劉鏡秀 何亮

摘要：信息披露質(zhì)量與信用利差顯著負相關(guān)，較低的信息披露質(zhì)量加劇市場參與者之間的信息不對稱，增加二級市場公司債信用利差；與低杠桿率公司相比，較低的信息披露質(zhì)量對高杠桿率公司債券信用利差的影響更大；此外，信息披露質(zhì)量對短期限債券的信用利差影響更顯著。提高公司信息披露質(zhì)量有利于降低公司債券的融資成本，完善債券市場信息披露制度對我國信用債市場的發(fā)展具有重要意義。

關(guān)鍵詞：信息披露質(zhì)量；信用利差；信息不對稱

一、 引言

多年來，我國信用債市場發(fā)展突飛猛進，為國家經(jīng)濟發(fā)展注入了新的動力。隨著經(jīng)濟形勢變化，最近五年債券違約事件陸續(xù)出現(xiàn)，尤其是2018年以來，債券違約頻發(fā)引起了政府及市場的廣泛關(guān)注。債券市場信息披露制度建設(shè)和債券的信用風(fēng)險定價問題日益成為理論界和實務(wù)界關(guān)注的焦點。

針對債券的信用風(fēng)險定價問題，國際上主要形成了結(jié)構(gòu)化和簡約化兩大類信用風(fēng)險定價模型。其中，結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險定價模型由Merton（1974）提出，模型假定投資者擁有與企業(yè)管理者一樣全面的信息，了解企業(yè)運營能力和財務(wù)狀況，并通過公開市場股票價格和企業(yè)財務(wù)信息來估計企業(yè)資產(chǎn)價值、資產(chǎn)波動率和違約邊界等變量的分布，進而得到公司債券的理論信用風(fēng)險溢價——理論信用利差。此后，許多研究人員基于債券二級市場的數(shù)據(jù)檢驗結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險定價模型的準確性，發(fā)現(xiàn)實際信用利差遠遠超過結(jié)構(gòu)化模型估計得到的理論值，對短期信用利差來說差異更大，這一現(xiàn)象也被稱為“信用利差之謎”。

由于實際市場的不完備性，尤其是發(fā)債企業(yè)信息披露的不準確、不規(guī)范、不全面等原因，投資者只能獲得關(guān)于企業(yè)償債能力的部分信息，投資者與企業(yè)管理者之間存在信息不對稱。而信息不對稱恰好是信用風(fēng)險的重要來源，因此，信息披露質(zhì)量必然會影響到投資者對債券的信用風(fēng)險定價。在這一背景下，Duffie和Lando（2001）首次在結(jié)構(gòu)化模型框架下，考察了投資者對企業(yè)資產(chǎn)價值具有不完全信息的情形，從理論層面研究了信息披露質(zhì)量對信用利差的影響。他們的研究證實，不完全信息是短期信用利差為正的重要原因，信息披露質(zhì)量會影響信用利差期限結(jié)構(gòu)的形狀。

考察信息披露質(zhì)量對債券市場的影響不僅有助于督促公司提升自身信息披露水平，降低債券市場各參與方之間的信息不對稱程度，也為債券市場監(jiān)管者完善信息披露制度提供證據(jù)支持。

二、 文獻回顧與假設(shè)提出

債券發(fā)行人的違約風(fēng)險并非實際信用利差的唯一影響因素。Duffie和Lando（2001）證實，當公司發(fā)布的資產(chǎn)報告中包含噪聲信息時，該公司臨近到期的債券會有正的信用利差。針對資本市場上信息不對稱問題，國內(nèi)也有一些學(xué)者探討了不完全信息下的信用利差問題。周宏等（2012）研究發(fā)現(xiàn)投資者與企業(yè)債券發(fā)行者間的信息不對稱程度與信用利差正相關(guān)。吳建華等（2014）通過隨機模擬試驗分析認為，信息披露滯后對1年期以內(nèi)的短期融資券影響最大，其次是3年～5年期的中短期債券，對5年期以上的中長期債券的影響較小。這表明，國內(nèi)公司債信用利差中可能已經(jīng)包含信息不對稱風(fēng)險溢價，信息披露質(zhì)量與信用利差的關(guān)系受債券剩余期限影響。

