辛 宇，滕 飛，顧小龍

1 中山大學 現(xiàn)代會計與財務(wù)研究中心，廣州 510275 2 中山大學 管理學院，廣州 510275 3 廣東財經(jīng)大學 會計學院，廣州 510320

引言

加強市場監(jiān)管是近幾年中國資本市場的主旋律，隨著執(zhí)法力度的增強以及監(jiān)管體系的完善，越來越多的上市企業(yè)違法違規(guī)行為得以查處。上市企業(yè)的違規(guī)行為受到監(jiān)管部門的稽查處罰(本研究稱為企業(yè)受到違規(guī)處罰)后，短期內(nèi)企業(yè)價值下降[1]，而其產(chǎn)品市場競爭[2]、債權(quán)價值[3]、銀行借款金額[4]和成本[5]、商業(yè)信用[6]等長期的經(jīng)營環(huán)境，以及董事會[7]、CEO[8]和CFO[9]等高管變更等治理結(jié)構(gòu)也將受到?jīng)_擊。另外，由于中國的外部資本市場不夠發(fā)達，組建企業(yè)集團進而構(gòu)建內(nèi)部資本市場成為很多企業(yè)的主動選擇。在企業(yè)集團中，如果有企業(yè)因受到違規(guī)處罰而受到?jīng)_擊，企業(yè)集團可能利用其內(nèi)部市場進行資源轉(zhuǎn)移和支持，以緩解沖擊可能造成的負面影響。

集團中的企業(yè)受到違規(guī)處罰后，由于同一集團成員企業(yè)間存在著業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)和聲譽關(guān)聯(lián)，因此，投資者也可能對未受違規(guī)處罰的成員企業(yè)進行價值再判斷，從而在集團內(nèi)產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。不僅如此，為了緩解企業(yè)在受違規(guī)處罰后的績效波動而進行的資源轉(zhuǎn)移和支持行為將對同一集團其他成員企業(yè)的績效造成負面影響，即違規(guī)處罰在集團內(nèi)部將產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)。本研究使用2003年至2015年滬深A股中非國有企業(yè)集團的數(shù)據(jù)，將監(jiān)管部門對上市企業(yè)違規(guī)的處罰行為和企業(yè)集團的相關(guān)理論整合在同一研究框架中，分析違規(guī)處罰在集團內(nèi)部的信息傳遞效應(yīng)和績效傳遞效應(yīng)，并探討績效傳遞效應(yīng)的作用路徑。

1相關(guān)研究評述

1.1企業(yè)受到違規(guī)處罰的經(jīng)濟后果

違規(guī)行為受到監(jiān)管部門的處罰對于上市企業(yè)來說是一個重大的負面消息，短期內(nèi)會產(chǎn)生顯著負向的市場反應(yīng)[1]，這說明違規(guī)處罰公告向市場傳遞了有關(guān)企業(yè)價值的異質(zhì)性信息[10]，并且投資者會根據(jù)公告信息對公告企業(yè)進行價值預期的修改或再判斷，顯示了政府監(jiān)管行為的有效性[1]。

上市企業(yè)受違規(guī)處罰后，其經(jīng)營環(huán)境也將受到影響。政府的監(jiān)管活動將抑制企業(yè)的風險承擔行為[11]、降低企業(yè)投資水平[12]，說明企業(yè)的投資行為將發(fā)生改變。不僅如此，企業(yè)受到違規(guī)處罰將損害企業(yè)的聲譽，客戶將會對違規(guī)企業(yè)進行聲譽制裁，從而增加企業(yè)的銷售成本，進而導致企業(yè)利潤下降[2]。違規(guī)處罰還損害了企業(yè)的債權(quán)價值[3]，受違規(guī)處罰的企業(yè)可獲得的銀行借款金額更少[4]，同時利率更高、期限更短、擔保要求更高[5]，并且受違規(guī)處罰的企業(yè)獲得的商業(yè)信用額度更少、成本更高、商業(yè)信用-現(xiàn)金持有敏感性更高[6]。

