曾鵬志，李家琳，呂本富

中國(guó)科學(xué)院大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100190

引言

大量的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，人們?cè)诿鎸?duì)復(fù)雜問(wèn)題時(shí)會(huì)利用一些主觀的、不包含信息的內(nèi)容進(jìn)行決策，從而自愿且不可驗(yàn)證的信息披露也會(huì)影響人的決策[1-2]。

P2P借貸是指借貸雙方直接通過(guò)借貸平臺(tái)進(jìn)行的小額無(wú)抵押式借款[3]。拍拍貸成立于2007年，是中國(guó)第一家從事P2P借貸的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)。由于中國(guó)尚缺乏完整的征信體系，包括拍拍貸在內(nèi)的各大網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)都會(huì)要求借款人上傳自己的個(gè)人信息以供信用評(píng)定，各大平臺(tái)都試圖通過(guò)借款自愿披露的信息去評(píng)估借款人信用狀況，減少市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱。然而，在一個(gè)監(jiān)管和征信體系不健全的借貸市場(chǎng)中，信息披露的質(zhì)量有著更大的不確定性，信息披露在市場(chǎng)上的作用依然是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。本研究以中國(guó)最大的P2P借貸平臺(tái)之一的拍拍貸(依據(jù)拍拍貸官網(wǎng)的介紹)的大樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取Logistic和Tobit等回歸模型，對(duì)信息披露在P2P市場(chǎng)上的作用展開(kāi)研究。

1相關(guān)研究評(píng)述和研究假設(shè)

1.1P2P

P2P借貸在近年得到飛速發(fā)展，同時(shí)也積累了眾多研究成果[4]。本研究按照研究?jī)?nèi)容把已有研究分為4類(lèi)：

第1類(lèi)主要研究基本信息在P2P市場(chǎng)上的作用，如種族[5]、性別[6]、受教育水平[7]、地域信息[8-9]，甚至是借款者的昵稱[10]，或者借款者通過(guò)的手機(jī)認(rèn)證、視頻認(rèn)證、銀行卡認(rèn)證等認(rèn)證信息[11]。

第2類(lèi)關(guān)注社交關(guān)系在P2P借款中所起的作用[12-14]，他們的研究都表明借貸市場(chǎng)上的社交關(guān)系在一定程度上緩解了P2P市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱。

第3類(lèi)研究側(cè)重于更加主觀和難以處理的信息在P2P市場(chǎng)上的影響，如借款列表中包含的文字和圖片對(duì)借款成本、借款成功以及違約的影響。一系列的研究圍繞借款描述中披露的信息展開(kāi)。一部分研究以文本為主要研究對(duì)象，MICHELS[1]側(cè)重于隱藏的信息是否披露；HERZENSTEIN et al.[2]更看重文字中披露的信息對(duì)借款者個(gè)人特征的披露，如可信任、宗教信仰等；李焰等[15]以拍拍貸的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)一步擴(kuò)展HERZENSTEIN et al.[2]的研究?jī)?nèi)容，分析更多維度的信息對(duì)于借款人投資行為的影響。還有一部分研究以借款人照片等圖像為研究對(duì)象，DUARTE et al.[16]和RAVINA[17]的研究發(fā)現(xiàn)，看起來(lái)更具吸引力、更可信的借款者能以更低的成本成功借款，同時(shí)違約的概率也更低。

第4類(lèi)研究從整體的角度實(shí)證非標(biāo)準(zhǔn)金融信息在P2P借貸市場(chǎng)上的作用[18-19]。有研究表明，在相同的標(biāo)準(zhǔn)金融信息(如利率、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí))之下，投資人能利用借款者披露的非標(biāo)準(zhǔn)金融信息提高對(duì)違約的預(yù)測(cè)效果[20-21]；ZHANG et al.[22]發(fā)現(xiàn)P2P市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)，而且是理性羊群，即投資者可以依據(jù)其他投資者的決策做出更合理的投資選擇。還有研究關(guān)注不同制度設(shè)計(jì)對(duì)P2P市場(chǎng)上各個(gè)參與方的影響[23-24]。張海洋[25]從理論上分析不同的信息披露機(jī)制和平臺(tái)擔(dān)保機(jī)制之間的關(guān)系。

1.2信息披露理論

信息是市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行的關(guān)鍵要素，在不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)中，經(jīng)常會(huì)由于逆向選擇導(dǎo)致市場(chǎng)失敗[26]。信息披露理論認(rèn)為賣(mài)方可以通過(guò)全面且可驗(yàn)證的信息披露或者以提供保修的方式來(lái)解決市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，假如存在部分質(zhì)量的信息沒(méi)有披露，買(mǎi)方就會(huì)以最低的取值去估計(jì)這一部分質(zhì)量，這會(huì)促使賣(mài)方進(jìn)行全面地信息披露。同時(shí)，對(duì)于事后無(wú)法驗(yàn)證或驗(yàn)證成本過(guò)高的信息，賣(mài)方則會(huì)采取保修等形式對(duì)質(zhì)量進(jìn)行保證，保修實(shí)際上也形成了可驗(yàn)證的信息披露。所以強(qiáng)制的信息披露是沒(méi)有必要的，甚至?xí)捎谂兜母叱杀緦?dǎo)致市場(chǎng)的非效率[27-29]。

但是很多實(shí)證研究卻得到不同的結(jié)論，MATHIOS[30]發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制披露沙拉的營(yíng)養(yǎng)成分導(dǎo)致富含脂肪和卡路里的沙拉銷(xiāo)量大幅下降，這表明可以通過(guò)強(qiáng)制的信息披露去引導(dǎo)消費(fèi)者的行為，也說(shuō)明當(dāng)商家沒(méi)有進(jìn)行完全的信息披露時(shí)，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的部分質(zhì)量的最差估計(jì)是難以進(jìn)行的。JIN et al.[31]發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制披露餐館的衛(wèi)生等級(jí)導(dǎo)致餐館和消費(fèi)者都更關(guān)注餐館的衛(wèi)生質(zhì)量，促使餐館提升衛(wèi)生等級(jí)，顯著地降低食品安全事故發(fā)生的次數(shù)。網(wǎng)絡(luò)交易有著更大的信息不對(duì)稱，LEWIS[32]基于eBay二手車(chē)交易市場(chǎng)的研究表明，如果自愿披露的信息形成了部分強(qiáng)制執(zhí)行的合約，交易就不會(huì)受到信息不對(duì)稱的影響，部分強(qiáng)制執(zhí)行的合約實(shí)際上形成了可驗(yàn)證的信息披露。中國(guó)學(xué)者的研究也表明，來(lái)自媒體、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)以及會(huì)計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性的高質(zhì)量、穩(wěn)健的信息披露都能夠有效地減少信息不對(duì)稱，降低市場(chǎng)對(duì)企業(yè)估值的不確定性[33-34]。綜上，信息披露可以有效地減少市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，但這些信息披露本質(zhì)上至少都是部分可驗(yàn)證的信息披露。