債券市場上的信息不對稱主要來源于兩個方面，一是發(fā)債公司與投資者之間的信息不對稱。通常情況下，債券發(fā)行公司比投資者更為了解自身的經(jīng)營能力和財務(wù)狀況，然而出于某些利益考量，很多公司會刻意隱瞞對公司價值有負面影響的信息，甚至粉飾財務(wù)報表以降低后續(xù)融資成本。除此之外，企業(yè)的定期財務(wù)數(shù)據(jù)通常也不會實時公布，而是存在一定的時滯。投資者只能基于公司披露的不精確的滯后信息推測公司資產(chǎn)價值的分布，以此判斷公司未來是否會違約。這種信息劣勢地位導(dǎo)致投資者不能準確評估公司的違約概率和違約風(fēng)險，增加了投資者所面臨的不確定性，因此需要一定的風(fēng)險溢價來進行補償。由此可以推斷，信息披露質(zhì)量越低，投資者與發(fā)債公司之間的信息不對稱程度越大，投資者對債券要求的信用利差就越高。

另一方面，投資者之間也存在信息不對稱，某些投資者擁有更多關(guān)于公司經(jīng)營能力及財務(wù)狀況的私人信息，屬于債券市場上的知情交易者；另外一些投資者則掌握較少的私人信息，屬于非知情交易者。較低的公司信息披露質(zhì)量會加劇兩類投資者之間的信息差異，導(dǎo)致投資者對公司未來資產(chǎn)及違約概率的預(yù)期分化更為明顯，從而增加公司資產(chǎn)預(yù)期值的波動性及投資的不確定性。因此，投資者會要求更高的債券信用利差，以彌補信息不對稱產(chǎn)生的公司價值及違約預(yù)期的不確定性。

Yu（2005）提到發(fā)債企業(yè)的信用質(zhì)量會影響信息披露質(zhì)量與信用利差之間的關(guān)系。在其他因素不變的情況下，杠桿率較高的公司，承受新增債務(wù)負擔的能力更弱，會使投資者面臨較大的不確定性。因此，杠桿率較高的公司具有較低的信用質(zhì)量，這迫使投資者對該類公司的信息披露質(zhì)量更為敏感，如果信息披露質(zhì)量較低，投資者會面臨較大的不確定性，從而要求更高的信用利差以彌補這一風(fēng)險。

由此，我們得出以下假設(shè)：

H1a：公司的信息披露質(zhì)量越低，所發(fā)行債券在二級市場的信用利差越高；

H1b：杠桿率較高的公司信息披露質(zhì)量對債券信用利差的影響大于杠桿率較低的公司。

在完全信息下，公司價值對投資者而言是完全可觀測的擴散過程。因此投資者可以推定，如果公司價值高于違約邊界，隨著債券接近到期，短期內(nèi)公司違約的概率幾乎為零，短期信用利差也隨之趨于零，信用利差期限結(jié)構(gòu)短端顯得很陡峭。然而在真實的債券市場上，投資者只能通過不全面、不準確的滯后信息來判斷公司是否會在短期內(nèi)違約。Duffie和Lando（2001）的研究指出，投資者通常基于包含噪聲的會計報告來推測公司資產(chǎn)價值的分布，當公司資產(chǎn)價值接近違約邊界時，不完全信息使得投資者難以確定資產(chǎn)的當前價值與違約邊界的接近程度，這種不確定性導(dǎo)致債券剩余期限趨于零時，信用利差仍然為正值，造成信用利差期限結(jié)構(gòu)短端更為平坦。

