沈博昕

[摘 要]匯率是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素之一，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中如果高估自己的貨幣，就會(huì)在國(guó)際貿(mào)易中降低本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，從而影響國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。結(jié)合歷史上英、美、日等大國(guó)貨幣的高估導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力下降的實(shí)例，來(lái)思考人民幣國(guó)際化進(jìn)程中匯率的合理定位——切忌對(duì)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高估人民幣。

[關(guān)鍵詞]貨幣估值;大國(guó)競(jìng)爭(zhēng);人民幣;匯率

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832

1 以史為鑒

1.1 英鎊的高估與英國(guó)的衰落

19世紀(jì)末到20世紀(jì)初，全球力量最具決定性作用的無(wú)疑是美國(guó)的崛起。1865年美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束后，大量外國(guó)的和本國(guó)的投資，第二次工業(yè)革命后新技術(shù)的廣泛使用，巨大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)規(guī)模，加上為了淘金漂洋過(guò)海的廉價(jià)勞動(dòng)力大軍，使得美國(guó)迅速成為世界最大的工業(yè)制品生產(chǎn)國(guó)。當(dāng)時(shí)對(duì)外貿(mào)易在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用確實(shí)不大（1913年外貿(mào)收入只占GNP的8%左右，而英國(guó)占26%），但它對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)沖擊卻相當(dāng)可觀。1860—1914年，美國(guó)出口增加6倍多（從3.34億美元增加到23.65億美元），而進(jìn)口只增加了4倍（從3.56億美元增加到18.96億美元）。在金本位制下，美國(guó)的大部分對(duì)外貿(mào)易是用英鎊結(jié)算的，倫敦起著黃金最后債權(quán)人的作用。美國(guó)在同歐洲的貿(mào)易中順差不斷擴(kuò)大，而且當(dāng)時(shí)美國(guó)財(cái)政部執(zhí)行“爭(zhēng)取積聚世界黃金儲(chǔ)備近1/3”的政策，嚴(yán)重干擾了倫敦黃金需求。這相當(dāng)于英鎊對(duì)黃金高估，美國(guó)有巨額貿(mào)易順差，擁有大量過(guò)剩的英鎊，就用英鎊換回黃金而將黃金沉淀了下來(lái)，英鎊的國(guó)際結(jié)算作用就受到了美元的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。經(jīng)過(guò)兩次世界大戰(zhàn)，英國(guó)國(guó)力被嚴(yán)重削弱，英國(guó)自然而然地退出大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的行列，英鎊也被美元所取代。

1.2 美元的高估與布雷頓森林體系解體

1944年7月確立的布雷頓森林體系是一種國(guó)際金匯兌本位制，它確立了美元在戰(zhàn)后國(guó)際貨幣體系中處于中心地位。實(shí)際上是美元被高估，美元成了黃金的“等價(jià)物”，美國(guó)承擔(dān)以官價(jià)兌換黃金的義務(wù)，35美元兌換一盎司黃金，成員國(guó)貨幣與美元掛鉤，匯價(jià)允許小幅度浮動(dòng)，短期內(nèi)保持比較穩(wěn)定的狀態(tài)。

“特里芬難題”實(shí)質(zhì)是無(wú)法解決美元對(duì)黃金高估的問(wèn)題，其最終得到驗(yàn)證：隨著美國(guó)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，順差國(guó)用美元兌換黃金更劃算。日積月累導(dǎo)致美元和黃金掛鉤不穩(wěn)，引發(fā)投機(jī)性美元拋售。美元的不斷超發(fā)，最終發(fā)行量接近美國(guó)黃金儲(chǔ)備的4倍，直接導(dǎo)致三次美元危機(jī)。1973年布雷頓森林體系被解散。

但美國(guó)憑借強(qiáng)大的綜合實(shí)力，重新設(shè)計(jì)了石油美元，繼續(xù)美元霸權(quán)之路，并通過(guò)美元的升貶不斷霸道地收割其他國(guó)家，最典型的就是日本。

