余粵

隨著我國企業(yè)“走出去”、人民幣國際化、自由貿易區(qū)和“一帶一路”建設的步伐加快，我國商業(yè)銀行獲得了通過提供全球金融服務開辟新盈利增長點這一難得的發(fā)展機遇。在此背景下，近年來我國商業(yè)銀行快速全球布局，海外分支機構數(shù)量和資產規(guī)模均較大幅度增長。在逐漸深入地參與到國際金融市場的過程中，商業(yè)銀行如何規(guī)避全球經濟金融波動風險、應對各國宏觀政策分化聯(lián)動、實現(xiàn)并表資本金保值增值，是全球化經營所面臨的重要問題之一。

經過多年的摸索實踐，中國工商銀行實現(xiàn)了境內本外幣資金全額集中管理，下級行全部資金來源逐級集中至總行、全部資金運用由總行統(tǒng)一配置?？傂型ㄟ^內部資金集中和配置價格引導境內資金高效流轉，提高了“中國人民銀行—總行—分行”這一貨幣政策傳導鏈條的運行效率。在全球資金管理中，雖然理論上在利率平價下，各幣種資金的匯率波動都可以由相應幣種的利差所抵補，但由于市場分割、資本管制、監(jiān)管差異等摩擦，無法照搬境內全額集中的管理模式，而是實行差額集中的資金管理模式， 即境外分行按照當?shù)乇O(jiān)管和市場慣例實施流動性管理，自主平衡本機構資金，盈余或不足部分可以拆放集團內或從集團內拆借。從下文的討論將會看到，在全球資金差額集中的管理模式下，各類風險管理的核心問題源自各國政府、貨幣監(jiān)管當局、商業(yè)銀行總行和境外分行之間的多重委托代理關系，關鍵并非教科書式地討論風險的計量、定價、對沖和轉移，而在于建立激勵相容的委托代理關系。

利率和匯率風險

利率和匯率都是貨幣的價值，分別體現(xiàn)了貨幣的時間價值和交換價值，是一個硬幣的兩面，由利率平價相聯(lián)系。在境內本外幣全額集中配置下，總行可以根據優(yōu)化目標決定各幣種敞口的擺布，投資期內每一幣種的損益等于以總行記賬本位幣計的該幣種利息收入和匯兌損益，且在利率平價下多幣種敞口配置近似地退化為多資產配置問題，如圖1所示。而在全球資金差額集中的管理模式下，圖1中對于總行的匯兌損益在圖2中被分為了兩部分， 分別是境外分行與子行以自身本位幣計的利息收入和匯兌損益， 以及以總行記賬本位幣計的各境外機構資本金、營運資金及未分配利潤等權益性項目因匯率波動產生的變動（即報表折算差）。

由于境外機構匯兌損益是以其自身記賬本位幣計算的，而當?shù)貛欧N貶值主要體現(xiàn)在集團并表后的外幣報表折算差，并不影響境外機構當期利潤，這就造成了部分境外機構僅局限自身經營， 以自身記賬本位幣管理匯率風險，而未能從集團全局的角度管理其資本金貶值風險。因此，區(qū)別于境內本外幣資金全額管理下利率、匯率風險全部集中于總行，差額集中模式下匯率風險分散于總行和分行之間，境外分行主動管理自身記賬本位幣相對于人民幣貶值的動力不足。

解決上述委托代理問題的根本在于通過內部資金價格和考核還原機制引導境外分行以總行記賬本位幣的角度對利率和匯率風險進行管理，例如，總行可根據集團幣種配置策略通過各種表內、表外工具調節(jié)幣種敞口，并將幣種轉換的成本和收益還原給相應機構，或直接將報表折算差還原至境外分行，用價格手段引導境外分行進行利率和匯率風險管理。

國別信用風險

上述幣種敞口配置過程中同時考慮利率和匯率的主要出發(fā)點是利率平價，即使對于由于高通脹等原因幣值持續(xù)下跌的新興市場國家貨幣，該國中央銀行也往往出于吸引國際投資者的目的維持較高的名義利率（或以外匯儲備下降為代價實行一定程度的匯率盯住制度），在這種情況下無論以購買力平價（以高利率抵補通脹，影響注資決策）還是利率平價（以高利率抵補貶值， 影響注資和對沖決策）衡量，新興市場國家都是存在市場盈利空間的。例如圖3中考慮對馬來西亞林吉特進行對沖時，林吉特的NDF對沖成本（即，NDF點差÷即期匯率）在大多數(shù)時間是低于同期限林吉特和美元利差的，說明在對沖了貶值風險后持有林吉特的收益依然高于持有美元。