由此推知，公司信息披露的全面性、精確性和及時性會影響投資者面臨的不確定性程度。公司信息披露質(zhì)量較低的情況下，對于快要到期的債券，投資者在短時間內(nèi)承受的不確定性就越大，越難以判斷債券違約概率，從而要求更高的信用利差進行補償；而對于剩余期限較長的債券，投資者有足夠的時間去獲取信息調(diào)整投資策略，從而降低信息披露不透明造成的不確定性，因此會要求較低的信用利差。

由此，我們得出假設(shè)：

H2：公司信息披露質(zhì)量對債券信用利差期限結(jié)構(gòu)的短端影響更顯著。

三、 樣本選擇與研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取深交所上市公司發(fā)行的公司債為研究對象，樣本期間為2010年1季度～2015年4季度。為保持樣本的統(tǒng)一性和清潔性，樣本限定于固定利率公司債，并剔除私募債、集合類債券和城投債。最終進入樣本的是208家上市公司發(fā)行的263只公司債。本文將同一家上市公司發(fā)行的不同公司債作為不同的樣本，共得到樣本期內(nèi)的觀測數(shù)1 646組。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊、銳思金融研究數(shù)據(jù)庫及國泰安數(shù)據(jù)庫。

2. 實證模型。本文以結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險定價理論為基礎(chǔ)，建立實證模型（1）和（2）來檢驗H1a、H1b及H2。

CSit=？茁0+？茁1discit-1+？茁2yrstmatit+？茁3levit-1+？酌Xit+？著it（1）

CSit=？茁0+？茁1discdmit-1+？茁2discdmit-1*yrstmatdmit+？茁3yrstmatdmit+？茁4levit-1+？酌Xit+？著it（2）

其中，信用利差（CS）作為被解釋變量，信息披露質(zhì)量（disc）為核心解釋變量，債券的剩余期限（yrstmat）、公司杠桿比率（lev）為主要解釋變量。X為控制變量包括公司資產(chǎn)波動率、債券發(fā)行規(guī)模、債券年齡、債券的信用等級、可贖回性、可回售性，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、年份和行業(yè)信息。

需要說明的是，模型（2）是在模型（1）基礎(chǔ)上加入信息披露質(zhì)量和剩余期限的交互項得到，為避免加入交互項引起的多重共線性問題，本文將信息披露質(zhì)量、剩余期限變量分別去均值處理得到discdm、yrstmatdm及交互項discdm*yrstmatdm。

3. 具體變量定義與數(shù)據(jù)說明。CSit表示債券i在t期的信用利差，通過債券i的到期收益率減去具有相同現(xiàn)金流和到期期限的國債到期收益率得到。本文按照Gilchrist和Zakraj？觢ek（2012）的方法，構(gòu)建與公司債具有相同現(xiàn)金流和到期期限的理論國債，獲得與公司債的久期相匹配的無風(fēng)險收益率。

核心解釋變量discit-1表示債券i的發(fā)行公司在t-1期的信息披露質(zhì)量。本文選取深圳證券交易所披露的上市公司信息披露考評結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的代理變量。2011年以前深圳證券交易所的信息披露考評結(jié)果以優(yōu)秀、良好、合格、不合格四個級別表示，而2011年之后，上市公司信息披露工作考核結(jié)果依據(jù)上市公司信息披露質(zhì)量從高到低劃分為A、B、C、D四個等級。為了考察信息披露質(zhì)量的差別，本文對以上等級進行賦值，若考評結(jié)果為優(yōu)秀或者A，則賦值為4；若考評結(jié)果為良好或B，則賦值為3；若考評結(jié)果為合格或C，則賦值為2；若考評結(jié)果為不合格或D，則賦值為1。

主要變量的定義及描述性統(tǒng)計見表1，2010年1季度至2015年4季度，共有1646組觀測樣本。所有樣本公司債券的信用利差平均約為260基點，表明我國公司債的信用利差較高。債券發(fā)行公司的信息披露考評結(jié)果平均得分為3.187，相較于最高分為4的情況，表明深交所發(fā)債公司的信息披露水平是比較高的。樣本債券的剩余期限均值大約在3.062年，說明樣本債券的平均剩余期限比較短。

