■蔣曉婉

研究地方政府債券市場交易量與價格波動的關(guān)系，可為改善地方政府債券流動性、加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理提供參考。本文使用2015年5月～2018年12月銀行間市場地方政府債券日結(jié)算數(shù)據(jù)研究地方政府債券交易量與價格波動的關(guān)系。研究結(jié)果表明，地方政府債券交易量與價格波動呈線性關(guān)系，交易次數(shù)與價格波動呈正相關(guān)關(guān)系，而平均交易量與價格波動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)論在進(jìn)行樣本分組、延長價格觀測區(qū)間和更換價格波動衡量方法的穩(wěn)健性檢驗后依然成立。因此，掌握大量信息的交易者之間以詢價方式達(dá)成交易是我國地方政府債券平均交易量與價格波動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的直接原因，提高市場信息透明度將對改善平均交易量與價格波動間的負(fù)相關(guān)關(guān)系和提高地方政府債券流動性有積極影響。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

我國地方政府債券市場2015年成立以來，地方政府債券規(guī)模穩(wěn)步增長。據(jù)財政部網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截至2018年11月地方政府債券余額為182903億元，是我國債券市場托管量最大的債券種類，遠(yuǎn)超同期國債、政策性銀行債、企業(yè)債規(guī)模。而地方政府債券的流動性卻遠(yuǎn)低于國債和政策性銀行債。中國債券信息網(wǎng)統(tǒng)計月報顯示，2018年12月銀行間市場地方政府債券現(xiàn)券交易量僅為8213.09億元，分別占銀行間市場國債和政策性銀行債現(xiàn)券交易量的43.12%和12.18%。提高地方政府債券的流動性是發(fā)展地方政府債券市場的目標(biāo)之一。交易量與價格波動是反映金融市場流動性的重要指標(biāo)，可為交易者和監(jiān)管者進(jìn)一步分析交易風(fēng)險、資本充足率、價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、流動性等問題提供判斷依據(jù)（Wang&Wu，2015）。研究我國地方政府債券交易量與價格波動的關(guān)系對完善交易量——價格波動理論、揭示地方政府債券市場運行質(zhì)量、改善市場流動性具有一定理論意義和現(xiàn)實意義。

證券交易活躍度與價格波動之間的相關(guān)關(guān)系受到國內(nèi)外學(xué)者、資本市場參與者和監(jiān)管者的廣泛關(guān)注。證券交易量與價格波動關(guān)系的研究在國外起步較早，國外對交易量與價格波動關(guān)系的理論研究主要基于信息不對稱理論，并形成以下三種觀點。一是盲目交易觀點，該理論假設(shè)交易者對資產(chǎn)的估價和掌握的信息不同，不知情交易者的過度反應(yīng)是導(dǎo)致交易量和價格波動產(chǎn)生正相關(guān)關(guān)系的原因（Shalen，1993；Harris&Raviv，1993）。二是串謀交易觀點，認(rèn)為某個或某幾個內(nèi)幕交易者通過多筆小規(guī)模交易來掩蓋串謀的意圖，因此該理論也得出了交易量和價格波動呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論（Holden&Subrahmanyam，1992；Forster&Viswanathan，1990）。三是對手交易觀點，認(rèn)為在流動性較低的市場中，如市政債券市場，信息不對稱問題更為突出，將大額證券分割并與多個對手交易會導(dǎo)致交易成本大幅提高，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于與其他掌握較多信息的機(jī)構(gòu)投資者交易以節(jié)約交易成本，因此推測交易規(guī)模擴(kuò)大將抑制價格波動（Downing&Zhang，2004）。

