常穎

摘 要：隨著多層次資本市場不斷豐富完善，我國私募基金快速發(fā)展。本文分析美國私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀及其發(fā)展的成功經(jīng)驗，結合我國私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀和存在的問題，對我國私募基金發(fā)展提出政策建議。

關鍵詞：資本市場；私募基金；風險防范

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.4.04

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2019）04-0025-05

一、美國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)驗

（一）美國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀

1.美國私募基金的發(fā)展規(guī)模

作為最早開始發(fā)展私募基金的國家，美國有全球最大的私募基金市場，擁有更為豐富和成熟的私募基金體系，為行業(yè)發(fā)展奠定了夯實的基礎。美國證券交易委員會《2017年四季度私募基金行業(yè)統(tǒng)計報告》顯示，截至2017年四季度，美國注冊私募基金管理人達2997家，私募基金產(chǎn)品30031只，資產(chǎn)管理規(guī)模共計12.54萬億美元。

2.美國私募基金監(jiān)管體系

美國關于私募基金的相關法律主要包括1933年頒布的《證券法》、1934年頒布的《證券交易法》、1940年頒布的《投資公司法》和《投資顧問法》，還受到各州的《藍天法》（BlueSky Law）的管制。2001年頒布的《愛國者法》規(guī)定，包括私募基金在內(nèi)的所有金融機構，都要建立反洗錢機制，進一步加強了對私募基金的監(jiān)管。

目前，美國私募基金監(jiān)管體系主要具有以下三方面特點：一是監(jiān)管強制化。強化私募基金的行政監(jiān)管，要求私募基金設立首席合規(guī)官負責內(nèi)部合規(guī)運作監(jiān)管，完善私募基金信托機制。二是風險最小化。私募基金投資顧問必須向監(jiān)管部門報告涉及投資者保護和防控系統(tǒng)風險的重要信息，便于監(jiān)管部門進行風險防范。三是監(jiān)管系統(tǒng)化。加強對私募基金、交易對手方、投資者等多方的管控，著力防控系統(tǒng)性風險。

3.美國私募基金以對沖基金發(fā)展為核心

美國擁有發(fā)展較成熟、規(guī)范、投資者結構合理的二級資本市場，以及投資銀行、對沖基金和股權基金三大投融資金融工具，融資環(huán)境較為寬松。美國證監(jiān)會把私募基金劃分為私募股權基金、對沖基金、風險投資基金、房地產(chǎn)投資基金、流動性基金等種類，美國私募基金是以對沖基金發(fā)展為主，主要投資于流動性較強的資產(chǎn)。

4.美國私募基金融資與運作模式

美國政府全力支持私募投資發(fā)展，1978 年美國資本利得稅大幅度降低，1979 年允許養(yǎng)老基金投資風險資本，1980 年以后，大量資金由固定收益投資轉(zhuǎn)向私募投資。養(yǎng)老基金的加入及稅率的調(diào)整極大地促進了私募行業(yè)發(fā)展。在美國，養(yǎng)老基金、個人捐贈基金是私募重要資金來源。美國私募基金主要集中于高新技術產(chǎn)業(yè)，主要投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長期和擴張期，而在創(chuàng)建期和成熟期獲得的支持較少。

（二）美國私募基金發(fā)展的成功經(jīng)驗

1.在私募基金發(fā)展初期，政府做正確指導

由于創(chuàng)業(yè)風險投資回報率高而成功率低，投資者畏首不前，中小企業(yè)融資難度加大。此時，美國政府針對小企業(yè)制定了相應補償政策以此來降低資產(chǎn)投資的風險，如降低貸款利息等，促使美國出現(xiàn)大范圍的投資熱潮，扶持了私募基金的發(fā)展。

2.拓展募資來源和增加有效資金供給

私募基金受到政府、行業(yè)、基金托管公司三級市場實體監(jiān)管。在基金投資中，信息不對稱是最大的禁忌，它可能會引致較為嚴重的機會主義行為、道德風險和逆向選擇等問題，降低投資者的收益比。由于美國擁有較完善的市場機制，投資者能掌握足夠有效信息，愿意將資金投入市場，使得市場上資金來源多元化，達到資金有限供給目的，分散了市場風險，進一步維護市場穩(wěn)定。

3.嚴格的監(jiān)管制度

2010年，美國出臺《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》，對私募基金進行嚴格規(guī)范，首次從立法角度規(guī)定私募基金的投資顧問必須在監(jiān)管部門注冊并接受監(jiān)管，加強對私募基金的監(jiān)管力度。

4.有限合伙制是私募基金最有效的組織形式

自1979以來，有限合伙制成為美國私募基金投資業(yè)的主要組織形式，80%的美國私募基金投資企業(yè)在二十一世紀初就采用有限合伙制，代理風險逐層降低對私募基金的發(fā)展具有很強的激勵作用。