四、 實證結(jié)果與分析

表2列出了模型（1）、（2）的估計結(jié)果。表2顯示：在其他因素不變的情況下，信息披露質(zhì)量與信用利差負相關(guān)，信息披露質(zhì)量越高的公司，其信用利差越低。這與理論預(yù)期一致，H1a得到證實。此外，剩余期限yrstmat、杠桿率lev對信用利差的影響也是顯著的，而且與結(jié)構(gòu)模型的理論預(yù)期一致，表明在其他因素不變的情況下，杠桿率越高的公司，相應(yīng)債券的信用利差也越高。

為檢驗假設(shè)H1b，本文按樣本債券發(fā)行公司杠桿率的中位數(shù)將樣本債券分為低杠桿率組和高杠桿率組，兩個子樣本組。表2也報告了采用最小二乘法對兩個子樣本組進行估計的結(jié)果。信息披露質(zhì)量在兩個子樣本中的系數(shù)都顯著為負，再次證實H1a成立。相較于高杠桿組，低杠桿組disc系數(shù)的絕對值更小，H1b得到證實。因此，我們認為對資質(zhì)較差的發(fā)行公司（高杠桿率），低信息披露質(zhì)量對債券信用利差的不良影響更大。

交互項discdm*yrstmatdm系數(shù)？茁2體現(xiàn)了剩余期限對信息披露質(zhì)量與信用利差關(guān)系的影響。信息披露質(zhì)量對信用利差的邊際效應(yīng)為？茁1-？茁2yrstmatit+？茁2yrstmatit，由H1a可知？茁1為負值，在這一前提下，如果？茁2為正，則意味著剩余期限越短，信息披露質(zhì)量對信用利差的負向影響越大。表2顯示，全樣本下discdm的系數(shù)為負值并且是顯著的，符合理論預(yù)期。信息披露質(zhì)量與剩余期限交互項的系數(shù)？茁2顯著為正，意味著控制其他因素不變的情況下，信息披露質(zhì)量每降低1個等級，剩余期限越短，公司債信用利差增加幅度越大。綜上分析，本文認為假設(shè)H2成立。

五、 結(jié)論與啟示

本文的研究表明：信息披露質(zhì)量對二級市場公司債的信用利差有顯著的解釋力，不完全信息的信用風(fēng)險定價理論在我國有一定的適用性。公司信息披露質(zhì)量越高，其所發(fā)行債券的信用利差越低。對于信用質(zhì)量較差的公司，如高杠桿率公司，信息披露質(zhì)量對信用利差的影響更大。這意味著提高公司信息披露質(zhì)量有助于降低公司債券的融資成本。此外，信息披露質(zhì)量對信用利差期限結(jié)構(gòu)的短端影響更為明顯。這一結(jié)論有助于解釋結(jié)構(gòu)化理論模型的“信用利差之謎”，尤其能夠有效解答結(jié)構(gòu)化模型對短期信用利差預(yù)測過低的問題。

本文的實踐意義在于：債券發(fā)行公司提高信息披露質(zhì)量可以減少投資者的信息不對稱程度，并能夠降低后續(xù)的融資成本；監(jiān)管當局從制度層面加強對公司信息披露的監(jiān)管，督促債券發(fā)行公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人完善信息披露工作，可以有效維護投融資雙方的利益，有助于提升投資者的信用風(fēng)險意識，推動公司債市場進入良性發(fā)展的軌道。

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重點項目：北京市博士后工作經(jīng)費資助項目支持。

作者簡介：劉鏡秀（1985-），女，漢族，山東省諸城市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后流動站、中關(guān)村科技園區(qū)海淀園博士后工作站北大方正集團分站聯(lián)合培養(yǎng)博士后，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)博士，研究方向為金融市場與金融風(fēng)險管理；何亮（1984-），男，漢族，四川省南充市人，中國銀保監(jiān)會主任科員，裝甲兵工程學(xué)院管理學(xué)碩士，研究方向為銀行與保險監(jiān)管。

收稿日期：2019-01-17。