王小波，徐單丹

(湘潭大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411105)

一、引言

成本費(fèi)用管理是企業(yè)競爭力的重要影響因素。傳統(tǒng)成本性態(tài)理論中，成本和業(yè)務(wù)量之間是線性關(guān)系，具有對稱性。Anderson et al.(2003)以營業(yè)收入取代業(yè)務(wù)量建立模型研究發(fā)現(xiàn)，費(fèi)用與營業(yè)收入之間實(shí)際上存在明顯的不對稱性，從而提出費(fèi)用粘性概念。[1]47-63自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的滿足了資本性支出以后的現(xiàn)金流量。充裕的自由現(xiàn)金流量可能誘發(fā)過度投資、無效并購和在職消費(fèi)等機(jī)會主義行為，加劇管理層和股東的代理成本，從而增加企業(yè)費(fèi)用粘性。Banker et al.(2011)對美國18個上市公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)有較多自由現(xiàn)金流，費(fèi)用變化會隨整體收入波動呈現(xiàn)出不對稱性特征。[2]123-145穆林娟、張研等(2013)也發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流較為充足時，費(fèi)用變動的不對稱性更加明顯。[3]75-81但不同行業(yè)費(fèi)用粘性產(chǎn)生的機(jī)理存在顯著差異，制造業(yè)可能是由于資本存貨占比有差異，服務(wù)業(yè)可能是由于勞動成本調(diào)整有難度?？梢钥闯?，不同行業(yè)的費(fèi)用粘性狀況和不同行業(yè)自由現(xiàn)金流量對費(fèi)用粘性的影響都可能存在不同。因此，本文以制造業(yè)上市公司為樣本，在檢驗(yàn)費(fèi)用粘性存在性基礎(chǔ)上來研究自由現(xiàn)金流量對費(fèi)用粘性的影響機(jī)理，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

學(xué)者們對如何控制自由現(xiàn)金流量對費(fèi)用粘性的影響也非常關(guān)注。劉銀國和焦健等(2015)證實(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少企業(yè)現(xiàn)金流，抑制過度投資；[4]139-150熊婷和程博等(2013)發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資可以減少管理層濫用自由現(xiàn)金流；[5]59-70張景奇(2019)則指出長期債權(quán)具有顯著治理和控制效應(yīng)。[6]227-240然而，內(nèi)部控制作為重要的激勵約束機(jī)制，其對自由現(xiàn)金流量和費(fèi)用粘性關(guān)系的影響卻很少有人關(guān)注，特別是缺少有力的實(shí)證研究。本文借助費(fèi)用粘性相關(guān)模型，通過將內(nèi)部控制按照質(zhì)量高低分組進(jìn)行回歸，探討了內(nèi)部控制抑制自由現(xiàn)金流量對費(fèi)用粘性影響的可能性，從而豐富了自由現(xiàn)金流和費(fèi)用粘性的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)制造業(yè)上市公司費(fèi)用粘性的存在性問題

費(fèi)用粘性的存在性是后續(xù)研究的前提。自從Anderson(2003)首次提出費(fèi)用粘性概念并通過大樣本檢驗(yàn)美國公眾公司存在成本粘性以來，學(xué)者們對于費(fèi)用粘性的存在性進(jìn)行了驗(yàn)證，對費(fèi)用粘性形成原因進(jìn)行了探討，發(fā)現(xiàn)管理者樂觀預(yù)期、成本調(diào)整困難、代理成本等都會增加費(fèi)用粘性，而管理層保盈動機(jī)則可能降低費(fèi)用粘性。金融、商業(yè)、房地產(chǎn)和制造業(yè)等不同行業(yè)成本調(diào)整難度存在顯著差異，代理成本和盈余管理行為也存在明顯不同，一些行業(yè)費(fèi)用粘性很高，某些行業(yè)費(fèi)用粘性并不明顯。因此不同行業(yè)費(fèi)用存在性問題仍需要檢驗(yàn)。