違規(guī)處罰對上市企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生影響。上市企業(yè)的違規(guī)行為在受到監(jiān)管處罰后，企業(yè)將有動機改善其治理質(zhì)量[7]，同時受處罰企業(yè)的董事會[7]和CEO[8]發(fā)生變更的概率更高。LEONE et al.[9]發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)的會計違規(guī)行為受到監(jiān)管后，企業(yè)有創(chuàng)始人保護傾向，創(chuàng)始CEO的更換概率比非創(chuàng)始CEO顯著更低，而CFO往往成為創(chuàng)始CEO的替罪羊；瞿旭等[13]對中國資本市場上的會計違規(guī)行為的研究同樣發(fā)現(xiàn)了這種創(chuàng)始人保護現(xiàn)象。不僅如此，上市企業(yè)受到違規(guī)處罰后，其外部治理環(huán)境也將受到?jīng)_擊，楊玉龍等[14]發(fā)現(xiàn)民營上市企業(yè)受違規(guī)處罰后，其審計師更容易出現(xiàn)變更。

違規(guī)處罰還將產(chǎn)生外部效應(yīng)，王擎等[15]的實驗結(jié)果表明，市場的違法違規(guī)行為不僅會對當事企業(yè)的股票交易行為產(chǎn)生影響，還會通過影響市場的倫理環(huán)境，對非當事企業(yè)的股票交易行為產(chǎn)生影響；GIANNETTI et al.[16]的實證研究也表明，上市企業(yè)受到違規(guī)處罰將降低投資者的市場參與度。受到違規(guī)處罰后，不僅當事企業(yè)的市場價值受到違規(guī)處罰的影響，根據(jù)信息傳遞效應(yīng)相關(guān)理論，由于同行業(yè)的企業(yè)具有相似的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營業(yè)務(wù)、現(xiàn)金流等，投資者會根據(jù)被違規(guī)處罰企業(yè)的相關(guān)信息對行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)進行價值評估，并以此調(diào)整對這些企業(yè)價值的預期，因而違規(guī)處罰在同行業(yè)內(nèi)具有信息傳遞效應(yīng)[17]。信息傳遞效應(yīng)反映的是違規(guī)處罰的短期外部性，長期看，違規(guī)處罰還會影響同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的投資規(guī)模[18]、研發(fā)和廣告支出[19]，進而影響它們的績效表現(xiàn)[19]。此外，NUNES[20]的研究還表明，企業(yè)的違規(guī)行為受到監(jiān)管處罰后，還影響了其上游供應(yīng)商的風險情況。

上市企業(yè)受到違規(guī)處罰，向外界傳遞了企業(yè)經(jīng)營存在問題的信號，最直接地將導致其聲譽受損，在短期內(nèi)產(chǎn)生顯著負向的市場反應(yīng)。企業(yè)受到違規(guī)處罰還揭示了其以往披露的企業(yè)經(jīng)營情況、財務(wù)狀況等信息可能存在問題，增加了受處罰企業(yè)的信息風險。這些都會影響客戶和供應(yīng)商等利益相關(guān)者對企業(yè)的信任程度，并減少與違規(guī)企業(yè)的交易，惡化其經(jīng)營環(huán)境(包括投資環(huán)境和融資環(huán)境)，進而對企業(yè)未來的經(jīng)營活動帶來不利影響，導致其盈利能力下降和現(xiàn)金流減少，其未來業(yè)績的不確定性也明顯增加。與此同時，違規(guī)處罰行為還將產(chǎn)生外部效應(yīng)，影響同行業(yè)企業(yè)的投資行為和績效表現(xiàn)。

