文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

2019年人民幣匯率的波動(dòng)率將進(jìn)一步上升，以6.72為中樞，在±6%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

人民幣匯率的漲跌一直是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。在研判2019年人民幣匯率走勢(shì)之前，首先要回顧和分析一下2018年人民幣匯率的走勢(shì)。

2018年人民幣匯率走勢(shì)有四個(gè)特點(diǎn)

與2015年至2017年的走勢(shì)相比，2018年的人民幣走勢(shì)呈現(xiàn)以下不同的特點(diǎn)：

第一，2018年人民幣匯率先強(qiáng)后弱，整體呈現(xiàn)雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。2018年上半年，人民幣匯率事實(shí)上延續(xù)了2017年下半年以來(lái)走強(qiáng)的趨勢(shì)，并在2月7日一度觸及6.2596的階段高位；此后從4月中旬開(kāi)始，人民幣悄然轉(zhuǎn)弱，并在10月31到達(dá)6.9734的年內(nèi)低位，也創(chuàng)下2015年匯改以來(lái)的新低。2018年上半年，人民幣匯率的平均值為6.3702，下半年的平均值為6.8596，即上半年強(qiáng)下半年弱，但整體呈現(xiàn)雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。反觀2015年匯改后至2017年，人民幣匯率基本上是從匯改初期的6.21，一路走低到2017年年初的6.96，期間未曾出現(xiàn)過(guò)持續(xù)轉(zhuǎn)強(qiáng)的趨勢(shì)，也就很難稱得上是雙向波動(dòng)。

第二，2018年人民幣匯率走低的速度快，一定程度上體現(xiàn)匯率彈性的提升。2018年人民幣匯率從2月7日高點(diǎn)的6.2596，走低到10月31日低點(diǎn)的6.9734，下降幅度高達(dá)11.4%，期間僅經(jīng)歷175個(gè)交易日。而2015年匯改后，人民幣從2015年8月10日高點(diǎn)的6.2097，走低到2017年1月3日低點(diǎn)的6.9557，下降幅度為12%，則經(jīng)歷了341個(gè)交易日。

第三，先升后降的走勢(shì)在人民幣有效匯率上體現(xiàn)得更為明顯。CFETS人民幣匯率指數(shù)從2017年5月底至2018年6月下旬，由92.53上升到98.11，上升5.7%；2018年6月下旬后開(kāi)始快速回落，至10月19日回落到92.15，為該指數(shù)2015年11月創(chuàng)立以來(lái)的低點(diǎn)，回落幅度達(dá)6.1%。而2015年8月匯改之后，人民幣匯率指數(shù)一路走低，從創(chuàng)立初期高點(diǎn)的103.17，到2017年7月低點(diǎn)的92.53，兩年時(shí)間下降11.5%。

第四，經(jīng)濟(jì)主體的匯率預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定。比如，2015年8月匯改后，離岸市場(chǎng)的走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先在岸市場(chǎng)，離岸市場(chǎng)做空和唱空人民幣的聲音甚囂塵上；而2018年以來(lái)，離岸市場(chǎng)人民幣匯率的走勢(shì)很少領(lǐng)先在岸，唱空人民幣的聲音也相對(duì)較弱。再如，代表購(gòu)匯意愿的銀行售匯率在2016年曾維持在90%以上的高位；而2018年的售匯率雖也有所上升，但基本穩(wěn)定在68%左右較低的位置。

2018年人民幣匯率走勢(shì)的決定因素

2018年人民幣匯率走勢(shì)背后的原因究竟是什么呢？知其來(lái)，方能知其往，全面和深入地分析清楚人民幣匯率的決定因素，才能準(zhǔn)確判斷其未來(lái)動(dòng)向及其對(duì)2019年人民幣匯率產(chǎn)生的影響。

關(guān)于中國(guó)的匯率制度，官方的表述是：“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度”。筆者一直強(qiáng)調(diào)，這個(gè)表述指出了影響人民幣匯率的三個(gè)因素：外匯市場(chǎng)供求狀況、籃子貨幣匯率和逆周期宏觀審慎管理。下面分別加以分析。