本文以制造業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行討論。上市公司股權(quán)比較分散，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離較徹底，委托代理問題突出，管理層擴(kuò)張公司帝國和加強(qiáng)在職消費(fèi)等自利動機(jī)相對明顯。Chen et al.(2012)認(rèn)為管理層構(gòu)建公司帝國的自利行為是形成企業(yè)費(fèi)用粘性的重要原因。[7]252-282謝獲寶和惠麗麗(2014)也證實(shí)管理層機(jī)會主義動機(jī)對費(fèi)用粘性具有明顯的加強(qiáng)作用。[8]142-159同時，制造業(yè)行業(yè)由于存貨和固定資產(chǎn)比較多，業(yè)務(wù)量發(fā)生變化以后，資源調(diào)整難度明顯要大于服務(wù)行業(yè)，成本粘性也比較高。由此提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：制造業(yè)上市公司存在費(fèi)用粘性。

(二)自由現(xiàn)金流量對制造業(yè)上市公司費(fèi)用粘性的影響

自由現(xiàn)金流量是在不影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展條件下可供投資者分配的最大金額。Jensen在1976年研究代理問題時就指出，當(dāng)公司存在正的自由現(xiàn)金流量時，應(yīng)當(dāng)把剩余的現(xiàn)金返還給股東。[9]205-360然而管理者不愿意返還自由現(xiàn)金流量，而更傾向于將自由現(xiàn)金流量用于構(gòu)建公司帝國等過度投資行為和發(fā)放管理者津貼等過度在職消費(fèi)行為，從而加劇了管理層與股東間的代理問題。

自由現(xiàn)金流量可能加劇過度投資行為和在職消費(fèi)的觀點(diǎn)得到了許多學(xué)者支持。Richardson(2006)通過構(gòu)建預(yù)期投資模型來測算美國上市公司自由現(xiàn)金流與過度投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)擁有自由現(xiàn)金流越豐富，過度投資越嚴(yán)重。[10]159-189徐曉東和張?zhí)煳?2009)等對中國上市公司進(jìn)行分析，也證實(shí)公司擁有大量現(xiàn)金流會促進(jìn)管理層過度投資行為。[11]47-58馬金城等(2017)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層權(quán)力較大時管理層更容易利用大量自由現(xiàn)金流量進(jìn)行非理性的過度并購?fù)顿Y。[12]31-40周中勝(2008)發(fā)現(xiàn)，富裕的自由現(xiàn)金流使管理層在職消費(fèi)問題更為突出。[13]73-83劉銀國和張琛(2012)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)存在較多的自由現(xiàn)金流時，管理層會利用自身權(quán)利進(jìn)行超額在職消費(fèi)。[14]18-25

當(dāng)業(yè)務(wù)量上升時，管理層過度投資、在職消費(fèi)等行為產(chǎn)生的費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁到銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用上，導(dǎo)致費(fèi)用較大幅度上升；當(dāng)企業(yè)業(yè)務(wù)量下降時，管理層為了保持自身可控資源及避免降低自身權(quán)力，延遲或較少縮減費(fèi)用，導(dǎo)致費(fèi)用難以下降或者下降緩慢。由此，管理者自利行為本身便會引發(fā)費(fèi)用粘性問題。而富?，F(xiàn)金流量降低了管理層自利行為被發(fā)現(xiàn)的概率，進(jìn)一步激發(fā)了管理層過度投資和在職消費(fèi)的自利動機(jī)，從而增加了費(fèi)用粘性。由此提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：制造業(yè)上市公司自由現(xiàn)金流對費(fèi)用粘性具有正向影響。自由現(xiàn)金流越富裕，管理層自利動機(jī)越強(qiáng)，費(fèi)用粘性越大。

