池昭梅，韓 玉，李逸飛

一、引 言

自中國—東盟自由貿(mào)易區(qū)成立以及“一帶一路”倡議提出以來，我國企業(yè)越來越重視對東盟國家的投資。以往的研究很少以中國企業(yè)對東盟國家的投資事件為樣本，也很少在區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的基礎(chǔ)上，從并購動因及績效方面分析跨國并購的價值創(chuàng)造。因此，有必要以我國民營上市企業(yè)為研究對象，分析其并購東盟國家企業(yè)的動因，研究主并購方的公司價值是否得到提升。鑒于此，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取了旗濱集團并購馬來西亞旗濱公司這一事件，分析了旗濱集團的并購動因，并采用事件研究法和會計研究法，對旗濱集團并購前后的短期績效及長期績效進行研究。本文基于中國—東盟自由貿(mào)易區(qū)快速發(fā)展的背景下，對我國民營上市企業(yè)跨國并購動因及并購的價值創(chuàng)造進行研究，并針對我國民營上市企業(yè)跨國并購提出建議。

二、文獻綜述

（一）跨國并購動因

Hitt and Borza（2000）認為發(fā)達國家與發(fā)展中國家的企業(yè)在進行跨國并購時動因存在差異，發(fā)達國家是為了擴大國際市場份額進行并購，而發(fā)展中國家則是為了獲得先進的管理模式[1]。Artie and Jay Chatzkel（2012）通過研究得出結(jié)論：中國企業(yè)進行跨國并購的主要動因是為了企業(yè)技術(shù)逆出效應(yīng)得到強化、對市場的控制力能夠得到增強[2]。

國內(nèi)學者在已有的并購動因理論基礎(chǔ)上，針對中國的經(jīng)濟環(huán)境和中國企業(yè)的發(fā)展特點進行了研究。薛求知（2005）認為企業(yè)的并購動因有四種類型，即戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求型[3]、市場尋求型、資源尋求型、效率尋求型。李萍、劉永泉（2007）從戰(zhàn)略動因、投機動因和經(jīng)濟動因?qū)ζ髽I(yè)的跨國并購行為進行了闡述[4]。黃速建、劉建麗（2009）認為企業(yè)進行跨國并購行為時，應(yīng)從自身的戰(zhàn)略目標出發(fā)，借鑒目標公司的先進管理理念與技術(shù)[5]。章新蓉、唐敏（2010）把企業(yè)跨國并購的動因分為政策導(dǎo)向型和市場導(dǎo)向型兩種類型[6]。王海杰、趙莉（2012）認為企業(yè)進行跨國并購行為的主要原因是為了在目標企業(yè)戰(zhàn)略管理、生產(chǎn)技術(shù)以及市場份額等方面獲得經(jīng)驗[7]。孫華鵬、蘇敬勤、崔淼（2014）通過研究得出結(jié)論：中國民營企業(yè)進行跨國并購的主要原因是為了公司品牌國際化、獲得國際經(jīng)驗、獲取先進技術(shù)[8]。

（二）跨國并購績效

國內(nèi)外學者對跨國并購績效一般有三種結(jié)論：績效提升、績效下降和無明顯績效變化。

Kang（1993）對日本企業(yè)并購行為進行了研究，得出并購能夠明顯提高企業(yè)股東財富的結(jié)論[9]。吳松和李梅（2010）認為企業(yè)的短期績效在并購?fù)瓿珊箅m然隨即下降，但在并購后的兩到三年間開始提高[10]。王昊（2010）、任高菱子（2013）通過研究也得到與吳松同樣的結(jié)論[11]。顧露露（2011）通過實證研究得到的結(jié)論是企業(yè)通過海外并購，市場經(jīng)營績效可得到提升，也獲得了超常回報率[12]。董莉軍（2012）對企業(yè)并購后的短期及長期績效進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購后短期和長期績效都得到了提升[13]。李田香、干勝道和譚順平（2012）認為并購活動提升了主并購方的績效水平[14]。