第一，參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)決定美元指數(shù)的走勢(shì)，影響人民幣匯率的強(qiáng)弱。

簡(jiǎn)單說(shuō)，就是“美元強(qiáng)，人民幣弱；美元弱，人民幣強(qiáng)”。美元指數(shù)從2016年年末高點(diǎn)的103.29下滑至2018年2月中旬的階段性低點(diǎn)88.57，走弱14.3%；同期，人民幣匯率從低點(diǎn)的6.96回升至6.30,升值幅度達(dá)9.5%：這體現(xiàn)了美元弱人民幣就強(qiáng)的關(guān)系。從2018年3月底，開(kāi)始美元指數(shù)走強(qiáng)，從低點(diǎn)的88.57回升到11月12日的階段性高點(diǎn)97.69，回升10.3%；同期，人民幣匯率由高點(diǎn)的6.27跌至低點(diǎn)的6.90，跌幅為11.4%：這則體現(xiàn)了美元強(qiáng)人民幣就弱的關(guān)系。

上述情況清楚地表明，美元的強(qiáng)弱直接影響了人民幣的走勢(shì)，但兩者的升跌幅度并非是簡(jiǎn)單的一一對(duì)應(yīng)。官方的表述是“參考一籃子貨幣匯率”，而不是“釘住”。這就與人民幣指數(shù)（有效匯率）的走勢(shì)密切相關(guān)。事實(shí)上，人民幣的名義有效匯率實(shí)際是圍繞一個(gè)中樞，在一個(gè)區(qū)間波動(dòng)?；仡?017年以來(lái)的情況，中國(guó)外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數(shù)的均值是94.3，高點(diǎn)為97.9，低點(diǎn)為92.2，基本呈現(xiàn)為以95為中樞，在±3%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，而非釘住某一個(gè)數(shù)值。換句話說(shuō)，如果對(duì)一籃子貨幣基本穩(wěn)定，也就意味著人民幣兌美元單一貨幣的波動(dòng)性上升。

圖1 人民幣匯率指數(shù)先強(qiáng)后弱

圖2 美元指數(shù)的強(qiáng)弱影響人民幣匯率走勢(shì)

需要特別強(qiáng)調(diào)的是，美元的強(qiáng)弱不僅會(huì)通過(guò)參考籃子貨幣匯率的角度對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響，而且還會(huì)通過(guò)決定國(guó)際資本流動(dòng)的方向和規(guī)模，從改變外匯市場(chǎng)供求的角度對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響。

第二，2018年影響外匯供求形勢(shì)變化的因素更為多元化。

過(guò)去來(lái)看，貿(mào)易項(xiàng)下外匯收支的供求狀況經(jīng)常是決定人民幣匯率的決定性因素，但隨中國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)往來(lái)關(guān)系的復(fù)雜化，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，影響外匯供求形勢(shì)的因素也日益多元化，其中的主要因素如下：

一是中美貿(mào)易摩擦因素。2018年3月中旬以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦開(kāi)始進(jìn)入公眾的視野，此后持續(xù)發(fā)酵。美國(guó)是中國(guó)最大的貿(mào)易順差來(lái)源國(guó)，市場(chǎng)擔(dān)心中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國(guó)的貨物貿(mào)易順差規(guī)模顯著下降。而貨物貿(mào)易順差又是中國(guó)國(guó)際收支平衡和外匯市場(chǎng)供應(yīng)的重要支持因素，因而對(duì)中美貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂，自然會(huì)增加投資者對(duì)未來(lái)外匯供求狀況改變和人民幣匯率走弱的恐慌情緒。比如，人民幣兌美元匯率由6月14日的6.39下行至7月13日的6.69，短短一個(gè)月的時(shí)間回落了4.7%。