(三)內(nèi)部控制對自由現(xiàn)金流量與費(fèi)用粘性關(guān)系的影響

成本費(fèi)用管理需要利用各種機(jī)制控制費(fèi)用粘性。內(nèi)部控制作為公司的一種重要約束機(jī)制，貫穿企業(yè)經(jīng)營活動的全過程，能夠?qū)Y金使用和管理者行為形成有效監(jiān)控，進(jìn)而影響費(fèi)用粘性。首先，內(nèi)部控制強(qiáng)化了對自由現(xiàn)金流量的使用監(jiān)控。內(nèi)部控制要求建立嚴(yán)密的監(jiān)督體系，形成嚴(yán)格的資金使用的審核監(jiān)督機(jī)制，對每一筆資金的使用嚴(yán)格把關(guān)，從而對管理層濫用自由現(xiàn)金流的低效和無效投資行為進(jìn)行控制。其次，內(nèi)部控制能夠增大管理層濫用自由現(xiàn)金流被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險。內(nèi)部控制可以促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)更加規(guī)范，職責(zé)權(quán)限更加清晰明確，各部門各環(huán)節(jié)之間的制衡機(jī)制更加科學(xué)，從而形成了強(qiáng)有力的全方位約束，大大增加管理層濫用自由現(xiàn)金流被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險，抑制管理者在職消費(fèi)、過度投資等自利行為。最后，內(nèi)部控制能夠強(qiáng)化來自股東的激勵約束。內(nèi)部控制能夠減少委托代理雙方的信息不對稱，加強(qiáng)股東對公司經(jīng)營情況的了解，在一定程度上緩解了代理問題，幫助股東更好地制約管理者對自由現(xiàn)金流量的濫用行為。李偉和李艷鶴(2017)研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司非效率投資越少。[15]79-84牟偉明(2018)研究發(fā)現(xiàn)董事會通過治理結(jié)構(gòu)來控制和監(jiān)督管理層對自由現(xiàn)金流量的自利行為，具有抑制費(fèi)用粘性的作用。[16]103-113宋蔚蔚和仉曉敏(2019)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制可以影響企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平，進(jìn)而抑制自由現(xiàn)金流濫用行為。[17]54-62因此，通過加強(qiáng)對自由現(xiàn)金流的管控，增強(qiáng)濫用自由現(xiàn)金流被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險，強(qiáng)化來自股東的激勵約束，減少管理層對自由現(xiàn)金流量的隨意支配，有效抑制過度投資和在職消費(fèi)等自利行為，能夠降低費(fèi)用粘性。由此提出第三個假設(shè)：

假設(shè)3：內(nèi)部控制能夠有效抑制自由現(xiàn)金流量對費(fèi)用粘性的影響。內(nèi)部控制質(zhì)量越高，抑制作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定與變量定義

1.模型設(shè)定

度量費(fèi)用粘性主要有兩個模型，即Level模型和ABJ模型。本文以ABJ模型為參考構(gòu)建以下模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。

首先構(gòu)建模型(1)以驗(yàn)證費(fèi)用粘性存在性問題。

(1)

SGA代表銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的合計(jì)數(shù)，ln(SGAi,t/SGAi,t-1)是樣本公司本年銷售和管理費(fèi)用除以上一年銷售和管理費(fèi)用的自然對數(shù)，表示費(fèi)用增長率。Sales代表營業(yè)收入，ln(Salesi,t/Salesi,t-1)代表樣本公司營業(yè)收入增長率。Dec為虛擬變量。當(dāng)本年?duì)I業(yè)收入大于上一年?duì)I業(yè)收入時，Dec取值為0，此時用β1刻畫費(fèi)用隨營業(yè)收入提高而波動的狀態(tài)，即營業(yè)收入每提高一個百分點(diǎn)費(fèi)用提高β1%；當(dāng)本年?duì)I業(yè)收入低于上一年?duì)I業(yè)收入時，Dec取值為1，此時用(β1+β2)刻畫費(fèi)用隨營業(yè)收入減少而變化的狀態(tài)，即營業(yè)收入每降低一個百分點(diǎn)費(fèi)用減少(β1+β2)%。如產(chǎn)生費(fèi)用粘性，則說明營業(yè)收入提高時費(fèi)用增長率比營業(yè)收入降低時費(fèi)用減少率更大，β1>(β1+β2)，即β2<0。因此，如果β2顯著為負(fù)，則說明存在費(fèi)用粘性。

