張志強(qiáng)

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100070)

內(nèi)容提要：從“新結(jié)構(gòu)主義”和“金融服務(wù)”功能視角，基于1995-2015年31省市的面板數(shù)據(jù)，根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，本文對(duì)平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過(guò)程中的金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系及影響機(jī)制進(jìn)行研究，結(jié)果顯示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，即金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在倒U型關(guān)系，并且在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中這種關(guān)系更加顯著；最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過(guò)程中并沒(méi)有出現(xiàn)，這表明良好的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壞境才會(huì)保障金融體系發(fā)揮最大作用，金融服務(wù)功能在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中同樣有著不同的影響作用。因此，金融結(jié)構(gòu)可以作為獨(dú)立的金融政策保障經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，而這也是最大程度發(fā)揮金融體系效率的關(guān)鍵。

一、引言與綜述

從歷史的經(jīng)驗(yàn)可以得出兩個(gè)非常符合直覺(jué)的事實(shí)：金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在著正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，不同國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)存在著顯著的差異[1]。Demirgüc-Kunt和Levine(2001)將不同國(guó)家和地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)分為四類(lèi)：銀行主導(dǎo)型金融發(fā)達(dá)國(guó)家、市場(chǎng)主導(dǎo)型金融發(fā)達(dá)國(guó)家、銀行主導(dǎo)型金融欠發(fā)達(dá)國(guó)家和市場(chǎng)主導(dǎo)型金融欠發(fā)達(dá)國(guó)家[2]。因此，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，或是發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)，都可能存在市場(chǎng)主導(dǎo)型或是銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)。

所以，我們首先面對(duì)的一個(gè)問(wèn)題就是，“銀行主導(dǎo)型”和“市場(chǎng)主導(dǎo)型”哪個(gè)更有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！般y行主導(dǎo)型”(the bank-based system)強(qiáng)調(diào)銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用，突出銀行在調(diào)動(dòng)資源配置、甄別項(xiàng)目、監(jiān)管企業(yè)管理層以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的積極作用[3]，并且這種作用會(huì)通過(guò)三種渠道得以發(fā)揮。其一，銀行可以獲取管理者和企業(yè)的信息，這些信息足以提升企業(yè)監(jiān)管效率并且優(yōu)化資本配置；其二，銀行管理跨期、跨區(qū)域和流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可以提升投資效率并且提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；其三，銀行可以為企業(yè)提供資金，而隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，銀行又可以從經(jīng)濟(jì)規(guī)模中獲取收益[4]。“市場(chǎng)主導(dǎo)型”(the market-based system)強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用，將證券市場(chǎng)視為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵因素[5]，并且這種作用會(huì)通過(guò)三種主要渠道得以發(fā)揮。其一，公司可以通過(guò)流動(dòng)性交易以及信息交易從市場(chǎng)中獲益，因此金融市場(chǎng)有助于提升對(duì)公司監(jiān)管的動(dòng)機(jī)；其二，通過(guò)收購(gòu)以及將管理層薪資和公司業(yè)績(jī)掛鉤等方式，金融市場(chǎng)有助于提升企業(yè)監(jiān)管力度；其三，金融市場(chǎng)可以減緩管理風(fēng)險(xiǎn)[6]。

