)新投資

表4 兩職合一的影響

基于上述推論，本文提出假設(shè)：在其他條件相同的情況下，董事長(zhǎng)任期越長(zhǎng)，企業(yè)創(chuàng)新投資越多。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文的研究樣本為2008-2015年滬深A(yù)股上市公司，創(chuàng)新投資數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，公司財(cái)務(wù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。借鑒上市公司主流研究方法，對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST和＊ST上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）為消除極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量采用了1%和99%的Winsorize處理。樣本經(jīng)過以上篩選后，共得到10769個(gè)公司年度觀測(cè)值，涵蓋8個(gè)年份。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

基于前述研究假設(shè)，本文構(gòu)建模型（1）、（2）來檢驗(yàn)高管任期對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。其中，被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新投資（Innov），解釋變量為董事長(zhǎng)任期（Dtenure），控制變量（Control）為可能影響創(chuàng)新投資的企業(yè)特征變量。

Innovi,t= β0+ β1Dtenurei,t+∑ Controli,t+ ∑ Year + ∑ Industry+ εi,t(1)

Innovi,t= β0+ β1EDtenurei,t+∑ Controli,t+ ∑ Year + ∑ Industry+ εi,t(2)

李文貴和余明桂（2015）使用是否存在研發(fā)投資、研發(fā)投資強(qiáng)度來度量創(chuàng)新投資，其中研發(fā)投資強(qiáng)度為研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比例，類似的研究還有倪曉然和朱玉杰（2016）、張兆國(guó)等（2014）。He and Tian（2013）使用專利授予數(shù)量、專利引用次數(shù)來度量研發(fā)產(chǎn)出。由于本文基于職業(yè)生涯理論，從董事長(zhǎng)任期內(nèi)決策的內(nèi)部動(dòng)機(jī)展開分析，關(guān)注影響創(chuàng)新投資的事前因素，因此從創(chuàng)新投入的角度，采用研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值來度量企業(yè)創(chuàng)新。同時(shí)，本文借鑒劉亞偉和張兆國(guó)（2016）、張兆國(guó)等（2017）的方法，用董事長(zhǎng)在公司的實(shí)際任職年限度量任期Dtenure。

參考易靖韜等（2015）、倪驍然和朱玉杰（2018）、顧夏銘等（2018）的研究，本文在模型（1）、（2）中控制了公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)能力（Growth）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（Cfo）、資本密集度（Fixed）、股權(quán)集中度（Share）、和經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）因素的影響，同時(shí)控制了年度和行業(yè)影響。主要變量定義如表1所示。

表5 市場(chǎng)化程度的影響

表6 職業(yè)生涯結(jié)束的影響

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)新投資Innov的均值為0.017、中位數(shù)為0.015，表明我國(guó)上市公司研發(fā)投資水平普遍不高，約占上市公司總資產(chǎn)的1.70%，與張兆國(guó)等（2014）的結(jié)果類似。董事長(zhǎng)平均任期是3.908年，與饒育蕾等（2016）的研究類似，平均值只比一屆任期多0.908年，中位數(shù)3.000正好為一屆任期，從側(cè)面證明較短的任期迫使董事長(zhǎng)在任期開始時(shí)向市場(chǎng)證明經(jīng)營(yíng)能力；董事長(zhǎng)任期的標(biāo)準(zhǔn)差為3.078，體現(xiàn)了樣本的差異性。財(cái)務(wù)杠桿的均值為41.70%，覆蓋了從6.30%到77.60%的樣本；ROA的平均值為4.30%、覆蓋了-5.30%到15.80%的樣本；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的平均值為14.60%，覆蓋了從-30.60%到93.80%的樣本；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值從-10.00%到22.80%不等，證明了樣本公司負(fù)債能力、盈利能力、現(xiàn)金流量等方面的差異性。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重均值為23.00%，覆蓋了從2.50%到55.90%的樣本，表明樣本公司產(chǎn)業(yè)形態(tài)、要素投入的差異性。前十大股東持股比例為29.50%到87.80%不等，反映了樣本公司治理機(jī)制的差異性。經(jīng)濟(jì)政策不確定從0.749到3.245不等，反映了我國(guó)各年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異。

