李劍鋒

汽車行業(yè)是全球經(jīng)濟中體量最大的行業(yè)之一，其興衰往往牽一發(fā)而動全身，對經(jīng)濟影響深遠。汽車行業(yè)又是當(dāng)下全球經(jīng)濟中歷史最為悠久的主要行業(yè)之一，商業(yè)模式和生產(chǎn)方式在福特和豐田后，數(shù)十年未有重大革新。

筆者認為，在周期見頂、監(jiān)管壓力和技術(shù)創(chuàng)新的三重壓力下，全球汽車行業(yè)正面臨前所未有之危局。

逃不過的經(jīng)濟周期

汽車行業(yè)對經(jīng)濟周期極為敏感。原因有三：第一，汽車是大宗耐用消費品，價格昂貴，對家庭收入狀況極為敏感。經(jīng)濟不景氣時，失業(yè)率上升，收入下降，一般家庭會推遲購車的決定。

第二，汽車行業(yè)運營成本極高，生產(chǎn)成本以固定成本為主，同時支出大量的研發(fā)費用和營銷費用。與此同時，因為競爭激烈，汽車行業(yè)對消費者議價能力薄弱，導(dǎo)致行業(yè)整體利潤極為單薄。根據(jù)美林證券測算，全球整車生產(chǎn)企業(yè)的營業(yè)利潤率的平均水平幾乎從未超過7%（值得一提的是，中資企業(yè)是個例外，因為其研發(fā)和營銷費用相對國外同行少，因此利潤遠遠領(lǐng)先于國際同行）。這意味著，任何小幅銷售量下滑或者降價促銷都會導(dǎo)致汽車行業(yè)整體利潤大幅下滑，甚至出現(xiàn)虧損。這種現(xiàn)象歷次周期下行的時候都會出現(xiàn)，無一例外。

第三，大量消費者選擇分期付款方案，借錢購車。除中國的車企外，大部分國際汽車市場的車企都會做這樣的汽車金融業(yè)務(wù)，這就相當(dāng)于又在制造業(yè)的基礎(chǔ)上，打造了一個消費信貸公司。這部分業(yè)務(wù)對個別公司來說極為重要。例如大眾，金融部門的收入占集團總收入20%。這部分業(yè)務(wù)的本質(zhì)，是利用母公司的信用，在市場用相對低的融資成本借到資金，然后以車為抵押，用更高的利息貸款給消費者，從中賺取利差。如果消費者違約，就把車收回，然后在二手市場上把車賣掉來規(guī)避風(fēng)險。但跟任何其他的消費信貸行業(yè)一樣，汽車金融也是個周期性極強的行業(yè)。在經(jīng)濟好的時候，這項業(yè)務(wù)可以為車企創(chuàng)造穩(wěn)定的利潤，但是在經(jīng)濟下行的時候，這項業(yè)務(wù)會迅速積累風(fēng)險。首先，在資本市場出現(xiàn)流動性問題的時候，母公司的融資成本會急速上升;其次，消費者違約率會上升，導(dǎo)致壞賬風(fēng)險;最后，作為抵押物的車在二手市場上的價格也極可能大幅下跌。這些因素重疊在一起，在2008年金融危機的時候給全球車企造成了極大的沖擊。

本輪汽車行業(yè)的周期跟隨全球經(jīng)濟周期，從2009年見底開始，持續(xù)了已經(jīng)有十年。各主要地區(qū)的汽車產(chǎn)量和銷售量均接近歷史周期峰值。雖然全球經(jīng)濟本輪復(fù)蘇極為緩慢，下一輪衰退未必馬上到來，但汽車行業(yè)銷量增長已經(jīng)盡顯疲態(tài)。值得注意的是，汽車行業(yè)的特點決定了其利潤下滑并不需要一個經(jīng)濟衰退的出現(xiàn)。美國的年汽車銷售量雖然一直在歷史最高點徘徊，并沒有馬上衰退，但經(jīng)銷商間的價格戰(zhàn)已經(jīng)開始，這將直接影響車企的利潤率。

