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        論貨幣估值與大國競爭

        2019-05-09 01:04:28沈博昕
        新財經(jīng) 2019年4期
        關(guān)鍵詞:匯率人民幣

        沈博昕

        [摘 要]匯率是開放經(jīng)濟條件下大國競爭力的重要因素之一,在經(jīng)濟發(fā)展中如果高估自己的貨幣,就會在國際貿(mào)易中降低本國產(chǎn)品競爭力,從而影響國家的經(jīng)濟發(fā)展。結(jié)合歷史上英、美、日等大國貨幣的高估導(dǎo)致經(jīng)濟競爭力下降的實例,來思考人民幣國際化進程中匯率的合理定位——切忌對主要競爭對手高估人民幣。

        [關(guān)鍵詞]貨幣估值;大國競爭;人民幣;匯率

        [中圖分類號]F832

        1 以史為鑒

        1.1 英鎊的高估與英國的衰落

        19世紀(jì)末到20世紀(jì)初,全球力量最具決定性作用的無疑是美國的崛起。1865年美國內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束后,大量外國的和本國的投資,第二次工業(yè)革命后新技術(shù)的廣泛使用,巨大的國內(nèi)市場和經(jīng)濟規(guī)模,加上為了淘金漂洋過海的廉價勞動力大軍,使得美國迅速成為世界最大的工業(yè)制品生產(chǎn)國。當(dāng)時對外貿(mào)易在美國經(jīng)濟增長中的作用確實不大(1913年外貿(mào)收入只占GNP的8%左右,而英國占26%),但它對其他國家的經(jīng)濟沖擊卻相當(dāng)可觀。1860—1914年,美國出口增加6倍多(從3.34億美元增加到23.65億美元),而進口只增加了4倍(從3.56億美元增加到18.96億美元)。在金本位制下,美國的大部分對外貿(mào)易是用英鎊結(jié)算的,倫敦起著黃金最后債權(quán)人的作用。美國在同歐洲的貿(mào)易中順差不斷擴大,而且當(dāng)時美國財政部執(zhí)行“爭取積聚世界黃金儲備近1/3”的政策,嚴(yán)重干擾了倫敦黃金需求。這相當(dāng)于英鎊對黃金高估,美國有巨額貿(mào)易順差,擁有大量過剩的英鎊,就用英鎊換回黃金而將黃金沉淀了下來,英鎊的國際結(jié)算作用就受到了美元的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。經(jīng)過兩次世界大戰(zhàn),英國國力被嚴(yán)重削弱,英國自然而然地退出大國競爭的行列,英鎊也被美元所取代。

        1.2 美元的高估與布雷頓森林體系解體

        1944年7月確立的布雷頓森林體系是一種國際金匯兌本位制,它確立了美元在戰(zhàn)后國際貨幣體系中處于中心地位。實際上是美元被高估,美元成了黃金的“等價物”,美國承擔(dān)以官價兌換黃金的義務(wù),35美元兌換一盎司黃金,成員國貨幣與美元掛鉤,匯價允許小幅度浮動,短期內(nèi)保持比較穩(wěn)定的狀態(tài)。

        “特里芬難題”實質(zhì)是無法解決美元對黃金高估的問題,其最終得到驗證:隨著美國貿(mào)易逆差擴大,順差國用美元兌換黃金更劃算。日積月累導(dǎo)致美元和黃金掛鉤不穩(wěn),引發(fā)投機性美元拋售。美元的不斷超發(fā),最終發(fā)行量接近美國黃金儲備的4倍,直接導(dǎo)致三次美元危機。1973年布雷頓森林體系被解散。

        但美國憑借強大的綜合實力,重新設(shè)計了石油美元,繼續(xù)美元霸權(quán)之路,并通過美元的升貶不斷霸道地收割其他國家,最典型的就是日本。

        美元指數(shù):1970—2018年的結(jié)構(gòu)走勢,黑色直線為趨勢線。

        正如衡量美元兌6種一攬子主要貨幣匯率的美元指數(shù)(DXY)所顯示的,美元表現(xiàn)出了持續(xù)不斷的復(fù)原能力。然而,美元經(jīng)歷了三個時期的飆升和隨之而來的下跌,造成大量的國際性附帶傷害。美元的每一次上漲都反映了它的逐漸相對衰落,到今天,所謂的強勢美元只值20世紀(jì)60年代美元的60%。