Hemerling（2006）發(fā)現(xiàn)大多數(shù)企業(yè)在并購后未取得積極效益[15]。王海（2007）認為企業(yè)跨國并購后經(jīng)營業(yè)績會下降，競爭能力會降低[16]。Aybar和Ficici（2009）也發(fā)現(xiàn)大部分跨國并購活動未能給企業(yè)創(chuàng)造價值[17]。黎平海、祝文娟、李瑤（2010）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購后的財務(wù)績效在短期內(nèi)會得到提高，但隨即下降[18]。李彥（2014）通過研究得出結(jié)論：并購后，中石化的產(chǎn)量雖然得到提高，但并購活動未增加企業(yè)的盈利，而且并購時采用現(xiàn)金支付方式給企業(yè)帶來了償債風險[19]。

Bertrand 和 Zitouna（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，法國企業(yè)在跨國并購后，利潤率未得到提高[20]。陳雯（2007）通過實證研究得出結(jié)論：企業(yè)的績效在并購前后未發(fā)生明顯變化[21]。呂勇斌和何先應(yīng)（2010）的研究表明，從整體角度看，中國企業(yè)跨國并購后的長期績效未得到改善[22]。王滿四和余鵬翼（2014）的實證研究也得出與呂勇斌同樣的結(jié)論。

從國內(nèi)外學者已有的研究中可以看出，企業(yè)跨國并購的動因主要是為了獲取先進技術(shù)及管理經(jīng)驗、開拓國內(nèi)外市場和創(chuàng)造更多的公司價值。國內(nèi)外學者對并購能否提升公司績效尚未形成統(tǒng)一意見。由此可見，跨國并購能否提升公司價值需要進一步探究。此外，上述研究成果很少從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度，對不同企業(yè)跨國并購動因及并購績效加以闡釋。因此，有必要研究民營上市企業(yè)海外并購動因及公司價值的變化。

三、案例研究

（一）研究設(shè)計

國內(nèi)外學者常用兩種方法對跨國并購績效進行評價：一是事件研究法，二是會計研究法。事件研究法是基于資本市場的有效性假設(shè)，考察并購事件對公司股票市場的影響，通過計算的累計超額收益率（CAR）來反映并購短期績效的變化。會計研究法，又稱為財務(wù)指標法，是通過企業(yè)的財務(wù)指標來評價并購前后長期績效的變化，具體操作時可以選擇單一指標、多指標或綜合指標體系來考察。

本文假設(shè)我國資本市場有效，公司的股價變動能夠完全反映出投資者對公司并購績效的預(yù)期，且旗濱集團在研究的報告期內(nèi)未發(fā)生其他資產(chǎn)重大變化?；谝陨霞僭O(shè)，本文采用事件研究法分析公司短期績效，借鑒徐明霞（2017）、陳旭（2008）和趙紅英（2008）的研究方法，從企業(yè)盈利能力、償債能力、營運能力三個方面探究主并購方并購前后的長期績效。同時，考慮到并購事件帶來的財務(wù)效應(yīng)可能具有滯后性，選擇并購前一年，并購當年及并購后兩年共計四年作為公司長期績效的考察期。

（二）企業(yè)概況及并購過程

1.株洲旗濱集團股份有限公司

旗濱集團（股票代碼：601636）成立于1988年，擁有亞洲最大規(guī)模的浮法玻璃生產(chǎn)線，是一家以生產(chǎn)、銷售平板玻璃及節(jié)能工程玻璃為主的大型現(xiàn)代化企業(yè)，致力于打造全球領(lǐng)先的完整玻璃產(chǎn)業(yè)鏈，是玻璃行業(yè)極具競爭力和影響力的大型現(xiàn)代化企業(yè)集團。其全資孫公司旗濱集團（新加坡）有限公司（以下簡稱“新加坡旗濱公司”）的主營業(yè)務(wù)為投資控股和進出口業(yè)務(wù)。