1.2企業(yè)集團中的內(nèi)部市場、掏空與支持和風險共保機制

1.2.1企業(yè)集團中的內(nèi)部市場

企業(yè)集團一般是指通過金字塔持股或交叉持股而相互關(guān)聯(lián)的企業(yè)組織，特別是在新興資本市場上，由于外部市場的“失效”或者由于制度約束過高帶來的制度成本，企業(yè)集團成員企業(yè)之間形成的內(nèi)部資本市場可以替代外部不完全市場，減少交易摩擦，降低交易成本[21]，因而這種組織形式更加普遍。

交易成本理論和資源理論認為，企業(yè)集團中形成的內(nèi)部市場可以替代失效的外部資源市場(如資本市場、勞動力市場、經(jīng)理人市場等)，并通過內(nèi)部市場較低的交易成本獲得競爭優(yōu)勢，而且集團內(nèi)成員企業(yè)之間還可以互通有無，從而緩解集團成員企業(yè)的融資約束[22]。王超恩等[23]發(fā)現(xiàn)集團財務(wù)公司效率與地區(qū)金融發(fā)展水平在一定程度上存在替代效應(yīng)；蔡衛(wèi)星等[24]發(fā)現(xiàn)集團內(nèi)成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量更低，并且企業(yè)集團能夠緩解貨幣緊縮時期對資金的緊張需求；王琨等[25]發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團不僅降低了成員企業(yè)的融資約束水平，還加強了其信貸能力。不僅如此，企業(yè)集團還可以通過更有效的資源配置[26]對集團的多元化擴張[27]、經(jīng)營績效[28]和動態(tài)競爭力[29]產(chǎn)生積極影響。

同時，盡管企業(yè)集團中的內(nèi)部市場有可能發(fā)揮著替代失效的外部市場及更有效率地進行資源的分配和整合等功能，但由于委托代理等問題的存在，企業(yè)集團內(nèi)成員企業(yè)之間的資源分享和分配會產(chǎn)生大量的協(xié)調(diào)和組織成本[26]。SCHARFSTEIN et al.[30]構(gòu)建一個雙層代理模型，以分析內(nèi)部市場中普遍存在的“社會主義”現(xiàn)象，而企業(yè)集團內(nèi)部市場的“社會主義”或“交叉補貼”會導致內(nèi)部市場失效，進而使企業(yè)集團對具有資源優(yōu)勢的成員企業(yè)投資不足，而對資源劣勢的成員企業(yè)又過度投資[31]。

1.2.2企業(yè)集團中的掏空與支持

一般情況下，企業(yè)集團都有著復雜的金字塔持股結(jié)構(gòu)或交叉持股結(jié)構(gòu)，這明顯增加和放大了企業(yè)集團實際控制人(大股東)在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的差異，進而使大股東產(chǎn)生很強的追逐其私有利益的動機，從而有可能與中小股東之間產(chǎn)生嚴重的利益沖突。此時，在各種治理機制不完善、中小投資者保護制度不健全的新興市場中，大股東的掏空行為可能非常嚴重，企業(yè)集團的實際控制人通過較少的現(xiàn)金流權(quán)便能獲得對其成員企業(yè)的控制，進而以更低的投入獲取更高的私有利益[32]。

除了掏空行為，企業(yè)集團的大股東還有可能對成員企業(yè)進行支持(propping)。企業(yè)集團金字塔的持股結(jié)構(gòu)也為大股東的支持行為提供了一個成本較低而且比較方便的操作渠道，進而為企業(yè)集團的整體發(fā)展提供了一個較好的保護機制。FRIEDMAN et al.[33]認為，為了獲得更好的發(fā)展機會或度過財務(wù)危機，大股東會對上市企業(yè)進行利益輸送，特別是在制度環(huán)境較差的新興市場或者債務(wù)水平較高的企業(yè)中，這種支持行為更加普遍。JIAN et al.[34]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團通過非常規(guī)的關(guān)聯(lián)交易對成員企業(yè)進行資源支持，以滿足監(jiān)管部門制定的盈利目標，從而維持成員企業(yè)的上市資格。

