沈嚴(yán)

奇虎360在美股上市時(shí)因?yàn)楫?dāng)?shù)胤上拗频脑?，搭建了股?quán)紅籌結(jié)構(gòu)，因此奇虎360需要先拆除股權(quán)紅籌結(jié)構(gòu)，才能在A股上市。

在2016年7月19日，奇虎360完成退市，將香港QijiInternational所有的天津奇思全部的股份轉(zhuǎn)讓與奇信通達(dá)，并完成手續(xù)變更，至此，由外資公司轉(zhuǎn)變成內(nèi)資。2017年2月，天津奇思變更名字為三六零股份有限公司。至此，VIE結(jié)構(gòu)拆除完成，公司股權(quán)清晰。2017年12月29日，奇虎360與江南嘉捷的重大資產(chǎn)重組方案被批準(zhǔn)審核通過(guò)。2018年2月22日，殼公司江南嘉捷宣布，奇虎360完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)并進(jìn)行了登記。2018年2月28日，江南嘉捷更改A股證券代碼為601360，并變更名稱為三六零。至此，360回歸國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的過(guò)程順利完成。

一、奇虎360回歸面臨的問(wèn)題

1.資金壓力。奇虎360私有化退市采用要約收購(gòu)的方式，向持有公司股份的境內(nèi)外機(jī)構(gòu)及自然人回購(gòu)美股二級(jí)市場(chǎng)中的股份。2015年6月17日，通過(guò)和境內(nèi)投資方協(xié)商決定，奇虎360發(fā)布公告，將進(jìn)行私有化回購(gòu)，具體將回購(gòu)總額為93.38億美元的股份（每股51.33美元），折合約為579億元人民幣，這一大筆龐大的金額，成為困擾360私有化的一大阻礙，為了解決這一問(wèn)題，奇虎360將其資產(chǎn)抵押貸款，獲得了一大筆債券融資，除此之外，奇虎360也獲得了境內(nèi)的投資方的資金注入，獲得了股權(quán)融資。雖然從債權(quán)、股權(quán)方面都獲得了資金來(lái)源，但其本身新涉足的行業(yè)比如游戲、手機(jī)等充滿了不確定性，若在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位，出現(xiàn)大幅度的虧損，將會(huì)導(dǎo)致360資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

2.中小股東的壓力。由于美國(guó)法律的特點(diǎn)，其對(duì)中小投資者的利益保護(hù)很健全，奇虎360在退市時(shí)可能面臨中小股東的壓力。美國(guó)證券法律監(jiān)管?chē)?yán)格，且對(duì)投資人相對(duì)比較照顧，若中小投資者對(duì)奇虎360提起訴訟，則360就必須要面臨法律責(zé)任，后果可能是要面對(duì)更高的要約收購(gòu)價(jià)格以及時(shí)間更長(zhǎng)的收購(gòu)程序，加大其資金壓力和延緩私有化進(jìn)程。

3.拆除VIE架構(gòu)難度大。在美股上市之前，奇虎360搭建了VIE架構(gòu)（協(xié)議控制結(jié)構(gòu)），以便規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)相關(guān)的法律法規(guī)限制。不過(guò)，在奇虎360私有化退市時(shí)，拆除此VIE結(jié)構(gòu)十分的復(fù)雜，其牽扯到境外多個(gè)子公司的重組注銷(xiāo)。奇虎360上市前在英屬維爾京群島和香港創(chuàng)立了多個(gè)子公司，以達(dá)到節(jié)稅和滿足在美股上市條件的目的，而在拆除VIE結(jié)構(gòu)時(shí)，這些境外子公司的重組與注銷(xiāo)需要獲得多次核查和審批，拆除的程序十分復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久，奇虎360公司可能需要兩年甚至更久的時(shí)間才能拆除VIE結(jié)構(gòu)。

4.美元升值加大資金成本。人民幣對(duì)美元的匯率近些年來(lái)一直處于貶值的狀態(tài)，奇虎360在私有化時(shí)采用美元作為結(jié)算方式，美元的持續(xù)升值會(huì)導(dǎo)致其實(shí)際支付的金額比預(yù)計(jì)多出很多，增大了其資金成本。若奇虎360私有化的進(jìn)程增加半年時(shí)間，根據(jù)美元的升值水準(zhǔn)來(lái)計(jì)算，奇虎360將比預(yù)計(jì)多支付50多億元人民幣。