根據(jù)假設(shè)，自由現(xiàn)金流量與粘性費(fèi)用的控制變量會影響到模型(1)中的β2，即β2是自由現(xiàn)金流量和控制變量的函數(shù)。將β2=f(FCF)代入模型(1)得到模型(2)；進(jìn)一步將β2=f(FCF，Econvar)代入模型(2)得到模型(3)。根據(jù)模型(2)和(3)驗(yàn)證自由現(xiàn)金流量對粘性費(fèi)用的影響。

*FCFi,t-1+β4FCFi,t-1+∑year+εi,t

(2)

(3)

FCFi,t-1代表樣本公司上年自由現(xiàn)金流量，Econvari,t代表影響費(fèi)用粘性的控制變量。Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)*FCFi,t-1的系數(shù)是主要考察系數(shù)，如果該變量對費(fèi)用粘性有正向促進(jìn)作用，那么Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)*FCFi,t-1的系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)。

然后將“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”除以100，根據(jù)其年度中位數(shù)將樣本分為高質(zhì)量內(nèi)部控制和低質(zhì)量內(nèi)部控制兩組，利用模型(3)進(jìn)行分組回歸，通過對比兩組Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)*FCFi,t-1的系數(shù)差異來檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對自由現(xiàn)金流量與費(fèi)用粘性正向關(guān)系的影響。

2.變量定義

(1)被解釋變量

本文借鑒ABJ模型，將費(fèi)用變化率作為被解釋變量，將營業(yè)收入變化率作為解釋變量，引入營業(yè)收入有無下降的虛擬變量，以虛擬變量與營業(yè)收入變化率交乘項(xiàng)系數(shù)來檢驗(yàn)費(fèi)用粘性的大小。由于財(cái)務(wù)費(fèi)用不容易被操縱，而且與營業(yè)收入之間的關(guān)系微弱，因此以銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和(銷管費(fèi)用)衡量費(fèi)用總額。費(fèi)用變化率ln(SGAi,t/SGAi,t-1)=ln(當(dāng)年銷管費(fèi)用之和/上年銷管費(fèi)用之和)。

(2)解釋變量

營業(yè)收入變化率。用當(dāng)年?duì)I業(yè)收入與上年?duì)I業(yè)收入之比來衡量。ln(Salesi,t/Salesi,t-1)=ln(當(dāng)年?duì)I業(yè)收入/上年?duì)I業(yè)收入)。

虛擬變量(Dec)。當(dāng)年?duì)I業(yè)收入比上年下降時，取值為1；當(dāng)年?duì)I業(yè)收入比上年上升時，取值為0。

自由現(xiàn)金流量(FCFi,t-1)。自由現(xiàn)金流量以息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出的余額來衡量。為消除公司規(guī)模的影響，再以該余額除以公司總資產(chǎn)，然后進(jìn)行回歸分析。

(3)控制變量

選擇了資本密集度、員工密集度和資產(chǎn)負(fù)債率等3個控制變量來控制公司其他因素對費(fèi)用的影響，同時還控制了年度固定效應(yīng)。εi,t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

資本密集度(Inteni,t)用資產(chǎn)總額和營業(yè)收入之比來度量。資產(chǎn)密集度不同，營業(yè)收入發(fā)生變化時對資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整的難度會有差異，由此可能影響費(fèi)用粘性。

員工密集度(Empi,t)用員工人數(shù)和營業(yè)收入之比來衡量。由于雇傭契約和勞動法律限制，人力資源調(diào)整難度較大，勞動密集型企業(yè)費(fèi)用粘性可能更突出。

資產(chǎn)負(fù)債率(Levi,t)用期末負(fù)債總額和資產(chǎn)總額之比來衡量。高資產(chǎn)負(fù)債率可能加大對管理層的壓力，強(qiáng)化其調(diào)減成本費(fèi)用的動機(jī)，從而降低費(fèi)用粘性。