2.旗濱集團（馬來西亞）有限公司

2014年10月23日，旗濱集團在馬來西亞森美蘭州芙蓉市成立了馬來西亞旗濱公司，初始注冊資本2馬來西亞林吉特，股東為LIM SWEE EE（林瑞意）、LENG TIEN CHENG（龍?zhí)锴澹?015年 1月 13日，馬來西亞旗濱公司完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資變更登記手續(xù)。變更后的馬來西亞旗濱公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)：旗濱集團（新加坡）有限公司持股100%。

3.并購過程

2015年1月6日，新加坡旗濱公司召開董事長辦公會議，審議同意受讓馬來西亞旗濱公司全部股權(quán)及增資的議案。當日，新加坡旗濱公司與馬來西亞旗濱公司兩位股東簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓表》，約定以2馬來西亞林吉特受讓馬來西亞旗濱公司全部股權(quán)。新加坡旗濱公司同時以39.9998萬馬來西亞林吉特向馬來西亞旗濱公司進行增資。本次增資完成后，馬來西亞旗濱公司注冊資本變更為40萬馬來西亞林吉特，新加坡旗濱公司持有馬來西亞旗濱公司100%股權(quán)。

2015年1月13日，馬來西亞旗濱公司辦理完畢上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資變更登記手續(xù)。

（三）跨國并購動因分析

1.國內(nèi)玻璃行業(yè)不景氣，尋找新的利潤增長點

2008年，中國經(jīng)濟開始受到金融危機的影響，國內(nèi)玻璃行業(yè)景氣度下行。根據(jù)中國建筑玻璃與工業(yè)玻璃協(xié)會統(tǒng)計，2008年的平板玻璃產(chǎn)量增速出現(xiàn)近10年來的首次一位數(shù)，同比增長僅5.1%。2009年，全國玻璃生產(chǎn)增長下行趨勢更加明顯。中國玻璃行業(yè)在2011年遭受了很大的金融風暴打擊，從年初贏利到第四季度開始出現(xiàn)虧損。2012年，玻璃行業(yè)在成本上漲和產(chǎn)品價格低迷的雙重壓力下，出現(xiàn)了利潤下降、虧損加大的不景氣現(xiàn)象。2013年，國內(nèi)玻璃行業(yè)整體情況轉(zhuǎn)好，在供給收縮下，需求能夠成正比增長，兩者的結(jié)合帶動了當年玻璃價格、毛利反彈，但是伴隨平板玻璃新增產(chǎn)能的不斷擴張，國內(nèi)產(chǎn)能過剩的問題越來越嚴重。

2014年，玻璃行業(yè)受利潤下滑影響，新增產(chǎn)能投放減少，玻璃產(chǎn)量增長明顯放緩，但產(chǎn)能過剩格局仍難以改變（見圖1）。據(jù)中國玻璃信息網(wǎng)統(tǒng)計，截至2014年末，我國的浮法玻璃總產(chǎn)能較2013年年底增加了9.55%，玻璃行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力繼續(xù)加劇，行業(yè)復(fù)蘇困難重重。此外，從圖2可看出，2014年4—12月我國玻璃行業(yè)工業(yè)增加值增速曲線位于2013年曲線的上方，而且該指標在2014年4—9月波動上升，表明玻璃行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)企業(yè)大力擴張的現(xiàn)象，這也說明玻璃行業(yè)2014年的發(fā)展狀況不佳，企業(yè)試圖通過擴張尋找新的利潤增長點。

因此，旗濱集團在2015年開拓新市場，進行海外投資；在馬來西亞投資建廠，依托馬來西亞，拓展到東盟所有國家；依托東盟，突破到南亞、中東地區(qū)，優(yōu)化國際銷售網(wǎng)絡(luò)，尋找新的利潤增長點，加快海外市場的發(fā)展步伐。

