孟鵬飛

關(guān)鍵詞：汽車電子;自動(dòng)化;增長

1 基本情況

克來機(jī)電（603960.SH）成立于2003年，前身為上海大學(xué)校辦廠，開展自動(dòng)化業(yè)務(wù)最早可追溯到1998年，是典型的技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。公司創(chuàng)始人及實(shí)控人為談士力、陳久康（均曾任上海大學(xué)教授），是中國最早一批機(jī)器人自動(dòng)化技術(shù)專家，20年專注機(jī)器人領(lǐng)域，依托技術(shù)優(yōu)勢打破國外壟斷，抓住汽車電子自動(dòng)化浪潮，深度綁定博世系等頭部客戶帶來業(yè)績快速增長。2018年?duì)I收5.83億元（主業(yè)同比24.40%，并表后同比131.51%），歸母凈利0.65億元（同比32.31%），成長為國內(nèi)領(lǐng)先的汽車電子柔性自動(dòng)化供應(yīng)商。

公司自動(dòng)化基因純正、技術(shù)實(shí)力深厚，是國內(nèi)汽車電子自動(dòng)化稀缺龍頭。未來聯(lián)合電子和博世全球業(yè)務(wù)齊發(fā)力，內(nèi)生增長強(qiáng)勁;疊加收購國內(nèi)高壓燃油分配器領(lǐng)導(dǎo)者上海眾源，外延進(jìn)一步增厚業(yè)績、完善產(chǎn)業(yè)鏈。預(yù)計(jì)2019—2021年EPS為0.714、0.924、1.200元，對(duì)應(yīng)市盈率46.7、36.1、27.8，給予“增持”評(píng)級(jí)。

2 基因純正的汽車電子自動(dòng)化方案提供商

20年來，公司始終專注于機(jī)器人及自動(dòng)化領(lǐng)域，依托技術(shù)優(yōu)勢打破國外壟斷，抓住汽車產(chǎn)業(yè)自動(dòng)化歷史浪潮，先后切入聯(lián)合電子、德國博世、江森延鋒等汽車零部件巨頭供應(yīng)鏈并深度綁定，逐步成長為國內(nèi)領(lǐng)先的，以汽車電子為核心的柔性自動(dòng)化系統(tǒng)集成供應(yīng)商，如表1所示。2018年公司并購汽車核心零配件燃油分配器供應(yīng)商上海眾源，介入汽車零配件生產(chǎn)進(jìn)一步延長業(yè)務(wù)鏈，打開外延增長新通道。

2.1 積累眾多優(yōu)質(zhì)大客戶，同時(shí)客戶集中度不斷降低

自動(dòng)化業(yè)務(wù)多為非標(biāo)項(xiàng)目，公司采取大客戶戰(zhàn)略，積累眾多優(yōu)質(zhì)大客戶，其中博世系和上海延鋒江森系是前兩大客戶集團(tuán)，如表2所示。但公司同時(shí)不斷拓展其他客戶，以降低客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)，2018年公司前五大客戶收入占比72.23%，相比2017年降低16個(gè)百分點(diǎn)。

2.2 打入聯(lián)合電子關(guān)鍵設(shè)備供應(yīng)鏈，帶來業(yè)績騰飛

公司2004年便與聯(lián)合電子建立合作關(guān)系，規(guī)模逐年提高，設(shè)備采購從一般層打入關(guān)鍵層，并繼續(xù)向核心層滲透，合作主體也從聯(lián)合電子拓展到博世海外。2017年公司對(duì)聯(lián)合電子及博世系銷售額達(dá)1.84億元，占比營收72.86%，相比2014年博世系客戶5329.78萬元的收入增長了近2.5倍（其中對(duì)聯(lián)合電子關(guān)鍵層設(shè)備供貨量約占其此類設(shè)備當(dāng)年采購量的40%～50%），是公司2014—2018年業(yè)績快速增長的主要原因。

另外，2018年公司收購的上海眾源業(yè)績并表，2018年業(yè)績大幅增長（圖1）。2018年公司營業(yè)收入5.83億元（同比增長131.51%），歸母凈利潤6514.84萬元（同比增長32.31%）。

2.3 2018年上海眾源并表拖累盈利能力

公司主業(yè)柔性自動(dòng)化設(shè)備及工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)2018年毛利率35.72%，相比2017年的32.7%提升3%;而汽車發(fā)動(dòng)機(jī)配套零部件（上海眾源業(yè)務(wù)）毛利率僅為18.71%。汽車發(fā)動(dòng)機(jī)配套零配件2018年收入占比達(dá)到46.07%，因此大幅拖累毛利率，2018年公司整體毛利率28.01%，相比2017年降低7.69%，2018年凈利率13.38%，相比2017年降低6.66%，下滑幅度略小于毛利率下滑幅度（主要是遞延所得稅項(xiàng)調(diào)節(jié)導(dǎo)致）。

