(四川大學 四川 成都 610044)

一、引言

資本結構是指企業(yè)全部資本的構成以及其中各種資本的比例關系，是在一段時間內企業(yè)選擇不同的籌資方式和組合產生的，可以決定企業(yè)的產權歸屬，也反映了企業(yè)的收益水平和風險水平。近年來，為追求利益最大化，許多企業(yè)盲目追求負債融資，使得資產負債率不斷提高，而資產利潤率不斷降低。這些不理性的籌資行為導致企業(yè)價值降低和企業(yè)的經營風險擴大。各種各樣的籌資形式，形形色色的籌資渠道，怎么選擇最適合企業(yè)的籌資方式和籌資組合形式已經成為各個企業(yè)的關注的難點。經濟全球化趨勢日益加強，中國也逐步融入全球市場，這為中國經濟提供了寶貴的機會也讓中國面臨了巨大的挑戰(zhàn)，在這個關鍵時期，更加需要先進的理論指導。此時，中國的學者有必要對西方研究成果進行去粗取精的提取，再結合中國市場實際現狀，爭取找到適合中國市場的特有規(guī)律與特有中國化的普通規(guī)律，最終為中國企業(yè)的戰(zhàn)略決策提供指導與啟示。

國務院于2001年為改善地區(qū)發(fā)展差異頒布實施了《關于實施西部大開發(fā)若干政策措施的通知》，這種政策傾斜使得在1999年——2009年期間四川生產總值從3649.12億元增長到14151.28億元，實現了翻兩番。最終四川借助承東接西，輻射整個西部片區(qū)的特殊地理優(yōu)勢，以經濟大發(fā)展為基礎，成為中國東部地區(qū)的產業(yè)轉移與國際資源進入西部地區(qū)的首選之地。但與東部地區(qū)相比，四川的上市公司管理、經營等方面的實踐與理論都相對不成熟。基于上訴理由，本文以四川上市公司為樣本研究資本結構。

二、理論分析

在現代企業(yè)的籌資活動中，資本結構一直是一個熱門問題，研究至今已經有50余年的歷史，國內外經濟學家所得出的許多研究理論有助于本文研究四川上市公司資本結構。權衡理論指出為了分散經營風險，增強企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定性，大規(guī)模的公司更加傾向于多元化經營與縱向一體化經營。1977年Myers指出由于管理者的業(yè)務自由度和成長機會與公司規(guī)模是負相關，大規(guī)模的公司的邊際破產成本可能較低，小公司應該有更多的負債。Jensen和Meckling在1976年提出代理理論，對權益控制型的高成長性公司而言，為了將財富從債券人轉移至管理者，可能會更加傾向于次優(yōu)投資，未來投資有更多的選擇，會導致債務的代理成本更高，因此高成長性的公司負債水平相對較低。優(yōu)序融資理論指出內源融資應該具有優(yōu)先性，內源融資的重要來源——保留盈余受盈利能力直接決定，可以推斷盈利能力的提高會使得企業(yè)負債水平升高。Brander在1986年指出高盈利的企業(yè)在投資項目選擇時，更加偏好高風險項目，為實施這種項目可能會選擇高的負債水平。

三、描述性分析

通常情況下使用：資產負債率=總負債/總資產(童勇，2006；王晉雯，2015)。本文對2014年——2017年的資產負債率進行描述性分析。計算指標每年的均值、最大值、最小值、異常值，然后分析這其中的增減變化，再對比本國與其他國家地區(qū)的該項指標，分析四川省上市公司資本結構的現狀。

為避免在財務數據上出現異常值，將ST,PT公司從樣本中剔除；金融業(yè)公司在財務數據上的特殊性，將該行業(yè)公司也從樣本中剔除；然后為選擇管理經營行為成熟，運營時間較長，選擇在2002年之前上市的公司；最后剔除財務數據不全的上市公司。最終本文選取了2014年到2017年36家四川上市公司作為樣本，公司財務數據來源于國泰安CSMAR數據庫、新浪財經和國家數據網。