2.政策的鼓勵和支持

國際政策及國家政策的出臺，推動了企業(yè)海外并購行為。2002年，東盟自由貿(mào)易區(qū)正式啟動。在東盟自貿(mào)區(qū)下，東盟的10個成員國已同意對由東盟自貿(mào)區(qū)成員國生產(chǎn)的近8000種產(chǎn)品（包括玻璃產(chǎn)品）實施共同生效的優(yōu)惠關(guān)稅計劃。2010年1月1日，中國—東盟自由貿(mào)易區(qū)正式成立。2013年，國家主席習近平提出建設(shè)“一帶一路”的合作倡議，時至今日，東盟已成為中國企業(yè)投資熱門地。旗濱集團在對東盟自由貿(mào)易區(qū)成員國深入調(diào)研后，認為馬來西亞在政治環(huán)境、經(jīng)濟增長、投資政策、原材料成本、玻璃市場前景、國際營銷和物流等方面存在一定的比較優(yōu)勢，切合公司海外擴張戰(zhàn)略規(guī)劃。

（四）并購的短期績效分析

計算并購事件的“超額收益率”（AR）和“累計超額收益率”（CAR），分析并購給企業(yè)帶來的短期財富效應(yīng)。

圖1 我國2009年1月-2014年4月平板玻璃庫存情況

圖2 2013-2015年玻璃行業(yè)工業(yè)增加值增速月度走勢

1.事件窗口期的確定

通常情況下，以并購事件首次公告日作為事件日。因此，本文將2015年1月15日確定為第0日。同時，本文考慮到事件窗口期若過短，則無法完全反映并購事件造成的影響；若過長，則可能會由于其他事件的影響造成結(jié)果不準確。鑒于此，本文選擇事件日前后各20天（2014/12/16-2015/2/12，剔除非股票交易日）作為事件窗口期，即［-20，20］。

預(yù)期正常收益率是指事件未發(fā)生時可以預(yù)計到的收益率。有三種基本方法計算：均值調(diào)整收益法、市場調(diào)整收益法、市場模型法。其中，市場模型法（Brown&Warner，1985）在國內(nèi)外學者的研究中應(yīng)用更廣泛，計算較簡單，所以本文采用市場模型法。在使用市場模型時，需選取估計窗口期（以下簡稱“估計窗”），估計窗可以在事件窗口期之前、之后或兩者都包括，但不含事件窗口期。估計窗的長短選取并無客觀標準，但估計窗太短或太長會導(dǎo)致模型的參數(shù)估計值不準確。在實際操作中，對于以日收益建立估計模型的估計窗一般是100天至300天（Peterson，1989）。鑒于此，本文選擇事件窗口期前100天（2014/7/17—2014/12/15，剔除非股票交易日）作為估計窗，即［-120，-21］。

圖3 旗濱集團并購馬來西亞旗濱公司事件窗口期AR/CAR走勢圖

從圖3可知，旗濱集團的累計超額收益率在［-17，2］呈波動下降趨勢，并在點2處（即事件日后第二天）達到最低值-14.49%；雖然在［2，20］開始波動上升，但始終未超過0%。累計超額收益率除在點-18和點-17處為正值外，在整個事件窗口期［-20，20］內(nèi)均未大于0%。此外，旗濱集團的超額收益率雖一直處于波動狀態(tài)，但總體上未出現(xiàn)明顯的上升或下降趨勢。由此可見，旗濱集團的并購事件對公司的股票市場產(chǎn)生了負效應(yīng)，這表明并購在短期內(nèi)沒有給旗濱集團帶來超額收益，公司的價值未得到提升。

（五）并購的長期績效分析

并購的價值創(chuàng)造不能僅僅通過公司短期績效來評價，還應(yīng)結(jié)合公司長期績效綜合考慮，進一步推斷并購是否提升了公司價值。

1.盈利能力分析

從表1可看出，旗濱集團在并購當年（2015年）的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、每股收益和銷售凈利率較并購前一年（2014年）均有所下降，并分別達到并購前后4年內(nèi)的最小值3.33%、0.07%和3.31%；并購后兩年內(nèi)，三個指標都顯著提高，且均比并購前高。由此可見，并購當年的公司盈利能力并未提升，而是明顯下降；并購后兩年內(nèi)的公司盈利能力較并購前及并購當年有顯著提升。

