趙思琦

一、引言

2015年中國A股市場(chǎng)上發(fā)生了一次備受矚目的事情，那就是“萬寶之爭(zhēng)”。萬科股權(quán)之爭(zhēng)中涉及到地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科、低調(diào)民營(yíng)企業(yè)寶能系、央企華潤(rùn)集團(tuán)、地方國企深圳地鐵以及全球知名企業(yè)恒大集團(tuán)等。世界上沒有一個(gè)國家的一個(gè)上市公司的收購與反收購會(huì)像“萬寶之爭(zhēng)”這樣引起這么大規(guī)模的、廣泛的公眾注意。隨著中國一大批實(shí)力雄厚企業(yè)的崛起，這些企業(yè)在市場(chǎng)上激烈地爭(zhēng)奪各類優(yōu)勢(shì)資源，敵意收購成為了更多上市公司的選擇。然而敵意收購存在很多弊端，很多上市公司股權(quán)分散，面對(duì)惡意收購時(shí)不懂如何自保。公眾對(duì)上市公司如何進(jìn)行有效反惡意收購這個(gè)問題十分關(guān)心。因此研究防御敵意收購的策略十分重要?！叭f寶之爭(zhēng)”是我國資本市場(chǎng)上的一個(gè)標(biāo)志性事件，也是產(chǎn)權(quán)制度對(duì)我國市場(chǎng)的一次拷問，再次讓我們認(rèn)識(shí)到資本的巨大力量。對(duì)此次事件進(jìn)行回顧分析，總結(jié)出我國上市公司在面對(duì)敵意收購問題的啟示。

二、“萬寶之爭(zhēng)”事件回顧

（一）萬寶之爭(zhēng)的事件過程

本文按時(shí)間順序梳理了萬寶之爭(zhēng)的發(fā)生過程，具體分為以下七個(gè)階段，見表1。

（二）寶能、萬科股權(quán)爭(zhēng)斗策略分析

（1）寶能方

“寶能系”對(duì)于萬科的惡意收購采取狙擊式公開購買方式，潛伏長(zhǎng)達(dá)半年的時(shí)間，等待最佳收購時(shí)機(jī)，持股比例一直低于舉牌線，所以未引起各方關(guān)注。最終在2015年7月股市“暴跌”、交易成本較低時(shí)，通過二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易大量購進(jìn)萬科股票，從而引起萬科管理層以及市場(chǎng)的關(guān)注。在萬科股權(quán)之爭(zhēng)中，杠桿融資特性明顯?！皩毮芟怠蓖ㄟ^不斷的買入和質(zhì)押萬科股票獲得更多資金，降成本獲收益，而且為繼續(xù)收購提供源源不斷的資金。由于萬科股價(jià)被低估，“寶能系”只花了較低的交易成本就獲得大量萬科股權(quán)。在巔峰時(shí)期，它持股比例達(dá)到25%，成為萬科第一大股東。在多方博弈中萬科股價(jià)上漲，它又獲得了股票上漲權(quán)益。

表1 萬寶之爭(zhēng)事件時(shí)間發(fā)生順序表

（2）萬科方

萬科的管理層作為反惡意收購的核心力量，前期試圖通過媒體輿論給“寶能系”施加壓力，同時(shí)增加市場(chǎng)的關(guān)注，刺激股票價(jià)格的上漲，減緩“寶能系”收購的步伐。王石公開表示不歡迎寶能，向原第一大股東華潤(rùn)求助。面對(duì)“寶能系”的不斷增持，萬科管理層選擇及時(shí)停牌，借以阻止寶能從二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)收購萬科股票。萬科在停牌期間多次發(fā)布有關(guān)資產(chǎn)重組進(jìn)展的公告，希望借用停牌來減緩“寶能系”收購的步伐。而后，萬科管理層通過戰(zhàn)略重組方案引入新的股東地方國企深鐵，試圖通過與深圳地鐵的聯(lián)合奪回第一大股東的地位，保證自身發(fā)展與權(quán)益。類似“君萬之爭(zhēng)”，萬科管理層也積極尋求外援及上級(jí)政府的幫助。在多方努力下，監(jiān)管層對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了約談，使得以“寶能系”為首的眾多保險(xiǎn)企業(yè)停下了收購的腳步。但在此期間，萬科管理層經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到嚴(yán)重影響。

三、萬寶之爭(zhēng)對(duì)我國上市公司防御敵意收購的啟示

（一）對(duì)上市公司防御敵意收購的啟示

（1）構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

從“萬寶之爭(zhēng)”中可以看出，股權(quán)過于分散的企業(yè)很容易成為惡意收購的目標(biāo)。由于國內(nèi)資本市場(chǎng)具有眾多約束條件，中國的證券市場(chǎng)目前還處于發(fā)展階段，再加之自身經(jīng)營(yíng)狀況等條件的制約，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)像國外很多上市公司那樣過于分散和流動(dòng)，很多國外的反收購策略在中國并不適用。但股權(quán)過于集中很容易損害中小股東權(quán)益。所以，我們必須實(shí)事求是，從公司實(shí)際情況出發(fā)，考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，形成股權(quán)適當(dāng)集中的資本結(jié)構(gòu)。在這種資本結(jié)構(gòu)中，大中小股東都要積極發(fā)揮各自的作用，積極參與公司治理。

