喬 智，干杏娣

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200000)

一、引 言

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的加深,美國(guó)股市波動(dòng)不僅對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成巨大影響,對(duì)世界金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生溢出沖擊。2008年金融危機(jī)蔓延至歐洲引發(fā)歐債危機(jī),影響至今尚未完全消除。因此,研究美國(guó)股市沖擊對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響具有顯著的現(xiàn)實(shí)意義。

已有研究考慮金融危機(jī)傳播對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的機(jī)制，多從信貸角度予以解釋。Bernanke和Blinder[1]認(rèn)為，金融危機(jī)主要通過(guò)金融加速器效應(yīng)發(fā)生作用,即股市沖擊造成公司凈值變動(dòng),在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,銀行傾向削減貸款,并進(jìn)一步侵蝕公司抵押品價(jià)值,導(dǎo)致公司融資能力下降，并不得不削減投資。Duchin等[2]認(rèn)為，金融危機(jī)時(shí),外部信貸沖擊導(dǎo)致美國(guó)公司投資下降。上市公司股份作為抵押品在股市危機(jī)期間面臨凈值下降和抵押價(jià)值下降雙重侵蝕，使得公司投資能力大幅下降。

也有不同觀點(diǎn)認(rèn)為需求下降是導(dǎo)致企業(yè)投資下降的原因。Kahle和Stulz[3]認(rèn)為，金融危機(jī)引發(fā)的需求沖擊導(dǎo)致危機(jī)后公司投資下降,因?yàn)樗麄冇^察到金融危機(jī)早期公司投資水平并未下降。劉星等[4]研究中國(guó)上市公司的投資發(fā)現(xiàn)，投資水平的下降也主要發(fā)生在危機(jī)后期,并據(jù)此認(rèn)為需求沖擊較融資約束更顯著地引發(fā)了投資水平的下降。目前看來(lái)，已有研究對(duì)股市沖擊引發(fā)跨國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的分析較少,且多局限于宏觀層面，缺少深入考察股市沖擊對(duì)公司層面行為變化的異質(zhì)性影響。

與已有研究相比,本文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)為：(1)引入“海外經(jīng)營(yíng)公司”和“海外上市公司”變量，通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證了美國(guó)股市沖擊對(duì)中國(guó)上市公司投資的影響途徑。(2)從所有制和融資約束層面進(jìn)一步考察美國(guó)股市沖擊的異質(zhì)性影響,為理解股市沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制提供新的視角。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

影響公司投資的因素眾多,但通常受到兩種重要因素的影響較大：一是當(dāng)前市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)；二是公司面臨的融資約束。對(duì)一國(guó)內(nèi)部股市沖擊的影響，已有文獻(xiàn)對(duì)這兩點(diǎn)多有詳細(xì)闡述。在跨國(guó)情形下，其傳導(dǎo)機(jī)制相對(duì)復(fù)雜，相關(guān)文獻(xiàn)較少涉及。在此，本文嘗試對(duì)股市沖擊對(duì)其他國(guó)家公司投資的機(jī)制進(jìn)行梳理。從投資需求角度而言，一條通過(guò)股市財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)途徑可能如下：美國(guó)股市沖擊將削減當(dāng)?shù)鼐用竦膶?shí)際財(cái)富導(dǎo)致需求下降,這一方面引起中國(guó)公司對(duì)外出口需求下降，另一方面可能減少美國(guó)公司的投資，并引發(fā)關(guān)聯(lián)的上下游中國(guó)公司需求下降，進(jìn)一步削減中國(guó)公司的投資。此外，胡永剛和郭長(zhǎng)林[5]認(rèn)為，股市沖擊可能反映了經(jīng)濟(jì)基本面的變化，而居民受到這種間接影響將進(jìn)一步削減消費(fèi)，即股市存在信號(hào)傳遞效應(yīng)。美國(guó)股市危機(jī)導(dǎo)致當(dāng)?shù)毓久媾R嚴(yán)峻的融資約束，這從另一方面減少了美國(guó)公司投資，同樣引起中國(guó)相關(guān)公司的出口需求下降。Bloom[6]認(rèn)為，直接沖擊導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)減少,而未來(lái)需求不確定的增加讓公司在投資決策時(shí)更加慎重，構(gòu)成了對(duì)公司需求的二次沖擊，可以視為對(duì)公司投資的信號(hào)傳遞效應(yīng)。Kahle 和Stulz[3]認(rèn)為，需求沖擊可能是影響金融危機(jī)后期公司投融資行為的重要因素,但是他們沒(méi)能提供需求沖擊導(dǎo)致企業(yè)投資下降的直接證據(jù)。