美元指數(shù)：1970—2018年的結(jié)構(gòu)走勢(shì)，黑色直線為趨勢(shì)線。

正如衡量美元兌6種一攬子主要貨幣匯率的美元指數(shù)（DXY）所顯示的，美元表現(xiàn)出了持續(xù)不斷的復(fù)原能力。然而，美元經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)期的飆升和隨之而來(lái)的下跌，造成大量的國(guó)際性附帶傷害。美元的每一次上漲都反映了它的逐漸相對(duì)衰落，到今天，所謂的強(qiáng)勢(shì)美元只值20世紀(jì)60年代美元的60%。

1.3 日元的高估：廣場(chǎng)協(xié)議逼迫日元升值

廣場(chǎng)協(xié)議（Plaza Accord）：美國(guó)財(cái)政赤字劇增，對(duì)外貿(mào)易逆差大幅增長(zhǎng)，美國(guó)希望通過(guò)美元貶值來(lái)增加產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力，以改善美國(guó)國(guó)際收支不平衡狀。1985年9月22日，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、英國(guó)和法國(guó)在美國(guó)紐約廣場(chǎng)飯店簽訂歷史上著名的廣場(chǎng)協(xié)議?！皬V場(chǎng)協(xié)議”簽訂后，上述五國(guó)開(kāi)始聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，在國(guó)際外匯市場(chǎng)大量拋售美元，導(dǎo)致美元持續(xù)大幅度貶值。在不到三年的時(shí)間里，日元對(duì)美元升值了一倍。而這一協(xié)議，也被后人稱(chēng)為日本“失去二十年”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)（注：文章只討論匯率的影響，不考慮其他因素。“廣場(chǎng)協(xié)議”的經(jīng)濟(jì)背景表面上看是解決美國(guó)因美元定值過(guò)高而導(dǎo)致的巨額貿(mào)易逆差問(wèn)題?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)者們普遍認(rèn)為是日本當(dāng)局錯(cuò)誤的應(yīng)對(duì)政策——對(duì)貨幣升值的抵制：廣場(chǎng)協(xié)議后采取一系列的寬松的貨幣政策措施，卻沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，后果是在日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)部積累了大量的資產(chǎn)價(jià)格泡沫;在通脹壓力之下，日本政府又采取了突然的并且十分強(qiáng)勁的通縮政策，最終刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫，經(jīng)濟(jì)陷入了混亂和長(zhǎng)期停滯不前的局面）。

1.4 德國(guó)馬克對(duì)美元的匯率高估

早在“廣場(chǎng)協(xié)議”之前，就在持續(xù)性的溫和升值。“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，馬克兌美元匯率在1988年與1984年相比上升了61%，1995年與1984年相比上升了104.4%。德國(guó)在馬克升值的過(guò)程中，保持了穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這與德國(guó)政府的配套措施密不可分。首先，德國(guó)以立法的形式保證央行政策制定和執(zhí)行上的獨(dú)立性。德國(guó)央行在保證其獨(dú)立性之后，實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策，這是德國(guó)成功應(yīng)對(duì)馬克升值的關(guān)鍵基礎(chǔ)。德國(guó)央行通過(guò)嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其次，升值的緩慢節(jié)奏也是德國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定的重要因素，避免其貨幣受到猛烈的外部沖擊從而給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的傷害，保證了國(guó)內(nèi)物價(jià)和生產(chǎn)的穩(wěn)定。

1.5 人民幣對(duì)美元的匯率（如表1所示）

1984年之前人民幣兌換美元匯率相對(duì)穩(wěn)定，一直是外匯短缺。

1985—1993年匯率水平持續(xù)下跌，人民幣貶值促進(jìn)了我國(guó)出口貿(mào)易的發(fā)展。由于出口企業(yè)的外匯收入可以換到更多的人民幣，人民幣貶值提高了企業(yè)的出口積極性和出口企業(yè)利潤(rùn)率，使我國(guó)由連年貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)變?yōu)檫B年順差局面。

1994年人民幣匯率改革，通過(guò)匯率并軌取消雙軌制，形成了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的（釘住單一貨幣美元）、有管理的浮動(dòng)匯率制。人民幣兌美元一次性大幅貶值到8.62，之后穩(wěn)定在8.3左右。這帶來(lái)了中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的蓬勃發(fā)展，出口強(qiáng)勁，順差擴(kuò)大，迅速積累了巨額外匯儲(chǔ)備。出口也成為當(dāng)時(shí)拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素之一。

