趙博

自從Jensen和 Meckling提出著名的委托代理理論以來，公司治理日漸成為學術(shù)界和實務界關注的焦點。公司治理是影響企業(yè)財務決策的關鍵要素，會對企業(yè)風險承擔產(chǎn)生重要影響。國內(nèi)外有關公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)風險承擔關系的文獻 非常少見，涉及我國資本市場的更是屈指可數(shù)。而我國上市公司治理水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場有效性以及法律體系與發(fā)達國家成熟的市場相比都有很大區(qū)別，我國企業(yè)的風險承擔行為及其背后的機制也會呈現(xiàn)較大差異?；谝陨系难芯糠治觯疚幕仡櫫爽F(xiàn)有的研究成果，試圖從中梳理出清晰的研究脈絡，以便能夠更加清晰的理解公司內(nèi)部治理與企業(yè)風險承擔的關系，從而優(yōu)化公司的內(nèi)部治理，提升企業(yè)價值，達到公司持續(xù)經(jīng)營，穩(wěn)定獲利的目的。

一、管理層激勵與風險承擔

代理問題的存在使得公司管理層追求自身利益，從而產(chǎn)生了投資過度等問題（Jensen，1986）。同時，管理層為了避免控制權(quán)的喪失也可能放棄 NPV 為正但風險大的投資項目，這就使得公司的風險承擔水平低于最優(yōu)值，不利于公司以后的發(fā)展壯大和價值增值。此外，管理層進行新項目投資是有成本的，項目的高風險使其肩負更大的責任，需要學習新的知識從而管理新項目。一些高管認為，與其付出巨大的努力管理新項目，不如享受平靜的工作和生活，這樣就會導致公司風險承擔水平的降低。因此，如何改變這種狀態(tài)，激勵高管，提高公司的風險承擔水平，成為理論界和實務界急需解決的問題。設計高管薪酬從而降低管理層與股東之間的代理問題來提高公司績效是公司治理的一個研究重點。本文嘗試從 “風險承擔”這一新的研究視角分析如何激勵高管人員承擔更高風險來提升公司績效。

按照激勵的內(nèi)容，管理層激勵主要包括現(xiàn)金激勵和股權(quán)激勵等方式?，F(xiàn)金激勵在短期內(nèi)是有效果的，管理層持股則偏重于長期效果，企業(yè)在設計激勵機制時應該注意短期與長期效果的相互結(jié)合，特別是涉及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相關決策時更適合采用長期激勵。石大林的研究認為管理層薪酬激勵不僅與企業(yè)短期的風險承擔有關，同時也會對企業(yè)長期風險承擔水平產(chǎn)生顯著影響。國內(nèi)很多學者在對我國具體公司情況進行詳細的研究發(fā)現(xiàn)，高管的貨幣薪酬與風險承擔水平存在正相關的關系，提高貨幣薪酬激勵水平，能夠有效激發(fā)管理層的風險承擔意愿。與現(xiàn)金激勵相比，管理層持股會使管理層的個人財富與管理的企業(yè)進一步聯(lián)系，投資組合單一容易導致風險不易分散，進而會讓管理層厭惡風險，實施風險較低的決策行為，但解維敏和唐清泉卻對此持不同的觀點，認為股權(quán)激勵使管理層與企業(yè)收益直接相連，可以分享投資成功的高風險項目收益，自然會相應提高其風險承擔水平，也可以緩解股東與管理層之間由于代理問題的生產(chǎn)沖突。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與風險承擔

一般來講，股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩層含義，一是指顯示不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的股東構(gòu)成，二是指股權(quán)集中度。因此可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)理解為各股東的性質(zhì)和持股比例構(gòu)成的一種股權(quán)狀態(tài)。本文以不同股權(quán)結(jié)構(gòu)為背景來研究管理層持股對于風險承擔的影響，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)指股權(quán)性質(zhì)和大股東控制權(quán)。

相比其他股東，大股東投入的資本較多，因此更有動機來保護自己的利益，他們通過控制權(quán)的行使來管理企業(yè)，實現(xiàn)收益最大化的目標。通常認為大股東扮演著兩種角色。一方面，大股東可能扮演“監(jiān)督”角色，依靠其手中的投票權(quán)積極參與公司的經(jīng)營管理，監(jiān)督管理層的決策制定和實施，抑制他們?yōu)榱藗€人的私利而損害公司價值的行為。另一方面，大股東也可能扮演“侵占”角色，此時的大股東更在意私有收益的獲取，憑借其控制權(quán)通過關聯(lián)交易等手段轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，侵害中小股東利益。在這種情況下，大股東與管理層可能產(chǎn)生利益沖突，通過持股而擁有公司股權(quán)的管理層需要通過公司經(jīng)營業(yè)績的提升來獲利，大股東的自利行為會損害公司業(yè)績從而間接影響管理層的自身利益；管理層也可能被迫協(xié)助大股東進行掏空行為，與大股東合謀侵占中小股東的利益。

股權(quán)性質(zhì)對于管理層持股與風險承擔之間的關系有著重要的影響，不同的股權(quán)性質(zhì)，管理層持股對風險承擔的影響可能存在差異。有部分研究表明授予股權(quán)的風險承擔激勵作用在國有企業(yè)更為顯著。盧闖等（2015）認為，從激勵的角度看，民營企業(yè)對高管的激勵以線性的薪酬激勵為主，而國有企業(yè)的高管除此之外還有晉升方面的激勵。因此，民營企業(yè)高管激勵與股價的敏感性更高，會更擔心投資失敗帶來的股價降低風險對其財富的影響；其實證結(jié)果也表明，實施股權(quán)激勵的國有上市公司的投資增長顯著高于民營上市公司。還有研究表示，在不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，股權(quán)激勵與風險承擔的關系形態(tài)存在差異。譚江偉（2013）發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中，股權(quán)激勵與研發(fā)投入是一種簡單的線性關系，而在非國有企業(yè)中則呈現(xiàn)倒U關系。在不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，管理層持股對風險承擔的影響存在較大差異。因此，將企業(yè)股權(quán)性質(zhì)納入與風險承擔關系的研究中是十分必要的。