5.建立市場化運作機制

美國的私募股權投資運行于市場化的交易規(guī)則之下，所有的交易都是在完全市場化的環(huán)境中運作的。政府對私募股權投資市場上的交易活動提供支撐服務，資金在價格機制的下進行分配。同時，由于財務體系和信用制度的完善，私募股權投資市場的估值與價格發(fā)現(xiàn)功能較好的得以實現(xiàn)。因此，美國私募股權投資高度的市場化運作為我國私募股權投資的發(fā)展提供了重要的借鑒。

6.建立適度調(diào)整的監(jiān)管機制

美國在私募基金發(fā)展的不同時期出臺了不同政策的監(jiān)管辦法，在私募基金發(fā)展早期采取寬松的監(jiān)管原則，隨著私募基金規(guī)模的擴大和業(yè)務的復雜，及時完善私募基金體制機制，形成一套完善、嚴格的監(jiān)管體制，以此維護投資者的合法權益，保持市場的正常秩序。

二、我國私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題

（一）我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀

1.我國私募基金的發(fā)展規(guī)模

2013 年 6 月，修訂后的《證券投資基金法》開始實行，私募基金受到證監(jiān)會的進一步監(jiān)管。2014 年 2 月中國證券投資基金業(yè)協(xié)會開始對私募基金管理人實施登記，對私募基金進行備案。在中國證監(jiān)會的監(jiān)管和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的自律管理下，私募基金投資規(guī)模迅速增長，初步構建了良性行業(yè)生態(tài)體系。截至 2018年底，已登記私募基金管理人共24448家，已備案私募基金共7462只，管理基金規(guī)模達到12.78萬億元①。

2.我國私募基金監(jiān)管體系

我國私募基金的法律規(guī)范體系以法律法規(guī)為主，以行業(yè)協(xié)會自律體系為輔。法律法規(guī)包括《證券法》《公司法》《合伙企業(yè)法》《證券投資基金法》《私募投資基金監(jiān)管暫行辦法》等。其中，《證券法》《證券投資基金法》是私募基金健康發(fā)展的基本保障，明確了私募基金的法律地位；《公司法》《合伙企業(yè)法》為私募基金管理機構提供了組織保障；《私募投資基金監(jiān)管暫行辦法》則從私募基金登記備案、資金募集、投資運作、投資者標準、行業(yè)自律、監(jiān)督管理、法律責任等方面進行了規(guī)范。私募基金的自律規(guī)范方面則確立了自律管理的“7+2”總框架：7是指募集辦法、登記備案辦法、信息披露辦法、從業(yè)資格管理辦法、從事投顧業(yè)務辦法、外包服務管理辦法、托管業(yè)務辦法；2為內(nèi)部控制指引與基金合同指引。

在私募基金的監(jiān)管執(zhí)法方面，我國目前是以適度監(jiān)管為主。私募基金管理機構的設立和私募基金產(chǎn)品的發(fā)行只需在協(xié)會登記和備案，無需獲得監(jiān)管部門批準。

（二）我國私募基金發(fā)展存在的主要問題

1.資金募集對象存在局限性，資金來源受限

我國私募基金的主要募集目標人群是高凈值個人投資者，且這些個人投資者的投資心理還不成熟，把私募基金看作是一種短期理財產(chǎn)品，主要以低風險、高收益為訴求，資金投入量少、期限短。為了解決個人投資者的投資心理和訴求限制約束問題，部分私募基金已與銀行、保險公司、信托公司、證券公司等金融機構進行合作。另外，與發(fā)達國家中機構投資者是私募基金的主要投資者相對，我國銀行、保險公司、社?；稹B(yǎng)老機構等機構投資者對于私募基金的投資還處于不斷嘗試的階段，限制了資金投入。因此，私募基金資金募集對象及其募集資金來源受限，嚴重影響了我國私募基金的發(fā)展。

2.資本市場退出渠道狹窄

我國私募基金退出渠道雖然逐漸多元化，如IPO（首次公開募股）、并購、新三板、股權轉(zhuǎn)讓、回購、清算等，但我國私募基金發(fā)展時間較短，多層次資本市場退出通道尚不暢通。一是IPO受限使得私募基金證券化的道路受阻。私募基金將大流量的資金投入到中小企業(yè)中，而多數(shù)企業(yè)達不到上市的要求，因短期內(nèi)資金退出困難，又不能及時取得銀行開發(fā)貸款，從而加大了項目投資的風險。二是中小企業(yè)的股權轉(zhuǎn)讓體制雖不斷完善，但上市企業(yè)的股權流動性較低，難以解決融資需求。三是并購市場為拓寬私募基金退出渠道貢獻了重要力量，但審核效率低下、外資參與限制多導致并購主體積極性不高。四是新三板開始擴容，掛牌企業(yè)明顯增加，但交易頻率較低，難以滿足中小企業(yè)的融資需求。