（二）實(shí)證結(jié)果

本文首先考察高管任期與創(chuàng)新投資之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表3所示。任期Tenure與創(chuàng)新投資Innov顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.035，相應(yīng)的t值為7.29，說明董事長(zhǎng)任期越長(zhǎng)，公司創(chuàng)新投資越多，與Mousa and Chowdhury（2014）、劉運(yùn)國(guó)和劉雯（2007）的研究類似。初始階段市場(chǎng)對(duì)董事長(zhǎng)的能力存在不確定性，董事長(zhǎng)承受著較大短期業(yè)績(jī)壓力，而創(chuàng)新投資本身會(huì)加重與市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，董事長(zhǎng)出于職業(yè)生涯和短期業(yè)績(jī)的考慮會(huì)減少創(chuàng)新投資。隨著任期的延長(zhǎng)，市場(chǎng)建立了對(duì)經(jīng)營(yíng)能力的評(píng)價(jià)，早期成功任職經(jīng)歷增加了市場(chǎng)的失敗容忍度，創(chuàng)新投資會(huì)隨任期增加，假設(shè)得到了驗(yàn)證。控制變量的結(jié)果與前人研究相符，公司規(guī)模Size的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明小公司在技術(shù)創(chuàng)新方面具有靈活性優(yōu)勢(shì)，而大公司只有物質(zhì)性優(yōu)勢(shì)。盈利能力ROA回歸系數(shù)顯著為正，表明業(yè)績(jī)優(yōu)良的企業(yè)研發(fā)投入更多。財(cái)務(wù)杠桿Lev回歸系數(shù)顯著為負(fù)，證明當(dāng)公司背負(fù)著較高負(fù)債壓力時(shí)，傾向于減少R&D支出。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率Growth回歸系數(shù)顯著為正，表明高速成長(zhǎng)的公司有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)進(jìn)行研發(fā)投資，以進(jìn)一步尋求成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量Cfo的回歸系數(shù)顯著為正，證實(shí)了研發(fā)活動(dòng)依賴于資金儲(chǔ)備，需要在寬松資金面、低融資約束環(huán)境中開展的觀點(diǎn)。固定資產(chǎn)比例Fixed回歸系數(shù)顯著為負(fù)，資本密集型生產(chǎn)模式下企業(yè)外部融資能力較弱，對(duì)創(chuàng)新投資形成抑制效應(yīng)。股權(quán)集中度Share的回歸系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)適度集中有利于增加創(chuàng)新投資，符合股東長(zhǎng)期利益訴求?？刂谱兞康幕貧w系數(shù)與劉運(yùn)國(guó)和劉雯（2007）、李文貴和余明桂（2015）、水會(huì)莉等（2015）、鐘凱等（2017）等研究類似，證明了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（三）進(jìn)一步討論

Hambrick和Mason（1984）指出決策者受到內(nèi)外環(huán)境的影響，潛在的組織環(huán)境和外部環(huán)境的變化會(huì)影響管理者的認(rèn)知基礎(chǔ)和價(jià)值觀，進(jìn)而影響戰(zhàn)略決策。Hambrick和Fukutomi（1991）指出CEO權(quán)力受到內(nèi)外多種因素影響，外部環(huán)境的適當(dāng)壓力有助于CEO保持警覺和活力，來源于股東和監(jiān)督者的壓力有利于CEO保持警惕和開放態(tài)度，提供了研究?jī)?nèi)外部機(jī)制調(diào)節(jié)效應(yīng)的基本思路?；诼殬I(yè)生涯考慮，高管的投資決策帶有明顯的個(gè)人成本與收益的權(quán)衡特征，而投資決策權(quán)受到公司治理結(jié)構(gòu)的影響，創(chuàng)新投資得到長(zhǎng)期回報(bào)有賴于市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期回報(bào)的關(guān)注，高管臨近退休時(shí)，約束機(jī)制不到位和激勵(lì)機(jī)制扭曲的情況更嚴(yán)重，個(gè)人決策成本收益不對(duì)稱的可能性更大，上述因素都將對(duì)高管權(quán)衡過程產(chǎn)生影響，進(jìn)一步影響創(chuàng)新投資。因此，本文進(jìn)一步考慮內(nèi)部治理、外部約束、臨近退休三個(gè)因素的影響，以驗(yàn)證高管決策的職業(yè)生涯理論。

1.兩職合一的影響

有效的公司治理有利于減弱管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，影響決策者在組織中的相對(duì)權(quán)力大小，進(jìn)而影響投資決策。Ayyagari（2011）發(fā)現(xiàn)家庭持股較多、個(gè)人持股較多的公司，創(chuàng)新投資水平更高。吳淑琨（1998）認(rèn)為兩職合一有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新自由，增加對(duì)環(huán)境的適應(yīng)性，但對(duì)管理層的監(jiān)督也隨之減弱，類似的研究還有康華等（2012）、張兆國(guó)等（2014）、張兆國(guó)等（2017）、史會(huì)斌和楊東（2017）、宋建波等（2018）。

