孟鵬飛
關(guān)鍵詞:汽車電子;自動(dòng)化;增長
克來機(jī)電(603960.SH)成立于2003年,前身為上海大學(xué)校辦廠,開展自動(dòng)化業(yè)務(wù)最早可追溯到1998年,是典型的技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。公司創(chuàng)始人及實(shí)控人為談士力、陳久康(均曾任上海大學(xué)教授),是中國最早一批機(jī)器人自動(dòng)化技術(shù)專家,20年專注機(jī)器人領(lǐng)域,依托技術(shù)優(yōu)勢打破國外壟斷,抓住汽車電子自動(dòng)化浪潮,深度綁定博世系等頭部客戶帶來業(yè)績快速增長。2018年?duì)I收5.83億元(主業(yè)同比24.40%,并表后同比131.51%),歸母凈利0.65億元(同比32.31%),成長為國內(nèi)領(lǐng)先的汽車電子柔性自動(dòng)化供應(yīng)商。
公司自動(dòng)化基因純正、技術(shù)實(shí)力深厚,是國內(nèi)汽車電子自動(dòng)化稀缺龍頭。未來聯(lián)合電子和博世全球業(yè)務(wù)齊發(fā)力,內(nèi)生增長強(qiáng)勁;疊加收購國內(nèi)高壓燃油分配器領(lǐng)導(dǎo)者上海眾源,外延進(jìn)一步增厚業(yè)績、完善產(chǎn)業(yè)鏈。預(yù)計(jì)2019—2021年EPS為0.714、0.924、1.200元,對(duì)應(yīng)市盈率46.7、36.1、27.8,給予“增持”評(píng)級(jí)。
20年來,公司始終專注于機(jī)器人及自動(dòng)化領(lǐng)域,依托技術(shù)優(yōu)勢打破國外壟斷,抓住汽車產(chǎn)業(yè)自動(dòng)化歷史浪潮,先后切入聯(lián)合電子、德國博世、江森延鋒等汽車零部件巨頭供應(yīng)鏈并深度綁定,逐步成長為國內(nèi)領(lǐng)先的,以汽車電子為核心的柔性自動(dòng)化系統(tǒng)集成供應(yīng)商,如表1所示。2018年公司并購汽車核心零配件燃油分配器供應(yīng)商上海眾源,介入汽車零配件生產(chǎn)進(jìn)一步延長業(yè)務(wù)鏈,打開外延增長新通道。
2.1 積累眾多優(yōu)質(zhì)大客戶,同時(shí)客戶集中度不斷降低
自動(dòng)化業(yè)務(wù)多為非標(biāo)項(xiàng)目,公司采取大客戶戰(zhàn)略,積累眾多優(yōu)質(zhì)大客戶,其中博世系和上海延鋒江森系是前兩大客戶集團(tuán),如表2所示。但公司同時(shí)不斷拓展其他客戶,以降低客戶集中度風(fēng)險(xiǎn),2018年公司前五大客戶收入占比72.23%,相比2017年降低16個(gè)百分點(diǎn)。
2.2 打入聯(lián)合電子關(guān)鍵設(shè)備供應(yīng)鏈,帶來業(yè)績騰飛
公司2004年便與聯(lián)合電子建立合作關(guān)系,規(guī)模逐年提高,設(shè)備采購從一般層打入關(guān)鍵層,并繼續(xù)向核心層滲透,合作主體也從聯(lián)合電子拓展到博世海外。2017年公司對(duì)聯(lián)合電子及博世系銷售額達(dá)1.84億元,占比營收72.86%,相比2014年博世系客戶5329.78萬元的收入增長了近2.5倍(其中對(duì)聯(lián)合電子關(guān)鍵層設(shè)備供貨量約占其此類設(shè)備當(dāng)年采購量的40%~50%),是公司2014—2018年業(yè)績快速增長的主要原因。
另外,2018年公司收購的上海眾源業(yè)績并表,2018年業(yè)績大幅增長(圖1)。2018年公司營業(yè)收入5.83億元(同比增長131.51%),歸母凈利潤6514.84萬元(同比增長32.31%)。
2.3 2018年上海眾源并表拖累盈利能力
公司主業(yè)柔性自動(dòng)化設(shè)備及工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)2018年毛利率35.72%,相比2017年的32.7%提升3%;而汽車發(fā)動(dòng)機(jī)配套零部件(上海眾源業(yè)務(wù))毛利率僅為18.71%。汽車發(fā)動(dòng)機(jī)配套零配件2018年收入占比達(dá)到46.07%,因此大幅拖累毛利率,2018年公司整體毛利率28.01%,相比2017年降低7.69%,2018年凈利率13.38%,相比2017年降低6.66%,下滑幅度略小于毛利率下滑幅度(主要是遞延所得稅項(xiàng)調(diào)節(jié)導(dǎo)致)。
2.4 公司盈利能力仍位于行業(yè)平均水平之上,未來有望回升