自愿且不可驗(yàn)證的信息披露是隨口說(shuō)說(shuō)，它們并不會(huì)帶來(lái)成本的增加。FARRELL et al.[35]認(rèn)為只有在利益一致時(shí)，隨口說(shuō)說(shuō)才能起到信號(hào)發(fā)送的作用，從而對(duì)決策造成影響。但行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，決策者在決策過(guò)程中往往受主觀的、無(wú)意義的信息的影響。TVERSKY et al.[36]和RABIN et al.[37]認(rèn)為人們?cè)跊Q策過(guò)程中受到框架的影響，問(wèn)題提出的形式影響人們的決策；SIMON[38]提出人們?cè)诿鎸?duì)復(fù)雜的問(wèn)題時(shí)因?yàn)樽⒁饬τ邢薅扇l(fā)式的方法進(jìn)行決策，這有可能導(dǎo)致部分不重要的信息在決策中發(fā)揮重要作用；BORDALO et al.[39]的研究也表明，人們?nèi)菀妆灰恍└语@著而不是真正重要的信息吸引，從而賦予它們過(guò)高的決策權(quán)重。同時(shí)，在心理學(xué)領(lǐng)域，很多研究也表明人們的第一反應(yīng)是傾向于相信看到的信息[40-41]，而且很難忽略無(wú)關(guān)信息的影響[42-43]。

實(shí)證研究也表明即使在利益不一致時(shí)，自愿且不可驗(yàn)證的信息披露也會(huì)對(duì)人們的決策產(chǎn)生影響。BERTRAND et al.[44]發(fā)現(xiàn)向潛在投資人的信封中附帶一張微笑的女性照片會(huì)導(dǎo)致借款利率下降；HERZENSTEIN et al.[2]研究表明，在P2P借貸中，描述性文字中披露的信息數(shù)量可以導(dǎo)致借款利率的下降和借款成功概率的上升；DUARTE et al.[16]也發(fā)現(xiàn)，看起來(lái)更可信的借款人能以更低的成本成功借款；MICHELS[1]也在P2P借貸中發(fā)現(xiàn)，自愿披露的信息數(shù)量對(duì)利率有負(fù)向影響，同時(shí)可以吸引更多投資人。

雖然傳統(tǒng)的關(guān)于信息披露的研究主要側(cè)重于可驗(yàn)證的信息披露，而一些研究卻發(fā)現(xiàn)，自愿且不可驗(yàn)證的信息披露顯著影響人們的決策，同時(shí)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)也為這些研究提供了理論基礎(chǔ)。在拍拍貸平臺(tái)上，大都是缺乏專業(yè)金融投資技能的個(gè)人投資者，更有可能受到非理性因素的干擾，難以理性地預(yù)期信息披露是否真實(shí)地反映了借款人的風(fēng)險(xiǎn)，從而更加青睞披露信息更多、看起來(lái)更可信的借款人。所以，本研究認(rèn)為在拍拍貸的借貸過(guò)程中，借款者自愿且不可驗(yàn)證的信息披露會(huì)影響投資人的投資決策，自愿披露的信息越多，借款成功的可能性越大。同時(shí)，由于存在證明材料，可驗(yàn)證的信息披露看起來(lái)更加可信，即使這些信息都已經(jīng)在被平臺(tái)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)時(shí)考慮到了，投資人在進(jìn)行啟發(fā)式?jīng)Q策時(shí)更有可能考慮可驗(yàn)證的信息披露。所以，本研究推測(cè)可驗(yàn)證的信息披露與不可驗(yàn)證的信息披露對(duì)投資人決策的影響存在差異，即可驗(yàn)證的信息披露對(duì)投資人的決策有著更大的影響。在已有研究中具體的信息披露對(duì)借款成功的影響是不確定的[1]，但本研究認(rèn)為具體的可驗(yàn)證的信息披露對(duì)借款成功有正向影響的概率更大，且信息披露的可驗(yàn)證性對(duì)借款成功有正向影響。本研究中，可驗(yàn)證的信息披露與信息披露的可驗(yàn)證性是兩個(gè)較為類(lèi)似的概念，可驗(yàn)證的信息披露是圍繞信息披露來(lái)闡述的，對(duì)比的概念是不可驗(yàn)證的信息披露。用于佐證可驗(yàn)證的信息披露存在的證明資料即為信息披露的可驗(yàn)證性。拍拍貸的數(shù)據(jù)集為檢驗(yàn)上述關(guān)系提供了較好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。因此，本研究提出假設(shè)。