為了研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)高管任期與創(chuàng)新投資之間關(guān)系的影響，參考楊興全等（2014）、趙剛等（2017）的研究，本文采用兩職合一虛擬變量Dual來度量公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一時(shí)Dual取值為1，否則為0，將樣本按兩職合一情況分組回歸。表4的回歸結(jié)果顯示，公司年樣本中約26.00%存在兩職合一情況，董事長(zhǎng)任期與創(chuàng)新投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系在兩職合一組顯著，相應(yīng)的系數(shù)為0.052，t值為5.25，在兩職分離組不顯著。分組回歸顯著相異的結(jié)果表明，決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)合一增強(qiáng)了董事長(zhǎng)裁量權(quán)，使董事長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性權(quán)力進(jìn)一步強(qiáng)化，董事長(zhǎng)具有更大的創(chuàng)新自由，個(gè)人對(duì)職業(yè)生涯的考慮、對(duì)創(chuàng)新投資的偏好更迅速地轉(zhuǎn)化為公司的投資行為，表現(xiàn)為創(chuàng)新投資對(duì)任期變動(dòng)更加敏感?？刂谱兞康慕Y(jié)果與主回歸類似，表明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.市場(chǎng)化程度的影響

為了研究外部市場(chǎng)環(huán)境對(duì)高管任期與創(chuàng)新投資之間關(guān)系的影響，本文參考劉青等（2013）、杜勇等（2018）的研究，根據(jù)王小魯?shù)龋?016）編制的各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)度，設(shè)置Market變量度量外部市場(chǎng)環(huán)境，將樣本按市場(chǎng)化程度的高低分組回歸。表5的回歸結(jié)果顯示兩組回歸系數(shù)顯著相異，董事長(zhǎng)任期與創(chuàng)新投資的正相關(guān)關(guān)系在高市場(chǎng)化組顯著，相應(yīng)的系數(shù)為0.039，t值4.75，在低市場(chǎng)化組不顯著。根據(jù)市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的影響分析，市場(chǎng)機(jī)制的完善加強(qiáng)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有助于緩解企業(yè)代理問題；要素市場(chǎng)發(fā)展程度高表明要素得到相對(duì)公平定價(jià)，部分對(duì)沖了資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新投資的誤定價(jià)，促進(jìn)了任期對(duì)創(chuàng)新投資的激勵(lì)作用，激勵(lì)企業(yè)對(duì)技術(shù)、知識(shí)以及連帶的自主創(chuàng)新的投資（高帆，2008）；市場(chǎng)中介組織的發(fā)展表明律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師等隊(duì)伍的完善、信息鑒證質(zhì)量提高，減弱了企業(yè)與市場(chǎng)在創(chuàng)新投資方面的信息不對(duì)稱；法律制度環(huán)境的改善降低了創(chuàng)新投資的外溢性、有利于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)（張杰等，2011），降低了創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)，使創(chuàng)新投資的長(zhǎng)期效益更顯著。上述因素都使創(chuàng)新投資對(duì)任期的敏感性更強(qiáng)，表現(xiàn)為高市場(chǎng)化情況下，任期對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用更顯著?？刂谱兞康慕Y(jié)果與主回歸類似，表明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.職業(yè)生涯結(jié)束的影響

為了驗(yàn)證職業(yè)生涯考慮在高管創(chuàng)新投資中的重要性，本文根據(jù)董事長(zhǎng)年齡設(shè)置Age虛擬變量，當(dāng)董事長(zhǎng)年齡為59歲時(shí)取1，否則取0，觀察董事長(zhǎng)臨近退休時(shí)的創(chuàng)新投資行為是否存在顯著差異。表5的回歸結(jié)果顯示，臨近退休變量Age的系數(shù)為-0.002，t值為-1.72，董事長(zhǎng)臨近退休時(shí)創(chuàng)新投資顯著減少，說明職業(yè)生涯結(jié)束對(duì)于創(chuàng)新投資具有顯著的抑制作用，對(duì)公司的創(chuàng)新投資更多地是出于個(gè)人的成本與收益權(quán)衡，根據(jù)職業(yè)生涯的發(fā)展階段進(jìn)行決策，符合高階管理理論中與高管任期相關(guān)的原則。

為了提高結(jié)論的穩(wěn)健性，本文考慮觀測(cè)期內(nèi)特定年份、行業(yè)及事件對(duì)結(jié)論的影響，進(jìn)行了三類穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）使用滯后一期任期對(duì)當(dāng)期盈余管理進(jìn)行回歸；（2）對(duì)任期進(jìn)行公司-年度的標(biāo)準(zhǔn)誤聚類調(diào)整；（3）考慮金融危機(jī)對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生的系統(tǒng)性影響，剔除2008-2009年的觀測(cè)值。在上述三類穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，回歸結(jié)果與假設(shè)保持一致，佐證了文章中結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