另外，融資約束也是影響公司投資的重要因素。根據(jù)已有研究，美國(guó)股市沖擊對(duì)本國(guó)上市公司(也包括在美國(guó)上市的海外公司)的影響包括兩方面：一方面，Almeida等[7]發(fā)現(xiàn)，股市沖擊直接導(dǎo)致公司融資能力下降，金融危機(jī)將極大削弱上市公司股權(quán)質(zhì)押的融資能力,由此導(dǎo)致公司無(wú)法為投資機(jī)會(huì)融資,并降低投資水平；另一方面，股市沖擊產(chǎn)生的信貸沖擊也會(huì)極大限制公司融資能力。根據(jù)Bernanke和Blinder[1]的研究，借款者和貸款者的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致危機(jī)期間銀行的代理成本急速上升，因而傾向于削減貸款。Brunnermeier[8],Shleifer和Vishny[9]對(duì)金融危機(jī)后美國(guó)市場(chǎng)的檢驗(yàn)驗(yàn)證了這一點(diǎn)。美國(guó)股市沖擊對(duì)中國(guó)A股上市公司融資能力的影響也可以分為以下幾點(diǎn)：首先，在美國(guó)股市(及受美國(guó)股市直接影響的他國(guó)股市，如中國(guó)香港股市)上市的中國(guó)公司將直接面臨融資能力沖擊，由此帶來(lái)投資水平的下降。其次，美國(guó)股市沖擊通過(guò)凈傳染效應(yīng)導(dǎo)致中國(guó)股市下跌，并引起中國(guó)上市公司股權(quán)融資能力的下降，該項(xiàng)沖擊的大小與中國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押率正相關(guān)。最后，美國(guó)股市沖擊可能引發(fā)中國(guó)銀行系統(tǒng)收縮信貸意愿，由此削弱中國(guó)上市公司的融資能力，并引起投資水平下降。

結(jié)合中國(guó)實(shí)際,可以發(fā)現(xiàn)上述兩種因素在美國(guó)股市沖擊帶來(lái)的影響中存在顯著差異。一方面,加入WTO之后,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在明顯的出口導(dǎo)向，對(duì)外貿(mào)易構(gòu)成了拉動(dòng)公司投資的重要因素，因此，美國(guó)股市沖擊通過(guò)需求渠道對(duì)中國(guó)上市公司投資的影響應(yīng)該較為顯著。美國(guó)金融危機(jī)引發(fā)美國(guó)投資和消費(fèi)水平下降，對(duì)中國(guó)上市公司構(gòu)成顯著沖擊，裴平等[10]認(rèn)為，收入下降導(dǎo)致對(duì)中國(guó)的出口需求減少,王曦和陸榮[11]發(fā)現(xiàn)，商品價(jià)格上漲拉高企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本等。由此可知,中國(guó)海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)程度高的公司在金融危機(jī)期間遭受的需求沖擊更為嚴(yán)重。另一方面,中國(guó)長(zhǎng)期存在資本管制,金融部門(mén)和國(guó)際市場(chǎng)關(guān)聯(lián)較弱，因此，上市公司在融資約束方面受美國(guó)股市沖擊的影響應(yīng)該較小。首先，雖然越來(lái)越多公司選擇在美國(guó)及其他資本市場(chǎng)上市，但其整體占比仍較小，美國(guó)股市引發(fā)的危機(jī)難以從整體上對(duì)中國(guó)上市公司融資能力構(gòu)成制約。其次，中國(guó)上市公司在2008年以前股權(quán)質(zhì)押比例較低，股權(quán)質(zhì)押并非主要融資渠道，即使受到美國(guó)股市沖擊，影響較為有限。最后，中國(guó)銀行部門(mén)受美國(guó)股市沖擊影響較小，Allen等[12]發(fā)現(xiàn),中國(guó)國(guó)有銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)?006—2010年不斷上升,表現(xiàn)強(qiáng)于歐美國(guó)家及新興市場(chǎng)國(guó)家銀行。而張滌新和馮萍[13]發(fā)現(xiàn)，美國(guó)股市沖擊雖然能夠通過(guò)凈傳染效應(yīng)帶動(dòng)中國(guó)股市下跌,但由于中國(guó)銀行部門(mén)并未受到顯著沖擊,所以未能對(duì)企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著沖擊。據(jù)此,筆者提出如下假設(shè):