H1a自愿披露的信息數(shù)量越多，借款成功的可能性越大；

H1b可驗(yàn)證的信息披露對(duì)借款成功的影響大于不可驗(yàn)證的信息披露。

H2具體的可驗(yàn)證的信息披露對(duì)借款成功有正向影響的可能性更大，信息披露的可驗(yàn)證性對(duì)借款成功有正向影響。

信息披露的主要目的是減少信息不對(duì)稱，以提高市場(chǎng)效率，雖然理論上賣(mài)方的最優(yōu)策略是披露全部信息，強(qiáng)制的信息披露反而會(huì)導(dǎo)致額外的成本，但是實(shí)證研究卻表明強(qiáng)制的披露信息顯著地提高了市場(chǎng)的效率。然而，即使這些研究都是利用Prosper平臺(tái)上的借貸數(shù)據(jù)進(jìn)行的，自愿且不可驗(yàn)證的信息披露對(duì)市場(chǎng)效率的影響也存在分歧。一些研究發(fā)現(xiàn)自愿披露的信息數(shù)量可以降低違約的概率[1]，而HERZENSTEIN et al.[2]卻發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)越高的借款列表在借款描述中披露的信息越多；AKERLOF[26]認(rèn)為，新興市場(chǎng)中存在著更為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，所以開(kāi)展商業(yè)活動(dòng)的難度更大。在中國(guó)的P2P借貸市場(chǎng)上，由于信用體系不健全，只有少部分人具有客觀的信用信息，借款人的質(zhì)量缺乏客觀的信用數(shù)據(jù)評(píng)估，這有可能導(dǎo)致市場(chǎng)上出現(xiàn)逆向選擇問(wèn)題。信用較好的借款者存在更多的籌款方式，所以他們不愿意過(guò)度披露自己的信息。而由于缺乏融資渠道，信用不好的借款者更傾向于采取積極披露信息的策略，披露更多的可驗(yàn)證的信息使自己看起來(lái)更可信，從而吸引更多的投資，獲得投資人的投標(biāo)，達(dá)到成功借款的目的。除了披露更多的信息這一方式，信用不好的借款人可以提高借款利率以獲得借款，因而他們更有可能接受平臺(tái)設(shè)定的高利率，或者主動(dòng)提高借款利率以使成功籌款的概率變大。雖然拍拍貸平臺(tái)有對(duì)披露虛假信息的懲罰措施，包括降低信用等級(jí)、禁止后續(xù)借款等，但是由于缺乏法律依據(jù)，而且各大P2P借貸平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，導(dǎo)致平臺(tái)設(shè)定的懲罰措施對(duì)借款人的影響有限。同時(shí)，借貸平臺(tái)為了擴(kuò)大平臺(tái)的交易量，也可能降低對(duì)借款人信用審查的標(biāo)準(zhǔn)，這進(jìn)一步導(dǎo)致借款人披露信息質(zhì)量的下降，從而信息披露越多的借款者，違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越高，同時(shí)這部分借款者具備較高的借款成功概率。而風(fēng)險(xiǎn)更低的借款者則不愿意披露更多的信息，因而他們借款成功的概率低，帶來(lái)的內(nèi)部收益率較低；一旦借款成功則違約概率低，帶來(lái)相對(duì)更高的內(nèi)部收益。對(duì)比分析可以認(rèn)為信息披露對(duì)借款列表的內(nèi)部收益率有負(fù)向影響。因此，本研究提出假設(shè)。

H3a信息披露越多的借款列表伴隨著更高的借款利率。

H3b披露的信息中，與不可驗(yàn)證的信息披露相比，可驗(yàn)證的信息披露與借款利率有更大的相關(guān)性。

H4信息披露對(duì)借款違約率有正向影響，對(duì)借款的內(nèi)部收益率有負(fù)向的影響。

2背景介紹和數(shù)據(jù)描述

2.1背景介紹

拍拍貸是中國(guó)最大的P2P借貸平臺(tái)之一，拍拍貸平臺(tái)上的借款流程如下：借款者上傳借款需求和個(gè)人信息，平臺(tái)審核借款者上傳的這些資料，并據(jù)此設(shè)定借款列表的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，借款人可以在平臺(tái)利率規(guī)定的范圍內(nèi)設(shè)定借款利率，最終形成借款列表；投資人依據(jù)借款列表的信息以及借款者自愿披露的個(gè)人信息選擇投標(biāo)金額，如果最終投標(biāo)總金額達(dá)到100%就表示借款成功，否則借款失敗，借款金額一旦達(dá)到100%，借款列表就會(huì)自動(dòng)關(guān)閉。對(duì)于借款成功的列表，違約時(shí)間超過(guò)30天，拍拍貸平臺(tái)就會(huì)曝光借款者的個(gè)人信息。

借款者披露的信息主要包括兩部分，一部分是拍拍貸平臺(tái)規(guī)定借款者披露的信息，包括年齡、性別、車(chē)輛信息、教育信息、房產(chǎn)信息、婚姻信息、借款目的等7個(gè)方面，如果上述信息沒(méi)有披露，那么該信息就會(huì)顯示未知。由于存在身份驗(yàn)證，投資人的性別和年齡信息肯定會(huì)被披露，拍拍貸規(guī)定披露的車(chē)輛信息、教育信息、房產(chǎn)信息、婚姻信息和借款目的等5種信息被稱為標(biāo)準(zhǔn)信息。另外一部分是借款者自愿上傳的證明材料，這些材料都是經(jīng)過(guò)拍拍貸平臺(tái)審核的，包括手持身份證的照片、房產(chǎn)證、央行征信報(bào)告等。本研究把這些證明材料分為兩類(lèi)，第1類(lèi)證明材料是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)信息的證明，第2類(lèi)證明材料則披露了標(biāo)準(zhǔn)信息之外的信息，稱之為非標(biāo)準(zhǔn)信息。參照MICHELS[1]的分類(lèi)方式(限于篇幅限制，具體的分類(lèi)條目沒(méi)有列示，感興趣的讀者可來(lái)信索取)，本研究把非標(biāo)準(zhǔn)信息分為消費(fèi)信息、信用信息、債務(wù)信息、個(gè)人信息、還款能力信息、社交關(guān)系信息6種。如果某項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)信息存在對(duì)應(yīng)的證明材料，該信息就是可驗(yàn)證的，該信息披露是可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露；而非標(biāo)準(zhǔn)信息本身就具備可驗(yàn)證性，一旦披露了就是可驗(yàn)證的信息披露。本研究選取Logistic和Tobit作為實(shí)證模型，探討信息披露在P2P借貸市場(chǎng)上的作用，并比較可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露與不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露對(duì)借款成功影響的差異，實(shí)證它們對(duì)違約還款和內(nèi)部收益率的影響以及與借款利率之間的關(guān)系。

本研究實(shí)證數(shù)據(jù)取自2014年1月1日至2014年12月31日拍拍貸平臺(tái)上的借款列表，刪除信息缺失或者明顯錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)，共獲得1 055 990條有效數(shù)據(jù)，有效數(shù)據(jù)中有228 157條借款成功的記錄。同時(shí)，在這些借款成功的樣本中，共有3 806筆違約借款。本研究采集的數(shù)據(jù)主要包括與借款列表和借款者相關(guān)的數(shù)據(jù)，對(duì)于借款成功的樣本，還收集了它們的違約信息。

2.2因變量

本研究構(gòu)建是否借款成功、是否違約、借款利率、內(nèi)部收益率4個(gè)變量，用以分析信息披露在借貸市場(chǎng)上的作用。①是否借款成功體現(xiàn)了投資人對(duì)借款者的信任以及對(duì)借款列表風(fēng)險(xiǎn)的判斷，在控制其他變量的情況下，可以實(shí)證信息披露對(duì)投資人投資決策的影響，并可以比較可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露和不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露對(duì)其決策影響的差異。②是否違約體現(xiàn)了借款列表真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)分析信息披露對(duì)違約的影響，可以驗(yàn)證信息披露能否成為識(shí)別借款者風(fēng)險(xiǎn)的有效信號(hào)，結(jié)合信息披露對(duì)借款成功的影響，就可以實(shí)證信息披露能否提高P2P借貸市場(chǎng)運(yùn)行效率。③由于拍拍貸會(huì)設(shè)定利率的范圍，借款者可以選擇具體的借款利率。借款利率是借款者籌款的成本，也是違約風(fēng)險(xiǎn)的度量[45]，通過(guò)分析信息披露與借款利率之間的關(guān)系，可以從另外一個(gè)角度解釋信息披露與違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。④內(nèi)部收益率是借款標(biāo)的的真實(shí)的到期回報(bào)率，據(jù)此可以實(shí)證信息披露能否提高投資者的收益。本研究采取與FREEDMAN et al.[12]類(lèi)似的方法計(jì)算借款的內(nèi)部收益率，對(duì)于沒(méi)有違約的借款列表，其內(nèi)部收益率就等于借款利率。對(duì)于違約的列表，本研究按照如下的方式計(jì)算內(nèi)部收益率。