表1 變量定義及說明

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2010—2017年中國A股制造業(yè)上市公司作為樣本，財(cái)務(wù)信息通過CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取，內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)通過迪博數(shù)據(jù)庫獲取。為了實(shí)證研究需要，按照以下原則對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：(1)剔除同時發(fā)行B股和H股的上市公司，因?yàn)锽股和H股可能影響A股信息披露；(2)剔除ST和PT公司，極端值會給統(tǒng)計(jì)結(jié)果帶來負(fù)面影響；(3)排除不產(chǎn)生銷售管理費(fèi)用的公司；(4)排除數(shù)據(jù)信息不完整的樣本。共得到1 723個上市公司的10 372個有效樣本點(diǎn)。通過EXCEL展開數(shù)據(jù)預(yù)處理，采用STATA14軟件進(jìn)行回歸分析。為防止異常值影響分析結(jié)果，對連續(xù)變量都做了雙側(cè)1%縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

對主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，主要是明確各變量的總體特征與相互之間的聯(lián)系，如表2所示。

根據(jù)表2，樣本公司費(fèi)用增長率均值為20.1%，中位數(shù)為14.5%，說明費(fèi)用整體呈上升趨勢；費(fèi)用增長率最小值和最大值差異很大，分別為-35.9%和201.2%。營業(yè)收入增長率均值為19.7%，中位數(shù)為12.8%，營業(yè)收入整體也呈上升趨勢；營業(yè)收入增長率最小值和最大值差異也很大，分別是-49.2%和266.5%。虛擬變量Dec的均值為0.258，說明有25.8%的公司營業(yè)收入較上年有所下降。自由現(xiàn)金流量(FCFi,t-1)的均值為0.042，中位數(shù)為0.040，表示多數(shù)公司持有自由現(xiàn)金流量。資本密集度(Inteni,t)均值為2.173，最大值為9.249，最小值為0.434；員工密集度(Empi,t)均值為1.622，最大值為6.583，最小值為0.148，說明制造業(yè)上市公司資本密集度和員工密集度都比較大，且不同公司間差異也較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

內(nèi)部控制質(zhì)量ICi,t，采用“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”，并將其除以100，來進(jìn)行評價，如表3所示。ICi,t均值為6.402，中位數(shù)為6.709，標(biāo)準(zhǔn)差為1.413，最小值為0，最大值為9.777。

表3 分組變量的描述性統(tǒng)計(jì)

可以看出，樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量存在差異，對自由現(xiàn)金流量與費(fèi)用粘性之間關(guān)系的影響可能也會有所不同。

(二)相關(guān)性分析

表4是各變量間的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出，各變量間相關(guān)系數(shù)很小，相應(yīng)變量不會嚴(yán)重影響到整體回歸結(jié)果。費(fèi)用波動情況和營業(yè)收入波動情況二者的相關(guān)系數(shù)在一個百分點(diǎn)水平上表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，可以通過回歸分析費(fèi)用粘性。

表4 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著，下同。

(三)多元回歸分析

首先，利用模型(1)對制造業(yè)上市公司費(fèi)用粘性的存在性問題進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸分析結(jié)果如表5所示。

表5 費(fèi)用粘性存在性回歸結(jié)果

模型調(diào)整后的R2為0.379，擬合效果較好，ln(Salesi,t/Salesi,t-1)的系數(shù)為0.542，在1%置信水平上顯著，和費(fèi)用隨營業(yè)收入提高而提高的現(xiàn)實(shí)情況相符。重點(diǎn)在于Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)的系數(shù)為-0.136，且在1%置信水平上顯著，說明費(fèi)用粘性整體上是存在的。當(dāng)營業(yè)收入增加1%時，費(fèi)用增加0.542%，當(dāng)營業(yè)收入下降1%時，費(fèi)用下降0.406%，表明存在費(fèi)用粘性。假設(shè)1得以驗(yàn)證。

然后根據(jù)模型(2)和模型(3)，對自由現(xiàn)金流量影響費(fèi)用粘性的情況進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示。