“新結(jié)構(gòu)主義”(the New Structuralism)認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，是由特定類(lèi)型金融服務(wù)的需求而內(nèi)生決定的，并且在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而有所差異；從而在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段存在不同的金融結(jié)構(gòu)和最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。Allen 和Gale認(rèn)為，正是由于銀行和證券市場(chǎng)提供不同的金融服務(wù)，因此，在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段需要對(duì)這些金融服務(wù)進(jìn)組合從而保證經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率[7]。林毅夫等認(rèn)為，在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化從而導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)的變化是金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生差異的根本原因[8]。這種金融結(jié)構(gòu)的差異性緣于兩方面的原因。一方面，當(dāng)國(guó)家處于不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段中，其要素稟賦結(jié)構(gòu)也會(huì)有所不同，要素稟賦的差異就決定了其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同，這種差異性的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有不同的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)特征以及融資需求和信息特征。從而，處于不同發(fā)展階段的國(guó)家自然對(duì)金融服務(wù)的需求有所差異，金融結(jié)構(gòu)也會(huì)有所不同。另一方面，不同的金融制度在處理信息不對(duì)稱(chēng)、降低交易成本和風(fēng)險(xiǎn)分散等方面具有不同的作用，金融體系只有與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)才能發(fā)揮其在金融體系中作用，因此，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程相適應(yīng)的。

龔強(qiáng)等(2014)從理論框架的角度分析了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，金融結(jié)構(gòu)也必將隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化而變遷[9]。 張思成和劉貫春利用一般均衡分析框架闡述了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)形成和社會(huì)福利最大化之間的內(nèi)在機(jī)制，從而分析了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)[10]。針對(duì)以上綜述，文章提出以下假設(shè)：

H1：在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。

H2：金融結(jié)構(gòu)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)態(tài)變化，不同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響不同，并且金融結(jié)構(gòu)會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生影響。

另外，“金融服務(wù)”觀點(diǎn)(The Financial Service view)則把銀行主導(dǎo)和市場(chǎng)主導(dǎo)進(jìn)行有效銜接，強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)的能力，這也在一定程度上契合“新結(jié)構(gòu)主義”的觀點(diǎn)。該觀點(diǎn)最初由Merton和Bodie(1995)提出，Levine(1997)和Antzoulatos 等(2011)也是金融服務(wù)的主要代表。金融服務(wù)觀點(diǎn)緩和了“銀行主導(dǎo)型”還是“市場(chǎng)主導(dǎo)型”的爭(zhēng)論，金融服務(wù)觀點(diǎn)致力于提升資產(chǎn)潛在的投資機(jī)會(huì)、加強(qiáng)公司控制、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理、加強(qiáng)流動(dòng)性等，通過(guò)提供金融服務(wù)，不同的金融系統(tǒng)都能在一定程度上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)這種觀點(diǎn)，銀行主導(dǎo)還是市場(chǎng)主導(dǎo)可能無(wú)關(guān)緊要。另外，金融服務(wù)觀點(diǎn)把分析的焦點(diǎn)放在如何創(chuàng)造功能型銀行和市場(chǎng)。據(jù)此，提出假設(shè)：

H3：金融結(jié)構(gòu)會(huì)在金融服務(wù)的作用下對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生影響。

此外，法律、政治、文化等因素可能會(huì)對(duì)金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，根據(jù)新結(jié)構(gòu)主義的觀點(diǎn)，這些因素都不會(huì)改變金融結(jié)構(gòu)隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而演化的趨勢(shì)[8]。

因此，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，考察金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)服務(wù)功能在此過(guò)程中的作用。本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)從“新結(jié)構(gòu)主義”和“金融服務(wù)”關(guān)聯(lián)的雙重視角對(duì)金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)典問(wèn)題提出了自己的回答。本文認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)能夠影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并且在一定程度上金融體系能夠發(fā)揮最大效率；金融結(jié)構(gòu)可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融服務(wù)功能對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生作用，這在一定程度上闡述了金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用機(jī)制。(2)本文認(rèn)為在不同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著不同的影響，經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”才是保障金融體系發(fā)揮最大效率的關(guān)鍵。(3)從現(xiàn)實(shí)意義上，本文認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)是隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而動(dòng)態(tài)變化的，這就為將金融結(jié)構(gòu)作為獨(dú)立金融政策提供了依據(jù)。

二、研究模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)描述

(一)模型設(shè)計(jì)

文章參考Levine(2002)[4]的建?？蚣埽⒏鶕?jù)新結(jié)構(gòu)主義對(duì)模型進(jìn)行拓展。結(jié)合之前的理論分析和假設(shè)，設(shè)定了以下三個(gè)基準(zhǔn)模型：