(1)計(jì)算每月的還款額度，即

(1)

其中，Mon為每月的還款額度，Loa為借款金額，Int為借款利率，Ter為還款期限。

(2)依據(jù)還款的次數(shù)和借款額度，把所有還款的金額折現(xiàn)等于借款的金額，此時(shí)折現(xiàn)率即是借款的內(nèi)部收益率。按照所有還款的金額折現(xiàn)等于借款的金額得到(2)式，(2)式為關(guān)于折現(xiàn)率的一元多次方程，計(jì)算可得借款的內(nèi)部收益率。

(2)

其中，Pay為已還款次數(shù)，IRR為借款列表的內(nèi)部收益率。對(duì)于不存在任何還款的借款，本研究設(shè)定IRR=-12，即月度的內(nèi)部收益率為-1。據(jù)此計(jì)算可得所有借款的內(nèi)部收益率。

2.3自變量：信息披露的測(cè)量

信息披露是本研究的重點(diǎn)，在拍拍貸平臺(tái)上，自愿披露信息有3種可能，一是不披露，二是披露但不具有可驗(yàn)證性，三是披露且具有可驗(yàn)證性。標(biāo)準(zhǔn)信息可以通過(guò)上述3種方式進(jìn)行披露，而非標(biāo)準(zhǔn)信息本身就是由證明材料組成的，所以只有披露和披露且具有可驗(yàn)證性兩種披露方式。上述信息披露的基本說(shuō)明見(jiàn)表1，限于篇幅，詳細(xì)的證明條目沒(méi)有列示，感興趣的讀者可來(lái)信索取。

2.4控制變量

本研究選取一系列控制變量以排除其他因素的影響，主要包括兩類(lèi)。第1類(lèi)是與借款列表相關(guān)的變量，包括借款金額、借款列表的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、借款期限；第2類(lèi)是與借款者相關(guān)的變量，包括年齡、性別、借款失敗次數(shù)、借款成功次數(shù)。本研究認(rèn)為，借款金額越高，需要更多的資金，所以借款成功的概率更小，同時(shí)違約的可能性更大，由于借款金額并不服從正態(tài)分布，本研究對(duì)它進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。借款期限越長(zhǎng)意味著風(fēng)險(xiǎn)越大，這會(huì)使借款成功的可能性變小，而且違約的可能性變大。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)處理時(shí)，本研究用一個(gè)取值1～8的連續(xù)變量表示風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)AAA、AA、A、B、C、D、E、F，風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別越高借款成功的可能性越小，違約的概率越大，AAA的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)最低，用1表示，F(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)最高，用8表示。本研究把借款者在拍拍貸平臺(tái)上借款成功的次數(shù)和失敗的次數(shù)也作為控制變量。控制變量的定義和說(shuō)明見(jiàn)表1。在驗(yàn)證信息披露對(duì)借款成功、違約還款和內(nèi)部收益率的影響時(shí)，也將借款利率作為控制變量。

2.5數(shù)據(jù)描述

自變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見(jiàn)表2?？傮w來(lái)說(shuō)，借款利率維持在13%左右，遠(yuǎn)高于銀行的借款利率，與此相對(duì)應(yīng)，拍拍貸平臺(tái)上的都是短期借款。對(duì)比借款成功與借款失敗的樣本，前者披露了更多的信息，但與違約的樣本相比，差異卻非常小，這在一定程度上佐證了信息披露的作用更多的是促成借款成功，并沒(méi)有降低違約。由表2中信用信息可驗(yàn)證的結(jié)果可知，披露了信用信息的借款者只占6.400%，說(shuō)明中國(guó)的信用體系并不健全，只有少部分人有客觀的信用信息。

表3給出借款利率、是否借款成功與自變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，表4給出內(nèi)部收益率、是否違約與自變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，表3采用全部樣本生成相關(guān)系數(shù)矩陣，而表4是基于借款成功樣本生成相關(guān)系數(shù)矩陣。由表3可知，借款利率和是否借款成功與自變量相關(guān)的顯著性都很高。由表4可知，內(nèi)部收益率與除了車(chē)輛信息和其具有的可驗(yàn)證的信息是在5%置信水平上顯著，其余都在1%置信水平上顯著，這在一定程度上說(shuō)明自變量與因變量的相關(guān)以及變量選擇的合理性。嚴(yán)格的相關(guān)關(guān)系和因果關(guān)系需在后續(xù)計(jì)量模型中進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表1變量定義Table 1Definition of Variables

表2描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果Table 2Results for Descriptive Statistics Analysis

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為連續(xù)變量的標(biāo)準(zhǔn)差。

表3借款利率、是否借款成功與自變量的相關(guān)系數(shù)Table 3Correlation Coefficients of Interest Rate, Successful Funding or Not and Indenpendent Variables

注：正常字體數(shù)據(jù)為在1%置信水平上顯著，黑正體數(shù)據(jù)為在5%置信水平上顯著，下同；樣本量為1 055 990條；1為借款利率，2為是否借款成功，3為車(chē)輛信息披露，4為教育信息披露，5為房產(chǎn)信息披露，6為婚姻信息披露，7為借款目的披露，8為車(chē)輛信息可驗(yàn)證，9為教育信息可驗(yàn)證，10為房產(chǎn)信息可驗(yàn)證，11為婚姻信息可驗(yàn)證，12為借款目的可驗(yàn)證，13為消費(fèi)信息可驗(yàn)證，14為信用信息可驗(yàn)證，15為債務(wù)信息可驗(yàn)證，16為個(gè)人信息可驗(yàn)證，17為還款能力信息可驗(yàn)證，18為社交關(guān)系信息可驗(yàn)證。

表4內(nèi)部收益率、是否違約與自變量的相關(guān)系數(shù)Table 4Correlation Coefficients of Internal Rate of Return, Default or Not and Indenpendent Variables