2.4 公司盈利能力仍位于行業(yè)平均水平之上，未來有望回升

雖然公司盈利能力有所下滑，但與同行業(yè)可比上市公司相比，公司毛利率、凈利率仍處在平均水平（表3）。多數(shù)公司仍未披露年報(bào)，采用2018年三季度數(shù)據(jù)對(duì)比，汽車行業(yè)集成商毛利率、凈利率均值為29.04%、9.34%，機(jī)器人自動(dòng)化整體毛利率、凈利率均值為31.63%、10.84%，考慮到2018年機(jī)器人市場景氣度下滑，預(yù)計(jì)行業(yè)整體毛利率、凈利率進(jìn)一步下移。公司2018年毛利率、凈利率仍處于行業(yè)平均水平之上。

高毛利訂單、產(chǎn)品比重提升，毛利率有望回升。未來隨著海外博世訂單放量（新能源產(chǎn)線，毛利率相對(duì)較高）及上海眾源符合國六標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品放量（毛利率高于當(dāng)前產(chǎn)品），公司毛利率、凈利率有望回升。

3 汽車電子自動(dòng)化需求旺盛

全球汽車電子巨頭近年業(yè)績改善，推動(dòng)自動(dòng)化設(shè)備及產(chǎn)線需求?？藖頇C(jī)電主要客戶為汽車電子行業(yè)龍頭博世系，2017年博世全球銷售額達(dá)到781億歐元，中國市場銷售額達(dá)到首次突破千億元，達(dá)到1134億元。其他汽車電子巨頭業(yè)績同樣亮眼，2017年德國大陸集團(tuán)全球銷售額達(dá)到527億美元，電裝全球銷售額402億美元。

巨頭加大在華布局，直接帶來增量自動(dòng)化需求。中國汽車產(chǎn)業(yè)及汽車電子產(chǎn)業(yè)增速均超過世界水平，汽車電子巨頭們不斷深化在華布局，紛紛擴(kuò)大在華產(chǎn)能。一方面新建產(chǎn)能直接帶來增量自動(dòng)化需求;另一方面新建產(chǎn)能自動(dòng)化程度較高，帶動(dòng)更高配套自動(dòng)化產(chǎn)值。

預(yù)計(jì)2020年中國汽車電子自動(dòng)化市場285億元，全球665億元。

德國博世、大陸集團(tuán)資本開支占比銷售額比例常年在5%～6%，電裝集團(tuán)在7%～8%，聯(lián)合電子則在10%左右（圖2）。我們綜合假設(shè)汽車電子固定資產(chǎn)投入占比市場規(guī)模在7%左右。另外根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，汽車電子領(lǐng)域自動(dòng)化產(chǎn)線投資占比固定資產(chǎn)在50%左右。測算可得，2020年全球我國汽車電子自動(dòng)化市場達(dá)到285億元，全球汽車電子自動(dòng)化市場665億元（表4）。公司目前汽車電子自動(dòng)化產(chǎn)品國內(nèi)市場及全球市場均有供應(yīng)。

4 ?盈利預(yù)測及投資建議

4.1 盈利預(yù)測

公司產(chǎn)品分服務(wù)為四大類：柔性自動(dòng)化裝備、工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)應(yīng)用、零部件及維修費(fèi)及燃油分配器等（上海眾源）。2018年公司調(diào)整收入分類為兩大類：柔性自動(dòng)化裝備及工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)（公司主業(yè)，包括柔性自動(dòng)化設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)應(yīng)用、零部件及維修費(fèi)）、汽車發(fā)動(dòng)機(jī)配套零部件（上海眾源業(yè)務(wù)）。公司收入分析預(yù)測見下頁表5。

4.1.1 柔性自動(dòng)化裝備及工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)

收入：增速穩(wěn)中略升。2018年此塊業(yè)務(wù)收入3.13億元，增速24.40%，相比2017年的21.15%略有提升。主要原因是2018年聯(lián)合電子收入穩(wěn)中有增，另外增量在于博世全球訂單確認(rèn)了可觀收入。根據(jù)年報(bào)披露，目前在手訂單充足疊加2019年上半年洽談?dòng)唵危?019年確認(rèn)收入預(yù)計(jì)在4億元左右，增速27.64%。

未來幾年預(yù)計(jì)聯(lián)合電子資本開支維持穩(wěn)定，但國產(chǎn)化趨勢下公司的份額會(huì)提升;博世全球方面，新能源訂單量持續(xù)增加，項(xiàng)目單價(jià)基本在2000萬元以上。綜合預(yù)測未來3年自動(dòng)化收入增速穩(wěn)中略升。