(1)

(2)

(3)

其中，i代表省市，t代表時(shí)期(年)；lngdpit代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這里用對(duì)數(shù)化的GDP代表；FSit為金融結(jié)構(gòu)，dlngdpit代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，F(xiàn)Dit代表金融服務(wù)能力，Xit為一系列控制變量；μi代表個(gè)體固定效應(yīng)，μt代表時(shí)間固定效用，εit為擾動(dòng)項(xiàng)。

公式(2)在公式(1)的基礎(chǔ)上加入金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的交互項(xiàng)，用以考量在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，金融結(jié)構(gòu)是否在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用下對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了影響。dlngdpit表示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，用GDP對(duì)數(shù)化后的差分變量來(lái)表示。當(dāng)系數(shù)γ顯著時(shí)，就表明金融結(jié)構(gòu)確實(shí)可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響。根據(jù)“新結(jié)構(gòu)主義”的觀點(diǎn)，有必要根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同情況分別考察金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。1995年至2015年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率曲線(xiàn)(數(shù)據(jù)來(lái)源于統(tǒng)計(jì)局)圖1顯示，在2008年之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)較大且近年呈下降趨勢(shì)，而之前經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，因此，在考察總時(shí)間段樣本回歸結(jié)果的同時(shí)，還將樣本時(shí)間段分為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)階段1995-2007年以及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)階段2008-2015年。

圖1 GDP增長(zhǎng)率曲線(xiàn)

表1 變量定義

公式(3)在公式(1)的基礎(chǔ)上加入金融結(jié)構(gòu)和金融服務(wù)的交互項(xiàng)FSit×FDit，用以表示金融結(jié)構(gòu)在金融服務(wù)功能作用對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響作用。金融服務(wù)指標(biāo)的構(gòu)建參考Levine(2002)[4]指標(biāo)的選擇，分為銀行金融服務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)金融服務(wù)指標(biāo)，金融服務(wù)指標(biāo)分為金融規(guī)模、金融效率和金融集聚。其中，銀行金融規(guī)模用銀行存貸款之和與GDP的比值表示，銀行金融效率用銀行貸款與銀行存款的比值代表，銀行金融集聚性用銀行金融規(guī)模和銀行金融效率的第一主成分表示；市場(chǎng)金融規(guī)模用股票市場(chǎng)總市值與GDP的比值表示，市場(chǎng)金融效率用成交金融與GDP的比值表示，同理，市場(chǎng)金融集聚性用市場(chǎng)金融規(guī)模和市場(chǎng)金融效率的第一主成分表示。

(二)數(shù)據(jù)說(shuō)明與統(tǒng)計(jì)描述

使用31個(gè)省份1995年到2015年的數(shù)據(jù)(各省1995年之前金融數(shù)據(jù)缺失較多)，具體各個(gè)變量定義及數(shù)據(jù)來(lái)源參考表1[4]；表2為變量的統(tǒng)計(jì)性描述，由于重慶在1995和1996年缺失部分?jǐn)?shù)值，因此在表2中的統(tǒng)計(jì)分析中沒(méi)有包含重慶市的數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證結(jié)果

本文采用31省份21年的面板數(shù)據(jù)，設(shè)置了三組模型對(duì)變量間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表3。雖然面板數(shù)據(jù)理論上需要對(duì)固定效用還是隨機(jī)效應(yīng)用豪斯曼檢驗(yàn)進(jìn)行選擇，但本文是對(duì)全部個(gè)體樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，所以直接選擇固定效用。另外，隨機(jī)效應(yīng)假設(shè)個(gè)體效應(yīng)與各期的隨機(jī)變量之間不存在相關(guān)性，這一假設(shè)過(guò)于強(qiáng)烈，因此，本文直接采用固定效應(yīng)模型。