注：樣本量為228 157條；1為內(nèi)部收益率，2為是否違約，3為車(chē)輛信息披露，4為教育信息披露，5為房產(chǎn)信息披露，6為婚姻信息披露，7為借款目的披露，8為車(chē)輛信息可驗(yàn)證，9為教育信息可驗(yàn)證，10為房產(chǎn)信息可驗(yàn)證，11為婚姻信息可驗(yàn)證，12為借款目的可驗(yàn)證，13為消費(fèi)信息可驗(yàn)證，14為信用信息可驗(yàn)證，15為債務(wù)信息可驗(yàn)證，16為個(gè)人信息可驗(yàn)證，17為還款能力信息可驗(yàn)證，18為社交關(guān)系信息可驗(yàn)證。

3實(shí)證研究

3.1模型設(shè)定

本研究的實(shí)證采用Logistic和Tobit模型，實(shí)證樣本為1 055 990條借款列表數(shù)據(jù)和228 157條借款成功記錄，(3)式和(4)式是實(shí)證分析的核心形式，即

Yt=f(Dis_numt·βnum,Cont·α)+εt

(3)

Yt=f(Sta_dist·βdis,Non_dist·βNon_dis,Sta_vert·βver,

Cont·?)+ρt

(4)

其中，Yt為因變量，在不同的回歸模型中分別為是否借款成功、是否違約、借款利率、內(nèi)部收益率；Dis_numt為3種信息披露的數(shù)量構(gòu)成的向量；Sta_dist為由第t個(gè)借款列表的標(biāo)準(zhǔn)信息披露啞變量構(gòu)成的向量；Non_dist為由第t個(gè)借款列表的非標(biāo)準(zhǔn)信息披露啞變量構(gòu)成的向量；Sta_vert為由標(biāo)準(zhǔn)信息是否可驗(yàn)證啞變量構(gòu)成的向量；Cont為由控制變量構(gòu)成的向量；βnum、βdis、βNon_dis、βver、α、?為待估參數(shù)；εt和ρt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在(3)式中，信息披露的數(shù)量是自變量，本研究按照披露類(lèi)型把自愿披露的信息分為3種，對(duì)應(yīng)存在3種信息披露的數(shù)量，即不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露的數(shù)量、可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露的數(shù)量、非標(biāo)準(zhǔn)信息披露的數(shù)量。(4)式考慮具體單個(gè)信息披露的影響，自變量包括5種標(biāo)準(zhǔn)信息是否披露的啞變量、6種非標(biāo)準(zhǔn)信息是否披露的啞變量、5種標(biāo)準(zhǔn)信息披露是否可驗(yàn)證的啞變量。研究標(biāo)準(zhǔn)信息披露時(shí)，可以分析信息披露的可驗(yàn)證性對(duì)是否借款成功的影響；對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)信息披露，只能比較不披露和披露且具有可驗(yàn)證性之間的差別。

對(duì)H1a、H1b、H2進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，用于實(shí)證分析的樣本是1 055 990條借款列表數(shù)據(jù)。此時(shí)Yt為是否借款成功的啞變量，故采用Logistic回歸模型。如果信息披露的回歸系數(shù)都顯著為正，則H1a得到驗(yàn)證；如果標(biāo)準(zhǔn)信息和非標(biāo)準(zhǔn)信息對(duì)是否借款成功的邊際影響大于不可驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)信息對(duì)是否借款成功的邊際影響，則H1b得到驗(yàn)證。驗(yàn)證H2時(shí)，因變量、控制變量和實(shí)證樣本保持不變。為了驗(yàn)證具體的信息披露對(duì)是否借款成功的影響，本研究用信息是否披露的啞變量和是否可驗(yàn)證的啞變量替代信息披露的數(shù)量。如果是否披露標(biāo)準(zhǔn)信息的回歸系數(shù)為正的概率小于是否披露非標(biāo)準(zhǔn)信息的回歸系數(shù)為正的概率，則H2得到驗(yàn)證，同時(shí)本研究期望標(biāo)準(zhǔn)信息是否可驗(yàn)證的回歸系數(shù)全部為正。

對(duì)H3a和H3b進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，自變量、控制變量和回歸樣本不變，基于因變量借款利率的取值范圍是截?cái)嗟倪@一事實(shí)，本研究采用Tobit模型進(jìn)行回歸分析。回歸模型的形式依然與(3)式和(4)式保持一致，此時(shí)因變量Yt為借款利率。如果信息披露數(shù)量的回歸系數(shù)顯著為正，是否披露標(biāo)準(zhǔn)信息的回歸系數(shù)同樣顯著為正，則H3a得到驗(yàn)證；如果可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息和非標(biāo)準(zhǔn)信息的回歸系數(shù)大于不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息的回歸系數(shù)，則H3b得到驗(yàn)證。

在實(shí)證分析H4時(shí)，控制變量不變，實(shí)證的樣本為借款成功的228 157條借款記錄。對(duì)違約進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，選擇Logistic回歸模型。因變量為是否違約的啞變量，0為如約還款，1為存在違約。實(shí)證信息披露的數(shù)量對(duì)違約有影響時(shí)，與(3)式的自變量保持一致；研究具體的信息披露對(duì)違約造成的影響時(shí)，與(4)式的自變量保持一致。如果H4成立，本研究期望信息披露數(shù)量在(3)式以及是否披露標(biāo)準(zhǔn)信息、是否披露非標(biāo)準(zhǔn)信息、標(biāo)準(zhǔn)信息披露是否可驗(yàn)證在(4)式中的回歸系數(shù)都顯著為正。對(duì)信息披露對(duì)內(nèi)部收益率進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，因變量是每筆借款的內(nèi)部收益率。由于內(nèi)部收益率的取值范圍是截?cái)嗟?，本研究選取Tobit回歸模型，期望得到信息披露數(shù)量的回歸系數(shù)在(3)式以及是否披露標(biāo)準(zhǔn)信息、是否披露非標(biāo)準(zhǔn)信息、標(biāo)準(zhǔn)信息是否可驗(yàn)證的回歸系數(shù)在(4)式中的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)。

