王軍

近期，習(xí)近平總書(shū)記在談到“堅(jiān)持底線思維，著力防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”時(shí)特別指出：“我們既要保持戰(zhàn)略定力，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展沿著正確方向前進(jìn);又要增強(qiáng)憂患意識(shí)，未雨綢繆，精準(zhǔn)研判、妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域可能出現(xiàn)的重大風(fēng)險(xiǎn)?！蹦敲?，未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有哪些“可能出現(xiàn)的重大風(fēng)險(xiǎn)”呢？筆者以為，從內(nèi)部到外部，從短期到中長(zhǎng)期，以下九個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)或隱憂值得我們高度關(guān)注。

一是內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。展望2019年， 固定資產(chǎn)投資在趨勢(shì)性下滑后有底部企穩(wěn)跡象，社會(huì)消費(fèi)品零售增速也有望逐步放緩下滑的速度，但是全球需求承壓疊加貿(mào)易沖突持續(xù)導(dǎo)致外需失速可能性較大。近期剛剛結(jié)束的各地兩會(huì)，都紛紛調(diào)低了2019年的增長(zhǎng)目標(biāo)。全國(guó)GDP增長(zhǎng)的預(yù)期目標(biāo)，預(yù)計(jì)也將下調(diào)至6%～6.5%。如果貿(mào)易摩擦繼續(xù)失控惡化，不排除下一個(gè)小臺(tái)階，步入新的5%～6%的中低速增長(zhǎng)平臺(tái)。當(dāng)然，對(duì)于總量已達(dá)90萬(wàn)億元體量的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，質(zhì)量遠(yuǎn)比速度更加重要，在某種意義上講，我們寧要高質(zhì)量的中低速，也不要低質(zhì)量的中高速。

二是“債務(wù)——通縮”風(fēng)險(xiǎn)上升。在債務(wù)高企環(huán)境下，過(guò)去一年疾風(fēng)暴雨般的“一刀切式”去杠桿造成資產(chǎn)價(jià)格劇烈變動(dòng)，觸發(fā)了部分企業(yè)的債券違約潮。與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下行的重壓之下，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）下行趨勢(shì)明顯，工業(yè)品進(jìn)入通縮概率加大。2019年的同比增幅不排除再次出現(xiàn)月度負(fù)值，工業(yè)品通縮有可能幽靈再現(xiàn)，這將極大影響上游企業(yè)的利潤(rùn)和就業(yè)狀況。因此，未來(lái)出現(xiàn)“債務(wù)—通縮”的自我加強(qiáng)和惡性循環(huán)的可能性在加大：債務(wù)繼續(xù)出現(xiàn)違約或資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)大幅下跌，使得抵押物價(jià)值降低，銀行體系風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、信貸投放意愿較弱，銀行惜貸甚至抽貸，進(jìn)一步形成資產(chǎn)價(jià)格下跌或債務(wù)違約，出現(xiàn)通縮風(fēng)險(xiǎn)，陷入去杠桿的第一階段——“糟糕的去杠桿”——不能自拔。

三是結(jié)構(gòu)性去杠桿任重道遠(yuǎn)。據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)顯示，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2017年末的242.1%增加到2018年三季度末243.4%。2018年我們經(jīng)歷了一場(chǎng)艱難的去杠桿，不僅緊縮了貨幣，還容忍了債務(wù)違約的出現(xiàn)，消滅了不健康的經(jīng)濟(jì)細(xì)胞，但市場(chǎng)并沒(méi)有真正出清，清算剛開(kāi)始就被迫中斷。對(duì)比2008年以來(lái)杠桿率的快速攀升，當(dāng)前的杠桿率增速大幅回落，總水平趨于平穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)性去杠桿仍需堅(jiān)持。加杠桿已不可持續(xù)，清算不可避免，盡管市場(chǎng)的出清是一個(gè)十分痛苦的過(guò)程，要付出巨大的代價(jià)。

四是民營(yíng)小微企業(yè)融資難、融資貴引發(fā)經(jīng)營(yíng)困難和違約風(fēng)險(xiǎn)。民企小微企業(yè)的融資難、融資貴問(wèn)題其實(shí)一直存在，但2018年以來(lái)這一矛盾愈發(fā)凸顯。金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)貸款余額增速?gòu)?017年末以來(lái)逐步下滑，截至2018年三季度末，增速降至9.83%，而同期金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額增速達(dá)到13.2%。在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的調(diào)整期，宏觀經(jīng)濟(jì)承受了較大的增速下行壓力，再疊加2018年以來(lái)去杠桿等嚴(yán)監(jiān)管舉措，金融機(jī)構(gòu)在放貸時(shí)更趨于謹(jǐn)慎，而小微民營(yíng)企業(yè)因其天然存在的高成本、高風(fēng)險(xiǎn)成為最大承壓者。2018年企業(yè)債券違約金額超1000億元，超過(guò)前三年的總和，其中民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約占比接近90%，達(dá)到近年來(lái)的最高點(diǎn)。