圖1 全額集中的資金管理模式

圖2 差額集中的資金管理模式

然而，上述基于平價理論的利率和匯率風險管理方法忽略了新興市場國家難以維系高利率吸引投資者的可能，無論是顯性違約（政府債務違約）還是隱性違約（無法通過跟隨美元等貨幣加息而造成貨幣脫鉤等），投資者獲得的真實利息收入往往低于平價所隱含的利率。當然，可以通過宏觀經濟數(shù)據估計一國違約率并使用主權信用違約掉期（CDS）點差對利率平價進行修正。從圖3不難看出，林吉特的NDF對沖成本實際也是在經CDS調整后的利差附近波動。

不過，絕不能簡單地認為通過計量模型就可以規(guī)避主權違約風險，管理主權違約風險的核心在于其還款意愿而非還款能力。20世紀70年代的拉美債務危機中，美資銀行深陷危機，并非因為銀行沒有對新興市場國家違約進行量化評估（例如花旗銀行就聘用前IMF專家組建團隊研究新興市場國家違約風險）;而在對陷入危機的銀行進行救助的過程中，盡管金融巨頭在美國政治影響力巨大，然而無論是國際貨幣基金組織還是美聯(lián)儲，政策重點都并非保護銀行利益不受損失。事實上，在國際貨幣基金組織、美聯(lián)儲、美資銀行和拉美國家構成的多重委托代理關系里，一旦美資銀行的利益受到隱性保護，則不僅銀行審慎經營的動機下降， 拉美國家違約的主觀意愿也會大大提高，直接救助銀行相當于補貼了拉美國家。

因此，新興市場國家國別風險管理的關鍵在于建立激勵相容機制解決上述多重委托代理問題：除傳統(tǒng)企業(yè)信用風險管理中常見的報表分析（對于新興市場國家資產負債表通常關注美元債務引發(fā)的“原罪”）和要求抵質押物（主要是不動產、通脹掛鉤債券等可以避免通脹的資產）等方式外，還可利用國家間的制度安排（如央行貨幣互換），規(guī)避貨幣脫鉤風險，避免境外分行沉溺于貨幣幻覺盲目擴張。

流動性風險

傳統(tǒng)意義上的流動性風險指銀行不能以合理的價格融資（融資流動性）或變現(xiàn)資產（資產流動性），所謂“合理的價格”無非是對上述平價或無套利價格的偏離;而在全球資金差額集中管理的模式下，流動性風險管理的實質是下述各國央行對總行發(fā)揮最后貸款人職能和總行對分行進行資金支持的多重委托代理問題：

首先，現(xiàn)代中央銀行價格型貨幣政策通過公開市場操作、各類借貸便利工具維持短期資金價格，從一定意義上講就是市場流動性管理：當某一商業(yè)銀行無法以合理價格從市場融入資金時， 如果可以通過上述央行貨幣政策工具獲得資金，則不會出現(xiàn)流動性問題;但央行無法獲知商業(yè)銀行是否確實無法以合理價格從市場獲得資金，亦或是通過從央行獲得廉價資金從而盈利，因此存在央行和商業(yè)銀行之間的委托代理問題。在差額集中管理模式下，商業(yè)銀行內部總行和分行間同樣存在類似的委托代理問題， 即使總行承諾為分行提供流動性的資金價格是市場價格，總行也依然難以獲知分行是否確實無法以合理價格從市場獲得資金。

圖3 馬來西亞林吉特NDF對沖成本與利差（未經調整和經CDS調整）的比較

表1 目前美聯(lián)儲公開市場操作的一級交易商

進一步地，解決上述最后貸款人和代理人之間信息不對稱的通常做法是最后貸款人對代理人施加激勵相容約束，即只有在代理人滿足約束的前提下，最后貸款人才會在必要時對代理人予以救助;同時提高違規(guī)成本，即對代理人不能滿足約束的情況進行重罰。通過上述方法可以緩解流動性管理中的信息不對稱問題， 這也是次貸危機后宏觀審慎管理的邏輯。在境內本、外幣全額集中模式下，流動性風險集中于總行，本國央行和商業(yè)銀行間的委托代理問題可以較好地被宏觀審慎管理所解決。