表1 2014—2017年旗濱集團盈利能力指標

2.營運能力分析

從表2旗濱集團營運能力相關(guān)指標可看出，旗濱集團的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2015年分別達到并購前后4年內(nèi)的最小值66.71%和41.60%；并購后兩年內(nèi)，兩個指標都顯著提高。由此可知，公司營運能力在并購當年并未提升，而是明顯下降；并購后兩年，公司營運能力較并購前顯著提升。

表2 2014—2017年旗濱集團營運能力指標

表3 2014—2017年旗濱集團償債能力指標

3.并購風險分析

本文從旗濱集團的償債能力分析并購的財務(wù)風險，主要通過三個財務(wù)指標：資產(chǎn)負債率、流動比率和速動比率，對公司并購的財務(wù)風險進行評價。

從表3可以發(fā)現(xiàn)，旗濱集團的資產(chǎn)負債率在2015年并購當年有所上升，但在并購后兩年內(nèi)出現(xiàn)下降趨勢；流動比率和速動比率在并購當年達到最小值，但在并購后兩年內(nèi)回升。這表明，旗濱集團在并購當年的長期償債能力和短期償債能力都有所下降，但在并購后兩年內(nèi)，公司的償債能力出現(xiàn)明顯提高。

從以上各項財務(wù)指標可看出，除了資產(chǎn)負債率，各指標在并購當年均達到并購前后4年內(nèi)的最低值，但在并購后兩年內(nèi)顯著上升；而資產(chǎn)負債率在并購當年達到最高值，在并購后兩年內(nèi)顯著下降。同時，各指標在并購后第二年（2017年）達到最優(yōu)。由此可見，公司的績效在并購當年明顯下降，但在并購后兩年內(nèi)得到顯著提升且呈上升趨勢。

這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因是馬來西亞旗濱公司在并購當年處于虧損狀態(tài)（從旗濱集團于2015年5月16日發(fā)布的公告中可知），旗濱集團在并購當年難以完全彌補其虧損，從而導(dǎo)致旗濱集團的績效下降。此外，2015年5月，馬來西亞旗濱公司在馬來西亞投資11.705億元建設(shè)了一條玻璃生產(chǎn)線，從旗濱集團2015年的財務(wù)報告中可知，旗濱集團2015年末的負債總額約為73.23億，達到并購前后4年內(nèi)的最大值，這在一定程度上也增加了旗濱集團的償債壓力。在并購后兩年內(nèi)，由于馬來西亞旗濱公司的經(jīng)營狀況得到改善，并購事件對公司的績效開始產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，主并購方的公司價值得到明顯提升。

四、研究結(jié)論與啟示

本文以旗濱集團并購馬來西亞旗濱公司事件為例，分析了旗濱集團此次跨國并購的動因，并且采用會計研究法、事件研究法對主并購方的長期績效、短期績效分別進行了研究，得到以下結(jié)論。

第一，旗濱集團的并購事件在短期內(nèi)沒有給公司帶來超額收益，公司的價值未得到提升；主并購方的績效在并購當年明顯下降。

第二，在并購后兩年內(nèi)，旗濱集團的績效顯著提高，并購事件對旗濱集團產(chǎn)生了正效應(yīng)，公司的價值得到提升。

本文認為，民營上市企業(yè)在進行并購行為時，應(yīng)密切關(guān)注相關(guān)國家政策的出臺，積極響應(yīng)國家政策，抓住發(fā)展機遇；根據(jù)公司自身所在行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，合理預(yù)測行業(yè)發(fā)展前景，適時實行企業(yè)擴張戰(zhàn)略；在選擇目標公司時，應(yīng)做好實地考察，掌握目標公司的財務(wù)狀況，以免造成損失；同時，應(yīng)合理預(yù)估并購的風險及并購對公司價值的影響。從長期看，并購是企業(yè)實現(xiàn)開拓國內(nèi)外市場、增強競爭力和提升價值等戰(zhàn)略目標的有效途徑。