五是房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性泡沫較為嚴(yán)重。房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展對(duì)降低金融乃至全局風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要，對(duì)于打贏以防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)為首的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)至關(guān)重要。城商行、農(nóng)商行和部分股份制行的涉房貸款占比更高。同時(shí)，高房?jī)r(jià)以及居民部門高達(dá)52.2%的高杠桿率，不斷侵蝕著居民儲(chǔ)蓄和收入，花在住房上的投資（消費(fèi)）過(guò)高必然會(huì)對(duì)居民的日常消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，居民為提前實(shí)現(xiàn)美好生活，大膽負(fù)債購(gòu)房后，被迫“節(jié)衣縮食”，造成所謂“消費(fèi)降級(jí)”。因此，未來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格一旦顯著下行， 不僅會(huì)對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生影響，更會(huì)對(duì)地方政府財(cái)政收入、中產(chǎn)階層財(cái)富與經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生顯著壓力。

六是創(chuàng)新動(dòng)能尚顯不足。創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)是實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。從根本上來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)來(lái)自于宏觀上全要素生產(chǎn)率和微觀上企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，而不是政策的短期刺激。無(wú)論是宏觀還是微觀上效率的提高，均來(lái)自于創(chuàng)新。但是，中國(guó)在創(chuàng)新動(dòng)能的培育方面還有很長(zhǎng)的路要走。近期，歐盟委員會(huì)發(fā)布了《2018年歐盟工業(yè)研發(fā)投資排名》，對(duì)全球46個(gè)國(guó)家和地區(qū)的2500家公司在2017～2018年度的研發(fā)投入進(jìn)行了匯總，其中，唯一上榜前五十的中國(guó)公司是華為，排第五; 在2500家公司總計(jì)7364億歐元的研發(fā)投入中，來(lái)自中國(guó)的公司占比僅9.7%，排名低于美國(guó)（37.2%）、歐盟（27.2%）、日本（13.6%）。

七是人口紅利漸行漸遠(yuǎn)，老齡化與少子化來(lái)勢(shì)兇猛。當(dāng)前， 中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入人口老齡化快速發(fā)展的時(shí)期。15～64歲勞動(dòng)年齡人口比例2010年達(dá)峰值，實(shí)際參與勞動(dòng)就業(yè)的人口也已于2018年出現(xiàn)自1961年以來(lái)的首次下降，人口紅利消失，中國(guó)“未富先老”。2017年，中國(guó)平均3.5名在職人員承擔(dān)一位退休者的養(yǎng)老金，養(yǎng)老負(fù)擔(dān)日益加重。與此同時(shí)，2016年全面二孩政策不及預(yù)期，2018年出生人口第二年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，已降至1523萬(wàn)人，較2017年和2016年分別減少11.6%和14.7%。高齡少子所帶來(lái)的政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和文化后果，將是我們未來(lái)不得不正視的重大挑戰(zhàn)，它不僅將增加社保負(fù)擔(dān)，還將導(dǎo)致市場(chǎng)需求下滑、創(chuàng)新能力下降和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力減弱。

八是中美經(jīng)貿(mào)沖突復(fù)雜化，短中長(zhǎng)期仍有巨大不確定性。中美經(jīng)貿(mào)摩擦既是兩國(guó)重大戰(zhàn)略利益的沖突，更是價(jià)值觀和意識(shí)形態(tài)的對(duì)立，將長(zhǎng)久影響中國(guó)發(fā)展。當(dāng)前的中美貿(mào)易磋商可能只是未來(lái)漫長(zhǎng)談判的一個(gè)開(kāi)始，而絕對(duì)不是經(jīng)貿(mào)爭(zhēng)端的結(jié)束。可以預(yù)見(jiàn)，中美過(guò)去穩(wěn)定平靜的經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能已發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，中美經(jīng)貿(mào)摩擦只會(huì)越來(lái)越多、越來(lái)越頻繁，未來(lái)“摩擦-斗爭(zhēng)-談判- 再摩擦-再斗爭(zhēng)-再談判”的循環(huán)將成常態(tài)，中美經(jīng)貿(mào)摩擦將是一場(chǎng)曠日持久的交鋒和博弈。就中長(zhǎng)期而言，中美經(jīng)濟(jì)在一定程度上的脫鉤可能性依然存在。未來(lái)中美經(jīng)貿(mào)摩擦的深度沖擊可能是，某些特定產(chǎn)業(yè)的整條產(chǎn)業(yè)鏈被迫移出中國(guó)。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比貿(mào)易逆差問(wèn)題嚴(yán)重得多，影響更大。

