王志敏　黃睿

摘 要 隨著資本市場(chǎng)環(huán)境變化，近年來在線教育企業(yè)掀起了上市熱潮，在這種“搶上市”的大環(huán)境下，教育企業(yè)及時(shí)防范IPO過程中的風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)上市成功對(duì)企業(yè)后續(xù)發(fā)展意義重大。因此，本文采用案例分析方法，基于滬江教育科技有限公司的實(shí)際上市情況，來分析在線教育行業(yè)IPO過程中的風(fēng)險(xiǎn)防控問題。

關(guān)鍵詞 IPO 在線教育企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)防控

一、引言

隨著資本市場(chǎng)的整體環(huán)境和相關(guān)政策因素的調(diào)整，教育公司尋求上市的浪潮愈加猛烈。在2017年，國內(nèi)教育企業(yè)出現(xiàn)了第一波上市熱潮，有數(shù)十家教育公司分別在美股和港股上市成功，同時(shí)有多家教育公司出現(xiàn)在港股IPO的排隊(duì)名單中。2018年，國內(nèi)已上市和正謀求上市的國內(nèi)教育企業(yè)多達(dá)27家，約為2017年的兩倍。在當(dāng)前資本寒冬的背景下，教育企業(yè)及時(shí)防范IPO過程中的風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)上市成功對(duì)企業(yè)后續(xù)發(fā)展意義重大。

二、擬上市公司IPO風(fēng)險(xiǎn)

任何一個(gè)想要發(fā)展壯大的企業(yè)，不僅要憑借企業(yè)內(nèi)部實(shí)力，也必須依賴企業(yè)外部環(huán)境。但隨著企業(yè)的發(fā)展，其外部環(huán)境和自身的經(jīng)營現(xiàn)狀都會(huì)面臨諸多不確定性因素使企業(yè)可能無法達(dá)到預(yù)期的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。因此，企業(yè)在進(jìn)行IPO的過程中也面臨著各種風(fēng)險(xiǎn)。本文將擬上市公司的IPO風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。

（一）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是外部環(huán)境可能給擬上市公司帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)，主要包括市場(chǎng)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、政策和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)等。

市場(chǎng)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，主要指IPO企業(yè)受到國內(nèi)外市場(chǎng)和行業(yè)的變化從而造成IPO進(jìn)程中的不確定性；政策和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要指國家出臺(tái)的關(guān)于行業(yè)的政策波動(dòng)以及稅法的不斷調(diào)整和變化給公司IPO進(jìn)程帶來的不確定性；經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)則是指由于國家的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融市場(chǎng)的變化而導(dǎo)致IPO過程中的不確定性。

（二）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，就是擬上市公司在上市前其自身的內(nèi)部環(huán)境可能會(huì)造成的各種風(fēng)險(xiǎn)。主要包括經(jīng)營和管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)和資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)營和管理風(fēng)險(xiǎn)主要是指IPO企業(yè)在上市過程中由于內(nèi)部管理和經(jīng)營決策的失誤而影響IPO進(jìn)程的可能性；財(cái)務(wù)和資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)是指財(cái)務(wù)活動(dòng)中無法預(yù)估的因素造成實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況與公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)相悖從而波及企業(yè)IPO進(jìn)程的可能性；創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)則是與擬上市企業(yè)產(chǎn)品開發(fā)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素。

三、案例分析

（一）公司簡介

2009年，滬江教育科技股份有限公司（簡稱“滬江”）正式在上海成立，是一家專注于提供互聯(lián)網(wǎng)教育產(chǎn)品和服務(wù)的線上教育企業(yè)。根據(jù)招股書說明，滬江當(dāng)下的兩大重點(diǎn)業(yè)務(wù)為以滬江網(wǎng)校為主體的B2C業(yè)務(wù)和以實(shí)時(shí)互動(dòng)在線教育平臺(tái)CCtalK為主的平臺(tái)業(yè)務(wù)。