企業(yè)集團中，實際控制人的支持行為符合交易成本理論和資源理論對內(nèi)部市場積極作用的強調(diào)，而掏空行為背后更多的則是企業(yè)集團中的委托代理問題。面對不同的經(jīng)濟情況，企業(yè)集團會選擇掏空或支持等不同行為，相應(yīng)地也會有不同的業(yè)績表現(xiàn)[35]。

1.2.3風險共保機制

FISMAN et al.[36]認為，單獨強調(diào)企業(yè)集團中的掏空或支持行為都不能解釋兩種行為同時存在[35]的現(xiàn)實，并提出集團內(nèi)成員企業(yè)之間存在著一種風險共保關(guān)系，即集團控制人通過向成員企業(yè)提供更高的產(chǎn)品或服務(wù)溢價，以使成員企業(yè)能夠滿足監(jiān)管要求，而作為回報，當集團控制人面臨融資困難時，成員企業(yè)向其提供資金援助。JIA et al.[37]利用中國企業(yè)集團的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，成員企業(yè)會向遭受信貸困境的控股企業(yè)提供諸如債務(wù)擔?；蛘哔Y金援助等債務(wù)型關(guān)聯(lián)交易，而當該成員企業(yè)遭受業(yè)績下滑時，控股企業(yè)和其他成員企業(yè)將提供非債務(wù)型關(guān)聯(lián)交易，以幫助其改善業(yè)績。這為風險共保理論提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)。

風險共保機制發(fā)揮作用的結(jié)果，一方面能夠平滑業(yè)績波動[38]，另一方面也必然導致集團內(nèi)成員企業(yè)之間的績效表現(xiàn)存在相關(guān)性[39]，進而體現(xiàn)為一種績效傳染效應(yīng)[40]。

2研究假設(shè)

基于前述對已有研究的回顧和理論分析，給出本研究的研究假設(shè)邏輯分析框架，見圖1，虛線圓表示兩種分析框架的聯(lián)結(jié)，虛線連線表示理論上的作用機理。

本研究假定，如果集團內(nèi)某一成員企業(yè)受到違規(guī)處罰(以下簡稱受處罰企業(yè))，對于受處罰企業(yè)來說，這是一個重大的負面消息，其聲譽質(zhì)量受損，投資者對其產(chǎn)生負面評價，即短期市場反應(yīng)為負。根據(jù)信息傳遞理論，投資者還對與受處罰企業(yè)具有相似的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營業(yè)務(wù)、現(xiàn)金流等特征的企業(yè)進行重新估值，并相應(yīng)調(diào)整對這些企業(yè)價值的預期，從而產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。企業(yè)集團通過內(nèi)部市場在成員企業(yè)之間進行資金、技術(shù)、人員和產(chǎn)品的調(diào)動和分配，因此各個成員企業(yè)之間不可避免地存在著關(guān)聯(lián)交易，彼此間的業(yè)務(wù)存在不同程度的關(guān)聯(lián)性，當集團內(nèi)某一企業(yè)受到違規(guī)處罰時，則很有可能影響到投資者對同一集團其他成員企業(yè)的價值判斷，即產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。

圖1研究假設(shè)邏輯分析框架Figure 1Logical Analysis Framework of Research Hypothesis

根據(jù)以上分析，本研究提出假設(shè)。

H1集團內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，將產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。

H1a集團內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團其他成員企業(yè)的短期市場反應(yīng)顯著為負。