九是全球經(jīng)濟(jì)需求承壓、增長(zhǎng)放緩，重陷長(zhǎng)期停滯的風(fēng)險(xiǎn)加大。IMF在瑞士達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇上發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，將2019年、2020年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)至3.5% 和3.6%，比2018年10月的預(yù)測(cè)分別低0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)。IMF警告：“貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)和金融環(huán)境惡化是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)”“更大幅度的下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)正在上升”。作為世界經(jīng)濟(jì)的主要發(fā)動(dòng)機(jī)之一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或已越過(guò)繁榮頂點(diǎn)，美元、美股、美房、美油均面臨較大的下行壓力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)大概率將緩步下行或進(jìn)入“滯脹”，甚至是長(zhǎng)期停滯。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，貿(mào)易摩擦以及全球不斷收緊的貨幣條件，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中放緩，都將抑制世界經(jīng)濟(jì)增速，擠壓全球需求，利空金融和商品市場(chǎng)。

（作者系中原銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心學(xué)術(shù)委員會(huì)委員）

宏觀經(jīng)濟(jì)月度資訊

中國(guó)2018年用電量增速創(chuàng)六年新高

1月30日，中國(guó)電力聯(lián)合會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，2018年全國(guó)全社會(huì)用電量6.84 萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)8.5%，增速創(chuàng)下2012年以來(lái)六年最高增速，因制造業(yè)及第三產(chǎn)業(yè)用電量增長(zhǎng)較快拉升。

中國(guó)2018年對(duì)外貿(mào)易順差減少46.7%

1月31日，中國(guó)國(guó)家外匯管理局公布數(shù)據(jù)顯示，2018年服務(wù)貿(mào)易逆差額達(dá)2915億美元，較2017年的2555億美元增14%;其中12月服務(wù)貿(mào)易逆差226億美元，較上月的200億美元增加13%，為三個(gè)月來(lái)最高逆差額。

調(diào)查稱1月份我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改善

2月1日，渣打銀行發(fā)布的“中國(guó)中小企業(yè)信心指數(shù)（SMEI）”表明，2019 年開(kāi)年中國(guó)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改善。1月指數(shù)由去年12月的54.7升至54.9?！敖?jīng)營(yíng)現(xiàn)狀指數(shù)”較去年12月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，較去年1月上升1個(gè)百分點(diǎn)。

春節(jié)消費(fèi)走軟顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題

2月10日，安邦（ANBOUND）簡(jiǎn)報(bào)中曾提到商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)零售和餐飲企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售額約10050億元，比去年春節(jié)黃金周增長(zhǎng)8.5%。這是2014年以來(lái)首次出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

2018年中國(guó)鋼鐵行業(yè)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好但結(jié)構(gòu)改革仍艱巨

2月12日，國(guó)家發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4704億元，比上年增長(zhǎng)39.3%。鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中向好發(fā)展，突出體現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境明顯改善、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能充分發(fā)揮、企業(yè)效益明顯改善上。

1月份國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)銷售下降明顯

2月12日，據(jù)中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)已有至少26家房企公布1月銷售額，26家房企合共銷售3340億元，同比2018年同期下降了13.6%。

中美貿(mào)易談判順利刺激資本市場(chǎng)上揚(yáng)

2月24日，第七輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商在美國(guó)首都華盛頓結(jié)束。中美全面經(jīng)濟(jì)對(duì)話中方牽頭人劉鶴與美國(guó)貿(mào)易代表萊特希澤、財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽在華盛頓舉行第七輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商。

中央強(qiáng)調(diào)法治就是最好的營(yíng)商環(huán)境

2月25日，中央全面依法治國(guó)委員會(huì)第二次會(huì)議召開(kāi)，習(xí)近平強(qiáng)調(diào)，改革開(kāi)放40年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，做好改革發(fā)展穩(wěn)定各項(xiàng)工作離不開(kāi)法治，改革開(kāi)放越深入越要強(qiáng)調(diào)法治。