付強(qiáng)　付書(shū)科

摘?要：國(guó)際金融危機(jī)以后，可以重點(diǎn)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎政策被廣泛接受，黨的十九大確立了“貨幣政策加宏觀審慎政策”的“雙支柱”調(diào)控框架。目前，隨著我國(guó)供給側(cè)改革進(jìn)入深水區(qū)，潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集，亟須進(jìn)一步完善貨幣政策和宏觀審慎政策，加強(qiáng)兩種政策間的協(xié)調(diào)配合，以平衡穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，利用好“雙支柱”調(diào)控助力供給側(cè)改革。

關(guān)鍵詞：“雙支柱”;貨幣政策;宏觀審慎政策;供給側(cè)改革

中圖分類(lèi)號(hào)：F822.0??????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-0751（2019）03-0035-03

2018年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”的要求，意味著我國(guó)將繼續(xù)以貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“雙支柱”）調(diào)控框架為政策重心，2019年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策基本定調(diào)。在此背景下，厘清“雙支柱”調(diào)控的內(nèi)涵、深入研究“雙支柱”調(diào)控應(yīng)該如何助力供給側(cè)改革，對(duì)我國(guó)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展，有著至關(guān)重要的意義。

一、供給側(cè)改革進(jìn)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)

自習(xí)近平總書(shū)記在2015年11月的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議上首次提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始由高速度發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。目前，隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)不斷推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量不斷提高，供給側(cè)改革已經(jīng)取得了階段性成果。

隨著供給側(cè)改革步入深水區(qū)，我們?cè)谧非蠓€(wěn)杠桿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)順暢融資的同時(shí)，也必須清醒地認(rèn)識(shí)到這一過(guò)程中所隱含的金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐出現(xiàn)了疲軟態(tài)勢(shì)：2018年整體社融存量以及M2增速不斷下滑，表外社融一度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，我國(guó)貨幣政策歷史上也首次出現(xiàn)了M2增速低于GDP與CPI增速之和的現(xiàn)象。另一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面也出現(xiàn)下滑：2018年全年的固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長(zhǎng)率僅5.9%，同比下降1.3%;社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增長(zhǎng)率降至2003年以來(lái)的最低水平，僅為9.0%;企業(yè)部門(mén)去杠桿導(dǎo)致社會(huì)整體融資環(huán)境趨緊，企業(yè)因資金鏈斷裂而爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性隨之增加。除此之外，2018年以來(lái)的中美貿(mào)易摩擦也對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成不利影響：我國(guó)2018年全年貿(mào)易順差總額為2.33萬(wàn)億元，為2013年以來(lái)最低水平，同比收窄18.3%。①?lài)?guó)內(nèi)外因素的共同作用導(dǎo)致了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性增加。如何有效防范、化解金融風(fēng)險(xiǎn)，助力供給側(cè)改革，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，已成為我們目前亟待解決的問(wèn)題。

二、“雙支柱”調(diào)控框架的來(lái)源及優(yōu)勢(shì)

1.“雙支柱”調(diào)控框架的來(lái)源

長(zhǎng)期以來(lái)，大多經(jīng)濟(jì)體均依靠貨幣政策以維持物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定②，然而，隨著金融市場(chǎng)改革的不斷深化以及宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定間的一致性日益減弱，導(dǎo)致本身就存在一定局限性的貨幣政策更加力不從心;而微觀審慎政策作為傳統(tǒng)的金融監(jiān)管政策，則忽略了對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。因此，具有宏觀調(diào)控視角的宏觀審慎政策應(yīng)運(yùn)而生。③

在此背景下，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)央行）在2016年第四季度的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中首次提出要探索“貨幣政策加宏觀審慎政策”的“雙支柱”金融調(diào)控框架。2017年黨的十九大報(bào)告明確指出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，“雙支柱”政策從中央層面得以確立。在“雙支柱”調(diào)控框架中，貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行總量調(diào)控，通過(guò)影響總需求以對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出波動(dòng)做出反應(yīng)，其主要目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)。宏觀審慎政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)控，其主要目標(biāo)是金融體系的穩(wěn)定，即通過(guò)一系列的審慎性工具來(lái)改善和解決經(jīng)濟(jì)、金融體系內(nèi)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，從而防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?！半p支柱”調(diào)控中兩種政策的調(diào)控主體均為央行，這就要求央行不僅要進(jìn)一步改革完善貨幣政策和金融監(jiān)管政策、不斷嘗試貨幣政策工具和審慎性政策工具創(chuàng)新，同時(shí)還要注意兩種政策間的協(xié)調(diào)配合，實(shí)現(xiàn)兩種政策相互補(bǔ)充、相互完善，以構(gòu)建一個(gè)整體性的調(diào)控框架。