二是美元有效匯率和中美利差等周期性因素變化。比如，招商宏觀此前的研究發(fā)現(xiàn)，中美10年國(guó)債收益率之差與中國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)供求狀況關(guān)系更為密切。中美利差從2016年第四季度低位的55BP左右開(kāi)始回升，到2017年年底回升到160BP左右的高位。在此期間，國(guó)際投資者購(gòu)買(mǎi)中國(guó)債券資產(chǎn)的規(guī)模也由2017年第一季度的凈賣(mài)出224億元，上升2017年下半年的凈買(mǎi)入3066億元，2018年上半年的4009億元。而2018年8月下旬美債收益率開(kāi)始飆升，從低點(diǎn)上升近40BP。伴隨美債收益率上升和中美利差的收窄，境外機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)中國(guó)債券的規(guī)模由2018年6月高點(diǎn)時(shí)的超過(guò)1100億元人民幣下降到10月和11月的分別減持超過(guò)90億和330億元元。又如，美元有效匯率上升會(huì)增加以美元衡量的美債的吸引力，降低以美元衡量的人民幣債券的吸引力，從而抑制境外機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)中國(guó)債券資產(chǎn)的積極性。國(guó)際清算銀行的研究報(bào)告《The dollar exchange rate as a global risk factor:evidence from investment》發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)美元（美元廣義有效匯率的上升）和以美元計(jì)價(jià)的跨境銀行貸款存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（美元強(qiáng)，新興市場(chǎng)資本外流；美元弱，資本流入）。同理，我們的研究也表明，美元有效匯率的強(qiáng)弱會(huì)對(duì)國(guó)際投資者購(gòu)買(mǎi)中國(guó)債券資產(chǎn)的積極性產(chǎn)生明顯的影響，只是這個(gè)影響有6個(gè)月左右的時(shí)滯。美元有效匯率從2015年第三季度開(kāi)始從高位回落，對(duì)于國(guó)際資本從2016年第二季度回到中國(guó)債券市場(chǎng)，逐步加大購(gòu)債規(guī)模，是重要的周期性推動(dòng)因素。反之，2018年年初以來(lái)美元有效匯率開(kāi)始反彈，截至目前升幅已達(dá)13.6%。據(jù)此推測(cè)，滯后5個(gè)月，境外機(jī)構(gòu)購(gòu)債積極性從7月開(kāi)始的回落也就不足為奇。中美利差和美元有效匯率的變化，通過(guò)影響境外投資者增減持中國(guó)金融資產(chǎn)的行為，改變了國(guó)際資本流動(dòng)方向和外匯市場(chǎng)供求狀況，從而影響了人民幣匯率的強(qiáng)弱。

三是人民幣國(guó)際化和中國(guó)資本市場(chǎng)積極擴(kuò)大開(kāi)放等制度性因素。例如，2018年上半年，其他經(jīng)濟(jì)體增加持有等值4500億元的人民幣作為外匯儲(chǔ)備，規(guī)模較之2017年下半年顯著擴(kuò)大了1.9倍，改善了外匯市場(chǎng)的供求狀況。