        1.3 日元的高估:廣場協(xié)議逼迫日元升值

        廣場協(xié)議(Plaza Accord):美國財政赤字劇增,對外貿(mào)易逆差大幅增長,美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力,以改善美國國際收支不平衡狀。1985年9月22日,美國、日本、聯(lián)邦德國、英國和法國在美國紐約廣場飯店簽訂歷史上著名的廣場協(xié)議?!皬V場協(xié)議”簽訂后,上述五國開始聯(lián)合干預(yù)外匯市場,在國際外匯市場大量拋售美元,導(dǎo)致美元持續(xù)大幅度貶值。在不到三年的時間里,日元對美元升值了一倍。而這一協(xié)議,也被后人稱為日本“失去二十年”的轉(zhuǎn)折點(注:文章只討論匯率的影響,不考慮其他因素?!皬V場協(xié)議”的經(jīng)濟背景表面上看是解決美國因美元定值過高而導(dǎo)致的巨額貿(mào)易逆差問題。現(xiàn)在經(jīng)濟學(xué)者們普遍認(rèn)為是日本當(dāng)局錯誤的應(yīng)對政策——對貨幣升值的抵制:廣場協(xié)議后采取一系列的寬松的貨幣政策措施,卻沒有進入實體經(jīng)濟,后果是在日本經(jīng)濟內(nèi)部積累了大量的資產(chǎn)價格泡沫;在通脹壓力之下,日本政府又采取了突然的并且十分強勁的通縮政策,最終刺破資產(chǎn)價格泡沫,經(jīng)濟陷入了混亂和長期停滯不前的局面)。

        1.4 德國馬克對美元的匯率高估

        早在“廣場協(xié)議”之前,就在持續(xù)性的溫和升值?!皬V場協(xié)議”之后,馬克兌美元匯率在1988年與1984年相比上升了61%,1995年與1984年相比上升了104.4%。德國在馬克升值的過程中,保持了穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境,這與德國政府的配套措施密不可分。首先,德國以立法的形式保證央行政策制定和執(zhí)行上的獨立性。德國央行在保證其獨立性之后,實施了穩(wěn)健的貨幣政策,這是德國成功應(yīng)對馬克升值的關(guān)鍵基礎(chǔ)。德國央行通過嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量來穩(wěn)定經(jīng)濟增長。其次,升值的緩慢節(jié)奏也是德國經(jīng)濟保持穩(wěn)定的重要因素,避免其貨幣受到猛烈的外部沖擊從而給實體經(jīng)濟帶來的傷害,保證了國內(nèi)物價和生產(chǎn)的穩(wěn)定。

        1.5 人民幣對美元的匯率(如表1所示)

        1984年之前人民幣兌換美元匯率相對穩(wěn)定,一直是外匯短缺。

        1985—1993年匯率水平持續(xù)下跌,人民幣貶值促進了我國出口貿(mào)易的發(fā)展。由于出口企業(yè)的外匯收入可以換到更多的人民幣,人民幣貶值提高了企業(yè)的出口積極性和出口企業(yè)利潤率,使我國由連年貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)變?yōu)檫B年順差局面。

        1994年人民幣匯率改革,通過匯率并軌取消雙軌制,形成了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的(釘住單一貨幣美元)、有管理的浮動匯率制。人民幣兌美元一次性大幅貶值到8.62,之后穩(wěn)定在8.3左右。這帶來了中國對外貿(mào)易的蓬勃發(fā)展,出口強勁,順差擴大,迅速積累了巨額外匯儲備。出口也成為當(dāng)時拉動中國經(jīng)濟發(fā)展的重要因素之一。

        2005年開始人民幣兌美元不斷升值。背景是美國逼迫人民幣升值,不然就被列入?yún)R率操縱國。

        2 高估貨幣為什么會有這么大的負(fù)面作用

        2.1 實證

        從生產(chǎn)角度看,英鎊高估時:產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從英國到美國。美元高估時:產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從美國到日本、德國、“亞洲四小龍”為代表的國家。日元高估時:產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從日本到中國、“亞洲四小虎”等。中國匯率升值時:產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從中國到印度、越南等東南亞國家。

        從消費端來看,日元高估時,日本在全球買買買。在洛杉磯,日本人掌握了鬧市區(qū)幾乎一半的房地產(chǎn);在夏威夷,96%以上的外國投資來自日本,并且主要集中在飯店、高級住宅等不動產(chǎn)方面。最著名的事件是三菱公司以14億美元買了美國國家象征的洛克菲勒中心。從1985年到1990年,日本企業(yè)總共進行了21起500億日元以上的巨型海外并購案,其中有18起的并購對象是美國公司。到20世紀(jì)80年代末,全美國10%的不動產(chǎn)已成為日本人的囊中之物。 再看我們中國,從2005年人民幣升值開始,中國的出境游、境外消費呈現(xiàn)幾何基數(shù)上升,一發(fā)而不可收。最典型的是跟日本20世紀(jì)80年代后期如出一轍的海外投資——瘋狂地在美國、加拿大、澳大利亞為代表的發(fā)達國家購買房地產(chǎn),并引起當(dāng)?shù)厝说木X和厭惡。