5.路徑的選擇。對(duì)于從美股私有化退市的中概股企業(yè)來(lái)說(shuō)，根據(jù)不同的情況選擇適當(dāng)?shù)幕貧wA股的路徑也是很重要的。對(duì)于目前中概股而言，主要有IPO、CDR、新三板上市以及借殼上市這幾種，因?yàn)橹袊?guó)存托憑證（CDR）只是剛提出，并未實(shí)際應(yīng)用，并不在當(dāng)前的中概股考慮范圍之內(nèi)。對(duì)于私有化退市意欲回歸的中概股企業(yè)而言，需要多方面考慮具體的因素，從而選擇何種上市路徑，為了解決這一問(wèn)題，奇虎360需要從內(nèi)部市值、行業(yè)，以及外部債務(wù)、市場(chǎng)、政策等方面來(lái)分析。而因?yàn)槠婊?60存在34億的外部債務(wù)的問(wèn)題，成為了IPO上市的一個(gè)制約，且當(dāng)時(shí)排隊(duì)IPO的公司數(shù)量較多，奇虎360若想成功通過(guò)審核，至少需要兩年的時(shí)間，可能會(huì)造成更多的不確定性，這使得奇虎360將眼光轉(zhuǎn)向了借殼上市這一途徑，而從2017年6月江南嘉捷發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告到同年11月奇虎360借殼成功回歸，只花了半年的時(shí)間。

6.A股環(huán)境問(wèn)題。一方面，在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)的金融市場(chǎng)更容易受到國(guó)家政策影響，有時(shí)候，通過(guò)財(cái)政、貨幣政策的調(diào)整和干預(yù)，容易加大信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，在這種情形下，某些不法分子容易逃脫監(jiān)管，通過(guò)內(nèi)幕交易損害公司和股東的利益；另一方面，我國(guó)A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者較少，但散戶很多，并且相對(duì)于美國(guó)而言，我國(guó)的投資者的金融素養(yǎng)較低，容易受到媒體傾向的影響，并且相比于價(jià)值投資，更偏好短期收益。因此，若奇虎360做出重大決策，其股票價(jià)值可能會(huì)有大幅波動(dòng)。

二、奇虎360回歸問(wèn)題的解決方案

1.謹(jǐn)慎評(píng)估理性回歸。奇虎360在私有化回歸A股之前，綜合考量了內(nèi)外部因素。在美國(guó)市場(chǎng)，奇虎360價(jià)值被嚴(yán)重低估，且上市維護(hù)費(fèi)用較高，每年審計(jì)費(fèi)用逐漸增加，受到做空機(jī)構(gòu)頻繁關(guān)注。長(zhǎng)期而言，美股市場(chǎng)的監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)格，奇虎360的決策都受到股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的嚴(yán)格審查，受到法律限制的風(fēng)險(xiǎn)較大，這無(wú)疑會(huì)降低奇虎360中資的獨(dú)立性。其次，在美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行再融資的難度較大，受到的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)要求較高。另外，奇虎360在過(guò)往享受的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)人口增長(zhǎng)紅利優(yōu)勢(shì)在逐漸下降，它要維持穩(wěn)定的發(fā)展必然要進(jìn)軍新的產(chǎn)業(yè)，比如手機(jī)、游戲等，這無(wú)疑會(huì)增加奇虎360的業(yè)務(wù)多元化，同時(shí)這會(huì)使其決策受到董監(jiān)高等的阻礙。因此，對(duì)于奇虎360而言，回歸A股市場(chǎng)是為了企業(yè)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展考慮，是基于謹(jǐn)慎理性的考慮結(jié)果。