（二）滬江的上市之路

上市之前，滬江經(jīng)歷了9輪融資，累計(jì)獲投金額16億元，在一系列的融資助力后，滬江的上市之路卻走得并不順利。2017年在線教育行業(yè)持續(xù)爆發(fā)，滬江于2018年7月向上交所提交了招股書，當(dāng)年11月，據(jù)港交所披露滬江已通過聆訊，但已通過聆訊3個(gè)月的滬江不但沒有發(fā)行，還傳出“上市對(duì)賭失敗，全部高層裁員”等傳聞。

（三）IPO進(jìn)程風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)在上市的過程中，影響IPO結(jié)果的因素諸多?，F(xiàn)就滬江IPO的進(jìn)程，對(duì)其IPO進(jìn)程中的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行具體分析。

1.政策風(fēng)險(xiǎn)：在線教育行業(yè)遭遇嚴(yán)監(jiān)管。2018年2月，國家發(fā)布關(guān)于切實(shí)減輕中小學(xué)生課外負(fù)擔(dān)開展校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理行動(dòng)的通知，到8月相繼發(fā)布《中華人民共和國民辦教育機(jī)構(gòu)促進(jìn)法實(shí)施條例和》和《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》，再到11月學(xué)前教育新政的出臺(tái)，一系列的意見條例反映了國家對(duì)校外培訓(xùn)監(jiān)管的趨勢(shì)愈來愈嚴(yán)。同時(shí)，隨著系列政策的影響，幼兒園教育、K12領(lǐng)域和民辦高等教育凍結(jié)資金的能力會(huì)隨之減弱，這意味著部分資本可能會(huì)退出，投資人會(huì)尋找新的投資方向。

2.行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：在線教育行業(yè)競(jìng)爭激烈。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2018年中國在線教育市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2517.6億元，同比增長25.7%，付費(fèi)用戶規(guī)模超1.3億人，同比增長23.3%。隨著在線教育市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，不同背景的市場(chǎng)競(jìng)爭者也陸續(xù)涌入。如表1所示。

由此可見，在線教育市場(chǎng)競(jìng)爭者背景復(fù)雜且各具優(yōu)勢(shì)。據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)內(nèi)營業(yè)收入排名前四的企業(yè)總營收只占據(jù)了6.5%的市場(chǎng)份額，說明在線教育行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但遠(yuǎn)沒有達(dá)到某幾個(gè)企業(yè)壟斷行業(yè)的程度，市場(chǎng)集中度不高也預(yù)示著在線教育行業(yè)的競(jìng)爭會(huì)更加激烈。

3.經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)：虧損擴(kuò)大，盈利模式不清晰。滬江招股書顯示，自2005年到2017年，滬江的營收分別為1.85億元、3.4億元及5.55億元，2016年和2017年的收入增速分別為84%和63%，但在營收不斷增長的情況下，滬江不僅沒有實(shí)現(xiàn)盈利，反而虧損逐年擴(kuò)大。

據(jù)滬江更新的招股書顯示，截至2018年月底滬江的虧損額已達(dá)8.63億元，并且預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)虧損。在沒有盈利的情況下，滬江只能依靠預(yù)收學(xué)費(fèi)和部分融資來維持生存，這種商業(yè)模式一旦在一級(jí)市場(chǎng)融不到資、二級(jí)市場(chǎng)不明朗的情況下，外加自身的盈利能力薄弱，就會(huì)存在巨大風(fēng)險(xiǎn)，而滬江也表明企業(yè)未來的盈利能力是上市的風(fēng)險(xiǎn)之一。

4.創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)：CCtalk能否具備競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。CCtalk是滬江開發(fā)的實(shí)時(shí)互動(dòng)在線教育平臺(tái)，根據(jù)教育場(chǎng)景自主研發(fā)的實(shí)時(shí)互動(dòng)視頻技術(shù)，這項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)需要巨額投資。據(jù)滬江招股書上披露，公司虧損原因是由于持續(xù)投資擴(kuò)充技術(shù)、研究和開發(fā)團(tuán)隊(duì)、廣告推廣開支增加，其中研發(fā)支出連續(xù)三年占營業(yè)收入的比重接近50%。