2005年開(kāi)始人民幣兌美元不斷升值。背景是美國(guó)逼迫人民幣升值，不然就被列入?yún)R率操縱國(guó)。

2 高估貨幣為什么會(huì)有這么大的負(fù)面作用

2.1 實(shí)證

從生產(chǎn)角度看，英鎊高估時(shí)：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從英國(guó)到美國(guó)。美元高估時(shí)：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從美國(guó)到日本、德國(guó)、“亞洲四小龍”為代表的國(guó)家。日元高估時(shí)：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從日本到中國(guó)、“亞洲四小虎”等。中國(guó)匯率升值時(shí)：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從中國(guó)到印度、越南等東南亞國(guó)家。

從消費(fèi)端來(lái)看，日元高估時(shí)，日本在全球買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)。在洛杉磯，日本人掌握了鬧市區(qū)幾乎一半的房地產(chǎn);在夏威夷，96%以上的外國(guó)投資來(lái)自日本，并且主要集中在飯店、高級(jí)住宅等不動(dòng)產(chǎn)方面。最著名的事件是三菱公司以14億美元買(mǎi)了美國(guó)國(guó)家象征的洛克菲勒中心。從1985年到1990年，日本企業(yè)總共進(jìn)行了21起500億日元以上的巨型海外并購(gòu)案，其中有18起的并購(gòu)對(duì)象是美國(guó)公司。到20世紀(jì)80年代末，全美國(guó)10%的不動(dòng)產(chǎn)已成為日本人的囊中之物。 再看我們中國(guó)，從2005年人民幣升值開(kāi)始，中國(guó)的出境游、境外消費(fèi)呈現(xiàn)幾何基數(shù)上升，一發(fā)而不可收。最典型的是跟日本20世紀(jì)80年代后期如出一轍的海外投資——瘋狂地在美國(guó)、加拿大、澳大利亞為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)，并引起當(dāng)?shù)厝说木X(jué)和厭惡。

也就是說(shuō)，大量的生產(chǎn)和消費(fèi)游離于本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，直接提供給了外國(guó)，對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有任何好處。

2.2 理論支持

（1）四部門(mén)經(jīng)濟(jì)中的收入決定。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，一國(guó)均衡的國(guó)民收入不僅取決于國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資和政府支出，還取決于凈出口，即我們常說(shuō)的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”：消費(fèi)、投資、出口。

Y=C+I+G+NX

式中，Y為國(guó)民收入，C為消費(fèi)，I為投資，G為政府開(kāi)支，NX指凈出口，為出口與進(jìn)口之差額：NX=X-M

外貿(mào)乘數(shù)：dY/dX=1/（1-β+γ）

式中，β表示邊際消費(fèi)傾向，γ表示邊際進(jìn)口傾向。

即開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，凈出口有乘數(shù)效應(yīng)，但乘數(shù)變小了，主要是由于增加收入的一部分現(xiàn)在要用到進(jìn)口商品上去了。

（2）國(guó)際收支調(diào)整的吸收論： 貶值通過(guò)多種渠道影響收入和吸收。吸收論以宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，用一般均衡分析方法，偏重于商品市場(chǎng)均衡，政策上傾向于需求管理——增減總收入和總吸收（支出增減政策），通過(guò)貶值影響國(guó)民收入和國(guó)內(nèi)吸收。

吸收論認(rèn)為，貨幣貶值對(duì)國(guó)際收支的作用取決于以下兩個(gè)因素：①必須有閑置資源的存在，這樣貶值后閑置資源流入出口品生產(chǎn)部門(mén)，出口才能擴(kuò)大。否則貶值只會(huì)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)的上漲而不會(huì)引起國(guó)際收支的改善。②出口擴(kuò)大會(huì)引起國(guó)民收入和國(guó)內(nèi)吸收同時(shí)增加，只有當(dāng)邊際吸收傾向小于1，即吸收的增長(zhǎng)小于收入的增長(zhǎng)，貶值才能最終改善國(guó)際收支。