假設(shè)1：美國(guó)股市收益率下降會(huì)降低中國(guó)上市公司投資,美國(guó)股市波動(dòng)率提高會(huì)降低中國(guó)上市公司投資。

假設(shè)1a:美國(guó)股市沖擊對(duì)海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)程度高和海外融資程度高的中國(guó)上市公司投資影響較大。

中國(guó)作為后發(fā)經(jīng)濟(jì)體,在發(fā)展路徑上與傳統(tǒng)西方國(guó)家有較大差別,與其他新興經(jīng)濟(jì)體也存在制度上的差異。國(guó)有公司和民營(yíng)公司控股問(wèn)題就是一個(gè)具有典型中國(guó)特色的市場(chǎng)制度問(wèn)題——中國(guó)政府深刻介入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，并通過(guò)出資控股等方式完成對(duì)一些公司的實(shí)際介入。在這種背景下，國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司的股東可能具有不同的治理效應(yīng)和市場(chǎng)表現(xiàn)。郝陽(yáng)和龔六堂[14]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股上市公司中，雖然有一定比例引入民營(yíng)參股公司，但整體比例較低，仍呈現(xiàn)“國(guó)有一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)有參股降低了國(guó)企績(jī)效，并從激勵(lì)機(jī)制和稅收負(fù)擔(dān)等方面惡化國(guó)企經(jīng)營(yíng)狀況。而民營(yíng)上市公司引入國(guó)有參股的主要?jiǎng)訖C(jī)在于改善民營(yíng)公司的非市場(chǎng)化待遇。此外，盧峰和姚洋[15]發(fā)現(xiàn)，中國(guó)金融部門(mén)存在“漏損效應(yīng)”，即金融資源從國(guó)有部門(mén)流向私人部門(mén)，表明國(guó)有公司和民營(yíng)公司享有的信貸和資本市場(chǎng)融資資源是不對(duì)等的?？梢院侠硗茰y(cè)，在面臨美國(guó)股市沖擊時(shí)，國(guó)有上市公司市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變動(dòng)和融資便利受到的沖擊均小于民營(yíng)上市公司，因此，對(duì)沖擊的響應(yīng)敏感程度更低。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：美國(guó)股市收益率降低及波動(dòng)率提高對(duì)中國(guó)上市公司投資的沖擊在民營(yíng)企業(yè)中比在國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