        也就是說,大量的生產(chǎn)和消費游離于本國實體經(jīng)濟之外,直接提供給了外國,對國內(nèi)實體經(jīng)濟沒有任何好處。

        2.2 理論支持

        (1)四部門經(jīng)濟中的收入決定。開放經(jīng)濟中,一國均衡的國民收入不僅取決于國內(nèi)消費、投資和政府支出,還取決于凈出口,即我們常說的拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”:消費、投資、出口。

        Y=C+I+G+NX

        式中,Y為國民收入,C為消費,I為投資,G為政府開支,NX指凈出口,為出口與進口之差額:NX=X-M

        外貿(mào)乘數(shù):dY/dX=1/(1-β+γ)

        式中,β表示邊際消費傾向,γ表示邊際進口傾向。

        即開放經(jīng)濟條件下,凈出口有乘數(shù)效應(yīng),但乘數(shù)變小了,主要是由于增加收入的一部分現(xiàn)在要用到進口商品上去了。

        (2)國際收支調(diào)整的吸收論: 貶值通過多種渠道影響收入和吸收。吸收論以宏觀經(jīng)濟學(xué)為基礎(chǔ),用一般均衡分析方法,偏重于商品市場均衡,政策上傾向于需求管理——增減總收入和總吸收(支出增減政策),通過貶值影響國民收入和國內(nèi)吸收。

        吸收論認(rèn)為,貨幣貶值對國際收支的作用取決于以下兩個因素:①必須有閑置資源的存在,這樣貶值后閑置資源流入出口品生產(chǎn)部門,出口才能擴大。否則貶值只會引起國內(nèi)物價的上漲而不會引起國際收支的改善。②出口擴大會引起國民收入和國內(nèi)吸收同時增加,只有當(dāng)邊際吸收傾向小于1,即吸收的增長小于收入的增長,貶值才能最終改善國際收支。

        即貶值通過對收入產(chǎn)生的影響,需要資源的重新配置,以提高總體生產(chǎn)力,有閑置資源效應(yīng)和貿(mào)易條件效應(yīng)。貶值通過對吸收的直接影響,使消費、投資和政府開支得到調(diào)整。有三種直接效應(yīng),如預(yù)期價格效應(yīng)、投資成本效應(yīng)和進口品價格上升帶來的支出降低效應(yīng)。

        (3)國際收支調(diào)整的彈性論:匯率變動通過改變貿(mào)易品相對價格從而影響進出口。馬歇爾-勒納條件(Marshall-Lerner Condition)與貶值的J曲線效應(yīng)。

        彈性論以微觀經(jīng)濟學(xué)為基礎(chǔ),用一般均衡分析方法, 貨幣貶值政策(支出轉(zhuǎn)換政策), 通過貶值影響出口品相對價格和需求。

        本幣貶值改善國際收支的條件是:①滿足馬歇爾-勒納條件(Marshall-Lerner Condition) ┃d X+d M┃1,即本國出口商品的需求彈性和進口商品的需求彈性(絕對值)之和大于1。②對外貶值速度大于對內(nèi)貶值速度。③對方不報復(fù)。

        本幣貶值對貿(mào)易收支的改善并非立即發(fā)生作用,而是有一定的時滯。貿(mào)易收支可能先惡化,當(dāng)出口供給和進口需求相應(yīng)地調(diào)整后,貿(mào)易收支才慢慢開始改善。整個過程用曲線描述出來,如J形,即貶值的J曲線效應(yīng)。(注:文章主要講開放經(jīng)濟大國之間的競爭,大國的進出口商品的需求彈性之和都大于1。而初級產(chǎn)品生產(chǎn)的小國不在討論之列,因需求彈性低,貶值會導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化)。