表2 各省市變量的統(tǒng)計(jì)描述

(一)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

利用回歸(1)-(3)式檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系以及金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。首先(1)式的回歸結(jié)果顯示，回歸系數(shù)0.47在5%的顯著性水平下，金融結(jié)構(gòu)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，即金融結(jié)構(gòu)中的市場(chǎng)導(dǎo)向促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)每增加1單位，可以促進(jìn)產(chǎn)出提高46.75%。另外，模型中添加了金融結(jié)構(gòu)的平方項(xiàng)，該項(xiàng)用來(lái)檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的非線(xiàn)性關(guān)系，模型結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)平方項(xiàng)在5%的顯著性水平下顯著，其中，(1)式模型結(jié)果顯示金融結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的平方項(xiàng)系數(shù)分別是0.47和-0.11，這表明金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在著倒U型關(guān)系，或者說(shuō)金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在著最優(yōu)關(guān)系，二者之間的拐點(diǎn)發(fā)生為2.16。這種倒U型關(guān)系表明，隨著金融結(jié)構(gòu)——資本市場(chǎng)規(guī)模和銀行存貸款總額不斷提高，金融結(jié)構(gòu)會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；當(dāng)金融結(jié)構(gòu)的數(shù)值達(dá)到2.16時(shí)，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有最大化的促進(jìn)作用；隨著金融結(jié)構(gòu)值的進(jìn)一步提升，即市場(chǎng)導(dǎo)向進(jìn)一步加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出會(huì)降低。

(2)式顯示了1995-2007年時(shí)間段模型回歸結(jié)果，金融結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的平方項(xiàng)(FS_sqr)均在1%的置信水平下顯著，即金融結(jié)構(gòu)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)，金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在倒U型關(guān)系。從回歸系數(shù)來(lái)看，在絕對(duì)數(shù)值上，(2)式中金融結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)平方項(xiàng)的回歸系數(shù)比(1)式略有降低；(2)式中金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的拐點(diǎn)發(fā)生發(fā)生在2.87，即，該拐點(diǎn)比(1)式中的拐點(diǎn)2.16有所提高，表明資本市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)于銀行存貸款規(guī)?？梢杂羞M(jìn)一步提升的空間。(1)式和(2)式產(chǎn)生這種差異的原因可能在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異所致，圖1顯示在2008年之后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)性增強(qiáng)，這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)性可能阻礙了資本市場(chǎng)規(guī)模提升的空間，下文對(duì)此作進(jìn)一步檢驗(yàn)。從回歸顯著性來(lái)看，(2)的回歸更加顯著，這也表明在1995-2007年，金融結(jié)構(gòu)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；并且，金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的最優(yōu)關(guān)系也更加顯著。

(3)式顯示了2008-2015年時(shí)間段的模型回歸結(jié)果，該時(shí)間段的模型回歸結(jié)果與(1)、(2)式結(jié)果存在一定差異。首先，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，金融結(jié)構(gòu)每增加1單位，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出降低64.67%，即金融結(jié)構(gòu)發(fā)展過(guò)渡，銀行信貸規(guī)模需要得到加強(qiáng)；換言之，增加銀行存貸款規(guī)模可以更有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另外，金融結(jié)構(gòu)的平方項(xiàng)不再顯著，金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的倒U型結(jié)構(gòu)不存在，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)不會(huì)形成。從金融內(nèi)生性視角來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為波動(dòng)的時(shí)期，由于經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)過(guò)程中，金融結(jié)構(gòu)會(huì)不斷適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求而處于動(dòng)態(tài)變化過(guò)程中，因此很難會(huì)形成適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。