關(guān)于融資約束對(duì)公司投資的影響，已有較多研究涉及。Chaney[16]將企業(yè)流動(dòng)性約束引入企業(yè)異質(zhì)性貿(mào)易理論模型中，認(rèn)為流動(dòng)性約束較高的公司可能由于無(wú)法滿(mǎn)足出口的固定成本投資而降低國(guó)際市場(chǎng)的投資。Manova[17]將金融摩擦引入企業(yè)異質(zhì)性模型，認(rèn)為金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)的國(guó)家，融資約束越強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)，出口企業(yè)數(shù)量和出口規(guī)模越小。即使對(duì)于具備出口能力的企業(yè)，Chor和Manova[18]以及Ahn等[19]發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期間由于國(guó)際貿(mào)易大幅萎縮，導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性突然崩潰，也會(huì)嚴(yán)重影響依賴(lài)融資的出口部門(mén)，從而削減危機(jī)后的企業(yè)投資能力。Brunnermeier和Oehmke[20]發(fā)現(xiàn)，在面對(duì)股市沖擊時(shí),融資約束程度較高的公司更可能由于國(guó)內(nèi)股市同步波動(dòng)引發(fā)抵押品(地產(chǎn)、設(shè)備及存貨等)價(jià)格下跌,惡化公司信貸融資能力,進(jìn)而削弱投資水平。劉莉亞等[21]認(rèn)為，融資約束對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資能力構(gòu)成制約，特別是對(duì)外源融資依賴(lài)程度高的行業(yè)影響更加嚴(yán)重。黃宏斌等[22]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)能夠利用投資者情緒擇時(shí)融資以緩解面臨的融資約束，即在投資者情緒高漲時(shí)進(jìn)行信貸融資。這從側(cè)面印證股市沖擊引發(fā)投資者情緒衰落，進(jìn)而導(dǎo)致融資約束較高的企業(yè)難以順利進(jìn)行融資。鄧可斌和曾海艦[23]認(rèn)為，企業(yè)融資約束與公司股票收益率、特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)及小規(guī)模效應(yīng)等相關(guān)，因此，面臨融資約束較高的企業(yè)在股市沖擊的背景下更難以逃脫融資約束。從以往研究可以推斷，由于中國(guó)A股上市公司較多面臨國(guó)際市場(chǎng)的需求沖擊，因此，美國(guó)股市沖擊對(duì)不同融資約束程度的上市公司影響程度不同。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：面臨融資約束程度更高的中國(guó)上市公司其投資水平受美國(guó)股市收益率降低及波動(dòng)率提高沖擊的影響更大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定和變量選取

本文研究目的在于確定美國(guó)股市收益率降低和波動(dòng)率提高沖擊對(duì)中國(guó)A股上市公司的投資水平是否存在影響。因此,選取上市公司投資水平作為因變量。對(duì)于自變量,先選取標(biāo)普500指數(shù)的收益率RSPt和波動(dòng)率VOLSPt作為美國(guó)股市沖擊變量。其他自變量包括海外經(jīng)營(yíng)公司和海外上市公司，參照劉星等[4],海外經(jīng)營(yíng)公司是指公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物中是否存在外匯，海外上市公司是指公司是否在AMEX、NYSE、NASDAQ、HKSE及A股市場(chǎng)同時(shí)上市?？刂乒窘?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和托賓Q值，以分析投資機(jī)會(huì)對(duì)公司投資水平的影響。參照Duchin等[2],選取財(cái)務(wù)杠桿作為企業(yè)融資約束的度量。此外,控制了企業(yè)規(guī)模、年齡、流動(dòng)性等變量。具體模型設(shè)定如下：

ΔInvesti,t=θ0+θ1ΔVt-1×exCompanyi+θ2ΔVt-1×exIssuingi+θ3ΔTobini,t-1+θ4ΔCflowi,t-1+θ5Xi,t-1+μi+μt+εi,t

(1)

其中,Δ表示該變量的一階差分,ΔInvesti,t表示公司i在t年投資水平的一階差分；ΔVt-1是美國(guó)股市沖擊變量,其中，Vt-1代表了標(biāo)普500指數(shù)收益率(RSPt-1)或波動(dòng)率(VOLSPt-1)。ΔVt-1與exCompanyi和exIssuingi的交互項(xiàng)是本文主要因變量。[注]模型(1)及下文模型(2)和模型(3)中沒(méi)有分別加入一次項(xiàng)ΔVt-1、exCompanyi和exIssuingi,因?yàn)橐陨献兞恳呀?jīng)被包含在年份和公司固定效應(yīng)中。ΔTobini,t-1和ΔCflowi,t-1如上所述刻畫(huà)了公司的投資機(jī)會(huì),取一階差分以消除變量可能存在的內(nèi)生性。為排除公司財(cái)務(wù)健康、盈利及抗風(fēng)險(xiǎn)能力等特征,加入公司層面其他控制變量Xi,t-1,包括公司流動(dòng)性LiquidityMi,t-1、利潤(rùn)率Profiti,t-1、公司年齡Agei,t-1、公司規(guī)模Sizei,t-1及企業(yè)所有制變量Soei,t-1。上面的控制變量取滯后1期以防止可能存在的反向因果問(wèn)題。μi和μt分別是公司、年份固定效應(yīng),以排除公司固有特性和經(jīng)濟(jì)周期的影響,εi,t是殘差項(xiàng)。具體變量說(shuō)明如表1所示。