2.“雙支柱”調(diào)控框架的優(yōu)勢(shì)

第一，“雙支柱”調(diào)控框架可以彌補(bǔ)單一政策的不足。宏觀審慎政策從兩個(gè)方面彌補(bǔ)貨幣政策的缺陷：一方面，貨幣政策在追求物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)難以兼顧金融穩(wěn)定，宏觀審慎政策則專(zhuān)門(mén)針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格等變量進(jìn)行調(diào)控以維護(hù)金融穩(wěn)定④;另一方面，只有當(dāng)金融波動(dòng)影響到物價(jià)穩(wěn)定時(shí)，貨幣政策才會(huì)專(zhuān)門(mén)針對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，不同于這種“事后救助”的調(diào)控方式，宏觀審慎政策可以利用多種政策工具的組合，進(jìn)行更為有效的“事前調(diào)控”。同時(shí)，貨幣政策也可以彌補(bǔ)宏觀審慎政策的一些缺陷：考慮到金融體系的順周期性，采用宏觀審慎政策工具進(jìn)行調(diào)控可能面臨著較高的成本，而貨幣政策則可以通過(guò)穩(wěn)定通脹等手段進(jìn)行協(xié)調(diào)補(bǔ)充，為宏觀審慎政策優(yōu)化調(diào)控環(huán)境，降低調(diào)控成本。

第二，貨幣政策與宏觀審慎政策間的一致性可以降低調(diào)控難度，增強(qiáng)調(diào)控效果。一方面，貨幣政策與宏觀審慎政策都屬于運(yùn)用宏觀調(diào)控工具以追求總體均衡的宏觀調(diào)控，且兩種政策的調(diào)控主體均為央行，這有利于央行進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，降低調(diào)控難度以及調(diào)控成本。另一方面，貨幣政策與宏觀審慎政策均采用逆周期調(diào)控手段，兩種政策同時(shí)發(fā)揮作用可以增強(qiáng)逆周期調(diào)控的效果，有利于增強(qiáng)抑制物價(jià)和金融波動(dòng)的效力。

第三，貨幣政策與宏觀審慎政策的政策目標(biāo)相輔相成。貨幣政策的政策目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定，宏觀審慎政策的政策目標(biāo)是金融穩(wěn)定。物價(jià)穩(wěn)定為宏觀審慎政策提供了良好的操作環(huán)境，是金融穩(wěn)定政策目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ);金融穩(wěn)定是物價(jià)穩(wěn)定得以實(shí)現(xiàn)的有力保證，良好的金融運(yùn)行環(huán)境可以使貨幣政策調(diào)控機(jī)制保持暢通，有利于物價(jià)穩(wěn)定政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

三、“雙支柱”調(diào)控助力供給側(cè)改革的建議

面對(duì)供給側(cè)改革過(guò)程中國(guó)內(nèi)外的種種不確定因素，我們必須加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，合理地協(xié)調(diào)利用“雙支柱”調(diào)控化解金融風(fēng)險(xiǎn)，鞏固供給側(cè)改革的階段性成果，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。結(jié)合目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手。

1.合理利用利率政策，推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革

利率作為金融市場(chǎng)的價(jià)格，既可以調(diào)控經(jīng)濟(jì)整體的流動(dòng)性，又可以控制信貸擴(kuò)張的規(guī)模。因此，需要合理利用利率政策，發(fā)揮其推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)、維持金融穩(wěn)定的作用。