利用模型(2)進(jìn)行的回歸分析中，Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)的系數(shù)為-0.144，在1%置信水平上顯著，進(jìn)一步說明我國制造業(yè)上市公司存在費(fèi)用粘性。Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)*FCFi,t-1的系數(shù)代表自由現(xiàn)金流量對費(fèi)用粘性的影響，該系數(shù)值為-0.105，在5%水平上顯著為負(fù)，表示自由現(xiàn)金流與費(fèi)用粘性呈正相關(guān)關(guān)系。加入控制變量后回歸，發(fā)現(xiàn)Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)和Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)*FCFi,t-1的系數(shù)依然顯著為負(fù)，表明控制其他因素后，制造業(yè)上市公司費(fèi)用粘性依然存在，且與自由現(xiàn)金流量之間呈正向關(guān)系。說明自由現(xiàn)金流始終對費(fèi)用粘性具有正向影響，自由現(xiàn)金流越充裕，費(fèi)用粘性越高。由此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表6 自由現(xiàn)金流量對費(fèi)用粘性影響的回歸結(jié)果

Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)*Inteni,t的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，表明資本密集度與費(fèi)用粘性無顯著關(guān)系，并沒有如預(yù)期那樣對費(fèi)用粘性起到增強(qiáng)作用。Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)*Empi,t的系數(shù)顯著為正，也與預(yù)期不一致。這可能是因?yàn)槲覈鴮?shí)施了最低工資制度，企業(yè)隨著營業(yè)收入提高而增加員工數(shù)量的幅度較少；而隨著營業(yè)收入下降會解雇更多的員工(而不是降低工資)，從而可能緩解了費(fèi)用粘性。Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)*Levi,t的系數(shù)顯著為負(fù)，也與預(yù)期不一致，可能因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于不斷調(diào)整狀態(tài)，較難簽訂長期合約，契約的穩(wěn)定性較差。

然后根據(jù)內(nèi)部控制質(zhì)量年度中位數(shù)，將樣本企業(yè)分為高質(zhì)量內(nèi)部控制和低質(zhì)量內(nèi)部控制兩個組，分別進(jìn)行分組回歸以驗(yàn)證內(nèi)部控制的影響，結(jié)果如表7所示。

表7 內(nèi)部控制質(zhì)量對自由現(xiàn)金流量與費(fèi)用粘性關(guān)系的影響回歸結(jié)果

可以看出，低質(zhì)量內(nèi)部控制組別中Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)*FCFi,t-1的系數(shù)為-0.093，顯著為負(fù)，而高質(zhì)量內(nèi)部控制組別中Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)*FCFi,t-1的系數(shù)為0.235，但不顯著?？梢钥闯觯刂屏似渌兞恳院?，內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司費(fèi)用粘性較高，內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司費(fèi)用粘性不明顯。說明高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠顯著地抑制自由現(xiàn)金流量對費(fèi)用粘性的正向促進(jìn)作用。由此，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

五、結(jié)論與政策建議

本文在檢驗(yàn)費(fèi)用粘性存在性基礎(chǔ)上，研究了自由現(xiàn)金流量對公司費(fèi)用粘性的影響，以及內(nèi)部控制質(zhì)量對自由現(xiàn)金流量和費(fèi)用粘性關(guān)系的影響，得出以下結(jié)論：

第一，制造業(yè)上市公司存在明顯的費(fèi)用粘性。制造業(yè)行業(yè)由于存貨和固定資產(chǎn)較多，資源調(diào)整難度較大；上市公司股權(quán)比較分散，代理問題突出。二者均會導(dǎo)致制造業(yè)上市公司費(fèi)用粘性較高。通過多元回歸分析發(fā)現(xiàn)，樣本公司營業(yè)收入上升1%，費(fèi)用增加0.542%；營業(yè)收入下降1%時，費(fèi)用下降0.406%，費(fèi)用變化與營業(yè)收入變化存在顯著的不對稱。