3.2實(shí)證結(jié)果

表5給出信息披露對(duì)是否借款成功的影響，為了得到穩(wěn)健的結(jié)果，本研究將不同的信息披露數(shù)量分別代入模型進(jìn)行回歸，在考慮控制變量的情況下，第2列僅把標(biāo)準(zhǔn)信息披露數(shù)量代入模型，檢驗(yàn)其與是否借款成功的關(guān)系；第3列在第2列的基礎(chǔ)上加入非標(biāo)準(zhǔn)信息披露數(shù)量，檢驗(yàn)非標(biāo)準(zhǔn)信息披露數(shù)量與是否借款成功的關(guān)系；第4列把標(biāo)準(zhǔn)信息披露分成可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露和不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露，并用它們的數(shù)量替代標(biāo)準(zhǔn)信息披露數(shù)量，以標(biāo)準(zhǔn)信息披露的可驗(yàn)證性為例，進(jìn)一步分析可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露和不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露與是否借款成功的不同關(guān)系。本研究所有回歸結(jié)果中，以列為回歸結(jié)果顯示單元，如果模型放入該變量，則該變量的回歸系數(shù)會(huì)在該列給出，通過(guò)橫向?qū)Ρ韧蛔兞康幕貧w結(jié)果來(lái)直觀檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒Y(jié)論的可靠性。在這3列的回歸結(jié)果中，信息披露數(shù)量的回歸系數(shù)都在0.100%的水平上顯著為正，表明信息披露數(shù)量越多，借款成功的概率越大，H1a得到驗(yàn)證。在第4列中，可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息、不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息、非標(biāo)準(zhǔn)信息的回歸系數(shù)都顯著為正，且對(duì)是否借款成功的邊際影響分別為0.017、0.004、0.017。表明每增加1個(gè)可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露，借款成功的概率增加1.700%；每增加1個(gè)不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露，借款成功的概率增加0.400%。顯然不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露對(duì)借款成功的邊際影響遠(yuǎn)小于可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露對(duì)是否借款成功的邊際影響，所以可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露對(duì)借款成功的影響更大，H1b得到驗(yàn)證。表5第2列、第3列和第4列自變量的回歸結(jié)果基本一致，說(shuō)明回歸結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

表5信息披露對(duì)是否借款成功的回歸結(jié)果Table 5Regression Results for Information Disclosure on Successful Funding or Not

注：表中數(shù)據(jù)為自變量回歸系數(shù)，括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)差，黑斜體數(shù)據(jù)為自變量的邊際影響；***為在0.100%水平上顯著；下同。

表5的第5列、第6列和第7列給出H2的實(shí)證結(jié)果，為了保證模型的穩(wěn)健性，同樣采取逐步加入自變量的方式。第5列的模型只考慮是否披露標(biāo)準(zhǔn)信息對(duì)是否借款成功的影響，第6列在第5列的基礎(chǔ)上加入非標(biāo)準(zhǔn)信息披露啞變量，第7列的模型把標(biāo)準(zhǔn)信息披露分為可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露和不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露，在回歸模型中加入標(biāo)準(zhǔn)信息披露是否可驗(yàn)證的啞變量。在這3列的回歸結(jié)果中，絕大部分的自變量和控制變量回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平都保持一致，回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。在5種標(biāo)準(zhǔn)信息披露中，車(chē)輛信息披露和借款目的披露的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)；在6種可驗(yàn)證的非標(biāo)準(zhǔn)信息的回歸系數(shù)中，只有債務(wù)信息可驗(yàn)證的回歸系數(shù)為負(fù)，而且債務(wù)信息可驗(yàn)證在第6列的回歸結(jié)果中不顯著，表明可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露對(duì)是否借款成功有正向影響的概率更大；同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)信息是否可驗(yàn)證的啞變量的回歸系數(shù)都顯著為正，表明披露信息的可驗(yàn)證性對(duì)于是否借款成功有正向影響，H2得到驗(yàn)證。在表5中，本研究發(fā)現(xiàn)借款金額對(duì)是否借款成功有正向影響，這可能是由以下原因造成的：①拍拍貸上的借款列表整體來(lái)說(shuō)是小額借款，所以在投資人較多時(shí)，滿足借款金額的投標(biāo)行為可以看做是很多；②由于借款金額是有平臺(tái)設(shè)定的，在一定程度上體現(xiàn)了借款人的信用水平，即只有信用較好的借款人才能發(fā)起較高金額的借款標(biāo)的。

表6給出信息披露與借款利率相關(guān)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，本研究同樣采取逐步加入自變量的方式進(jìn)行回歸分析。標(biāo)準(zhǔn)信息披露、可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露和非標(biāo)準(zhǔn)信息的回歸系數(shù)都顯著為正，表明在控制了其他變量的情況下，信息披露與借款利率存在正向的相關(guān)關(guān)系。而在第4列中可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息、不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息和非標(biāo)準(zhǔn)信息的回歸系數(shù)分別為0.008、0.001、0.006。表明每增加1個(gè)可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息，借款利率就會(huì)增加0.800%；每增加1個(gè)非標(biāo)準(zhǔn)信息，借款利率就會(huì)增加0.600%；每增加1個(gè)不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息，只會(huì)伴隨著借款利率0.100%的上升。顯然，可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露與借款利率之間有著更強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，H3a和H3b均得到驗(yàn)證。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析具體的信息披露與借款利率的關(guān)系，只有婚姻信息和借款目的的回歸系數(shù)為負(fù)，這也進(jìn)一步支持了上述假設(shè)，表明信息披露更多的借款者更有可能提高借款利率。

表7給出基于Logistic回歸分析信息披露對(duì)是否違約的影響的回歸結(jié)果。標(biāo)準(zhǔn)信息、可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息、不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息的回歸系數(shù)均顯著為正，即信息披露對(duì)是否違約有正向的影響；而非標(biāo)準(zhǔn)信息的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，雖然車(chē)輛信息披露、房產(chǎn)信息披露、房產(chǎn)信息可驗(yàn)證、消費(fèi)信息可驗(yàn)證、個(gè)人信息可驗(yàn)證、還款能力信息可驗(yàn)證、社交關(guān)系信息可驗(yàn)證的回歸系數(shù)都顯著為正，但同樣有其他的自變量對(duì)違約有顯著的負(fù)向影響。在分析信息披露對(duì)內(nèi)部收益率的影響時(shí)，本研究發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的證據(jù)。

表8給出信息披露對(duì)內(nèi)部收益率影響的回歸結(jié)果，回歸分析是基于Tobit模型進(jìn)行的，同樣采取逐步加入自變量的方式進(jìn)行回歸分析。標(biāo)準(zhǔn)信息披露、可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露和不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而非標(biāo)準(zhǔn)信息披露的回歸系數(shù)顯著為正。在分析具體的信息披露對(duì)內(nèi)部收益率的影響時(shí)，車(chē)輛信息披露、借款目的披露、房產(chǎn)信息可驗(yàn)證、消費(fèi)信息可驗(yàn)證、還款能力信息可驗(yàn)證的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，社交關(guān)系信息可驗(yàn)證的回歸系數(shù)僅在第7列的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，同時(shí)依然也有一部分的自變量對(duì)內(nèi)部收益率有正向的影響。綜合表7的實(shí)證結(jié)果，并不是所有的信息披露和它們所具有的可驗(yàn)證性對(duì)違約率都有負(fù)向影響以及對(duì)內(nèi)部收益率有正向影響，H4得到部分驗(yàn)證。