以上從(1)、(2)式的回歸結(jié)果看，由于金融市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，金融結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)市場(chǎng)導(dǎo)向。首先，金融結(jié)構(gòu)是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求動(dòng)態(tài)變化形成的，因此，金融結(jié)構(gòu)具有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用；另外，在2008年之前，由于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)狀況良好，金融市場(chǎng)規(guī)模不斷膨脹，這有可能引起金融市場(chǎng)的發(fā)展脫離其為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的本質(zhì)，聚集金融風(fēng)險(xiǎn)，增加金融體系的脆弱性，增強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性，在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的過(guò)程中，警惕金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)是完全有必要的。而在2008年之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于波動(dòng)且偏下行的過(guò)程，在這一過(guò)程中，我國(guó)金融結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“銀行導(dǎo)向”，但沒(méi)有形成最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，金融的發(fā)展并沒(méi)有最大程度的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

表3 最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)及金融服務(wù)能力視角下金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

(二)金融結(jié)構(gòu)通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用

根據(jù)“新結(jié)構(gòu)主義”，金融結(jié)構(gòu)會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起作用。為此，首先進(jìn)行了全樣本回歸，之后根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分為“平穩(wěn)性”階段和“波動(dòng)性”階段，將樣本分為1995-2007年、2008-2015年兩時(shí)期(見(jiàn)表4)。其中，(4)、(5)為全樣本回歸，(4)只檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)是否通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)出起作用，(5)在考慮最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的情況考察金融結(jié)構(gòu)是否會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)出有影響。模型回歸結(jié)果顯示，兩種情況下，金融結(jié)構(gòu)都不會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，并且最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)也沒(méi)有出現(xiàn)。但這并不能否定金融結(jié)構(gòu)不會(huì)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用下對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出起到作用，在全樣本中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)歷了穩(wěn)定增長(zhǎng)以及波動(dòng)的階段以及下降的趨勢(shì)，金融結(jié)構(gòu)在不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中會(huì)有不同的表現(xiàn)。因此，有必要根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同階段分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

表4中(6)、(7)式為1995-2007年時(shí)間段回歸結(jié)果。(6)式檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)是否會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用。模型回歸結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的交互項(xiàng)系數(shù)5.18在1%的置信水平下顯著，這表明金融結(jié)構(gòu)每提高1單位，金融結(jié)構(gòu)會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用下促進(jìn)產(chǎn)出提高5.18。在(6)式中，金融結(jié)構(gòu)仍會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生作用，但與表3中(2)式不同的是，金融結(jié)構(gòu)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明此時(shí)金融結(jié)構(gòu)中“銀行導(dǎo)向”對(duì)經(jīng)濟(jì)起到了更顯著的影響。此時(shí)，我們結(jié)合金融結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的交互項(xiàng)，雖然結(jié)構(gòu)通過(guò)銀行中介對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生影響，其影響系數(shù)為0.75；而金融結(jié)構(gòu)通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了更大的作用，其影響系數(shù)為5.18，這一顯著性影響是金融市場(chǎng)在起作用。因此，綜合考量，在1995-2007年這一時(shí)間段，金融市場(chǎng)仍然對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著更大的作用。(7)式中加入了金融結(jié)構(gòu)的平方項(xiàng)，從而可以進(jìn)一步考察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)形成情況。模型回歸結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)平方項(xiàng)系數(shù)-0.19在1%的置信水平顯著，表明依然存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)；另外，金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的交互項(xiàng)系數(shù)9.07在1%的置信水平下顯著。因此，模型(7)表明，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的過(guò)程中，存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，并且金融結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用下對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生更強(qiáng)的促進(jìn)作用；(7)式與(6)式相比，金融結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)交互項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值都有所增加，這也表明，在存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的條件下，金融結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)交互項(xiàng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出都會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的影響。

表4 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用下金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

表4中(8)式和(9)式為2008-2015年時(shí)間段的回歸結(jié)果。(8)式結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了影響，并且呈現(xiàn)“銀行導(dǎo)向”；金融結(jié)構(gòu)通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的影響并不顯著。(9)式中加入金融結(jié)構(gòu)的平方項(xiàng)，模型回歸結(jié)果顯示，只有金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了影響，金融結(jié)構(gòu)依然沒(méi)有通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生促進(jìn)作用，并且沒(méi)有形成最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。