毛利率：穩(wěn)中略升。2018年自動(dòng)化業(yè)務(wù)毛利率35.72%，基本持平2017年。雖然2017年行業(yè)景氣度有所下滑，但公司與聯(lián)合電子長期合作，毛利率波動(dòng)不大，另外占比15%左右的博世海外新能源訂單收入毛利率高于聯(lián)合電子，整體毛利率維持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2019—2020年受益于博世全球的高毛利訂單收入提高，自動(dòng)化業(yè)務(wù)毛利率會(huì)穩(wěn)中略升。

4.1.2 汽車發(fā)動(dòng)機(jī)配套零部件

收入：國六產(chǎn)品帶來增量。2018年上海眾源收入2.69億元，凈利潤2425.09萬元（同比增長16.45%）。2019年大眾系汽車銷量預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，眾源傳統(tǒng)產(chǎn)品收入預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，從2月份開始，上海眾源獨(dú)家供貨大眾國六產(chǎn)品6萬臺(tái)/月，160元/臺(tái)。假設(shè)2019年7月國六按計(jì)劃推行，眾源全年預(yù)計(jì)增量收入在1億元左右，2020年預(yù)計(jì)1.5億元（大眾系年銷量共計(jì)超400萬輛，全部替代的天花板在6.4億元）。另外，上海眾源目前通過公司大客戶博世渠道，正推廣國六產(chǎn)品到上汽通用等其他客戶，預(yù)計(jì)2019—2020年有一定增量。綜合來看，中觀預(yù)測2019年眾源收入在3.5億元，2020年預(yù)計(jì)在4.5億元左右。

毛利率：維持穩(wěn)定。2018年眾源傳統(tǒng)產(chǎn)品毛利率在18.71%，2019年放量的國六產(chǎn)品毛利率在相對(duì)略高于國五產(chǎn)品，但根據(jù)大眾零部件供應(yīng)商慣例，獨(dú)家供應(yīng)局面持續(xù)不會(huì)太久，其他供應(yīng)商通過認(rèn)證后會(huì)進(jìn)入，另外毛利率也會(huì)不斷年降。綜合來看，國六產(chǎn)品放量收入占比提高VS毛利率年降，預(yù)計(jì)2019—2021年眾源整體毛利率維持穩(wěn)定在20%左右。

4.2 投資建議

我們預(yù)計(jì)公司2019—2021年收入分別為7.50億元、9.70億元、12.60億元，歸母凈利潤分別為0.97億元、1.25億元、1.62億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.714、0.924、1.200元。2019年3月14日收盤價(jià)33.38元，對(duì)應(yīng)2019—2021市盈率46.7X、36.1X、27.8X。

公司自動(dòng)化基因純正，技術(shù)實(shí)力深厚，是國內(nèi)汽車電子自動(dòng)化的稀缺龍頭。公司深度綁定博世系，取得博世全球關(guān)鍵供應(yīng)商資質(zhì)，未來聯(lián)合電子和博世全球業(yè)務(wù)齊發(fā)力，新能源汽車業(yè)務(wù)比重不斷提高，內(nèi)生增長強(qiáng)勁;收購國內(nèi)高壓燃油分配器領(lǐng)導(dǎo)者上海眾源，外延進(jìn)一步增厚業(yè)績、完善產(chǎn)業(yè)鏈。眾源與公司在市場及生產(chǎn)端均有協(xié)同效應(yīng)，未來受益國六標(biāo)準(zhǔn)推行，業(yè)務(wù)空間進(jìn)一步打開，增長可期。給予“增持”評(píng)級(jí)。

4.3 風(fēng)險(xiǎn)提示

汽車電子自動(dòng)化市場需求不及預(yù)期：2017年機(jī)器人自動(dòng)化市場增速超過40%，2018年市場回落。2019年以來汽車行業(yè)仍未出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，預(yù)計(jì)下半年受新能源車?yán)瓌?dòng)，市場有所回暖，但仍有較大不確定性。

客戶集中風(fēng)險(xiǎn)，博世系訂單不及預(yù)期：公司收入80%以上由博世系貢獻(xiàn)，存在客戶集中風(fēng)險(xiǎn)。受國內(nèi)汽車市場拖累，聯(lián)合電子訂單存在不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司剛供應(yīng)博世全球新能源車訂單，持續(xù)性有一定風(fēng)險(xiǎn)。

市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：目前國內(nèi)汽車電子自動(dòng)化領(lǐng)域參與者較少，未來其他行業(yè)系統(tǒng)集成商有加入競爭，導(dǎo)致競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

盈利水平下降風(fēng)險(xiǎn)：2018年市場不景氣疊加收購眾源并表，盈利能力有所下滑。未來隨著高毛利博世全球訂單比重增加及眾源高毛利國六產(chǎn)品放量，毛利率預(yù)計(jì)持續(xù)回升，但存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)。