(廣西大學(xué) 廣西 南寧 530000)

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)要維持并擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和加強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)能力，適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)是正常的，也是不可避免的，但是受到種種內(nèi)外部因素的影響，造成目前不少企業(yè)過度負(fù)債，有的甚至發(fā)展到不能正常生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)的地步。過度負(fù)債問題直接影響了企業(yè)的積累和效益，導(dǎo)致企業(yè)的短期行為，降低企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。近年來，中央政府多次強(qiáng)調(diào)要進(jìn)行供給側(cè)改革，供給側(cè)改革的其中一項(xiàng)內(nèi)容就是“去杠桿”?；诖?，本文借鑒陸正飛等人(2015)在長(zhǎng)期和短期角度下對(duì)企業(yè)過度負(fù)債的衡量方法及其模型構(gòu)建，研究金融發(fā)展程度是否對(duì)企業(yè)過度負(fù)債產(chǎn)生影響。

關(guān)于企業(yè)過度負(fù)債相關(guān)研究可追溯到早期的資本結(jié)構(gòu)理論。Modigliani和Miller(1958)提出了著名的MM理論，即在一系列完美的假定下，公司的資本結(jié)構(gòu)與其價(jià)值以及資金成本無關(guān)。修正后的MM理論考慮了公司稅收的影響，認(rèn)為負(fù)債的利息可以產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，負(fù)債越多，公司價(jià)值越大，最好是百分百負(fù)債。但是修正的MM理論沒有考慮公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。隨著公司治理理論的發(fā)展，越來越多學(xué)者認(rèn)為負(fù)債太大對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展無益。只有合理的負(fù)債率才能促進(jìn)企業(yè)良好發(fā)展。Jensen & Meckling(1976)認(rèn)為債務(wù)融資能夠增加公司流動(dòng)資金，緩解融資約束，并且銀行放貸后會(huì)對(duì)公司進(jìn)行專業(yè)化監(jiān)督，這使得公司的外部監(jiān)管得到加強(qiáng)，補(bǔ)充了內(nèi)部治理的不足。但負(fù)債率過高會(huì)加大企業(yè)破產(chǎn)成本。Myers&Tumbull(1977)認(rèn)為，當(dāng)公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隨著銀行負(fù)債比率增大而加大時(shí)，其成長(zhǎng)機(jī)會(huì)則會(huì)減小，一旦破產(chǎn)，公司則完全喪失成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

企業(yè)的負(fù)債程度一般與其自身特征有關(guān)，但企業(yè)所處的宏觀環(huán)境，尤其是金融市場(chǎng)的活躍程度也會(huì)對(duì)企業(yè)的負(fù)債程度產(chǎn)生影響。近年來，諸多研究表明金融環(huán)境對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)微觀發(fā)展極其重要。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)可以形成良好的外部治理環(huán)境，補(bǔ)充企業(yè)內(nèi)部治理的不足，減少委托代理成本和信息不對(duì)稱問題。其次，完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施可以減少企業(yè)借款障礙，緩解企業(yè)融資約束。由于我國(guó)地域遼闊，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在不均現(xiàn)象，東南部沿海地區(qū)與外部聯(lián)系較為密切，經(jīng)濟(jì)較為開放與發(fā)達(dá)；相反西部?jī)?nèi)陸地區(qū)環(huán)境閉塞，經(jīng)濟(jì)較為落后。經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融發(fā)達(dá)程度相輔相成。我國(guó)各地區(qū)的金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度也存在巨大差異。樊綱(2011)提出的“金融市場(chǎng)化指數(shù)”這一指標(biāo)能較好地反映我國(guó)各省份的金融環(huán)境發(fā)育程度。本文以我國(guó)上市公司為樣本，通過我國(guó)各省份金融市場(chǎng)自由化的差距研究金融發(fā)展對(duì)企業(yè)過度負(fù)債的影響。