無人買單的監(jiān)管

除了周期見頂?shù)膲毫Γ蜍嚻竺媾R的另一個頭疼的難題，就是日益嚴格的針對全球汽車行業(yè)的監(jiān)管。監(jiān)管的角度主要來自于兩方面——減少二氧化碳排放量和提高車的安全性。針對二氧化碳排放量，全球各主要國家的監(jiān)管機構(gòu)近年都針對汽車行業(yè)提出了較高的二氧化碳排放量的中期目標(biāo)，并按年漸進執(zhí)行。這其中以歐盟標(biāo)準(zhǔn)最為嚴格。為了達到日益提高的碳排放監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，汽車行業(yè)紛紛在內(nèi)燃機中安裝提高燃料燃燒效率的技術(shù)和裝置。汽車行業(yè)平時提到的渦輪增壓器、汽油缸內(nèi)直噴等技術(shù)，都是為了解決碳排放的問題。而針對安全性的監(jiān)管，將來的方向是把類似于自動剎車、車道偏離警告、抬頭顯示器等高級輔助駕駛系統(tǒng)慢慢普及。

這些監(jiān)管的出發(fā)點是好的，但無奈的是，如果說為了提高車的安全性，消費者還愿意掏腰包的話，那么很少有消費者愿意為了自己的車碳排放量少一點買單。沒有消費者買單，那些減少排放的技術(shù)和裝置的成本就得車企自己消化，這對本就因為周期見頂而利潤承壓的車企，無疑是雪上加霜。

電動車——顛覆性的技術(shù)革新

如果說周期見頂和監(jiān)管壓力是車企能夠勒緊褲腰帶遲早能夠熬過去的壓力的話，那么來自電動車的壓力，對于傳統(tǒng)車企，則可能是顛覆性的、關(guān)乎生死存亡的。車用內(nèi)燃機發(fā)明后的這一百多年間，各主要車企無不視引擎技術(shù)為核心競爭力，為此投入大量研發(fā)資金，也作為最高機密作為保護。消費者也把引擎技術(shù)作為汽車性能最重要的指標(biāo)，傳統(tǒng)引擎技術(shù)比較強的德國系車企，也因此有了強大的品牌效應(yīng)。

這個美好的平衡在特斯拉出現(xiàn)之后，就被打破了。特斯拉對汽車行業(yè)帶來的沖擊，不僅僅在于通過第一款電動車的爆款教育了消費者，正式開啟了電動車滲透全球汽車行業(yè)的元年;更大的沖擊來自于特斯拉徹底地繞過了引擎技術(shù)，結(jié)構(gòu)性地降低了汽車行業(yè)的準(zhǔn)入壁壘。當(dāng)世界意識到，汽車的設(shè)計可以簡化成“帶著輪子的iPhone的時候”，無數(shù)創(chuàng)業(yè)者興奮了。一時間，電動汽車創(chuàng)業(yè)公司如雨后春筍一般涌現(xiàn)出來，威脅著傳統(tǒng)車企的壟斷地位。所有的傳統(tǒng)車企面臨一個艱難的戰(zhàn)略抉擇：該如何面對電動車？是擁抱，還是拒絕？如果拒絕，萬一電動車時代真的來臨，傳統(tǒng)車企就會徹底錯過這個風(fēng)口，被歷史淘汰。如果擁抱，則意味著大幅的長達數(shù)年的投入，傳統(tǒng)的汽車生產(chǎn)線電動車能夠重復(fù)利用的不多，一切都要重新開始。更要命的是，在最開始的很長一段時間，電動車業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)量因為規(guī)模不夠一定會大幅虧損。一個是等著被別人顛覆，一個是自己顛覆自己，這個決策之難，可想而知。

至于基本面，前面提到周期和監(jiān)管的雙重壓力，車企已經(jīng)不怎么盈利了，現(xiàn)在再來一筆這么大的投資，還有不確定性，車企接下來幾年的現(xiàn)金流大概率會非常難看。