三、董事會治理與風險承擔

現(xiàn)代企業(yè)的公司治理理論認為，董事會制度在企業(yè)治理中發(fā)揮著十分重要的監(jiān)督、引導作用，對企業(yè)的重大發(fā)展決策也具有決定性的作用，并且它也在企業(yè)發(fā)展過程中，對于保護、權(quán)衡利益相關者主體的權(quán)益，發(fā)揮著重要的作用。董事會對企業(yè)發(fā)展決策的決定性影響，也體現(xiàn)在企業(yè)績效及其風險承擔上?，F(xiàn)有文獻主要基于董事會治理的不同特質(zhì)方面，通過引入激勵補償機制和委托代理框架（ Jensen M. C. 和 Meckling W. H. ，1976） 來考察在不同的董事會治理特征下對企業(yè)績效或者風險承擔的影響。本文主要從董事會規(guī)模、獨立董事比例和董事會持股比例四個方面來說明董事會治理對企業(yè)風險承擔的影響。

董事會規(guī)模是董事會治理中的顯著性特征。對于董事會規(guī)模對企業(yè)風險承擔的影響效應，委托代理理論中說到，如果董事會規(guī)模過大，隨之而來的代理問題也會增加，如“搭便車”問題等。李常青和賴建清指出，董事會的監(jiān)督能力會隨著董事會規(guī)模的擴大而提高，但隨之增加的成本將會抵消甚至超過上述利益，反之帶來的則是好的項目與策略的流產(chǎn)，企業(yè)風險承擔水平的降低等。董事會規(guī)模較大通常會導致眾口難調(diào)、協(xié)調(diào)時間的延長和凝聚力的降低，這些也會阻礙風險承擔項目的通過。因此，不難發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與企業(yè)風險承擔負相關。

獨立董事比例也會影響對企業(yè)風險承擔，一般認為，獨立董事比例越高，董事會的獨立性也會增強，公司治理機制也比較完善，進而可以有效地行使權(quán)力來監(jiān)督管理層，同時降低管理層由于代理問題導致的不愿意采納風險承擔行為的可能性。其理論基礎是委托代理理論，即獨立董事可以提供董事會決策的專業(yè)性與科學性，并更好地履行監(jiān)督職能，降低企業(yè)的代理成本。在選擇投資項目時，獨立董事通常會支持一些包含一定風險但是可以帶來較高成長性和較高收益的投資項目，而內(nèi)部董事就會由于個人非多元化的財富而傾向于風險性小的項目。

董事會持股比例，是一種對董事會成員的股權(quán)激勵，大部分的研究結(jié)果表明對董事會進行股權(quán)激勵可以促進董事會成員對具有風險的財務和經(jīng)營決策進行合理選擇，緩解其風險規(guī)避傾向，提升企業(yè)風險承擔水平。增加董事會的持股比例可以將董事會成員的個人利益與公司股票價格、未來業(yè)績聯(lián)系起來，增大其財富與公司績效表現(xiàn)的敏感度，從而促使董事會成員關注公司長期的價值創(chuàng)造能力和長遠發(fā)展，在風險偏好方面與股東趨于一致。能夠從自身利益出發(fā)關注和把握投資機會、注重創(chuàng)新投入、使企業(yè)保持競爭力，促進企業(yè)長遠發(fā)展，提高企業(yè)的風險承擔的水平。

四、結(jié)語

通過以上分析，公司內(nèi)部治理對企業(yè)風險承擔發(fā)揮著重要的作用，如何優(yōu)化公司的內(nèi)部治理，提高企業(yè)的風險承擔水平，進而提升企業(yè)的價值，是每個公司都要面對的課題。

1.建立健全管理層激勵措施?，F(xiàn)金激勵與股權(quán)激勵相結(jié)合，協(xié)調(diào)公司股東與管理者的利益，提高公司的風險承擔能力，實現(xiàn)公司利益最大化，并達到股東與管理層供應的效果，改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低代理成本，提升管理效率，增強公司凝聚力和市場競爭力。

2.建立與股權(quán)結(jié)構(gòu)相適應的股權(quán)激勵機制，合理利用大股東的監(jiān)督效應，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理水平。雖然大股東對股權(quán)激勵的監(jiān)督效應明顯還應注意提高股權(quán)制衡度，適當增加除第一大股東外其他大股東的持股比例，促進其他大股東對第一大股東的監(jiān)督；同時也增強他們參與公司治理、監(jiān)督管理層的動機，形成良好的制衡機制，實現(xiàn)大股東與中小股東以及管理層整體利益目標趨于一致，進而使管理層持股發(fā)揮最大效用。

3.建立良好的董事會治理體制。有效的管理層激勵、管理層和股東之間利益的相關性，從而減輕管理層的短視自利行為，提高企業(yè)的風險承擔水平。董事會治理可以起到有效監(jiān)督的作用，避免出現(xiàn)因控股股東與管理層合謀侵占企業(yè)資源、管理層機會主義行為、管理層的自利行為等方面而導致的企業(yè)風險承擔水平的降低。

（作者單位：新疆財經(jīng)大學會計學院）