即貶值通過(guò)對(duì)收入產(chǎn)生的影響，需要資源的重新配置，以提高總體生產(chǎn)力，有閑置資源效應(yīng)和貿(mào)易條件效應(yīng)。貶值通過(guò)對(duì)吸收的直接影響，使消費(fèi)、投資和政府開(kāi)支得到調(diào)整。有三種直接效應(yīng)，如預(yù)期價(jià)格效應(yīng)、投資成本效應(yīng)和進(jìn)口品價(jià)格上升帶來(lái)的支出降低效應(yīng)。

（3）國(guó)際收支調(diào)整的彈性論：匯率變動(dòng)通過(guò)改變貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格從而影響進(jìn)出口。馬歇爾-勒納條件（Marshall-Lerner Condition）與貶值的J曲線效應(yīng)。

彈性論以微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，用一般均衡分析方法， 貨幣貶值政策（支出轉(zhuǎn)換政策）， 通過(guò)貶值影響出口品相對(duì)價(jià)格和需求。

本幣貶值改善國(guó)際收支的條件是：①滿足馬歇爾-勒納條件（Marshall-Lerner Condition） ┃d X+d M┃1，即本國(guó)出口商品的需求彈性和進(jìn)口商品的需求彈性（絕對(duì)值）之和大于1。②對(duì)外貶值速度大于對(duì)內(nèi)貶值速度。③對(duì)方不報(bào)復(fù)。

本幣貶值對(duì)貿(mào)易收支的改善并非立即發(fā)生作用，而是有一定的時(shí)滯。貿(mào)易收支可能先惡化，當(dāng)出口供給和進(jìn)口需求相應(yīng)地調(diào)整后，貿(mào)易收支才慢慢開(kāi)始改善。整個(gè)過(guò)程用曲線描述出來(lái)，如J形，即貶值的J曲線效應(yīng)。（注：文章主要講開(kāi)放經(jīng)濟(jì)大國(guó)之間的競(jìng)爭(zhēng)，大國(guó)的進(jìn)出口商品的需求彈性之和都大于1。而初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)的小國(guó)不在討論之列，因需求彈性低，貶值會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化）。

中國(guó)進(jìn)出口產(chǎn)品的需求彈性之和的絕對(duì)值遠(yuǎn)大于1（注：中國(guó)金融學(xué)專(zhuān)家陳彪如教授在《人民幣匯率研究》一書(shū)中，通過(guò)對(duì)1980—1989年的有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算了中國(guó)的進(jìn)口需求彈性為-0.3007，出口需求彈性為-0.7241。兩個(gè)彈性之和為1.0248，略大于1。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的步伐逐步加快，中國(guó)的出口商品結(jié)構(gòu)和進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯的變化，即由過(guò)去的出口初級(jí)產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)向以出口制成品為主。在制成品中又大體上出口機(jī)電產(chǎn)品和其他技術(shù)含量高的產(chǎn)品。特別是進(jìn)入21世紀(jì)后，高附加值的科技產(chǎn)品等的出口比重逐年增長(zhǎng)。因此，中國(guó)的進(jìn)口產(chǎn)品和出口產(chǎn)品的需求彈性都有了大幅度提高）。

總之，吸收論和彈性論都能從理論上解釋貶值對(duì)大國(guó)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用。這也是近十多年來(lái)美國(guó)一直忌憚人民幣貶值的原因之一。

3 人民幣未來(lái)的地位與估值考慮

人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)期目標(biāo)與短期經(jīng)濟(jì)調(diào)整、匯率貶值、資金流動(dòng)存在著一定沖突。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，貶值不利于推進(jìn)人民幣國(guó)際化，但高估本幣，勢(shì)必會(huì)降低大國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，也必然會(huì)影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。

2005年匯改以來(lái)，人民幣有效匯率一直在上升，對(duì)主要貨幣一直處于強(qiáng)勢(shì)，使我國(guó)在競(jìng)爭(zhēng)中已處于不利地位。

與此相對(duì)應(yīng)，凈出口對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)從2005年匯改升值時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)開(kāi)始逐年下降，到2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)為0，直到2009年觸底，之后逐步上升。但對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已大不如前。