雖然公司盈利能力有所下滑,但與同行業(yè)可比上市公司相比,公司毛利率、凈利率仍處在平均水平(表3)。多數(shù)公司仍未披露年報(bào),采用2018年三季度數(shù)據(jù)對(duì)比,汽車行業(yè)集成商毛利率、凈利率均值為29.04%、9.34%,機(jī)器人自動(dòng)化整體毛利率、凈利率均值為31.63%、10.84%,考慮到2018年機(jī)器人市場景氣度下滑,預(yù)計(jì)行業(yè)整體毛利率、凈利率進(jìn)一步下移。公司2018年毛利率、凈利率仍處于行業(yè)平均水平之上。
高毛利訂單、產(chǎn)品比重提升,毛利率有望回升。未來隨著海外博世訂單放量(新能源產(chǎn)線,毛利率相對(duì)較高)及上海眾源符合國六標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品放量(毛利率高于當(dāng)前產(chǎn)品),公司毛利率、凈利率有望回升。
全球汽車電子巨頭近年業(yè)績改善,推動(dòng)自動(dòng)化設(shè)備及產(chǎn)線需求??藖頇C(jī)電主要客戶為汽車電子行業(yè)龍頭博世系,2017年博世全球銷售額達(dá)到781億歐元,中國市場銷售額達(dá)到首次突破千億元,達(dá)到1134億元。其他汽車電子巨頭業(yè)績同樣亮眼,2017年德國大陸集團(tuán)全球銷售額達(dá)到527億美元,電裝全球銷售額402億美元。
巨頭加大在華布局,直接帶來增量自動(dòng)化需求。中國汽車產(chǎn)業(yè)及汽車電子產(chǎn)業(yè)增速均超過世界水平,汽車電子巨頭們不斷深化在華布局,紛紛擴(kuò)大在華產(chǎn)能。一方面新建產(chǎn)能直接帶來增量自動(dòng)化需求;另一方面新建產(chǎn)能自動(dòng)化程度較高,帶動(dòng)更高配套自動(dòng)化產(chǎn)值。
預(yù)計(jì)2020年中國汽車電子自動(dòng)化市場285億元,全球665億元。
德國博世、大陸集團(tuán)資本開支占比銷售額比例常年在5%~6%,電裝集團(tuán)在7%~8%,聯(lián)合電子則在10%左右(圖2)。我們綜合假設(shè)汽車電子固定資產(chǎn)投入占比市場規(guī)模在7%左右。另外根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研,汽車電子領(lǐng)域自動(dòng)化產(chǎn)線投資占比固定資產(chǎn)在50%左右。測算可得,2020年全球我國汽車電子自動(dòng)化市場達(dá)到285億元,全球汽車電子自動(dòng)化市場665億元(表4)。公司目前汽車電子自動(dòng)化產(chǎn)品國內(nèi)市場及全球市場均有供應(yīng)。
4.1 盈利預(yù)測
公司產(chǎn)品分服務(wù)為四大類:柔性自動(dòng)化裝備、工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)應(yīng)用、零部件及維修費(fèi)及燃油分配器等(上海眾源)。2018年公司調(diào)整收入分類為兩大類:柔性自動(dòng)化裝備及工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)(公司主業(yè),包括柔性自動(dòng)化設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)應(yīng)用、零部件及維修費(fèi))、汽車發(fā)動(dòng)機(jī)配套零部件(上海眾源業(yè)務(wù))。公司收入分析預(yù)測見下頁表5。
4.1.1 柔性自動(dòng)化裝備及工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)
收入:增速穩(wěn)中略升。2018年此塊業(yè)務(wù)收入3.13億元,增速24.40%,相比2017年的21.15%略有提升。主要原因是2018年聯(lián)合電子收入穩(wěn)中有增,另外增量在于博世全球訂單確認(rèn)了可觀收入。根據(jù)年報(bào)披露,目前在手訂單充足疊加2019年上半年洽談?dòng)唵危?019年確認(rèn)收入預(yù)計(jì)在4億元左右,增速27.64%。
未來幾年預(yù)計(jì)聯(lián)合電子資本開支維持穩(wěn)定,但國產(chǎn)化趨勢下公司的份額會(huì)提升;博世全球方面,新能源訂單量持續(xù)增加,項(xiàng)目單價(jià)基本在2000萬元以上。綜合預(yù)測未來3年自動(dòng)化收入增速穩(wěn)中略升。
毛利率:穩(wěn)中略升。2018年自動(dòng)化業(yè)務(wù)毛利率35.72%,基本持平2017年。雖然2017年行業(yè)景氣度有所下滑,但公司與聯(lián)合電子長期合作,毛利率波動(dòng)不大,另外占比15%左右的博世海外新能源訂單收入毛利率高于聯(lián)合電子,整體毛利率維持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2019—2020年受益于博世全球的高毛利訂單收入提高,自動(dòng)化業(yè)務(wù)毛利率會(huì)穩(wěn)中略升。