從企業(yè)集團的內(nèi)部市場角度看，集團內(nèi)的某一企業(yè)受到違規(guī)處罰后，其聲譽降低，同時信息風險增大，這提高了受處罰企業(yè)的融資約束水平。此時，企業(yè)集團可以通過內(nèi)部調(diào)配滿足成員企業(yè)的資金需求[37]，提供資金幫助處于財務(wù)困境中的成員企業(yè)。因此，當受處罰企業(yè)面臨融資困境時，內(nèi)部市場可以通過轉(zhuǎn)移其他成員企業(yè)的資金幫助其渡過難關(guān)[41]。但是，企業(yè)集團的這種資源轉(zhuǎn)移占用未受處罰企業(yè)的資源，從而損害這些企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)[42]。

從企業(yè)集團的內(nèi)部關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)角度看，成員企業(yè)受違規(guī)處罰，將惡化其融資環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境，帶來了更大的經(jīng)營不確定性和日后的業(yè)績波動。此時，如果集團內(nèi)成員企業(yè)之間存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，將影響同一集團其他成員企業(yè)與受處罰企業(yè)的采購、銷售等經(jīng)營活動，從而對同一集團其他成員企業(yè)的日常經(jīng)營活動造成不利影響，進而對同一集團其他成員企業(yè)的績效產(chǎn)生負面作用。

從信號理論角度看，集團成員企業(yè)受到違規(guī)處罰不僅自身聲譽有損，也有可能向投資者傳遞關(guān)于整個企業(yè)集團管理質(zhì)量的消極信號，從而對整個企業(yè)集團產(chǎn)生負面的評價，企業(yè)集團的整體聲譽也將降低，此時集團內(nèi)所有成員企業(yè)的融資環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境都將變差，即產(chǎn)生“一榮俱榮，一損俱損”的傳染效應(yīng)[43]。

可見，企業(yè)集團內(nèi)的某一企業(yè)受到違規(guī)處罰后，集團內(nèi)其他成員企業(yè)的經(jīng)營績效表現(xiàn)將變得更差。同時，這種績效表現(xiàn)的傳遞效應(yīng)恐怕也不是短期內(nèi)能夠為市場徹底消化的，很有可能對同一集團其他成員企業(yè)的長期市場表現(xiàn)產(chǎn)生顯著影響。

根據(jù)以上分析，本研究提出假設(shè)。

H1b集團內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團其他成員企業(yè)的長期市場反應(yīng)顯著為負。

H2集團內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，將產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)，同一集團其他成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績將顯著下降。

3研究設(shè)計

3.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

從2003年開始有了較為詳細和完整的上市企業(yè)控制人數(shù)據(jù)，本研究選取2003年至2015年滬深兩市全部A股中非國有企業(yè)集團的上市企業(yè)作為初始研究樣本，基于以下原因：①國有企業(yè)集團的成員企業(yè)構(gòu)成復雜，如國家或地方國資委下屬的各上市企業(yè)之間的集團關(guān)系可能并不明確；②在中國，國有企業(yè)具有資源稟賦優(yōu)勢，在受到違規(guī)處罰后，可能并不會對其經(jīng)營環(huán)境造成實質(zhì)性的損害；③資本市場監(jiān)管的執(zhí)法效率可能在國有企業(yè)中較低，許年行等[44]的研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)中的政治關(guān)聯(lián)更顯著地削弱了違規(guī)查處的及時性和高管變更的概率。

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市企業(yè)股東和實際控制人信息，參考楊棉之等[45]的研究，如果兩家或兩家以上上市企業(yè)的大股東(本研究中大股東為持股比例第一的大股東)或?qū)嶋H控制人能夠追溯到同一個經(jīng)濟主體，本研究將這些上市企業(yè)定義為企業(yè)集團的成員企業(yè)，共得到99個非國有企業(yè)集團、1 199個企業(yè)集團內(nèi)成員企業(yè)的企業(yè)-年觀測值數(shù)據(jù)。需要指出的是，樣本期內(nèi)實際控制人可能發(fā)生變更，一家成員企業(yè)可能不會在整個樣本期內(nèi)一直持續(xù)地存在于企業(yè)集團中，有3種情況，①由于控制人變更，成員企業(yè)退出企業(yè)集團；②由于控制人變更，新的成員企業(yè)加入企業(yè)集團；③控制人沒有發(fā)生變更，成員企業(yè)一直在企業(yè)集團中。鄭國堅等[43]整理了2003年至2013年中國A股企業(yè)集團的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)截至2013年末，中國有75個非國有企業(yè)集團，本研究得到的樣本量與其相當。