2017年滬江重點(diǎn)發(fā)展以滬江網(wǎng)校為主體的自有品牌課程業(yè)務(wù)和以實(shí)時(shí)互動(dòng)在線教育平臺(tái)CCtalk為主的平臺(tái)業(yè)務(wù)。根據(jù)滬江財(cái)務(wù)狀況的披露，滬江絕大部分營收來自自有品牌課程業(yè)務(wù)。滬江在招股書的風(fēng)險(xiǎn)因素中表明，企業(yè)的發(fā)展必須依賴市場(chǎng)對(duì)自身品牌的認(rèn)可度，一旦業(yè)務(wù)在市場(chǎng)上的滲透力不強(qiáng)，就會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。CCtalk作為新型核心業(yè)務(wù)，能否站穩(wěn)市場(chǎng)，獲得用戶青睞至關(guān)重要。但當(dāng)前滬江持續(xù)的高研發(fā)成本投入，這一新業(yè)務(wù)能否給企業(yè)帶來效益，提升企業(yè)的盈利能力仍是未知。

四、IPO進(jìn)程的風(fēng)險(xiǎn)防控

（一）加強(qiáng)對(duì)宏觀環(huán)境的關(guān)注

首先，作為擬上市公司在上市過程中首要解決的問題就是上市資格審核、地點(diǎn)和時(shí)間等問題，而如何處理這些問題必須對(duì)國內(nèi)外的金融市場(chǎng)和宏觀政策有足夠的了解，盡量降低上市過程中由于外部因素而導(dǎo)致上市失敗的風(fēng)險(xiǎn)。此外，還應(yīng)當(dāng)更加注重行業(yè)相關(guān)政策和制度的變動(dòng)，根據(jù)政策的變動(dòng)來及時(shí)調(diào)整企業(yè)的發(fā)展步伐，使公司的戰(zhàn)略方向和國家政策聯(lián)系更緊密，增強(qiáng)對(duì)宏觀環(huán)境變動(dòng)的反應(yīng)能力和處理能力，從根本降低因外部環(huán)境變動(dòng)對(duì)IPO的影響。

（二）提高核心競(jìng)爭力，增強(qiáng)盈利模式

隨著在線教育市場(chǎng)的競(jìng)爭越來越激烈，凸顯企業(yè)自身的核心競(jìng)爭力和提高盈利能力在應(yīng)對(duì)IPO風(fēng)險(xiǎn)上顯得至關(guān)重要。目前為止，在線教育企業(yè)“燒錢發(fā)展”和盈利能力差是普遍現(xiàn)象，依靠這種商業(yè)模式發(fā)展一旦無法持續(xù)獲得資金就會(huì)對(duì)企業(yè)造成致命的影響，所以增強(qiáng)在線教育企業(yè)的盈利能力極為重要。

只有提升公司的核心競(jìng)爭力，強(qiáng)化品牌的市場(chǎng)滲透力，才能搶占市場(chǎng)份額和降低產(chǎn)品的獲客成本，從而加強(qiáng)企業(yè)的自身造血功能，增強(qiáng)自身的盈利能力。

（三）降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)

基于在線教育行業(yè)的特性，短期獲利能力差并需要大量推廣資金。而目前在線教育企業(yè)普遍依賴互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，致力于技術(shù)創(chuàng)新來加強(qiáng)品牌競(jìng)爭力。產(chǎn)品研發(fā)總是伴隨著大量的資金投入和產(chǎn)品后期的推廣費(fèi)用，超額投入不僅會(huì)影響企業(yè)的盈利能力也會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因此降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)對(duì)擬上市公司的意義不言而喻。

五、結(jié)語

近年來，在線教育企業(yè)迎來上市潮，而面對(duì)IPO過程的各種風(fēng)險(xiǎn)，做好風(fēng)險(xiǎn)防控確保企業(yè)成功上市意義重大。本文將在線教育企業(yè)作為研究主體，對(duì)其上市過程中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別并提出相應(yīng)防控措施，望能幫助在線教育企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高上市概率。

（作者單位為湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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