創(chuàng)新投資是高度市場(chǎng)化環(huán)境下重要的投資內(nèi)容，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高外溢性的特征，高管團(tuán)隊(duì)的決策能力影響著企業(yè)的創(chuàng)新投入，二者之間的關(guān)系一直是高階管理理論研究的重要內(nèi)容，學(xué)者們基于此提出了職業(yè)生涯假說、短期業(yè)績(jī)壓力、視野問題等研究分支。董事長(zhǎng)是高管團(tuán)隊(duì)中的核心成員，其投資決策效率影響著公司的長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)。本文以我國(guó)滬深上市公司2008—2015年數(shù)據(jù)為研究樣本，以董事長(zhǎng)為研究對(duì)象，采用多元回歸的分析方法，實(shí)證檢驗(yàn)了董事長(zhǎng)任期與創(chuàng)新投資的關(guān)系，以及企業(yè)內(nèi)部和外部治理環(huán)境對(duì)上述關(guān)系的影響，驗(yàn)證了職業(yè)生涯結(jié)束時(shí)的創(chuàng)新投資特征。經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，得到以下結(jié)論：

董事長(zhǎng)的創(chuàng)新投資行為體現(xiàn)出隨任期變化的特征（Seasoned Innovation Investment Behavior）。在其他條件相同的情況下，董事長(zhǎng)任期越長(zhǎng)，公司創(chuàng)新投資越多，符合職業(yè)生涯假說的主張。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)任期與創(chuàng)新投資的關(guān)系受到公司內(nèi)外部環(huán)境的影響，具有顯著的職業(yè)生涯決策特征。兩職合一增加董事長(zhǎng)自由裁量權(quán)，促進(jìn)了董事長(zhǎng)任期與創(chuàng)新投資的相關(guān)關(guān)系；市場(chǎng)化程度的提高通過市場(chǎng)對(duì)董事長(zhǎng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、對(duì)公司創(chuàng)新投資的定價(jià)機(jī)制，影響創(chuàng)新投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了董事長(zhǎng)任期與創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系；董事長(zhǎng)職業(yè)生涯結(jié)束對(duì)創(chuàng)新投資具有顯著的抑制作用。

本文的研究結(jié)論證明了在我國(guó)新興市場(chǎng)環(huán)境下，董事長(zhǎng)任職的階段性特征與創(chuàng)新投資的決策動(dòng)機(jī)。我國(guó)約半數(shù)董事長(zhǎng)任職不滿一個(gè)任期，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)穩(wěn)定性相對(duì)較弱，短期決策傾向相對(duì)明顯。董事長(zhǎng)作為向股東大會(huì)提出投資方案、掌握一定投資權(quán)力的核心成員，具有承擔(dān)股東受托責(zé)任、監(jiān)督總經(jīng)理的雙重職責(zé)，一方面受到資本市場(chǎng)的短期業(yè)績(jī)考核，另一方面需要尋求穩(wěn)定可期的長(zhǎng)期投資回報(bào)，因此創(chuàng)新投資呈現(xiàn)隨任期上升的趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)機(jī)制的逐步完善，有形生產(chǎn)要素的定價(jià)已經(jīng)相對(duì)市場(chǎng)化，資本密集型的生產(chǎn)模式很難維持長(zhǎng)期投資回報(bào)，優(yōu)化生產(chǎn)要素組合形式、提高全要素生產(chǎn)率創(chuàng)新投資成為新趨勢(shì)（高帆，2008）。公司如果要借助創(chuàng)新投資實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)，需要建立相對(duì)穩(wěn)定的董事長(zhǎng)任職機(jī)制，通過長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)激勵(lì)的創(chuàng)新投資，增強(qiáng)董事長(zhǎng)職業(yè)生涯考慮的長(zhǎng)期傾向，約束職業(yè)生涯結(jié)束時(shí)董事長(zhǎng)在經(jīng)營(yíng)投資上的懈怠行為。同時(shí)，內(nèi)部治理機(jī)制、外部市場(chǎng)環(huán)境的完善有助于促進(jìn)董事長(zhǎng)的創(chuàng)新投資動(dòng)機(jī)，減弱公司與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度，培育市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，削弱對(duì)創(chuàng)新投資的誤定價(jià)，引導(dǎo)董事長(zhǎng)對(duì)創(chuàng)新投資的長(zhǎng)期關(guān)注。

作者單位:中國(guó)投資有限責(zé)任公司