表1變量說(shuō)明

如果假設(shè)1(含假設(shè)1a)正確,則收益率和海外上市公司、海外經(jīng)營(yíng)公司的交互項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該為正,波動(dòng)率和海外上市公司、海外經(jīng)營(yíng)公司的交互項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該為負(fù),表明美國(guó)股市收益率越低,中國(guó)上市公司投資水平越低；美國(guó)股市波動(dòng)率越高,中國(guó)上市公司投資水平越低。另外,根據(jù)上文分析,美國(guó)股市沖擊通過(guò)海外上市公司渠道傳導(dǎo)導(dǎo)致中國(guó)A股上市公司投資水平改變的效應(yīng)較弱,因此，ΔVt-1和海外上市公司的交互項(xiàng)系數(shù)可能不顯著。

(二)異質(zhì)性分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)2,參考戴嚴(yán)科和林曙[24],構(gòu)建回歸模型(2),在基準(zhǔn)中加入美國(guó)股市沖擊、傳導(dǎo)渠道和企業(yè)所有制的三次交互項(xiàng)及相應(yīng)的二次交互項(xiàng)：

ΔInvesti,t=θ0+θ1ΔVt-1×exCompanyi×Soei,t-1+θ2ΔVt-1×exCompanyi+θ3ΔVt-1×Soei,t-1+

θ4exCompanyi×Soei,t-1+θ5ΔTobini,t-1+θ6ΔCflowi,t-1+θ7Xi,t-1+μi+μt+εi,t

(2)

其中,Soei,t-1即為所有制代理變量。如果假設(shè)2正確,則預(yù)期ΔRSPt-1的三次交互項(xiàng)系數(shù)θ1為負(fù),二次項(xiàng)系數(shù)θ3為正,ΔVOLSPt-1的三次交互項(xiàng)系數(shù)θ1為正,二次項(xiàng)系數(shù)θ3為負(fù)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3,構(gòu)建回歸模型(3),在基準(zhǔn)上加入美國(guó)股市沖擊、傳導(dǎo)渠道和融資約束的三次交互項(xiàng)及相應(yīng)的二次交互項(xiàng)：

ΔInvesti,t=θ0+θ1ΔVt-1×exCompanyi×Finlvi,t-1+θ2ΔVt-1×exCompanyi+θ3ΔVt-1×Finlvi,t-1+

θ4exCompanyi×Finlvi,t-1+θ5ΔTobini,t-1+θ6ΔCflowi,t-1+θ7Xi,t-1+μi+μt+εi,t

(3)

其中,Finlvi,t-1為公司融資約束的度量。如果假設(shè)3成立,則預(yù)期ΔRSPt-1的三次交互項(xiàng)系數(shù)θ1為負(fù),二次項(xiàng)系數(shù)θ3為正,ΔVOLSPt-1的三次交互項(xiàng)系數(shù)θ1為正,二次項(xiàng)系數(shù)θ3為負(fù)。

(三)數(shù)據(jù)說(shuō)明

美國(guó)股市數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。上市公司數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。本文剔除金融行業(yè),使用其余上市公司面板數(shù)據(jù)對(duì)以上計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì),考慮到數(shù)據(jù)可得性及連續(xù)性,共選取了3 094家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù),樣本區(qū)間為2002—2016年。為了減少極端值對(duì)研究的影響,對(duì)公司層面變量進(jìn)行1%Winsorize處理,最終獲取共27 891個(gè)公司年度觀測(cè)樣本,主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)(N=27 891)