(三)金融結(jié)構(gòu)通過(guò)金融服務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用

考慮到金融結(jié)構(gòu)可能通過(guò)金融服務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生影響，以方程(3)為基礎(chǔ)，分析金融服務(wù)對(duì)金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系所產(chǎn)生的影響。本文考慮金融規(guī)模、金融效率和金融集聚效應(yīng)，以金融結(jié)構(gòu)和金融服務(wù)的交互項(xiàng)考量金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

表3中的(10)-(12)為1995-2015年時(shí)間段的回歸結(jié)果。size1和size2分別為銀行規(guī)模和市場(chǎng)規(guī)模，(10)式中在加入金融結(jié)構(gòu)和規(guī)模的交互項(xiàng)后，回歸結(jié)果顯示最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)不再顯著，并且金融結(jié)構(gòu)會(huì)通過(guò)銀行規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。eff1和eff2分別為銀行效率和市場(chǎng)效率，(11)式中在加入金融結(jié)構(gòu)和效率的交互項(xiàng)后，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)依然存在，拐點(diǎn)發(fā)生在2.89，這與(1)式相比有所提高，表明存在金融效率的情況下，金融結(jié)構(gòu)有了更大的提升空間并且影響效應(yīng)更強(qiáng)；從加入的銀行效率和市場(chǎng)效率兩個(gè)交互項(xiàng)來(lái)看，金融結(jié)構(gòu)可以通過(guò)市場(chǎng)效率對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生促進(jìn)作用。agg1和agg2分別為銀行集聚性和市場(chǎng)集聚性，式(12)中，在加入集聚效應(yīng)的交互項(xiàng)后，集聚效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了作用。

表5 金融服務(wù)能力視角下金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

表5為根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況分時(shí)間段的回歸結(jié)果。式(13)-(15)為1995-2007年的回歸結(jié)果。(13)式為加入金融結(jié)構(gòu)交互項(xiàng)的結(jié)果，回歸結(jié)果并不顯著，這也在一定程度上表明，隨著經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，金融規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用也會(huì)不斷降低。(14)式為加入金融效率交互項(xiàng)的回歸結(jié)果情況，結(jié)果顯示，此時(shí)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)依然存在，并且金融結(jié)構(gòu)會(huì)通過(guò)銀行效率和市場(chǎng)效率分別對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了顯著性影響，也就表明在平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，銀行效率和市場(chǎng)效率都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生影響。式(15)為加入金融集聚效應(yīng)后的回歸結(jié)果，在存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的情況下，而金融結(jié)構(gòu)沒(méi)有通過(guò)市場(chǎng)的集聚效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生影響。式(16)-(18)為2008-2015年的回歸結(jié)果。(16)式，即金融規(guī)模會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有顯著性影響，而金融效率和金融集聚并沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮作用，并且沒(méi)有形成最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。這可能是2008年的金融危機(jī)使得金融規(guī)模降低，而在之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)波動(dòng)甚至下降趨勢(shì)的過(guò)程中，金融規(guī)模得到恢復(fù)從而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了影響，而由于之后經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有呈現(xiàn)平穩(wěn)性增長(zhǎng)，影響了金融最優(yōu)結(jié)構(gòu)的形成。(17)和(18)式顯示金融效率和金融集聚性也并沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮顯著性作用。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于穩(wěn)健性考慮，進(jìn)一步對(duì)模型的穩(wěn)健性做檢驗(yàn)。

第一，由于重慶市在2007年之后立市，所有控制變量中特別是涉及人口的變量會(huì)存在缺失1995年和1996年的數(shù)據(jù)情況，所有文章去除重慶數(shù)據(jù)后再次進(jìn)行固定效用回歸，回歸結(jié)果顯示參數(shù)有微小變動(dòng)，但不改變本文結(jié)論。為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，此處省略回歸結(jié)果。