國外有關(guān)交易量與價格波動關(guān)系的實證研究成果非常豐富，但是得出的結(jié)論因樣本所處的金融市場不同而大相徑庭。對于股票、期貨、外匯等流動性更高的市場，學(xué)者的研究普遍得出交易量與價格波動存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論（Karpoff，1987），而對于流動性較低的債券市場，學(xué)者則得出了交易量與價格波動存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論（Downing&Zhang，2004；Wang&Wu，2015）。Downing&Zhang（2004）提出，可能有三個原因?qū)е率姓袌鲋薪灰琢颗c價格波動關(guān)系與在其他金融市場中的表現(xiàn)有所不同：一是市政債券市場的透明度遠(yuǎn)低于股票和期貨市場，這極大影響了交易活動需要的基本信息的可獲得性；二是市政債券市場對債券發(fā)行人的信息披露不足；三是市政債券市場的流動性與股票、期貨和外匯市場相比較低。遺憾的是，目前尚無關(guān)于我國地方政府債券市場交易量與價格波動的研究成果。但國內(nèi)學(xué)者已對我國其他金融市場交易量和價格波動關(guān)系展開深入研究。趙留彥和王一鳴（2003）、李雙成和王春峰（2003）、李雙成等（2006）、錢爭鳴和郭鵬輝（2007）將中國股市作為樣本研究交易量與價格變動（收益率變動）的關(guān)系，并得出二者存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。華仁海和仲偉?。?002、2003）研究了我國期貨市場中銅、鋁、大豆期貨價格收益、交易量、波動性之間關(guān)系，其研究結(jié)果表明銅和大豆期貨交易量與價格波動方差之間存在正相關(guān)關(guān)系。楊寶臣等（2017）使用2007～2015年中國債券市場中177只公司債作為研究樣本，得出了債券市場交易量與價格波動之間存在顯著線性正相關(guān)關(guān)系，而平均交易規(guī)模與價格波動呈線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

目前，關(guān)于我國地方政府債券交易量與價格波動關(guān)系的研究仍存在空白。本文旨在通過分析我國地方政府債券市場交易量與價格波動的關(guān)系，補(bǔ)充新興國家金融市場交易量與價格波動關(guān)系的研究成果，為提高我國地方政府債券市場流動性以及發(fā)展和完善我國地方政府債券市場提供參考。本文的貢獻(xiàn)在于，首次研究我國地方政府債券交易量與價格波動之間的關(guān)系，為進(jìn)一步了解我國地方政府債券市場運行質(zhì)量和完善交易量——價格波動理論提供新興國家金融市場的實證依據(jù)。

二、研究假設(shè)的提出

我國地方政府債券市場具有以下三個特征。第一，詢價交易是我國地方政府債券的主要交易方式。我國絕大多數(shù)地方政府債券在銀行間市場以及滬、深兩地交易所均可交易，其中九成以上地方政府債券交易在銀行間債券市場完成①該結(jié)果由筆者根據(jù)中國債券信息網(wǎng)統(tǒng)計月報、上海證券交易所和深圳證券交易所債券交易統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算得出。，而銀行間債券市場的交易者采用詢價方式與交易對手達(dá)成交易意向。第二，我國地方政府債券市場屬于低頻交易市場。中國債券信息網(wǎng)和上海證券交易所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年銀行間市場地方政府債券現(xiàn)券交易累計交割量為4.31萬億元，總成交次數(shù)為4.58萬筆；2018年上海證券交易所A股累計總成交金額達(dá)到40.16萬億元，總成交次數(shù)達(dá)到22.39億筆。地方政府債券成交筆數(shù)不足上證A股交易筆數(shù)的萬分之一。第三，我國地方政府債券市場透明度較低，具體體現(xiàn)為未有效執(zhí)行發(fā)行人信息披露制度和與實際風(fēng)險相匹配的債券評級制度。地方政府作為債券發(fā)行人，雖然在發(fā)行招標(biāo)前能按照財政部相關(guān)規(guī)定發(fā)布信息披露文件，但是債券存續(xù)期的持續(xù)信息披露工作和重大事項的公告披露則幾乎沒有得到落實。

本文基于上述三項地方政府債券市場的特征和國內(nèi)外文獻(xiàn)的研究成果提出研究假設(shè)。首先，地方政府債券市場以詢價交易為主的交易方式和低頻交易市場的特征更符合文獻(xiàn)綜述中總結(jié)的“交易對手觀點”的理論假設(shè)。該觀點指出，交易者更傾向于和掌握相似信息的交易對手進(jìn)行單筆大額交易來降低交易成本和搜尋成本，平均交易量與價格波動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，國內(nèi)外有關(guān)交易量與價格波動關(guān)系的研究表明，市場流動性是影響交易量與價格波動關(guān)系的主要原因。在高頻交易的市場中，如股票、期貨、外匯市場，交易量與價格波動通常呈正相關(guān)關(guān)系，而在低頻交易的市場中，如美國市政債券市場、我國債券市場，交易量與價格波動則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。再次，地方政府債券市場的透明度較低的特征擴(kuò)大了交易者掌握信息量的差異，使交易商尋找匹配交易對手的難度進(jìn)一步增加、市場流動性進(jìn)一步惡化。最后，交易筆數(shù)的增加可能伴隨著參與交易的交易者數(shù)量的增加，交易者掌握信息的差異可能逐漸擴(kuò)大，價格波動可能因此而加劇。