由表2可知，公司投資水平均值約為5.76%，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的收益率和波動(dòng)率分別為5.77%和0.77%，上市公司存在海外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的年度樣本比例為82.33%，上市公司存在海外上市融資的樣本比例為1.73%，表明中國(guó)A股上市公司雖然較多涉及海外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，但是選擇通過(guò)海外股市渠道融資的公司比例仍然較低。托賓Q均值為2.0582，表明市場(chǎng)上投資機(jī)會(huì)較多，增加新投資較為劃算。上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均值為4.56%，公司杠桿率均值為21.73%，表明中國(guó)上市公司整體流動(dòng)負(fù)債比例較低，現(xiàn)金流較為充足。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了對(duì)模型(1)的回歸結(jié)果。表3中分別使用收益率和波動(dòng)率進(jìn)行回歸,研究結(jié)果顯示：ΔRSPt-1×exCompanyi的系數(shù)在10%水平下顯著為正,而ΔVOLSPt-1×exCompanyi的系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù),表明美國(guó)股市收益率沖擊對(duì)中國(guó)上市公司的投資水平存在正向影響,而波動(dòng)率沖擊對(duì)中國(guó)上市公司的投資水平存在負(fù)向影響，與假設(shè)1相符。這表明如果美國(guó)股市出現(xiàn)明顯下跌，則可能引起本國(guó)需求下降，并進(jìn)一步通過(guò)商品和服務(wù)進(jìn)口及消費(fèi)等途徑導(dǎo)致中國(guó)上市公司的投資水平顯著下降。而波動(dòng)率上升導(dǎo)致同樣的影響，是由于雖然波動(dòng)率上升包括了股市劇烈上漲和大幅下跌兩種情況，但是整體而言，出于損失厭惡的心理，公司在股市上漲時(shí)追加的投資少于同等幅度股市下跌時(shí)削減的投資。

同時(shí),無(wú)論是ΔRSPt-1×exIssuingi還是ΔVOLSPt-1×exIssuingi系數(shù)均不顯著,表明美國(guó)股市沖擊通過(guò)股市渠道對(duì)中國(guó)上市公司的投資影響較弱。從統(tǒng)計(jì)樣本即可看出，中國(guó)上市公司通過(guò)美國(guó)股市融資的比例非常低，因此,通過(guò)該途徑產(chǎn)生的影響較弱。進(jìn)一步，以下各組包含exIssuingi渠道的回歸結(jié)果與此類(lèi)似，因此，下文將不再報(bào)告exIssuingi變量的相關(guān)回歸結(jié)果。

控制變量中,托賓Q和公司現(xiàn)金流的系數(shù)均在1%水平下顯著為正,表明投資機(jī)會(huì)將顯著影響上市公司的投資水平,這與已有研究結(jié)論一致。企業(yè)規(guī)模的系數(shù)為負(fù)但不顯著,表明隨著公司規(guī)模的增長(zhǎng),投資占公司總資產(chǎn)的比重有所下降。實(shí)際上，當(dāng)公司規(guī)模較小時(shí)，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，投資水平將會(huì)快速上升，而當(dāng)公司規(guī)模達(dá)到一定程度后，投資水平很難再保持同比例上升，因此，總體而言二者關(guān)系并不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。資產(chǎn)收益率和公司年齡等變量的變動(dòng)也均不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

表3基準(zhǔn)回歸

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)；括號(hào)內(nèi)為異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；固定效應(yīng)包括公司固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)和所有制固定效應(yīng)，下同。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確認(rèn)以上結(jié)論可靠,在基準(zhǔn)回歸中增加其他控制變量來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先,公司進(jìn)行海外經(jīng)營(yíng)面臨更大的不確定性,公司規(guī)模越大,支撐其進(jìn)行海外經(jīng)營(yíng)的能力越強(qiáng),因此，公司規(guī)模可能是影響公司海外經(jīng)營(yíng)的重要因素。并且,不同類(lèi)型上市公司的規(guī)模可能存在顯著差異。因此,基準(zhǔn)回歸可能反映了美國(guó)股市沖擊對(duì)不同規(guī)模公司的影響而非是否存在海外經(jīng)營(yíng)。為排除這一因素的干擾,在基準(zhǔn)回歸中引入美國(guó)股市沖擊與上市公司規(guī)模的交互項(xiàng)?；貧w結(jié)果表明關(guān)鍵交互項(xiàng)的系數(shù)依然與基準(zhǔn)回歸一致,且絕對(duì)值接近,表明基準(zhǔn)回歸的結(jié)論可靠。