第二，自由現(xiàn)金流對制造業(yè)上市公司費(fèi)用粘性具有正向促進(jìn)作用。自由現(xiàn)金流激發(fā)了管理層自利動機(jī)，降低了其自利行為被發(fā)現(xiàn)的概率，從而促進(jìn)費(fèi)用粘性的增長?；貧w分析發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量與費(fèi)用粘性的三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，在控制其他變量以后系數(shù)依然顯著為負(fù)。說明自由現(xiàn)金流始終對費(fèi)用粘性具有正向影響，自由現(xiàn)金流越充裕，費(fèi)用粘性越高。

第三，內(nèi)部控制對自由現(xiàn)金流量與費(fèi)用粘性之間正向關(guān)系具有抑制作用。內(nèi)部控制通過加強(qiáng)對自由現(xiàn)金流的管控，增強(qiáng)濫用自由現(xiàn)金流被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險，強(qiáng)化來自股東的激勵約束，減少管理層對自由現(xiàn)金流量的隨意支配，從而抑制自由現(xiàn)金流對費(fèi)用粘性的正向影響。通過分組進(jìn)行回歸分析比較發(fā)現(xiàn)，低質(zhì)量內(nèi)部控制組別中Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)*FCFi,t-1的系數(shù)為-0.093，顯著為負(fù)，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制組別中Dec*ln(Salesi,t/Salesi,t-1)*FCFi,t-1的系數(shù)為0.235，但是不顯著。內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司費(fèi)用粘性較高，內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司費(fèi)用粘性不明顯。說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制對自由現(xiàn)金流量與費(fèi)用粘性之間的正向關(guān)系具有抑制作用。

實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，勞動密集度對中國制造業(yè)上市公司的費(fèi)用粘性沒有顯著影響，這可能與我國實(shí)現(xiàn)最低工資制有關(guān)，業(yè)務(wù)量增加時企業(yè)主要增加現(xiàn)有員工勞動強(qiáng)度而較少增加員工數(shù)量，業(yè)務(wù)量下降時企業(yè)主要減少員工數(shù)量而不是降低員工工資，從而可能緩解了企業(yè)費(fèi)用粘性。

影響費(fèi)用粘性的因素很多，不同行業(yè)的費(fèi)用粘性也存在很大差異。本文集中關(guān)注了自用現(xiàn)金流、內(nèi)部控制等方面的影響，并據(jù)此提出以下政策建議：

第一，加強(qiáng)對自由現(xiàn)金流量的管理與控制。首先，要完善股利分配政策，加大對股東的股利分配力度，并提高企業(yè)債權(quán)治理效率，合理控制管理層可支配的自由現(xiàn)金流規(guī)模；其次，要完善自由現(xiàn)金流管理制度，加強(qiáng)自由現(xiàn)金流使用的審核與監(jiān)督，約束管理層機(jī)會主義行為，提高自由現(xiàn)金流的使用效率。

第二，加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，提高內(nèi)部控制質(zhì)量。完善內(nèi)部控制制度，形成有效的內(nèi)部控制機(jī)制，充分考慮不相容職務(wù)相分離要求，形成部門崗位之間相互監(jiān)督制約的制衡格局；加強(qiáng)投資項(xiàng)目的風(fēng)險評估和審批管理，明確審批人的批準(zhǔn)權(quán)限，嚴(yán)格審批流程和手續(xù)，減少企業(yè)的過度投資行為，防止自由現(xiàn)金流量被濫用；提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)，降低信息不對稱程度，強(qiáng)化信息溝通，減少因管理層自利行為而導(dǎo)致的資金低效率使用。

第三，完善公司治理機(jī)制，提高公司治理效率。強(qiáng)化以董事會為核心的內(nèi)部治理機(jī)制，優(yōu)化董事會的結(jié)構(gòu)與規(guī)模，保持適度的外部(獨(dú)立)董事比例；優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化股東治理，適度提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例，提高大股東參與公司治理的積極性。充分利用外部治理機(jī)制，利用資本市場增強(qiáng)生產(chǎn)要素的流動性，減少成本費(fèi)用變動的非對稱性，從而降低費(fèi)用粘性；利用經(jīng)理市場形成對經(jīng)理人員的壓力，抑制其機(jī)會主義行為。