2014年——2017年四川上市公司資產負債率

由國家統(tǒng)計局資料顯示，我國資產負債率整體平均值為67.05%，而在2014年——2017年期間，樣本公司的資產負債率較全國整體水平偏低且相對穩(wěn)定。

四、回歸分析

變量選擇如下：

變量設計及意義

研究模型為：DAR=α+β(1)MOIG+β(2)LnA+β(3)PAP+β(4)ROA+β(5)DT+β(6)PCS+θ

其中：α為常數，表示回歸線在Y軸上的截距；β為回歸線的斜率，又被稱為回歸系數;θ為誤差。

回歸分析結果為：

Variable2014年2015年2016年2017年整體數據ɑ-0.558??-0.053?0.413?-0.703??-0.51?(0.049)(0.051)(0.052)(0.038)(0.061)MOIG-0.4350.1770.39?-0.012-0.012???(0.453)(0.568)(0.097)(0.272)(0.004)LnA0.061??0.034?0.013?0.0620.064??(0.037)(0.061)(0.075)(0.466)(0.023)PAP-0.23?-0.444-0.513??-0.133?-0.373??(0.054)(0.480)(0.022)(0.054)(0.026)ROA-2.024???-1.264??-0.451??-1.18??-2.078???(0.003)(0.022)(0.033)(0.049)(0.005)DT-0.088?-0.035?-0.137-0.4-0.092(0.070)(0.067)(0.246)(0.445)(0.662)PCS-0.038?-0.041?-0.118-1.29-0.234(0.054)(0.075)(0.515)(0.427)(0.426)調整R方0.4780.3280.3980.2740.355F值2.2781.8832.4833.2032.302觀察值3636363636

括號中的是P-value；***，**，*分別代表在1%，5%和10%的水平上顯著

上表中調整R方的數值反映了線性方程對真實數據的擬合度比較好，且F值顯示了回歸方程的顯著性程度也比較高。MOIG的回歸系數值是有正有負，除了整體數據的顯著性水平在1%以上，其余不顯著或者顯著性較低，由此并不能直接表示出主營業(yè)務收入增長率與資產負債率的確切正負相關。LnA的回歸系數值均為正，均在0.1以下，可推斷總資產的對數與資產負債率呈顯著的正相關。PAP的回歸系數值均為負，絕對值全部小于1，除2015年外，所有數據均顯著，由此可推斷固定資產比重與資產負債率呈顯著的負相關。ROA的回歸系數值均為負，所有數據的顯著性均在5%以上，由此推斷資產報酬率與資產負債率呈顯著的負相關，與假設相反。DT的回歸系數值均為負，且絕對值全部小于1，除2014年和2015年顯著性水平在10%，其余年份均不顯著，由此推斷固定資產折舊與總資產的比值與資產負債率呈不顯著的負相關。PCS的回歸系數值均為負，除2017年為-1.29外，其余年份數據絕對值全部小于1，除2014年和2015年顯著性水平在10%，其余年份均不顯著，由此流通股比例與資產負債率呈不顯著的負相關。

五、研究結論

1.四川上市公司資產負債率整體平均水平合理分布在40%-60%，在研究期間保持穩(wěn)定。但就全國整體水平而言較低，對國外的水平來說保持適中并且相對合理，個別公司也有超過70%或低于20%的現象。

2.主營業(yè)務收入增長率(反映成長性)與資本結構的相關性不能確切表現；總資產的對數(反映公司規(guī)模)與資本結構呈顯著的正相關；固定資產比重(反映資產抵押價值)與資本結構呈顯著地負相關；資產報酬率(盈利能力)與資產負債率呈顯著的負相關；折舊與總資產的比值(非負債稅盾)與資產負債率呈不顯著的負相關；流通股比例(股權結構)與資產負債率呈不顯著的負相關。