王軍

近期，習近平總書記在談到“堅持底線思維，著力防范化解重大風險”時特別指出：“我們既要保持戰(zhàn)略定力，推動我國經(jīng)濟發(fā)展沿著正確方向前進;又要增強憂患意識，未雨綢繆，精準研判、妥善應對經(jīng)濟領域可能出現(xiàn)的重大風險?！蹦敲矗磥砦覈?jīng)濟領域有哪些“可能出現(xiàn)的重大風險”呢？筆者以為，從內(nèi)部到外部，從短期到中長期，以下九個方面的風險或隱憂值得我們高度關注。

一是內(nèi)生增長動力不足，經(jīng)濟面臨下行壓力。展望2019年， 固定資產(chǎn)投資在趨勢性下滑后有底部企穩(wěn)跡象，社會消費品零售增速也有望逐步放緩下滑的速度，但是全球需求承壓疊加貿(mào)易沖突持續(xù)導致外需失速可能性較大。近期剛剛結束的各地兩會，都紛紛調低了2019年的增長目標。全國GDP增長的預期目標，預計也將下調至6%～6.5%。如果貿(mào)易摩擦繼續(xù)失控惡化，不排除下一個小臺階，步入新的5%～6%的中低速增長平臺。當然，對于總量已達90萬億元體量的中國經(jīng)濟而言，質量遠比速度更加重要，在某種意義上講，我們寧要高質量的中低速，也不要低質量的中高速。

二是“債務——通縮”風險上升。在債務高企環(huán)境下，過去一年疾風暴雨般的“一刀切式”去杠桿造成資產(chǎn)價格劇烈變動，觸發(fā)了部分企業(yè)的債券違約潮。與此同時，在經(jīng)濟下行的重壓之下，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）下行趨勢明顯，工業(yè)品進入通縮概率加大。2019年的同比增幅不排除再次出現(xiàn)月度負值，工業(yè)品通縮有可能幽靈再現(xiàn)，這將極大影響上游企業(yè)的利潤和就業(yè)狀況。因此，未來出現(xiàn)“債務—通縮”的自我加強和惡性循環(huán)的可能性在加大：債務繼續(xù)出現(xiàn)違約或資產(chǎn)價格繼續(xù)大幅下跌，使得抵押物價值降低，銀行體系風險偏好降低、信貸投放意愿較弱，銀行惜貸甚至抽貸，進一步形成資產(chǎn)價格下跌或債務違約，出現(xiàn)通縮風險，陷入去杠桿的第一階段——“糟糕的去杠桿”——不能自拔。

三是結構性去杠桿任重道遠。據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)顯示，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由2017年末的242.1%增加到2018年三季度末243.4%。2018年我們經(jīng)歷了一場艱難的去杠桿，不僅緊縮了貨幣，還容忍了債務違約的出現(xiàn)，消滅了不健康的經(jīng)濟細胞，但市場并沒有真正出清，清算剛開始就被迫中斷。對比2008年以來杠桿率的快速攀升，當前的杠桿率增速大幅回落，總水平趨于平穩(wěn)，但結構性去杠桿仍需堅持。加杠桿已不可持續(xù)，清算不可避免，盡管市場的出清是一個十分痛苦的過程，要付出巨大的代價。

四是民營小微企業(yè)融資難、融資貴引發(fā)經(jīng)營困難和違約風險。民企小微企業(yè)的融資難、融資貴問題其實一直存在，但2018年以來這一矛盾愈發(fā)凸顯。金融機構對小微企業(yè)貸款余額增速從2017年末以來逐步下滑，截至2018年三季度末，增速降至9.83%，而同期金融機構各項貸款余額增速達到13.2%。在結構轉型的調整期，宏觀經(jīng)濟承受了較大的增速下行壓力，再疊加2018年以來去杠桿等嚴監(jiān)管舉措，金融機構在放貸時更趨于謹慎，而小微民營企業(yè)因其天然存在的高成本、高風險成為最大承壓者。2018年企業(yè)債券違約金額超1000億元，超過前三年的總和，其中民營企業(yè)債務違約占比接近90%，達到近年來的最高點。