第一，利用利率政策調(diào)控總需求，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。保持相對(duì)較低的利率水平，有利于居民將儲(chǔ)蓄向消費(fèi)轉(zhuǎn)化，提高我國(guó)居民消費(fèi)率，增加內(nèi)需。此外，針對(duì)中小企業(yè)的利率優(yōu)惠政策還有利于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，創(chuàng)造就業(yè)崗位，刺激創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。因此，應(yīng)充分利用利率政策刺激消費(fèi)、投資、進(jìn)出口需求，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第二，發(fā)揮利率作為資金價(jià)格的政策導(dǎo)向功能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。圍繞“三去一降一補(bǔ)”，合理利用利率政策：在去產(chǎn)能方面，可實(shí)行差別化利率政策，淘汰落后企業(yè)，加速產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí);在去庫(kù)存方面，繼續(xù)實(shí)行如針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的首套房?jī)?yōu)惠等政策，利用剛需人群助力去庫(kù)存;在去杠桿方面，推動(dòng)債券利率市場(chǎng)化，擴(kuò)大地方政府債務(wù)發(fā)行，企業(yè)部門(mén)去杠桿以維持金融穩(wěn)定，政府部門(mén)適當(dāng)加杠桿以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);在降成本方面，通過(guò)基準(zhǔn)利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，降低社會(huì)融資成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);在補(bǔ)短板方面，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)落實(shí)綠色金融、普惠金融政策，采用優(yōu)惠利率政策進(jìn)行補(bǔ)貼，保證關(guān)鍵行業(yè)、薄弱行業(yè)的融資渠道暢通，助力“短板”快速成長(zhǎng)。

第三，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，保持利率傳導(dǎo)渠道暢通。應(yīng)在把握好監(jiān)管力度和節(jié)奏的前提下，繼續(xù)創(chuàng)新利率工具，探索中長(zhǎng)期利率期限體系，構(gòu)建利率走廊機(jī)制。同時(shí)，還應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化改革⑤，盡早實(shí)現(xiàn)真正的利率市場(chǎng)化，從而提高“雙支柱”政策的調(diào)控效力。

2.堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，提高貨幣政策的調(diào)控效力

總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)可知，為了避免結(jié)構(gòu)性改革過(guò)程中出現(xiàn)緊縮效應(yīng)，應(yīng)同時(shí)輔以總需求的管理。例如，棚戶(hù)區(qū)改造屬于去庫(kù)存的供給側(cè)改革，但在這一過(guò)程中有了貨幣政策的協(xié)調(diào)配合以后，引入了貨幣化棚改，去庫(kù)存的同時(shí)也可以增加房地產(chǎn)的投資，成功化解了經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。⑥因此，推動(dòng)供給側(cè)改革必須要加大貨幣政策對(duì)總需求的調(diào)控。

第一，堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，松緊適度。目前，我國(guó)貨幣的市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬裕，總量上并不存在明顯不足，應(yīng)繼續(xù)采用穩(wěn)健的貨幣政策，追求M2與社融規(guī)模增速同名義GDP增速大體一致，并保持宏觀杠桿率穩(wěn)定。在總量調(diào)控上，一方面，要避免信貸規(guī)模大幅縮緊沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì);另一方面，要堅(jiān)決避免“大水漫灌”式的擴(kuò)張性政策影響結(jié)構(gòu)性改革，應(yīng)該精準(zhǔn)控制流動(dòng)性的流向，通過(guò)定向中期借貸便利（TMLF）等貨幣政策工具的創(chuàng)新創(chuàng)立⑦，引導(dǎo)資金流入小微企業(yè)、“三農(nóng)”領(lǐng)域等“短板”，增強(qiáng)微觀主體活力。

第二，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。目前，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的阻力主要來(lái)自需求和供給兩端：從需求端來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的環(huán)境下，有效融資需求降低，微觀主體投融資積極性不高;從供給端來(lái)看，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好程度有所降低，同時(shí)受到利率、流動(dòng)性等規(guī)定的約束，資金供給存在一定限制。下一步，央行應(yīng)協(xié)同財(cái)政等其他相關(guān)部門(mén)，通過(guò)減免稅費(fèi)、定向降準(zhǔn)、TMLF等手段和工具，刺激企業(yè)貸款，并適當(dāng)提升監(jiān)管容忍度，建立、完善銀行盡職免責(zé)等激勵(lì)機(jī)制，增加資金供給。