至此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)：地方政府債券平均交易量與價格波動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而交易筆數(shù)與價格波動呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計與變量選擇

（一）研究設(shè)計

由于我國地方政府債券市場總體交易量較小、流動性較低，甚至部分債券在存續(xù)期間僅交易一次，樣本不滿足時間序列特征，因此本文采用混合最小二乘法（Pooled OLS）進(jìn)行估計，回歸模型如公式（1）所示：

其中，Spreadi（t）是表示價格波動的變量。Alizadeh等（2002）的研究表明，對數(shù)范圍衡量法具有良好的統(tǒng)計特性，本文參考Alizadeh等使用對數(shù)范圍來衡量價格波動的方法，將價格波動的定義式表示如下：

（二）樣本來源

本文使用2015年5月～2018年12月銀行間市場地方政府債券現(xiàn)券交易日結(jié)算數(shù)據(jù)作為研究樣本，日交易結(jié)算數(shù)據(jù)和債券信息數(shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

圖1為單日交易筆數(shù)直方圖，圖2為價格波動分布圖。圖1顯示單日僅有1次交易的樣本量約為總樣本量的1/3，圖2更直觀地表明存在大量交易日內(nèi)以同一價格進(jìn)行多筆交易的樣本，僅有26.67%的樣本在單個交易日中出現(xiàn)價格波動，反映出我國地方政府債券市場活躍度較低的現(xiàn)狀。

圖1 單日交易筆數(shù)直方圖

圖2 價格波動分布圖

四、實證結(jié)果

表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。價格波動使用對數(shù)范圍法衡量，取值均為負(fù)數(shù)，值越大表示價格波動越大。三個衡量交易量的代理變量呈現(xiàn)出較為相似的分布。日交易筆數(shù)最小值為2，最大值為233，相差懸殊；均值為5.73，中位數(shù)為3，表明大多數(shù)債券日交易筆數(shù)不多于3筆，同圖1顯示的債券交易筆數(shù)分布呈現(xiàn)長尾趨勢相吻合。平均交易量的單位是億元，其對數(shù)的取值范圍是-1.050～5.043；換手率的單位為百分比，且呈現(xiàn)長尾分布趨勢。其他控制變量中，票面利率最小值為2.35%，最大值為4.75%，均值與中位數(shù)相對接近；債券期限為1～20年，多數(shù)交易樣本為5年期以下債券；債券存續(xù)期的單位為年，多數(shù)交易發(fā)生于債券發(fā)行半年以內(nèi)；債券發(fā)行規(guī)模與平均收益率的最值相差較大，但均值兩側(cè)分布相對均勻。

應(yīng)用公式（1），分別選取交易筆數(shù)、平均交易量對數(shù)和換手率三個變量以及其不同組合檢驗交易量與價格波動間的關(guān)系，并在省級政府發(fā)行人層面進(jìn)行聚類（cluster）處理，實證結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明，交易筆數(shù)與價格波動之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而平均交易量與價格波動之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且以上兩個相關(guān)關(guān)系不因交易量變量的增減產(chǎn)生變化，但換手率與價格波動之間的關(guān)系受交易筆數(shù)和平均交易量的影響較大。該結(jié)果與Downing&Zhang（2004）的研究結(jié)果基本一致。其他控制變量對價格波動也有一定影響，債券期限越長、發(fā)行日與交易日間隔越短、平均收益率越低則債券價格波動越大，該影響在1%水平下顯著。債券票面利率對價格波動的影響不顯著，發(fā)行規(guī)模與價格波動的相關(guān)關(guān)系受交易量衡量變量的影響較大。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

五、穩(wěn)健性檢驗

本文使用樣本分組、延長價格觀測區(qū)間和更換價格波動衡量變量這三種方式檢驗上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

（一）樣本分組

樣本的分組依據(jù)分別為交易日債券存續(xù)時間和債券品種。沿用公式（1）的回歸模型，分組回歸結(jié)果如表3所示。其中第（1）和第（2）列為依據(jù)交易時債券存續(xù)期是否小于1年進(jìn)行分組的實證結(jié)果，結(jié)果顯示存續(xù)期小于1年的樣本其回歸系數(shù)值與樣本總體回歸結(jié)果相比有所減??；存續(xù)期在1年以上的樣本回歸結(jié)果與樣本總體回歸結(jié)果顯著性一致但系數(shù)值擴(kuò)大較多，其中交易筆數(shù)的回歸系數(shù)值擴(kuò)大了約5倍，平均交易量的回歸系數(shù)值也擴(kuò)大了約50%。可能的原因是，隨著地方政府債券存續(xù)時間的增加，交易者掌握的信息量產(chǎn)生一定差別，因此交易筆數(shù)和換手率的增加以及平均交易量降低使價格波動更加劇烈，可能是掌握不同程度信息交易者入場交易的結(jié)果。第（3）和第（4）列為依據(jù)債券品種進(jìn)行分組的實證結(jié)果，一般債券與專項債券在交易筆數(shù)和換手率兩個變量的回歸結(jié)果中均與樣本總體基本一致，而一般債券比專項債券在平均交易量提高時對價格波動產(chǎn)生的負(fù)向影響更小。