與企業(yè)規(guī)模的影響類(lèi)似, 盈利能力也可能是影響公司海外投資的重要因素。盈利能力優(yōu)秀的公司可能擁有更好的經(jīng)營(yíng)策略、更穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格或是更具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，因此，能夠更充分地進(jìn)行海外投資,且其抵御市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。為此,在基準(zhǔn)回歸中引入美國(guó)股市沖擊與盈利能力的交互項(xiàng)?；貧w結(jié)果顯示,各項(xiàng)系數(shù)與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果一致,表明在控制了盈利能力的情況下,假設(shè)1的結(jié)論仍然成立。

最后,在面臨美國(guó)股市沖擊時(shí),上市公司可能同時(shí)由于需求下降的影響導(dǎo)致其流動(dòng)性惡化,并進(jìn)一步削弱公司的投資能力,此時(shí)回歸結(jié)果反映的并非美國(guó)股市沖擊的影響。為控制上市公司流動(dòng)性對(duì)其投資的影響,引入美國(guó)股市沖擊與流動(dòng)性的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果表明,排除流動(dòng)性的影響,美國(guó)股市沖擊對(duì)中國(guó)上市公司的投資依然造成顯著影響。

綜合來(lái)看,以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)均對(duì)假設(shè)1的結(jié)論構(gòu)成支撐,表明美國(guó)股市沖擊的確對(duì)中國(guó)A股上市公司投資水平構(gòu)成顯著影響。并且,公司投資水平對(duì)美國(guó)股市波動(dòng)率的影響大于收益率。另外，可以發(fā)現(xiàn)在美國(guó)股市沖擊影響下，中國(guó)上市公司投資水平的影響因素存在差異：公司規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)越高的公司，其投資水平越高，受美國(guó)股市沖擊的影響越??；而公司流動(dòng)性越高的公司，在美國(guó)股市沖擊的影響下，其投資水平下降的程度越高。

(三)異質(zhì)性分析

首先,由于中國(guó)不同所有制的公司面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、融資條件存在差異,因此，對(duì)美國(guó)股市沖擊的反應(yīng)可能存在明顯差異。其次,面臨不同融資約束程度的公司也對(duì)其投資水平產(chǎn)生不同影響。最后，由于不同地區(qū)上市公司海外經(jīng)營(yíng)的比重不同，因此，受美國(guó)股市沖擊的影響也應(yīng)該存在差異。

表4報(bào)告了不同所有制公司的異質(zhì)性影響。核心解釋變量是ΔRSPt-1×exCompanyi以及ΔVOLSPt-1×exCompanyi二次項(xiàng)。回歸結(jié)果顯示系數(shù)符號(hào)與基準(zhǔn)結(jié)果一致,表明進(jìn)行海外經(jīng)營(yíng)的民營(yíng)上市公司對(duì)美國(guó)股市沖擊的響應(yīng)更加敏感。與此對(duì)應(yīng),三次交互項(xiàng)ΔRSPt-1×exCompanyi×Soei,t-1以及ΔVOLSPt-1×exCompanyi×Soei,t-1代表了進(jìn)行海外經(jīng)營(yíng)的國(guó)有上市公司對(duì)美國(guó)股市沖擊的響應(yīng)，其系數(shù)與二次項(xiàng)系數(shù)相反且顯著性有所下降,表明國(guó)有上市公司受美國(guó)股市沖擊的影響較弱。一方面，國(guó)有上市公司擁有的經(jīng)濟(jì)及政治資源較民營(yíng)公司豐富，且其經(jīng)營(yíng)有時(shí)并不完全考慮經(jīng)濟(jì)收益，因此,對(duì)美國(guó)股市沖擊的響應(yīng)沒(méi)有民營(yíng)企業(yè)敏感。另一方面，在整體投資機(jī)會(huì)下滑時(shí)，國(guó)有公司有能力逆勢(shì)擴(kuò)張，并擠壓民營(yíng)公司的投資機(jī)會(huì)，可能導(dǎo)致美國(guó)股市沖擊對(duì)國(guó)有企業(yè)投資帶來(lái)正向影響。這與假設(shè)2的結(jié)論基本一致，表明美國(guó)股市沖擊對(duì)國(guó)有上市公司的外部需求影響小于民營(yíng)企業(yè)。