本文可能有以下貢獻(xiàn)：

(1)目前許多關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況的研究只是關(guān)注其資產(chǎn)負(fù)債率和融資約束程度，甚少考慮企業(yè)是否會(huì)過度負(fù)債。

(2)在當(dāng)前我國(guó)企業(yè)負(fù)債率居高不下并且國(guó)家要求“去杠桿”的情況下，本文從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)兩個(gè)角度出發(fā)，檢驗(yàn)了金融發(fā)展對(duì)企業(yè)過度負(fù)債的影響。

(3)許多研究從企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性等公司內(nèi)部因素來研究其對(duì)過度負(fù)債的影響，本文從公司外部環(huán)境出發(fā)，研究金融發(fā)展程度對(duì)公司過度負(fù)債的影響，有助于豐富地區(qū)差異對(duì)過度負(fù)債影響的研究。

二、研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)

由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展落后，企業(yè)大多還是通過銀行進(jìn)行間接融資。以上許多研究表明，金融發(fā)展可以減輕企業(yè)的融資約束，銀行可以為企業(yè)提供更多債務(wù)資金(Diamond，1984；Rajan&Zingales，1998；沈紅波、寇宏、張川，2010；李科、徐龍炳，2011)。所以，我們提出以下假設(shè)：

H1：金融發(fā)展程度對(duì)企業(yè)過度負(fù)債產(chǎn)生正向影響。

(一)樣本選擇與模型

本文以“金融市場(chǎng)化指數(shù)”(樊綱，2011)來衡量我國(guó)31個(gè)省份(直轄市)的金融發(fā)展水平。該指數(shù)只計(jì)算到2009年，每年變化幅度較小，本文由于研究需要，把2010年和2011年的指數(shù)按照2009年的指數(shù)值賦值。以滬深兩市2004年—2011年全部上市公司為研究樣本，樣本期開始于2004年是由于2003年國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)才開始披露股權(quán)性質(zhì)、管理層持股數(shù)量和第一大股東持股比例等數(shù)據(jù)，而本文計(jì)算目標(biāo)負(fù)債率時(shí)需要利用滯后一期的數(shù)據(jù)，因此無法利用2003年以前的樣本數(shù)據(jù)。樣本篩選中，我們剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股、ST公司、金融行業(yè)的年度樣本，剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的異常值和缺失值，最終得到公司年度樣本8556個(gè)。為了減少離群值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的winsorize處理。本文公司層面數(shù)據(jù)來源國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選擇和模型設(shè)計(jì)

1.過度負(fù)債的衡量

根據(jù)Harford et al.(2009)和Denis&Mckeon(2012)對(duì)樣本分行業(yè)和年度進(jìn)行OLS回歸，預(yù)測(cè)企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率，回歸模型如下：

企業(yè)實(shí)際負(fù)債率(LEVB)減去模型(1)預(yù)測(cè)的目標(biāo)負(fù)債率(LEVB0)即為過度資產(chǎn)負(fù)債率EXLEVB(姜付秀等，2009；Uysal,2011),該指標(biāo)越大，表明在長(zhǎng)期角度下企業(yè)過度負(fù)債水平越高。模型(1)中變量的選擇依據(jù)參考陸正飛等(2015)的研究，影響資產(chǎn)負(fù)債率的因素主要包括：企業(yè)性質(zhì)(SOE)、盈利能力(ROA)、行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)(IND_LEVB)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(GROWTH)、固定資產(chǎn)比率(FATA)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、第一大股東持股比例(SHRCRL)。

2.模型設(shè)計(jì)

模型2:EXLEVB=β0+β1FINANCE+β2SOE+β3ROA+β4IND_LEVB+β5GROWTH+β6FATA+β7SIZE+β8SHRCRL+β9MB+β10EXP+β11NDTS+β12ETR+β13VECBITTA+β14VCF+β15MANAOWN+INDUSTRY+YEAR+ε