最后，對于境外分行，外國央行并不直接對我國銀行發(fā)揮最后貸款人的職能，但由于各銀行之間資產、負債關聯(lián)緊密，因此也會對我國銀行在該國的分行進行宏觀審慎監(jiān)管;而由于其維持短端利率所釋放的流動性也會惠及我國銀行，因此也會要求強化總行對分行的資金支持，以最大程度降低其貨幣政策對我國銀行的正溢出效應。在上述背景下，銀行境外分行流動性管理實際是要解決總行如何在對境外分行進行資金支持的同時，對其施以激勵相容的約束。總行如果不對境外分行施以嚴格的約束，必定會造成分行對總行資金的過度依賴;總行為滿足境外監(jiān)管對分行進行的資金支持和承諾，極有可能轉變?yōu)閷惩夥中谢蚓惩庳泿?、監(jiān)管當局的補貼。

解決這一問題必須要明確認識到總行與境外分行之間的上述委托代理關系，除滿足各國監(jiān)管的剛性約束外，還要充分平衡流動性監(jiān)管中的責任和權利，根據獲得各國央行流動性管理工具的難易程度決定境外分行的流動性風險偏好和資金支持力度。如前文所述，境外分行在滿足所在地監(jiān)管要求的同時并沒有直接享受其央行的資金借貸便利，總行為滿足監(jiān)管所付出的成本并沒有得到相匹配的直接回報，但境外分行仍可通過許多方式間接享受境外央行的流動性管理工具。首先，隨著境外分行在當?shù)貥I(yè)務的不斷豐富、系統(tǒng)重要性的不斷提高，雖然可能面臨更加嚴格的監(jiān)管，但也可以享受當?shù)刎泿女斁值娜谫Y便利（例如表1中所列出的目前美聯(lián)儲公開市場操作的23家一級交易商中，除美國機構外，大部分為歐洲、日本、加拿大等地金融集團位于美國的分支結構）;其次，前文提到的央行貨幣互換，也是我國銀行獲取外國央行間接的流動性支持的重要途徑;再比如境外分行在所在國吸收的零售存款和同業(yè)融資，也間接享受了外國央行通過向市場注入流動性所維持的資金價格;最后，在通過上述方式直接或間接獲得境外央行流動性支持的同時，也應加強屬地監(jiān)管溝通，爭取更為有利的監(jiān)管政策，實現(xiàn)獲得流動性的“權”和滿足審慎監(jiān)管的“責”之間的匹配。

結論與啟示

本文對商業(yè)銀行全球資金營運中各類風險管理的主要問題和解決方法理進行了梳理。究其本質，全球資金管理的核心問題源自信息不對稱下總行和境外機構間的委托代理關系。解決上述風險管理問題的關鍵并非教科書式地討論各類風險的計量、定價、對沖、轉移，而是應著重解決集團全球資金管理信息不對稱造成的多重委托代理問題：一方面是在短期建立權責匹配、激勵相容的內部控制機制，在強調限額剛性的同時，通過內部定價的方式引導資源合理配置;另一方面是在長期致力于降低信息不對稱程度，在監(jiān)管允許的條件下推進全球資金集中管理，完善信息系統(tǒng)建設、提高監(jiān)控頻率。

盡管從目前國際大型商業(yè)銀行全球資金管理的實踐看，存在向總行集中的趨勢（類似于本文描述的境內全額集中的管理模式），但這是與近年來全球一體化程度的提高、金融工具的不斷豐富密不可分的（例如，即使境外分行所在國家存在外匯管制， 總行依然可以通過NDF等方式對其敞口進行對沖）。事實上，當前主流大型銀行加強資產負債縱向集中管理的趨勢是與各國政策之間的關聯(lián)性密不可分的。直覺上，全球貨幣政策聯(lián)動越密切， 越能提高全球資金一體化經營程度，反之則反（例如，在布雷頓森林體系下以犧牲資本流動換取固定匯率和貨幣政策獨立性的全球環(huán)境下，各國貨幣政策關聯(lián)性較低，銀行全球一體化經營的動機也就隨之下降）。因此，全球主流大型銀行加強資產負債縱向集中管理的趨勢也并非無可爭議。在不斷完善微觀資金管理機制建設的同時，還應密切關注全球宏觀政治、經濟形勢和監(jiān)管政策的變化，從而建立集中適度、激勵相容、權責分明、協(xié)調聯(lián)動的全球一體化資金管理體系。

（作者單位：中國中國工商銀行博士后科研工作站、金融市場部）?