3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究在上述回歸模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步通過(guò)兩種方法對(duì)模型的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。第1種是采取替換變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證模型保持不變。在上述回歸模型中，處理借款列表的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)時(shí)，選擇1～8的連續(xù)變量表示借款列表的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，在此用7個(gè)虛擬變量代替連續(xù)變量，并設(shè)定AAA+等級(jí)為基準(zhǔn)期，回歸結(jié)果基本保持不變。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均沒(méi)有給出，如感興趣可來(lái)信索取。在表3中，婚姻信息披露與教育信息披露顯著相關(guān)且相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.894，但前面各表中的所有模型的VIF值都在4以下，說(shuō)明并不存在嚴(yán)重的共線性。同時(shí)，本研究將婚姻信息披露和教育信息披露分別只選一個(gè)引入回歸模型時(shí)，實(shí)證結(jié)果保持不變。第2種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方式是進(jìn)行模型的替換，進(jìn)一步選擇OLS和Probit模型對(duì)借款成功和違約等基于Logistic模型得到的結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性分析。OLS模型估計(jì)具體的信息披露對(duì)借款成功的影響時(shí)，不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息對(duì)借款成功的回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)，但回歸系數(shù)很小，經(jīng)濟(jì)上不顯著，其他自變量回歸結(jié)果保持不變；Probit模型的回歸結(jié)果與Logistic模型的回歸結(jié)果一致。

3.4內(nèi)生性處理

在標(biāo)準(zhǔn)信息中，信息披露的內(nèi)容與信息的可驗(yàn)證性之間可能存在相關(guān)性。只有當(dāng)借款人有車(chē)和處于一段結(jié)婚關(guān)系之中，車(chē)輛信息和婚姻信息才是可以證明的；學(xué)歷在勞動(dòng)力市場(chǎng)上具有信號(hào)發(fā)送作用，學(xué)歷越高價(jià)值越大，因而高學(xué)歷的證書(shū)會(huì)保存的更好，所以學(xué)歷越高越容易被證明；在借款目的的證明材料中，大部分是關(guān)于實(shí)體店鋪、網(wǎng)上店鋪、企業(yè)的證明材料，本研究認(rèn)為，當(dāng)借款目的是屬于實(shí)體經(jīng)營(yíng)或者網(wǎng)商經(jīng)營(yíng)時(shí)，是易于證明的；不同的住房情況給出證明材料的難易程度也不一樣。然而在前面的回歸模型中并沒(méi)有考慮信息披露的內(nèi)容與是否可驗(yàn)證之間可能存在的相關(guān)性，這會(huì)導(dǎo)致隨機(jī)誤差項(xiàng)與自變量相關(guān)，在分析標(biāo)準(zhǔn)信息披露的可驗(yàn)證性的影響時(shí)存在內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本研究對(duì)可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行處理，表9給出信息披露的內(nèi)容及其證明材料出現(xiàn)的比例。

表6信息披露對(duì)借款利率的回歸結(jié)果Table 6Regression Results for Information Disclosure on Interest Rate

注：**為在1%水平上顯著，*為在5%水平上顯著，下同。

表7信息披露對(duì)是否違約的回歸結(jié)果Table 7Regression Results for Information Disclosure on Default or Not

表8信息披露對(duì)內(nèi)部收益率的回歸結(jié)果Table 8Regression Results for Information Disclosure on Internal Rate of Return

表9信息披露內(nèi)容與證明材料比例Table 9Content of Information Disclosure and Evidence Ratio

本研究按照表9中證明材料出現(xiàn)比例的大小，重新構(gòu)建新的車(chē)輛、教育、房產(chǎn)、婚姻、借款目的5個(gè)啞變量。當(dāng)車(chē)輛信息為有購(gòu)車(chē)時(shí)，取值為1，其他取值為0；當(dāng)教育信息為本科及以上時(shí)，取值為1，其他取值為0；當(dāng)房產(chǎn)信息為自置無(wú)按揭、自置有按揭、商住兩用、租用、與父母同住時(shí)，取值為1，其他取值為0；當(dāng)婚姻信息為已婚時(shí)，婚姻狀態(tài)取值為1，其他取值為0；當(dāng)借款目的為實(shí)體經(jīng)營(yíng)、網(wǎng)商經(jīng)營(yíng)、開(kāi)店、累計(jì)信用、擔(dān)保時(shí)，取值為1，其他取值為0。在保持其他自變量、控制變量和實(shí)證模型不變的情況下，本研究用這些變量替代是否披露啞變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表10。其中，第2列給出對(duì)是否借款成功的影響的回歸結(jié)果，第3列給出與借款利率相關(guān)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，第4列給出對(duì)內(nèi)部收益率影響的實(shí)證結(jié)果，第5列給出對(duì)是否違約的實(shí)證結(jié)果。將表10第2列～第5列分別與表5 ～表8的第6列中的回歸結(jié)果進(jìn)行比較，這些信息披露可驗(yàn)證性啞變量的回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平與不進(jìn)行內(nèi)生性處理得到的回歸結(jié)果基本保持不變，這表明可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問(wèn)題并沒(méi)有影響實(shí)證結(jié)果，研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。這可能是以下原因?qū)е碌模孩倥呐馁J平臺(tái)在依據(jù)借款者披露的信息設(shè)定借款列表的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)和借款利率時(shí)已經(jīng)充分考慮了信息內(nèi)容的影響，使回歸模型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)中并不存在與自變量相關(guān)的成分，或者相關(guān)的部分較小，對(duì)回歸模型影響十分有限；②相對(duì)于是否披露，披露信息的內(nèi)容對(duì)借款人的影響很小。