第二，考慮到金融結(jié)構(gòu)和其他主要的解釋變量?jī)?nèi)生于經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程，因此，文章采用兩階段GMM估計(jì)法對(duì)以上模型再次回歸從而檢驗(yàn)內(nèi)生性問(wèn)題(Arellano and bond，1991)，并將主要回歸模型列于表6。(19)-(22)式為1995-2007時(shí)間段回歸結(jié)果，其中：(19)式檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響；(20)-(22)檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)通過(guò)金融服務(wù)功能對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，其結(jié)論與以上分析類(lèi)似，并且在一定條件下，在平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)總是可以發(fā)揮作用，從而再次確認(rèn)了之前的分析結(jié)論；(23)式檢驗(yàn)了2008-2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金融結(jié)構(gòu)的作用，結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并沒(méi)有通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著性影響，并且沒(méi)有產(chǎn)生最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)；(24)式為去掉所有控制變量的情形，結(jié)果顯示沒(méi)有形成最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻起到了作用，但我們更傾向(23)式的回歸結(jié)果。

第三，考慮到經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)的非唯一性，文章用人均對(duì)數(shù)GDP替代對(duì)數(shù)GDP作為被解釋變量，依然不改變以上的結(jié)論。

表6 GMM的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論和啟示

本文從“新結(jié)構(gòu)主義”和“金融服務(wù)”功能視角出發(fā)，運(yùn)用我國(guó)31省市1995年到2015年的數(shù)據(jù)，研究金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，并且進(jìn)一步根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同階段，分析在不同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中以及不同金融服務(wù)功能狀態(tài)下，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的倒U型關(guān)系以及金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上提出三個(gè)基本假設(shè)，通過(guò)三組基準(zhǔn)模型的設(shè)定，深入考察了金融結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融服務(wù)功能與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系和作用機(jī)制，并且為確保結(jié)論的可靠和準(zhǔn)確性，本文做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果支持本文的假設(shè)。

回歸結(jié)果顯示，首先，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在非線(xiàn)性關(guān)系，并且存在倒U型關(guān)系，即存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)；然而，在不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，這種非線(xiàn)性的倒U型關(guān)系并不總會(huì)出現(xiàn)，其中平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是保證金融最大程度地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)過(guò)程中，金融結(jié)構(gòu)會(huì)偏離最優(yōu)狀態(tài)，從而引起效率的損失。對(duì)于最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的偏離，如果從金融結(jié)構(gòu)特征只有適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征的角度來(lái)講，那么，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過(guò)程中，金融體系的變化趕不上經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)體系的變化，從而導(dǎo)致了金融體系不能最大限度地發(fā)揮作用。另外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金融結(jié)構(gòu)作用的發(fā)揮至關(guān)重要。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用下，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響作用更大，而只有保證經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，保證經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，金融結(jié)構(gòu)才能通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并且金融結(jié)構(gòu)也會(huì)呈現(xiàn)最優(yōu)狀態(tài)，發(fā)揮金融體系的最大作用，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)狀態(tài)中，金融體系的作用大大降低。最后，金融服務(wù)的作用對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好時(shí)，金融效率發(fā)揮更大的作用；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊回復(fù)過(guò)程中，金融規(guī)模會(huì)發(fā)揮積極的作用。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)體系處于不斷變化過(guò)程中，并且防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策不斷加強(qiáng)，在這樣的整體環(huán)境下，更要保障經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，本文主要的政策含義在于，保障經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”才是主要目標(biāo)，只有保證經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，金融體系才能最大程度地發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用；另外，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過(guò)程中，金融結(jié)構(gòu)會(huì)偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，從而引起金融結(jié)構(gòu)扭曲。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是不同的，因此，可以把金融結(jié)構(gòu)作為獨(dú)立的金融政策，可以促使金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮最大效益。