4.1.2 汽車發(fā)動(dòng)機(jī)配套零部件
收入:國六產(chǎn)品帶來增量。2018年上海眾源收入2.69億元,凈利潤2425.09萬元(同比增長16.45%)。2019年大眾系汽車銷量預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定,眾源傳統(tǒng)產(chǎn)品收入預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定,從2月份開始,上海眾源獨(dú)家供貨大眾國六產(chǎn)品6萬臺(tái)/月,160元/臺(tái)。假設(shè)2019年7月國六按計(jì)劃推行,眾源全年預(yù)計(jì)增量收入在1億元左右,2020年預(yù)計(jì)1.5億元(大眾系年銷量共計(jì)超400萬輛,全部替代的天花板在6.4億元)。另外,上海眾源目前通過公司大客戶博世渠道,正推廣國六產(chǎn)品到上汽通用等其他客戶,預(yù)計(jì)2019—2020年有一定增量。綜合來看,中觀預(yù)測2019年眾源收入在3.5億元,2020年預(yù)計(jì)在4.5億元左右。
毛利率:維持穩(wěn)定。2018年眾源傳統(tǒng)產(chǎn)品毛利率在18.71%,2019年放量的國六產(chǎn)品毛利率在相對(duì)略高于國五產(chǎn)品,但根據(jù)大眾零部件供應(yīng)商慣例,獨(dú)家供應(yīng)局面持續(xù)不會(huì)太久,其他供應(yīng)商通過認(rèn)證后會(huì)進(jìn)入,另外毛利率也會(huì)不斷年降。綜合來看,國六產(chǎn)品放量收入占比提高VS毛利率年降,預(yù)計(jì)2019—2021年眾源整體毛利率維持穩(wěn)定在20%左右。
4.2 投資建議
我們預(yù)計(jì)公司2019—2021年收入分別為7.50億元、9.70億元、12.60億元,歸母凈利潤分別為0.97億元、1.25億元、1.62億元,對(duì)應(yīng)EPS分別為0.714、0.924、1.200元。2019年3月14日收盤價(jià)33.38元,對(duì)應(yīng)2019—2021市盈率46.7X、36.1X、27.8X。
公司自動(dòng)化基因純正,技術(shù)實(shí)力深厚,是國內(nèi)汽車電子自動(dòng)化的稀缺龍頭。公司深度綁定博世系,取得博世全球關(guān)鍵供應(yīng)商資質(zhì),未來聯(lián)合電子和博世全球業(yè)務(wù)齊發(fā)力,新能源汽車業(yè)務(wù)比重不斷提高,內(nèi)生增長強(qiáng)勁;收購國內(nèi)高壓燃油分配器領(lǐng)導(dǎo)者上海眾源,外延進(jìn)一步增厚業(yè)績、完善產(chǎn)業(yè)鏈。眾源與公司在市場及生產(chǎn)端均有協(xié)同效應(yīng),未來受益國六標(biāo)準(zhǔn)推行,業(yè)務(wù)空間進(jìn)一步打開,增長可期。給予“增持”評(píng)級(jí)。
4.3 風(fēng)險(xiǎn)提示
汽車電子自動(dòng)化市場需求不及預(yù)期:2017年機(jī)器人自動(dòng)化市場增速超過40%,2018年市場回落。2019年以來汽車行業(yè)仍未出現(xiàn)復(fù)蘇跡象,預(yù)計(jì)下半年受新能源車?yán)瓌?dòng),市場有所回暖,但仍有較大不確定性。
客戶集中風(fēng)險(xiǎn),博世系訂單不及預(yù)期:公司收入80%以上由博世系貢獻(xiàn),存在客戶集中風(fēng)險(xiǎn)。受國內(nèi)汽車市場拖累,聯(lián)合電子訂單存在不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司剛供應(yīng)博世全球新能源車訂單,持續(xù)性有一定風(fēng)險(xiǎn)。
市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn):目前國內(nèi)汽車電子自動(dòng)化領(lǐng)域參與者較少,未來其他行業(yè)系統(tǒng)集成商有加入競爭,導(dǎo)致競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
盈利水平下降風(fēng)險(xiǎn):2018年市場不景氣疊加收購眾源并表,盈利能力有所下滑。未來隨著高毛利博世全球訂單比重增加及眾源高毛利國六產(chǎn)品放量,毛利率預(yù)計(jì)持續(xù)回升,但存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)。