順便提一句，傳統(tǒng)車企也開始意識到，在電動車的時代，引擎技術(shù)已經(jīng)被邊緣化。引擎技術(shù)的大量研發(fā)投入，已經(jīng)無法再產(chǎn)生合理的回報了。畢馬威（KPMG）的一份數(shù)據(jù)指出，汽車行業(yè)是所有行業(yè)中研發(fā)支出總額最高的行業(yè)之一，遠高于生物制藥和國防等其他行業(yè)。德國大眾的年報顯示，其研發(fā)支出每年高達驚人的130多億歐元。鑒于汽車行業(yè)成長性和利潤率都上升空間有限，很難想象這樣高額的研發(fā)費用能產(chǎn)生什么很可觀的回報。

最近看到戴姆勒（梅賽德斯母公司）和寶馬這兩個對自己引擎技術(shù)引以為傲的德國汽車巨頭，開始談包括引擎技術(shù)在內(nèi)的分享和合作，不禁感慨，逝者如斯夫，不舍晝夜，技術(shù)帶來的變革，無論見證者愿意還是不愿意，終究還是青山遮不住，畢竟東流去。

如何布局汽車行業(yè)？

首先，作為投資者，首先需要考慮的是，是否一定有必要在當(dāng)下投資汽車行業(yè)。面臨著周期、監(jiān)管、技術(shù)顛覆三方面的挑戰(zhàn)，汽車行業(yè)很難成為最好的投資目標(biāo)。毫無疑問，這個行業(yè)的估值看起來很低。但筆者需要指出：第一，汽車行業(yè)因為其周期性和低利潤率，估值幾乎從來不高;第二，汽車行業(yè)有價值陷阱的嫌疑，投資需謹慎。

其次，如果一定要投資汽車行業(yè)，子板塊的選擇就尤為重要。汽車整車制造商雖然現(xiàn)金流很難好看，但在汽車價值鏈中有一些公司反倒能夠獲益于汽車行業(yè)的技術(shù)變革。汽車價值鏈大抵可以分為整車制造商、零部件供應(yīng)商、零售代理商、汽車金融企業(yè)這幾個方面。在周期下行的時候，整個價值鏈都會受到?jīng)_擊，唯一能夠獨善其身的，是零部件供應(yīng)商中的一小部分企業(yè)，因為供應(yīng)的是處于結(jié)構(gòu)性增長的技術(shù)，有機會可以逆流而上，給投資者創(chuàng)造客觀的回報。例如，美國汽車供應(yīng)商Aptiv雖然也是整車制造商的供應(yīng)商，但該公司的幾乎所有業(yè)務(wù)部門都獲利于電動車、輔助駕駛技術(shù)和自動駕駛技術(shù)的普及。這些技術(shù)滲透率提升帶來的增長，能夠在對沖掉全球汽車產(chǎn)量下降的幅度，還有成長性。再比如，美國特殊材料企業(yè)Ingevity生產(chǎn)的活性炭材料，在車上用于防止汽油揮發(fā)，該公司幾乎壟斷了這個細分行業(yè)。接下來幾年，美國、中國、歐盟都會陸續(xù)出臺更嚴格的監(jiān)管，該公司在每輛車上安裝的活性炭裝置的價格會成倍的增長。類似的這類企業(yè)，有自己特有的增長點，表現(xiàn)會明顯好于汽車行業(yè)本身。

最后，如果一定要投資汽車整車生產(chǎn)商，選擇中國企業(yè)。中國市場尚未飽和，且體量巨大，一個廠家的一兩個爆款車型就能造就一個投資機會。同樣的投資，在歐美日等國的車企回報就很可能不好，這些國家出現(xiàn)爆款的機會微乎其微。

聲明：作者為瑞士盈豐銀行全球股票投資策略負責(zé)人，其管理的基金有Ingevity的多頭倉位