4結(jié)論

本研究通過(guò)拍拍貸的P2P借貸數(shù)據(jù)研究信息披露在P2P市場(chǎng)上的影響。研究結(jié)果表明，信息披露的數(shù)量越多，借款成功的可能性越大，且可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露對(duì)借款成功有更大的影響。具體的信息披露對(duì)借款成功的影響是不確定的，但可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露對(duì)借款成功有正向影響的可能性更大，且信息披露的可驗(yàn)證性對(duì)借款成功有正向的影響，表明信息披露提高了投資人對(duì)借款者的信任程度，有利于借款成功。信息披露在一定程度上反映了借款人對(duì)借款需求的急切程度，信息披露越多的借款者更傾向于提供利率更高的借款標(biāo)的，這佐證了風(fēng)險(xiǎn)更高的借款者更愿意采取積極的信息披露策略。進(jìn)一步的研究也表明，部分信息披露對(duì)違約有正向影響，導(dǎo)致更低投資回報(bào)率(即內(nèi)部收益率)。在信用不健全的新興市場(chǎng)中，信息披露不總是信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的有效信號(hào)，部分信息披露并沒(méi)有起到減少信息不對(duì)稱的作用，反而由于投資人非理性的決策帶來(lái)更大的損失，導(dǎo)致市場(chǎng)的非效率。目前，拍拍貸的信息披露并沒(méi)有發(fā)揮較大的信號(hào)發(fā)送作用，反而更像是一種誘餌，使投資者更愿意去投標(biāo)，但卻并沒(méi)有獲得更高的收益率，甚至遭受損失。

本研究的實(shí)證結(jié)果與眾多行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究結(jié)論保持一致，在P2P借貸市場(chǎng)上，投資人會(huì)受到并不能反映借款人信用情況的信息的影響。信息披露使借款成功的概率變大，且可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露使投資人更加信任借款者，從而對(duì)投資人的決策有更大的影響。本研究發(fā)現(xiàn)，投資者過(guò)度關(guān)注和相信一些看起來(lái)可信的信息，即便這些信息可能帶來(lái)更大的違約概率，表明借貸市場(chǎng)上存在著非理性的投資行為。正如AKERLOF et al.[46]提出的“欺騙均衡”，只要可以獲得利潤(rùn)，市場(chǎng)就會(huì)利用人們?nèi)魏蔚姆抢硇孕袨椋顿Y者的決策偏差就被利用。所以本研究結(jié)論為制定P2P市場(chǎng)的監(jiān)管政策提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。同時(shí)，本研究發(fā)現(xiàn)，不論是可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露還是不可驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)信息披露，都沒(méi)能有效減少信息不對(duì)稱。這與MICHELS[1]、廖理等[20]和IYER et al.[21]的研究結(jié)論存在較大差異。一方面，可能是由于中國(guó)缺乏全面的信用體系導(dǎo)致的。在P2P借貸市場(chǎng)上，投資人和平臺(tái)缺乏真實(shí)、客觀的信用信息衡量借款列表的風(fēng)險(xiǎn)，信用不好的借款者更有動(dòng)力披露信息把自己偽裝成信用良好的借款者，逆向選擇的存在使信息披露的作用大大減弱，而投資者卻沒(méi)有意識(shí)到。另一方面，與平臺(tái)的機(jī)制設(shè)計(jì)以及具體的運(yùn)營(yíng)模式相關(guān)，如廖理等[20]基于人人貸(中國(guó)一家較大的P2P借貸企業(yè))的研究發(fā)現(xiàn)，投資人可以利用非標(biāo)準(zhǔn)信息識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，人人貸有比較嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)審查機(jī)制，甚至實(shí)地考察借款人的信用情況，而拍拍貸是純粹基于用戶上傳的資料進(jìn)行信用審查。同時(shí)，人人貸的借款額度相對(duì)大，期限比較長(zhǎng)，而拍拍貸則是典型的小額、短期借款，運(yùn)營(yíng)模式和機(jī)制的不同對(duì)信息披露的作用產(chǎn)生較大影響。

表10內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果Table 10Test Results for Endogeneity

注：第2列和第5列使用Logistic模型，第3列和第4列使用Tobit模型。

本研究結(jié)果對(duì)于借貸平臺(tái)和個(gè)人投資者有一定啟示。①借款平臺(tái)應(yīng)該嚴(yán)格篩選信息披露的內(nèi)容，部分信息披露導(dǎo)致市場(chǎng)的非效率，對(duì)于這類(lèi)信息應(yīng)該不予披露，如借款者的社交關(guān)系信息、還款能力等信息；同時(shí)，對(duì)于可以提高市場(chǎng)運(yùn)行效率的信息，則應(yīng)該繼續(xù)披露甚至強(qiáng)制披露，如借款者的信用信息等?？傊?，借貸平臺(tái)應(yīng)改進(jìn)信息披露機(jī)制。②雖然投資人有一定的信息甄別能力，但是在利用部分信息進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別時(shí)依然存在偏差，所以拍拍貸平臺(tái)除了設(shè)計(jì)更為合理的信息披露機(jī)制外，還應(yīng)該對(duì)投資人的投資行為予以適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，提高投資人信息甄別的能力。③個(gè)人投資應(yīng)更加謹(jǐn)慎對(duì)待借款披露的信息，有效地識(shí)別借款人的風(fēng)險(xiǎn)，提高投資能力。

本研究對(duì)制定國(guó)家政策有一些建議。①對(duì)中國(guó)制定互聯(lián)金融全面的監(jiān)管計(jì)劃提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。由于自身決策的缺陷，市場(chǎng)上的投資者受到借款者披露信息的影響，監(jiān)管制度應(yīng)包含規(guī)范信息披露的內(nèi)容和方式，規(guī)范各大借款平臺(tái)的信息披露機(jī)制，防止各大平臺(tái)為了吸引流量而降低標(biāo)準(zhǔn)，損害投資者利益。②信用信息是個(gè)人違約風(fēng)險(xiǎn)的很好的測(cè)量指標(biāo)，建立全面的信用體系是解決P2P借貸市場(chǎng)上信息不對(duì)稱的根本途徑，中國(guó)應(yīng)盡快建立全面的征信體系，以促進(jìn)P2P行業(yè)健康持續(xù)地發(fā)展。

本研究也存在不足和下一步研究思考。①中國(guó)各大P2P借貸平臺(tái)的信息披露機(jī)制不盡相同甚至差異很大，使部分結(jié)論在其他平臺(tái)可能并不適用，進(jìn)一步的研究可以比較在不同的信息披露機(jī)制下信息披露影響的差異。同時(shí)可進(jìn)一步對(duì)比國(guó)外的P2P借貸平臺(tái)，探討實(shí)證信用制度和語(yǔ)言文化導(dǎo)致的作用差異。②由于要獲取違約信息，本研究的數(shù)據(jù)存在一定的延時(shí)，可能也導(dǎo)致對(duì)投資參考意義的減弱。③進(jìn)一步的研究應(yīng)該把網(wǎng)絡(luò)借貸數(shù)據(jù)和調(diào)查問(wèn)卷數(shù)據(jù)結(jié)合起來(lái)，對(duì)信息披露背后的行為機(jī)理進(jìn)一步分析和挖掘，使結(jié)論更具理論意義。