表2 交易量與價格波動實證結(jié)果

（二）延長價格觀測區(qū)間

前文以日結(jié)算交易數(shù)據(jù)作為研究樣本，舍棄了交易日僅有一筆交易的樣本和以同樣價格進(jìn)行多筆交易的樣本。此處將樣本加以合并處理，將價格觀測區(qū)間延長至一個自然月，雖然樣本總量有所下降，但是可以囊括更多交易結(jié)算的樣本信息。延長價格觀測區(qū)間至一個自然月，回歸結(jié)果顯示，交易筆數(shù)的回歸系數(shù)符號和顯著性與表2的回歸結(jié)果一致，但平均交易量的回歸系數(shù)的絕對值和顯著性有所下降；換手率回歸系數(shù)值與表2中相比有所下降，但顯著性提高至在1%水平下顯著。

表3 樣本分組

表4 延長價格觀測區(qū)間

（三）更換價格波動衡量方法

前文采用對數(shù)范圍法衡量價格波動，此處更換價格波動的衡量方法，將其定義為最高價與最低價之差再除以平均價格，以檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性。新價格波動定義式如下：

表5 更換價格波動衡量方法

綜上，以上三種檢驗方法證實了交易筆數(shù)、平均交易量與價格波動之間關(guān)系的穩(wěn)健性。另一方面，在原回歸結(jié)果中不顯著的換手率與價格波動之間的關(guān)系，在穩(wěn)健性檢驗中也沒有呈現(xiàn)出一致性，因此可以得出換手率與價格波動之間不存在顯著線性關(guān)系的結(jié)論。

六、主要結(jié)論

本文使用銀行間市場日結(jié)算數(shù)據(jù)，首次研究了我國地方政府債券交易量與價格波動的關(guān)系。研究結(jié)果表明，交易筆數(shù)與價格波動之間呈正相關(guān)關(guān)系，平均交易量與價格波動之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而換手率與價格波動之間不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果在進(jìn)行樣本分組回歸、延長價格觀測區(qū)間和更換價格波動衡量方法后依然成立，證實了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

我國銀行間債券市場交易者采用詢價方式進(jìn)行交易，交易對手之間掌握信息的程度相近，更傾向于以約定的價格進(jìn)行大額交易來降低交易成本，符合“交易對手觀點”理論中的假設(shè)。同時，參與交易的交易者數(shù)量將隨著交易筆數(shù)增加而增加，信息量不足的交易者入場交易會導(dǎo)致價格波動更加劇烈。本文使用我國地方政府債券交易樣本得出的主要結(jié)論與Downing&Zhang（2004）使用美國市政債券市場樣本、楊寶臣（2017）等使用我國債券市場樣本得出的研究結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗證了“交易對手觀點”得出的交易量規(guī)模擴(kuò)大將抑制價格波動的結(jié)論。因此，我國地方政府債券交易量與價格波動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的直接原因是采用詢價方式進(jìn)行交易，而根本原因則是債券市場與股票、外匯等金融市場在信息透明度上的差異。

提高我國地方政府債券市場透明度是發(fā)展地方政府債券市場的必要舉措，將對改變平均交易量與價格波動間的負(fù)相關(guān)關(guān)系和提高地方政府債券流動性產(chǎn)生積極影響。國內(nèi)外金融領(lǐng)域改革經(jīng)驗表明，建立健全市場信息披露機(jī)制是發(fā)展地方政府債券市場的根本，促進(jìn)市場參與主體多元化、豐富地方政府債券品種等舉措只有在相對完善的市場信息披露機(jī)制下才能發(fā)揮預(yù)期的作用。因此，建議進(jìn)一步落實地方政府債券發(fā)行人的持續(xù)信息披露責(zé)任、加快出臺政府資產(chǎn)負(fù)債表披露制度、完善地方政府債券評級制度是可能提高地方政府債券市場透明度的舉措。