第三，央行通過(guò)逆周期宏觀審慎管理來(lái)影響人民幣匯率走勢(shì)，避免了市場(chǎng)恐慌和市場(chǎng)失靈。

2018年，央行采取了多項(xiàng)措施抑制外匯市場(chǎng)的順周期行為。央行并無(wú)意決定人民幣匯率的水平，2015年匯改甚至是2005年匯改的政策意圖，都是要建立由市場(chǎng)供求決定的浮動(dòng)匯率制度。央行采取措施調(diào)控外匯市場(chǎng)的前提條件是市場(chǎng)失靈，或者說(shuō)出現(xiàn)了“追漲殺跌”的順周期行為和“羊群效應(yīng)”，并不是要替代市場(chǎng)供求的基礎(chǔ)性作用。2018年7 月3 日，中國(guó)人民銀行易綱行長(zhǎng)、外匯局潘功勝局長(zhǎng)先后就人民幣匯率問(wèn)題發(fā)表的看法，可以視為央行對(duì)外匯市場(chǎng)采取逆周期管理的一個(gè)標(biāo)志性的轉(zhuǎn)變。在《易綱行長(zhǎng)就近期外匯市場(chǎng)情況接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪》中，易綱行長(zhǎng)表示，“近期外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些波動(dòng)，我們正在密切關(guān)注。這主要是受美元走強(qiáng)和外部不確定性等因素的影響，有些順周期的行為”。8 月3 日，人民銀行在將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率由0調(diào)整為20%時(shí)稱，“近期受貿(mào)易摩擦和國(guó)際匯市變化等因素的影響，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些順周期波動(dòng)的跡象”，政策目的是抑制投機(jī)性購(gòu)匯需求。8月24日，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處發(fā)布新聞稿也表示，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟“逆周期因子”，旨在減弱順周期行為的影響力。2018年9月20日，中國(guó)人民銀行和香港特別行政區(qū)金融管理局簽署了《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國(guó)人民銀行票據(jù)的合作備忘錄》，旨在便利中國(guó)人民銀行在香港發(fā)行央行票據(jù)，以備在需要的時(shí)候影響離岸人民幣的利率水平，維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定。

圖3 國(guó)際資本通過(guò)資本市場(chǎng)的流動(dòng)更為多變

2019年人民幣匯率的波動(dòng)率將進(jìn)一步上升

展望2019年，我們同樣需要從以上三個(gè)方面預(yù)判人民幣匯率的走勢(shì)。

一是預(yù)計(jì)2019年外匯供求狀況將基本平衡。受到中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響，國(guó)際收支經(jīng)常賬戶或?qū)⒊霈F(xiàn)100億美元左右的小規(guī)模逆差；上半年的部分月份可能還需要央行通過(guò)減少外匯儲(chǔ)備為市場(chǎng)提供外匯流動(dòng)性，以維護(hù)市場(chǎng)平衡和匯率穩(wěn)定；綜合考慮周期性因素和資本市場(chǎng)開(kāi)放等政策性因素，非儲(chǔ)備金融賬戶有望在下半年出現(xiàn)凈流入。

二是2019年美元將是強(qiáng)弩之末，或沖高回落，結(jié)束本輪始于2012年的強(qiáng)美元周期。2019年，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期可能結(jié)束，美國(guó)GDP增速可能從目前的3%回落到2%以下，此外財(cái)政和經(jīng)常賬戶雙赤字也會(huì)對(duì)美元產(chǎn)生負(fù)面影響。預(yù)計(jì)美元指數(shù)未來(lái)或再次挑戰(zhàn)100整數(shù)位，全年可能在89—100的區(qū)間波動(dòng)。本輪始于2014年下半年的人民幣貶值壓力主要來(lái)自美元指數(shù)的持續(xù)顯著走強(qiáng)，因此，如果美元告別其強(qiáng)勢(shì)周期，則人民幣將逐步擺脫目前的貶值壓力。

三是在2019年，央行可能進(jìn)一步提升人民幣匯率的波動(dòng)率。筆者認(rèn)為，提升人民幣匯率的波動(dòng)率可帶來(lái)以下五個(gè)方面的積極影響：（1）匯率彈性的提升，有助于分化單邊的匯率下跌預(yù)期。（2）匯率的靈活調(diào)整有助于緩解國(guó)際資本外流的壓力。（3）匯率的靈活調(diào)整有助于反向溢出效應(yīng)的發(fā)揮。（4）匯率彈性的提升有助于加強(qiáng)國(guó)際間貨幣政策協(xié)調(diào)。（5）匯率彈性的提升有助于改善中國(guó)貨幣政策的有效性。鑒此，對(duì)于人民幣匯率而言，“7”這樣一個(gè)整數(shù)點(diǎn)位不應(yīng)該被視為“禁區(qū)”，而更應(yīng)該視為早晚要打破和丟掉的“枷鎖”。

基于對(duì)以上三個(gè)因素的判斷，筆者預(yù)計(jì)，2019年人民幣匯率的波動(dòng)率將進(jìn)一步上升，以6.72為中樞，在±6%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。