五是房地產(chǎn)市場結構性泡沫較為嚴重。房地產(chǎn)市場的健康平穩(wěn)發(fā)展對降低金融乃至全局風險至關重要，對于打贏以防范化解重大風險為首的三大攻堅戰(zhàn)至關重要。城商行、農(nóng)商行和部分股份制行的涉房貸款占比更高。同時，高房價以及居民部門高達52.2%的高杠桿率，不斷侵蝕著居民儲蓄和收入，花在住房上的投資（消費）過高必然會對居民的日常消費產(chǎn)生擠出效應，居民為提前實現(xiàn)美好生活，大膽負債購房后，被迫“節(jié)衣縮食”，造成所謂“消費降級”。因此，未來房地產(chǎn)價格一旦顯著下行， 不僅會對商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表產(chǎn)生影響，更會對地方政府財政收入、中產(chǎn)階層財富與經(jīng)濟增速產(chǎn)生顯著壓力。

六是創(chuàng)新動能尚顯不足。創(chuàng)新驅動是實現(xiàn)中國經(jīng)濟轉型升級和高質量發(fā)展的關鍵。從根本上來說，經(jīng)濟的可持續(xù)增長來自于宏觀上全要素生產(chǎn)率和微觀上企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，而不是政策的短期刺激。無論是宏觀還是微觀上效率的提高，均來自于創(chuàng)新。但是，中國在創(chuàng)新動能的培育方面還有很長的路要走。近期，歐盟委員會發(fā)布了《2018年歐盟工業(yè)研發(fā)投資排名》，對全球46個國家和地區(qū)的2500家公司在2017～2018年度的研發(fā)投入進行了匯總，其中，唯一上榜前五十的中國公司是華為，排第五; 在2500家公司總計7364億歐元的研發(fā)投入中，來自中國的公司占比僅9.7%，排名低于美國（37.2%）、歐盟（27.2%）、日本（13.6%）。

七是人口紅利漸行漸遠，老齡化與少子化來勢兇猛。當前， 中國已經(jīng)進入人口老齡化快速發(fā)展的時期。15～64歲勞動年齡人口比例2010年達峰值，實際參與勞動就業(yè)的人口也已于2018年出現(xiàn)自1961年以來的首次下降，人口紅利消失，中國“未富先老”。2017年，中國平均3.5名在職人員承擔一位退休者的養(yǎng)老金，養(yǎng)老負擔日益加重。與此同時，2016年全面二孩政策不及預期，2018年出生人口第二年出現(xiàn)負增長，已降至1523萬人，較2017年和2016年分別減少11.6%和14.7%。高齡少子所帶來的政治、經(jīng)濟、社會和文化后果，將是我們未來不得不正視的重大挑戰(zhàn)，它不僅將增加社保負擔，還將導致市場需求下滑、創(chuàng)新能力下降和國家競爭力減弱。

八是中美經(jīng)貿(mào)沖突復雜化，短中長期仍有巨大不確定性。中美經(jīng)貿(mào)摩擦既是兩國重大戰(zhàn)略利益的沖突，更是價值觀和意識形態(tài)的對立，將長久影響中國發(fā)展。當前的中美貿(mào)易磋商可能只是未來漫長談判的一個開始，而絕對不是經(jīng)貿(mào)爭端的結束?？梢灶A見，中美過去穩(wěn)定平靜的經(jīng)貿(mào)關系可能已發(fā)生實質性變化，中美經(jīng)貿(mào)摩擦只會越來越多、越來越頻繁，未來“摩擦-斗爭-談判- 再摩擦-再斗爭-再談判”的循環(huán)將成常態(tài)，中美經(jīng)貿(mào)摩擦將是一場曠日持久的交鋒和博弈。就中長期而言，中美經(jīng)濟在一定程度上的脫鉤可能性依然存在。未來中美經(jīng)貿(mào)摩擦的深度沖擊可能是，某些特定產(chǎn)業(yè)的整條產(chǎn)業(yè)鏈被迫移出中國。這遠遠要比貿(mào)易逆差問題嚴重得多，影響更大。