表4異質(zhì)性分析：所有制

表5報(bào)告了上市公司面臨的融資約束程度不同對(duì)美國(guó)股市沖擊的響應(yīng)程度。二次交互項(xiàng)ΔRSPt-1×exCompanyi代表融資約束程度較低的公司受美國(guó)股市沖擊的影響，其系數(shù)在10%水平上顯著。三次交互項(xiàng)ΔRSPt-1×exCompanyi×ΔFinlvi,t-1代表融資約束程度較高的公司受美國(guó)股市沖擊的影響，其系數(shù)的統(tǒng)計(jì)顯著性強(qiáng)于二次項(xiàng),且與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。說(shuō)明融資約束程度較高的上市公司顯著受到美國(guó)股市沖擊的影響,但是融資約束較低的公司受美國(guó)股市沖擊的影響大幅減弱。這主要是由于在美國(guó)股市危機(jī)期間，中國(guó)股市往往也會(huì)同步出現(xiàn)危機(jī)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提升。在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，銀行對(duì)貸款的限制條件上升，導(dǎo)致企業(yè)融資成本大幅上升。高融資成本導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)融資約束，并致使企業(yè)投資出現(xiàn)下降，這一點(diǎn)與假設(shè)3結(jié)論一致。此外，觀察表5中ΔVOLSPt-1×exCompanyi和ΔVOLSPt-1×exCompanyi×ΔFinlvi,t-1的系數(shù)，不同融資約束程度的上市公司對(duì)美國(guó)股市沖擊響應(yīng)的波動(dòng)幅度較大，表明在美國(guó)金融危機(jī)期間,中國(guó)的資本管制政策起到了加劇上市公司投資水平分化的作用。這主要體現(xiàn)在雖然能夠通過(guò)隔絕外資銀行的信貸波動(dòng)和減弱外國(guó)股市波動(dòng)的沖擊起到一定的保護(hù)作用，但同時(shí)也削弱了上市公司海外融資渠道，并且不能完全隔絕股市沖擊的影響，因此，進(jìn)一步使融資約束沖擊低的公司受到的影響更小，而融資約束程度較高的公司受到的沖擊更大。

表5異質(zhì)性分析：融資約束

綜合來(lái)看，美國(guó)股市沖擊對(duì)不同類(lèi)型上市公司投資都存在一定的影響。但是，美國(guó)股市沖擊的影響分化較大，國(guó)有上市公司和融資約束程度低的公司受到的沖擊更小。

五、結(jié) 論

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的加深,金融體系的脆弱性也導(dǎo)致股市危機(jī)以更加迅速和頻繁的方式在全球傳播。自2001年中國(guó)加入世界貿(mào)易組織以來(lái)，中美兩國(guó)的經(jīng)貿(mào)往來(lái)迅速提高，目前已經(jīng)成為世界上最重要的雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系之一。因此，雖然中美兩國(guó)股市尚未互聯(lián)互通，但美國(guó)股市沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也在這一過(guò)程中愈發(fā)引人關(guān)注。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界關(guān)聯(lián)的進(jìn)一步深入，如何應(yīng)對(duì)外部沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,跨越中等收入陷阱并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型是未來(lái)面對(duì)的重要課題。

本文研究了美國(guó)股市沖擊對(duì)中國(guó)上市公司投資水平的影響,得出以下結(jié)論：(1)美國(guó)股市沖擊會(huì)影響中國(guó)上市公司的投資行為，隨著美國(guó)股市收益率的下跌，中國(guó)上市公司的投資降低，而隨著美國(guó)股市波動(dòng)率的上升，中國(guó)上市公司投資也出現(xiàn)降低。(2)美國(guó)股市沖擊影響中國(guó)上市公司投資的主要渠道是通過(guò)需求沖擊而非金融市場(chǎng)波動(dòng)。(3)由于不同所有制企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境和投資機(jī)會(huì)不同，美國(guó)股市沖擊對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響要大于國(guó)有企業(yè)。(4)面臨較高融資約束的上市公司受美國(guó)股市沖擊的影響較大，投資下降較多，這可能是由于美國(guó)股市沖擊導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)面臨的融資環(huán)境惡化所致。