        中國進出口產(chǎn)品的需求彈性之和的絕對值遠大于1(注:中國金融學(xué)專家陳彪如教授在《人民幣匯率研究》一書中,通過對1980—1989年的有關(guān)數(shù)據(jù)計算了中國的進口需求彈性為-0.3007,出口需求彈性為-0.7241。兩個彈性之和為1.0248,略大于1。進入20世紀(jì)90年代后中國經(jīng)濟市場化的步伐逐步加快,中國的出口商品結(jié)構(gòu)和進口商品結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯的變化,即由過去的出口初級產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)向以出口制成品為主。在制成品中又大體上出口機電產(chǎn)品和其他技術(shù)含量高的產(chǎn)品。特別是進入21世紀(jì)后,高附加值的科技產(chǎn)品等的出口比重逐年增長。因此,中國的進口產(chǎn)品和出口產(chǎn)品的需求彈性都有了大幅度提高)。

        總之,吸收論和彈性論都能從理論上解釋貶值對大國經(jīng)濟的帶動作用。這也是近十多年來美國一直忌憚人民幣貶值的原因之一。

        3 人民幣未來的地位與估值考慮

        人民幣國際化的長期目標(biāo)與短期經(jīng)濟調(diào)整、匯率貶值、資金流動存在著一定沖突。在人民幣國際化進程中,貶值不利于推進人民幣國際化,但高估本幣,勢必會降低大國的國際競爭力,也必然會影響本國經(jīng)濟的長期發(fā)展。

        2005年匯改以來,人民幣有效匯率一直在上升,對主要貨幣一直處于強勢,使我國在競爭中已處于不利地位。

        與此相對應(yīng),凈出口對中國GDP增長的貢獻從2005年匯改升值時出現(xiàn)拐點開始逐年下降,到2008年國際金融危機時為0,直到2009年觸底,之后逐步上升。但對GDP的貢獻已大不如前。

        最新公布的宏觀數(shù)據(jù)顯示,2018年中國GDP增速為6.6%,比2017年低0.2個百分點。從“三駕馬車”的分解來看,凈出口(外需)對GDP增長的貢獻從2017年的0.6個百分點下降到2018年的-0.6個百分點,下降1.2個百分點。

        改革開放后的40年,人民幣盯住美元政策,一方面是穩(wěn)定了自身匯率,穩(wěn)定匯率預(yù)期,有利于對外經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展;另一方面,相當(dāng)于躲在美國身后跟隨美國收割別人(美元長期趨勢是貶值)。而作為第二大經(jīng)濟體,其對美元的使用,實際上是強化了美元在世界上的地位。特別是對歐而言,更是等于幫助了老大而變相削弱了老二的地位。2008年金融危機以來,美元作為主要國際貨幣的龍頭地位受到了動搖。金本位的時代已經(jīng)遠去,“石油美元”作為一般等價物的情況也終將會被替代,人民幣走向世界舞臺是大勢所趨。尋找新的“貨幣錨”是世界各國今后幾十年乃至上百年的目標(biāo),按照經(jīng)濟實力形成三足鼎立模式,美元、人民幣、歐元等一攬子貨幣也許是其中的選擇之一,人民幣必然要爭得一席之地。

        在國際競爭中,我們不提倡惡意貶值,然而適度貶值未必不是一個好的選擇,過度高估本幣一定是我們要警惕的。我國超發(fā)的人民幣有很大一部分被用來吸收多余的外匯儲備,而外匯儲備中有很大一塊是國際投資。如果高估人民幣,就會使國外投資在兌換外幣離開時有額外的匯兌收益(如前文所述)。這種情況下,如果大量的國外投資在短時間內(nèi)撤離,會對匯率穩(wěn)定產(chǎn)生巨大沖擊,會再現(xiàn)歷史上的類似英鎊、美元大幅貶值的情況。特別是人民幣將來成為主要的國際結(jié)算貨幣后,投機分子也許會從人民幣兌小國的貨幣漏洞中攻擊我們。未來可能會出現(xiàn)以下情況,即人民幣對美元高估,而委內(nèi)瑞拉、阿根廷之類的小國美元短缺,卻擁有多余的人民幣,它們必然會用人民幣去直接或間接地兌換美元。如果出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”,被敵對勢力惡意放大而投機,那么“千里之堤,潰于蟻穴”的情況就一定會出現(xiàn)。

        中國是大國,未來人民幣走向國際化,匯率的外溢效應(yīng)會遠大于以往的德、日等國。既要學(xué)習(xí)美國的霸道做法,在必要時強勢貶值;也要借鑒德國的成功經(jīng)驗和吸收日本的失敗教訓(xùn),在經(jīng)濟穩(wěn)定和其他條件具備時緩慢升值,避免使用過激的匯率政策沖擊實體經(jīng)濟;結(jié)合我國自身實際,走一條有中國特色的匯率均衡及人民幣國際化的道路,為大國崛起助力。

        參考文獻:

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