2.降低私有化交易成本。①降低私有化過(guò)程中的費(fèi)用。為解決私有化過(guò)程中現(xiàn)金流是否充足的問(wèn)題，需要控制私有化的成本，選擇合適的融資方式，給投資人創(chuàng)造高校的平臺(tái)，吸引更多的投資主體參與進(jìn)來(lái)，并且控制合適的債權(quán)與股權(quán)的比例，這些因素每一項(xiàng)都會(huì)影響到奇虎360的私有化進(jìn)程。②縮短私有化周期。奇虎360在私有化的過(guò)程中，由于涉及到的利益相關(guān)者眾多且性質(zhì)不同，其需要經(jīng)過(guò)的法律程序很繁雜，因此導(dǎo)致其私有化的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)；根據(jù)統(tǒng)計(jì)，私有化的過(guò)程平均耗費(fèi)1.5年的時(shí)間。因?yàn)榫硟?nèi)的市場(chǎng)、政策變動(dòng)，美元的升值，資金時(shí)間成本等因素，快速實(shí)現(xiàn)私有化回歸是奇虎360必須要考慮重點(diǎn)問(wèn)題。在私有化之前，奇虎360需要做好充分必要的準(zhǔn)備，結(jié)合自身的實(shí)際情況，參考其他回歸的企業(yè)成功的經(jīng)驗(yàn)和失敗的教訓(xùn)，選擇資本雄厚的投資方，并選擇經(jīng)驗(yàn)豐富的操作機(jī)構(gòu)，謹(jǐn)慎考慮多方面的形勢(shì)；盡快拆除公司的VIE結(jié)構(gòu)，將外資公司從實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)資公司，并及時(shí)在工商管理部門(mén)處登記。

3.嚴(yán)格遵守法律規(guī)定。奇虎360在私有化回歸A股市場(chǎng)的過(guò)程中，其必須經(jīng)過(guò)的法律程序很多，其需要依法履行相關(guān)的法律義務(wù)，遵守美國(guó)當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)要求，對(duì)可能存在的法律訴訟在源頭上作出防范措施，避免遭遇美國(guó)投資機(jī)構(gòu)利用法律手段抬高價(jià)格、中小股東集體訴訟等情形，避免對(duì)私有化進(jìn)程和成本造成不利的影響。同時(shí)，在公司股權(quán)發(fā)生調(diào)整以及控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)等涉及到工商部門(mén)登記的情形時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)國(guó)內(nèi)相關(guān)的法律法規(guī)要求，及時(shí)向工商部門(mén)報(bào)備。在奇虎360通過(guò)借殼上市成功回歸A股市場(chǎng)后，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守國(guó)內(nèi)上市公司的證券法規(guī)定，根據(jù)我國(guó)的A股法律規(guī)定，按照要求對(duì)信息進(jìn)行披露。

三、啟示與建議

1.理性考慮回歸動(dòng)機(jī)。對(duì)于分析了奇虎360私有化回歸的案例后，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于希望回歸A股市場(chǎng)的中概股企業(yè)，不能盲目跟風(fēng)，應(yīng)該理性考慮其回歸地動(dòng)機(jī)，從各個(gè)方面分析回歸的風(fēng)險(xiǎn)，回歸后企業(yè)價(jià)值的變化，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)是否符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的利益，回歸后面臨的問(wèn)題，從而決定是否應(yīng)該回歸，并考慮回歸的時(shí)點(diǎn)、投資機(jī)構(gòu)的選擇、A股上市方式等問(wèn)題，最終謹(jǐn)慎選擇符合自身價(jià)值提升的途徑。

2.強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。在奇虎360的私有化退市以及A股再上市的整個(gè)過(guò)程中，充斥著各種風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，對(duì)于意欲回歸的中概股企業(yè)，需要充分考慮各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)：法律風(fēng)險(xiǎn)，資金風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于他們而言，可以通過(guò)嚴(yán)格遵守國(guó)通內(nèi)外的法律法規(guī)來(lái)規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)選擇恰當(dāng)?shù)膰?guó)內(nèi)投資方和合理的發(fā)行債券，從而規(guī)避資金風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)注國(guó)內(nèi)外相關(guān)的政策變動(dòng)從而控制私有化過(guò)程中的政策風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)制定恰當(dāng)?shù)乃接谢瘍r(jià)值、選擇合適的A股再上市方式從而減少時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)。

3.嚴(yán)格遵守國(guó)內(nèi)外法律法規(guī)。一方面，對(duì)于回歸A股的中概股企業(yè)來(lái)說(shuō)，奇虎360成功回歸的案例中可以看出，在私有化并回歸的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)的法律條文；另一方面，私有化成功后，選擇借殼上市的中概股企業(yè)應(yīng)該選擇股權(quán)清晰明了、干凈的殼資源，避免在借殼上市回歸的過(guò)程中因殼資源的問(wèn)題導(dǎo)致可能出現(xiàn)的諸如關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易等問(wèn)題。再成功上市之后，應(yīng)當(dāng)履行A股市場(chǎng)相關(guān)的法律法規(guī)，及時(shí)做好信息披露等關(guān)鍵事項(xiàng)。

（作者單位：南京審計(jì)大學(xué)）