3.行業(yè)準入門檻低，高素質(zhì)專業(yè)人才稀缺

一個行業(yè)想到得要良好的發(fā)展，不僅受到資源和制度的雙重制約，專業(yè)人才也起到了決定性的作用。我國私募基金管理機構的設立依賴于行業(yè)自律管理，沒有強制性規(guī)范運作機制，準入門檻低導致一批專業(yè)素質(zhì)不過硬的利益驅(qū)動者涌入該行業(yè)，使得私募基金整體運作水平較低。因私募基金涉獵的專業(yè)領域很多，時常需要進行跨專業(yè)的聯(lián)合操作，這對基金管理人提出了更為苛刻的專業(yè)要求，如管理人不僅要將整個行業(yè)中的行為準則、業(yè)務流程熟記于心，對其他相關專業(yè)知識也要有所涉獵，如工程造價、會計核算等。另外，我國高等教育中沒有此類人才培養(yǎng)計劃，導致我國缺乏私募基金行業(yè)人才，不利于整個行業(yè)的長遠發(fā)展。

三、啟示

（一）構建完善的監(jiān)管體系，政府提供政策支持

借鑒美國成熟的監(jiān)管經(jīng)驗，結合我國實際情況與適度監(jiān)管原則，建議構建多元化監(jiān)管體系，使政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結合、市場監(jiān)管和自我監(jiān)管相結合，多方面、多角度對私募基金進行靈活監(jiān)管。由于證監(jiān)會具有監(jiān)管經(jīng)驗方面的優(yōu)勢，建議作為行政監(jiān)管主管部門，監(jiān)管部門還可下放權力給全國基金業(yè)協(xié)會等自律組織，使其負責基金管理人和基金產(chǎn)品的登記備案工作，對基金運作和重大事項進行定期匯報，對私募基金管理從業(yè)人員進行嚴格的資格認定、建立誠信檔案并跟蹤記錄誠信記錄，當發(fā)現(xiàn)有重大違法行為時及時匯報，移交證監(jiān)會處理。

在構建完善的監(jiān)管體系的同時，政府應對私募基金的發(fā)展做出正確的引導與扶持，構建風險補償機制，促進其高質(zhì)量發(fā)展。如對中小企業(yè)和新進企業(yè)等提供相應的政策支持，包括降低企業(yè)所得稅、降低企業(yè)上市標準等。

（二）完善風險控制體系

完善的風險控制體系是私募基金維持可持續(xù)發(fā)展的重要基礎之一。一是保證風控部門的絕對獨立性和權威性，給予政策支持，明確風控部門權責；二是強化對項目運營流程的監(jiān)控，建立項目風險隔離機制；三是實時監(jiān)管和跟蹤管理并重，派遣專業(yè)人員對項目公司運營情況進行實時動態(tài)監(jiān)測與督導，不定期對現(xiàn)場督導人員進行替換，跟蹤管理中要加強對項目數(shù)據(jù)和信息的分析；四是評估項目或有風險，及時做出預警并跟進項目風控措施的落實情況，及時披露相關信息；五是細化、完善項目操作管理方針，明確操作標準和流程，確權到人。

（三）拓寬退出渠道，增加有效資金供給

一是適度開放企業(yè)的IPO權限要求，完善市場交易體系，推進資產(chǎn)證券化，發(fā)展REITs等多元化金融產(chǎn)品。二是政府應降低對機構投資者的限制，鼓勵證券公司、投行、國內(nèi)企業(yè)資本、社保基金、保險公司等專業(yè)機構投資者進入私募基金市場。三是建立專門為私募基金服務的財務公司、咨詢公司、知識產(chǎn)權鑒定公司和相關的評估公司，為私募基金的投資、運作和退出提供專業(yè)的指導，并提供相應的服務。

（四）培養(yǎng)高素質(zhì)專業(yè)人才

我國私募基金高素質(zhì)專業(yè)人才的匱乏，成為制約其發(fā)展的一個重要現(xiàn)實問題，因此培養(yǎng)專業(yè)人才顯得十分重要。一是可以對于金融行業(yè)已有的人才進行相關引導，促使其轉(zhuǎn)向私募領域中。在其已有專業(yè)水平上增加對于私募基金相關知識的了解，使其涉足開發(fā)、運營等環(huán)節(jié)。二是對于沒有專業(yè)知識的人進行專業(yè)培養(yǎng)，如在高等教育中加入此類培養(yǎng)計劃，使其學習金融相關知識，完善其自身知識體系和技能。三是注重人才引進，吸收學習國際上的先進理念。

（責任編輯：孟潔）

參考文獻：

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