第三，推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融深化的不斷推進(jìn)、影子銀行等金融創(chuàng)新的涌現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介指標(biāo)的可控性、可測(cè)性和相關(guān)性被大幅削弱，而資產(chǎn)價(jià)格在實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定上的重要性日益凸顯。因此，應(yīng)同時(shí)將利率重點(diǎn)納入貨幣政策的中介指標(biāo)體系，繼續(xù)推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，加速數(shù)量型貨幣政策向價(jià)格型貨幣政策的轉(zhuǎn)變，以提高貨幣政策的調(diào)控效力。

3.完善宏觀審慎政策，化解改革中的金融風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)破位下行、房地產(chǎn)投資失速、“股債匯”聯(lián)動(dòng)下跌等潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，必須進(jìn)一步完善宏觀審慎政策，構(gòu)建“雙支柱”調(diào)控政策的協(xié)調(diào)配合機(jī)制。

第一，完善宏觀審慎監(jiān)管體系。在堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿基本思路，穩(wěn)住宏觀杠桿率的前提下，宏觀審慎政策監(jiān)管體系需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，適當(dāng)進(jìn)行相機(jī)抉擇：一方面，要補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板，如出臺(tái)非法集資處罰、加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等相關(guān)規(guī)定，從而營(yíng)造健康穩(wěn)定、公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，激發(fā)各類(lèi)市場(chǎng)主體的活力;另一方面，要完善金融機(jī)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制，在金融支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)疲態(tài)時(shí)，適當(dāng)提高監(jiān)管容忍度，營(yíng)造積極進(jìn)取、盡職免責(zé)的氛圍，用市場(chǎng)化手段鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)提供資金支持。

第二，加強(qiáng)宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。為化解供給側(cè)改革過(guò)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)，央行需要通過(guò)加強(qiáng)宏觀審慎政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)配合以提高調(diào)控效力，既要防范化解存量風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)防“灰犀?！笔录?，又要堅(jiān)決打擊違法金融活動(dòng)，避免“黑天鵝”事件。

注釋

①以上數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

②貨幣政策往往有物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡等多個(gè)政策目標(biāo)，但其核心目標(biāo)通常是物價(jià)穩(wěn)定。

③2009年9月于匹茲堡舉行的G20峰會(huì)文件中首次正式使用“宏觀審慎政策”的提法。

④借鑒Ferguson（2002）的觀點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)是金融不穩(wěn)定的三個(gè)基本標(biāo)準(zhǔn)之一，本文以其代指金融不穩(wěn)定。

⑤學(xué)界普遍認(rèn)為匯率政策很大程度上是為貨幣政策所服務(wù)的，匯率政策與貨幣政策難以分割，因此，匯率市場(chǎng)化屬于利率市場(chǎng)化的重要內(nèi)容。

⑥2018年7月，住建部表示：“應(yīng)有針對(duì)性地及時(shí)調(diào)整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式?！币馕吨泿呕锔募磳⑼瓿扇?kù)存的歷史使命。

2018年12月19日，中國(guó)人民銀行晚間發(fā)布消息稱(chēng)，為加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的金融支持力度，決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利。

⑦TMLF為targeted medium-term lending facility的縮寫(xiě)，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款增長(zhǎng)情況，向其提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源。

參考文獻(xiàn)

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責(zé)任編輯：瑜?言

The Countermeasure Research of Using "Double-Pillar" to Regulate and Promote the Supply-side Structural Reform

Fu Qiang???Fu Shuke

Abstract：Since the international financial crisis， the macro-prudential policy which can focus on preventing systemic financial risks has been widely accepted. The 19th CPC National Congress has established a "double-pillar" regulatory framework of "monetary policy plus macro-prudential policy". At present， as China′s supply-side structural reform has entered a critical stage， potential financial risks are accumulating. It is urgent to further improve monetary policy and macro-prudential policy， strengthen coordination between the two policies to balance the relationship between stable growth and risk prevention， and make good use of the "double-pillar" to regulate and control supply-side reform.

Key words：double-pillar; monetary policy; macro-prudential policy; supply-side structural reform