模型3:Logit(EXINTR_dum1)=β0+β1FINANCE+β2SOE+β3IND_LEVB+β4GROWTH+β5FATA+β6SIZE+β7SHRCRL+β8MB+β9EXP+β10NDTS+β11ETR+β12VEBITTA+β13VCF+β14MANAOWN+INDUSTRY+YEAR+ε

文中的模型及變量選擇主要參考陸正飛、何捷、竇歡(2015)的研究，被解釋變量為EXLEVB和EXINTR_dum，主要解釋變量為金融發(fā)展水平(FINANCE)，控制變量為企業(yè)性質(zhì)(SOE)、盈利能力(ROA)、行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)(IND_LEVB)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(GROWTH)、固定資產(chǎn)比率(FATA)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、第一大股東持股比例(SHRCRL)、賬面市值比(MB)、管理費(fèi)用率(EXP)、非債務(wù)稅盾(NDTS)、實(shí)際稅率(ETR)、盈利波動(dòng)性(VEBITTA)、現(xiàn)金流波動(dòng)性(VCF)、管理層持股比例(MANAOWN)，上述模型都控制了行業(yè)和年度虛擬變量。各變量說明見表1。

表1 變量說明

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)金融發(fā)展與過度資產(chǎn)負(fù)債率

表2列示了過度資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)金融發(fā)展程度的回歸結(jié)果，括號(hào)內(nèi)為聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，消除了異方差和自相關(guān)影響。第(1)列被解釋變量為連續(xù)型變量EXLEVB，finance的回歸系數(shù)是0.026，且在1%的水平上顯著，說明金融發(fā)展程度與企業(yè)過度負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。第(2)列被解釋變量為虛擬變量EXLEVB_dum，Logit回歸結(jié)果顯示FINANCE的系數(shù)為0.381，在1%的水平上顯著，說明金融發(fā)展程度越高，企業(yè)過度負(fù)債的概率越大。金融水平越發(fā)達(dá)的地區(qū)，銀行數(shù)量眾多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，銀行放貸門檻降低，企業(yè)融資變易，同時(shí)也容易引發(fā)過度負(fù)債現(xiàn)象。

就控制變量而言，長(zhǎng)期角度下企業(yè)過度負(fù)債水平與盈利能力(ROA)顯著負(fù)相關(guān)，說明盈利能力強(qiáng)的企業(yè)流動(dòng)資金也多，不需要過多向銀行貸款。管理費(fèi)用率(EXP)與企業(yè)過度負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，說明管理費(fèi)用率高的企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制也較為完善，風(fēng)控人員較負(fù)責(zé)，嚴(yán)格把關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，不給企業(yè)過度負(fù)債的機(jī)會(huì)。管理層持股比例(MANAOWN)顯著與企業(yè)過度負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，說明管理層利益與公司存亡密切相關(guān)，其較關(guān)注公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)嚴(yán)防企業(yè)過度負(fù)債。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)前系數(shù)為負(fù)且顯著，國(guó)有企業(yè)過度負(fù)債可能性比非國(guó)有企業(yè)低，說明國(guó)有企業(yè)性質(zhì)為企業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)提供了隱性擔(dān)保。

企業(yè)過度負(fù)債水平與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(GROWTH)顯著正相關(guān)，說明隨著企業(yè)發(fā)展壯大，需求的活動(dòng)資金也越來越多，更容易過度負(fù)債。固定資產(chǎn)比率(FATA)與企業(yè)過度負(fù)債水平顯著正相關(guān)，說明企固定資產(chǎn)占比越大，其流動(dòng)資產(chǎn)占比越小，現(xiàn)金流量小，更需要借貸。盈利波動(dòng)性(VCBITTA)和現(xiàn)金流波動(dòng)性(VCF)與企業(yè)過度負(fù)債水平顯著正相關(guān)，說明企業(yè)收益的波動(dòng)會(huì)使自由現(xiàn)金流不穩(wěn)定，需要靠借貸資金維持日常運(yùn)營(yíng)。