最新公布的宏觀數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)GDP增速為6.6%，比2017年低0.2個(gè)百分點(diǎn)。從“三駕馬車(chē)”的分解來(lái)看，凈出口（外需）對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)從2017年的0.6個(gè)百分點(diǎn)下降到2018年的-0.6個(gè)百分點(diǎn)，下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。

改革開(kāi)放后的40年，人民幣盯住美元政策，一方面是穩(wěn)定了自身匯率，穩(wěn)定匯率預(yù)期，有利于對(duì)外經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展;另一方面，相當(dāng)于躲在美國(guó)身后跟隨美國(guó)收割別人（美元長(zhǎng)期趨勢(shì)是貶值）。而作為第二大經(jīng)濟(jì)體，其對(duì)美元的使用，實(shí)際上是強(qiáng)化了美元在世界上的地位。特別是對(duì)歐而言，更是等于幫助了老大而變相削弱了老二的地位。2008年金融危機(jī)以來(lái)，美元作為主要國(guó)際貨幣的龍頭地位受到了動(dòng)搖。金本位的時(shí)代已經(jīng)遠(yuǎn)去，“石油美元”作為一般等價(jià)物的情況也終將會(huì)被替代，人民幣走向世界舞臺(tái)是大勢(shì)所趨。尋找新的“貨幣錨”是世界各國(guó)今后幾十年乃至上百年的目標(biāo)，按照經(jīng)濟(jì)實(shí)力形成三足鼎立模式，美元、人民幣、歐元等一攬子貨幣也許是其中的選擇之一，人民幣必然要爭(zhēng)得一席之地。

在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中，我們不提倡惡意貶值，然而適度貶值未必不是一個(gè)好的選擇，過(guò)度高估本幣一定是我們要警惕的。我國(guó)超發(fā)的人民幣有很大一部分被用來(lái)吸收多余的外匯儲(chǔ)備，而外匯儲(chǔ)備中有很大一塊是國(guó)際投資。如果高估人民幣，就會(huì)使國(guó)外投資在兌換外幣離開(kāi)時(shí)有額外的匯兌收益（如前文所述）。這種情況下，如果大量的國(guó)外投資在短時(shí)間內(nèi)撤離，會(huì)對(duì)匯率穩(wěn)定產(chǎn)生巨大沖擊，會(huì)再現(xiàn)歷史上的類(lèi)似英鎊、美元大幅貶值的情況。特別是人民幣將來(lái)成為主要的國(guó)際結(jié)算貨幣后，投機(jī)分子也許會(huì)從人民幣兌小國(guó)的貨幣漏洞中攻擊我們。未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)以下情況，即人民幣對(duì)美元高估，而委內(nèi)瑞拉、阿根廷之類(lèi)的小國(guó)美元短缺，卻擁有多余的人民幣，它們必然會(huì)用人民幣去直接或間接地兌換美元。如果出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，被敵對(duì)勢(shì)力惡意放大而投機(jī)，那么“千里之堤，潰于蟻穴”的情況就一定會(huì)出現(xiàn)。

中國(guó)是大國(guó)，未來(lái)人民幣走向國(guó)際化，匯率的外溢效應(yīng)會(huì)遠(yuǎn)大于以往的德、日等國(guó)。既要學(xué)習(xí)美國(guó)的霸道做法，在必要時(shí)強(qiáng)勢(shì)貶值;也要借鑒德國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)和吸收日本的失敗教訓(xùn)，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和其他條件具備時(shí)緩慢升值，避免使用過(guò)激的匯率政策沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì);結(jié)合我國(guó)自身實(shí)際，走一條有中國(guó)特色的匯率均衡及人民幣國(guó)際化的道路，為大國(guó)崛起助力。

參考文獻(xiàn)：

[1]保羅·肯尼迪.大國(guó)的興衰[M].北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，1989.

[2]張禮卿.國(guó)際金融[M].北京：高等教育出版社，2011.

[3]佟家棟.國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].天津：南開(kāi)大學(xué)出版社，2000.

[4]周其仁.貨幣的教訓(xùn)——匯率與貨幣系列評(píng)論[M].北京：北京大學(xué)出版社，2012.