（2）制定反惡意收購條款

“萬寶之爭(zhēng)”之后，很多股權(quán)結(jié)構(gòu)類似萬科的上市公司積極修改公司章程，通過提高董事會(huì)成員選拔的門檻、降低因收購公司股份導(dǎo)致持股比例變化而觸發(fā)披露義務(wù)的最低比例或增加相應(yīng)的警示報(bào)告和披露內(nèi)容等，以減少被第三方投資者惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散的企業(yè)應(yīng)該在公司章程中加入“驅(qū)鯊條款”、“黃金降落傘”等條款，減少風(fēng)險(xiǎn)。此外，上市公司需要提高反收購防御意識(shí)，提前設(shè)置防御條款，建立錯(cuò)層董事會(huì)制度，增加限制股東權(quán)利條款。反收購措施有利于保護(hù)股東利益。在被收購之時(shí)，可以尋求大股東增持，開展重大資產(chǎn)重組并以此暫停二級(jí)市場(chǎng)股票交易，提起敵意收購方持股無效之訴，舉報(bào)敵意收購方及其利益相關(guān)人涉嫌犯罪，尋找“白衣騎士”，通過資產(chǎn)置換使上市公司成為空殼。

（3）重視發(fā)揮市場(chǎng)的力量

業(yè)績(jī)良好的萬科之所以被惡意收購，就在于它的股價(jià)一直被嚴(yán)重低估，而沒有得到相應(yīng)的重視。市場(chǎng)力量決定了萬科遲早會(huì)被惡意收購，不是寶能系，也會(huì)是其他的“野蠻人”。當(dāng)然，寶能系收購萬科股票也是一種經(jīng)濟(jì)行為，來自于市場(chǎng)力量。同時(shí)，“萬寶之爭(zhēng)”中萬科股票價(jià)格不斷上漲，也體現(xiàn)了市場(chǎng)力量。一是供需，二是股票價(jià)值得到重視。所以上市公司在發(fā)展時(shí)需要遵循市場(chǎng)規(guī)則，重視市場(chǎng)力量，要讓市場(chǎng)在資源配置中真正發(fā)揮決定性作用。這不僅可以完善和規(guī)范我國上市公司的并購行為，還有利于上市公司保護(hù)中小股東的權(quán)益。

（4）以法律程序維護(hù)權(quán)益

“萬寶之爭(zhēng)”中，險(xiǎn)資占了一個(gè)重要的角色，前海人壽、恒大集團(tuán)購買萬科股票都是用的險(xiǎn)資，游走在法律的邊界上。而且萬能險(xiǎn)高杠桿的屬性會(huì)給萬科帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)，因此保監(jiān)會(huì)出面要求整改。通過法律途徑，這不僅可以給被惡意收購方贏來相對(duì)充裕的時(shí)間進(jìn)行反擊，還可以提高惡意收購方的交易成本，減緩收購進(jìn)程。但是惡意收購防御方自身的交易成本也會(huì)增大。我國反收購的相關(guān)法律的首要目的就是要保護(hù)投資者的合法權(quán)益，尤其是要維護(hù)中小股東的合法權(quán)益。雖然在惡意收購行為以及保護(hù)中小股權(quán)權(quán)益方面，我國暫時(shí)沒有完備的法律，但是中小股東只要有相關(guān)證據(jù)可以證明管理層或者收購方存在內(nèi)部交易或者操縱股價(jià)的行為，就可以通過法律途徑獲得賠償。之前國內(nèi)也有類似的案例，“萬寶之爭(zhēng)”中中小股東參會(huì)，員工集體維權(quán)都體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

（二）對(duì)保護(hù)中小股東的啟示

由于信息不對(duì)稱等交易內(nèi)幕情況的存在，中小股東的利益相對(duì)更容易受到侵害。但隨著網(wǎng)絡(luò)和媒體的發(fā)展，這種影響也在逐漸減小。通過網(wǎng)絡(luò)和媒體，例如微博微信，中小股東可以及時(shí)獲得更多的相關(guān)信息，更廣泛地參與公司治理。在自身權(quán)益受到侵害時(shí)，除了通過傳統(tǒng)的法律途徑進(jìn)行維權(quán)以外，還可以通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)聲，維護(hù)自身權(quán)益。這也有利于促進(jìn)公司治理水平的提高，最終實(shí)現(xiàn)多贏。

四、結(jié)論

伴隨著中國改革開放后經(jīng)濟(jì)四十年的快速增長(zhǎng)，中國資本市場(chǎng)也已經(jīng)發(fā)展成為市值超過20萬億元人民幣的龐大市場(chǎng)。股權(quán)分置改革后出臺(tái)一系列法律法規(guī)，資本市場(chǎng)機(jī)制不斷完善，眾多上市公司借此不斷優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。收購與反收購的事件也是與日俱增。并購重組成為上市公司進(jìn)行擴(kuò)張的主要方式，其中就免不了部分上市公司為了實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展進(jìn)行敵意收購的情況。本文通過分析“萬寶之爭(zhēng)”這一資本市場(chǎng)上典型的惡意收購與反惡意收購案例，找出參與各方的動(dòng)機(jī)、策略以及現(xiàn)狀，從而得出萬科股權(quán)之爭(zhēng)為上市公司在防御和面對(duì)敵意收購時(shí)能采取的措施以及中小投資者如何在這場(chǎng)戰(zhàn)役中保護(hù)自身利益的啟示。