表2

注：系數(shù)下方括號(hào)值為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，***、**和*分別表示變量在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)性水平上顯著。

(二)金融發(fā)展與過低利息覆蓋率

表3列示了過低利息覆蓋率對(duì)金融發(fā)展程度的回歸結(jié)果。第(1)列別解釋變量為虛擬變量EXINTR_dum1，從Logit模型回歸結(jié)果課件FINANCE的系數(shù)是0.794，在1%的水平上顯著，說明金融發(fā)展程度與企業(yè)過低利息覆蓋率呈正相關(guān)關(guān)系。第(2)列在第(1)列的基礎(chǔ)上進(jìn)行穩(wěn)健性估計(jì)，結(jié)果與第(1)列一致。

就控制變量而言，短期角度下企業(yè)過低利息覆蓋率與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(GROWTH)、公司規(guī)模(SIZE)、第一大股東持股比例(SGRCRL)、賬面市值比(MB)、所得稅率(ETR)、盈利波動(dòng)性(VEBITTA)顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)中位數(shù)(IND_LEVB)、固定資產(chǎn)占比(FATA)、管理費(fèi)用率(EXP)、非債務(wù)稅盾(NDTS)、管理層持股比例(MANAOWN)顯著負(fù)相關(guān)。

表3

注：系數(shù)下方括號(hào)值為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，***、**和*分別表示變量在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)性水平上顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到內(nèi)生性問題，首先，對(duì)模型(2)和模型(3)采用個(gè)體固定效應(yīng)模型回歸，消除隨個(gè)體但不隨時(shí)間變化的遺漏變量的影響?？刂乒緜€(gè)體效應(yīng)后，回歸結(jié)構(gòu)與表3、表4一致。

其次，考慮到可能存在的反向因果關(guān)系，本文分別在考慮公司個(gè)體聚類效應(yīng)的模型及固定效應(yīng)模型下，將金融發(fā)展程度變量之后一期，再對(duì)過度資產(chǎn)負(fù)債率、過低利息覆蓋率進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果與表3、表4一致。

四、結(jié)論與啟示

本文以2004年—2011年A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，無論長(zhǎng)期與短期，金融越發(fā)達(dá)的地區(qū)，企業(yè)獲取銀行資金越便利，也就越容易過度負(fù)債。

本文的研究結(jié)論具有重要的政策意義。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷開放與發(fā)展，金融發(fā)展程度日益提高。分地區(qū)來說，我國(guó)金融發(fā)展程度不均衡。東部沿海各省利用地域優(yōu)勢(shì)較早改革經(jīng)濟(jì)，金融發(fā)展程度較高；西北部地區(qū)深在內(nèi)陸，與外界經(jīng)濟(jì)交流較少，金融基礎(chǔ)設(shè)施也相對(duì)較差，金融發(fā)展程度低。公司負(fù)債是把雙刃劍，它能幫助公司解決資金緊缺問題，緩解公司日常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金壓力，同時(shí)也是顆隱藏的炸彈，使得公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。在金融發(fā)達(dá)地區(qū)，企業(yè)享受融資便利快速發(fā)展自身的同時(shí)必須時(shí)刻注意負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人要關(guān)注企業(yè)是否存在過度負(fù)債與過低利息覆蓋率問題，及時(shí)防范長(zhǎng)短期過度負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。首先，企業(yè)要完善內(nèi)部治理機(jī)制，降低委托代理成本，防止經(jīng)理人為了擴(kuò)大企業(yè)進(jìn)行盲目借貸；然后，企業(yè)內(nèi)部要建立起嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，設(shè)定資產(chǎn)負(fù)債臨界值，一旦資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到上限，馬上警報(bào)；最后，銀行要對(duì)企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的貸前審查，檢查其是否存在過度負(fù)債現(xiàn)象，貸后也要注意監(jiān)管，嚴(yán)控其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。