九是全球經(jīng)濟需求承壓、增長放緩，重陷長期停滯的風險加大。IMF在瑞士達沃斯世界經(jīng)濟論壇上發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟展望》中，將2019年、2020年全球經(jīng)濟增速預期下調至3.5% 和3.6%，比2018年10月的預測分別低0.2和0.1個百分點。IMF警告：“貿(mào)易緊張局勢升級和金融環(huán)境惡化是當前全球經(jīng)濟面臨的主要風險”“更大幅度的下調風險正在上升”。作為世界經(jīng)濟的主要發(fā)動機之一，美國經(jīng)濟或已越過繁榮頂點，美元、美股、美房、美油均面臨較大的下行壓力。美國經(jīng)濟未來大概率將緩步下行或進入“滯脹”，甚至是長期停滯。美國經(jīng)濟的調整，貿(mào)易摩擦以及全球不斷收緊的貨幣條件，加上中國經(jīng)濟穩(wěn)中放緩，都將抑制世界經(jīng)濟增速，擠壓全球需求，利空金融和商品市場。

（作者系中原銀行首席經(jīng)濟學家，中國國際經(jīng)濟交流中心學術委員會委員）

宏觀經(jīng)濟月度資訊

中國2018年用電量增速創(chuàng)六年新高

1月30日，中國電力聯(lián)合會最新數(shù)據(jù)顯示，2018年全國全社會用電量6.84 萬億千瓦時，同比增長8.5%，增速創(chuàng)下2012年以來六年最高增速，因制造業(yè)及第三產(chǎn)業(yè)用電量增長較快拉升。

中國2018年對外貿(mào)易順差減少46.7%

1月31日，中國國家外匯管理局公布數(shù)據(jù)顯示，2018年服務貿(mào)易逆差額達2915億美元，較2017年的2555億美元增14%;其中12月服務貿(mào)易逆差226億美元，較上月的200億美元增加13%，為三個月來最高逆差額。

調查稱1月份我國中小企業(yè)經(jīng)營狀況改善

2月1日，渣打銀行發(fā)布的“中國中小企業(yè)信心指數(shù)（SMEI）”表明，2019 年開年中國中小企業(yè)經(jīng)營狀況改善。1月指數(shù)由去年12月的54.7升至54.9?！敖?jīng)營現(xiàn)狀指數(shù)”較去年12月上升0.4個百分點，較去年1月上升1個百分點。

春節(jié)消費走軟顯示國內(nèi)經(jīng)濟結構出現(xiàn)問題

2月10日，安邦（ANBOUND）簡報中曾提到商務部公布的數(shù)據(jù)顯示，全國零售和餐飲企業(yè)實現(xiàn)銷售額約10050億元，比去年春節(jié)黃金周增長8.5%。這是2014年以來首次出現(xiàn)個位數(shù)增長。

2018年中國鋼鐵行業(yè)業(yè)績轉好但結構改革仍艱巨

2月12日，國家發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)利潤4704億元，比上年增長39.3%。鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)中向好發(fā)展，突出體現(xiàn)在市場環(huán)境明顯改善、優(yōu)勢產(chǎn)能充分發(fā)揮、企業(yè)效益明顯改善上。

1月份國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)銷售下降明顯

2月12日，據(jù)中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計，國內(nèi)已有至少26家房企公布1月銷售額，26家房企合共銷售3340億元，同比2018年同期下降了13.6%。

中美貿(mào)易談判順利刺激資本市場上揚

2月24日，第七輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商在美國首都華盛頓結束。中美全面經(jīng)濟對話中方牽頭人劉鶴與美國貿(mào)易代表萊特希澤、財政部長姆努欽在華盛頓舉行第七輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商。

中央強調法治就是最好的營商環(huán)境

2月25日，中央全面依法治國委員會第二次會議召開，習近平強調，改革開放40年的經(jīng)驗告訴我們，做好改革發(fā)展穩(wěn)定各項工作離不開法治，改革開放越深入越要強調法治。