本研究進一步對樣本依次進行剔除凈化，剔除被ST和PT的260個觀測值，剔除當年有重大資產(chǎn)重組活動的21個觀測值、金融行業(yè)的16個觀測值、資產(chǎn)負債率大于1的3個觀測值，剔除關(guān)鍵變量缺失的22個觀測值，最終得到877個觀測值，各樣本具體觀測值見圖2。

本研究使用不同的樣本探究違規(guī)處罰的信息傳遞效應(yīng)和績效傳遞效應(yīng)。①企業(yè)集團有兩種類型，分為受違規(guī)處罰的企業(yè)集團和未受違規(guī)處罰的企業(yè)集團，受違規(guī)處罰的企業(yè)集團指集團內(nèi)有成員企業(yè)受違規(guī)處罰，未受違規(guī)處罰的企業(yè)集團指集團內(nèi)沒有成員企業(yè)受違規(guī)處罰；②對于受違規(guī)處罰的企業(yè)集團，其成員企業(yè)包括受違規(guī)處罰和未受違規(guī)處罰兩種類型；③對于受處罰企業(yè)，又分為第1個受違規(guī)處罰的企業(yè)和非第1個受違規(guī)處罰的企業(yè)兩種類型，第1個受違規(guī)處罰的企業(yè)又稱為源頭。特別地，除源頭企業(yè)外的所有樣本統(tǒng)稱為非源頭企業(yè)。

本研究在受違規(guī)處罰的企業(yè)集團樣本(S1)中，研究受違規(guī)處罰的成員企業(yè)(S2)對未受違規(guī)處罰的成員企業(yè)(S5)產(chǎn)生的信息傳遞效應(yīng)；在非源頭企業(yè)樣本(S4、S5和S6)中，研究源頭企業(yè)(S3)受違規(guī)處罰后對同一集團其他成員企業(yè)(S4和S5)產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)，其績效變化的比較基準為未受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(S6)樣本。

上市企業(yè)違規(guī)處罰數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，上市企業(yè)由于違反證監(jiān)會或其他監(jiān)管部門的相關(guān)法律法規(guī)而受到監(jiān)管處罰并予以公告，本研究取違規(guī)處罰公告年作為上市企業(yè)受到違規(guī)處罰的年份。需要指出的是，在CSMAR的《違規(guī)處理》數(shù)據(jù)庫中，上市企業(yè)違規(guī)(法人違規(guī))和高管違規(guī)(自然人違規(guī))是被分別統(tǒng)計的。本研究的主要觀測變量“違規(guī)處罰”的構(gòu)造設(shè)計為，識別企業(yè)在當年是否受到違規(guī)處罰(法人違規(guī))，因此，本研究關(guān)注企業(yè)法人受到違規(guī)處罰后在企業(yè)集團內(nèi)產(chǎn)生的信息傳遞效應(yīng)和績效傳遞效應(yīng)?；诟吖苓`規(guī)(自然人違規(guī))的情況過于復雜，而且有相當一部分可能屬于高管的個人行為，不一定在企業(yè)集團內(nèi)產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)和績效傳遞效應(yīng)。此外，本研究還對各連續(xù)變量進行首尾1%的縮尾處理。

圖2樣本概念邏輯框架Figure 2Sample Conceptual Logic Framework

3.2研究方法和變量設(shè)置

3.2.1違規(guī)處罰的信息傳遞效應(yīng)

為了探究上市企業(yè)受到違規(guī)處罰后企業(yè)集團內(nèi)部的信息傳遞效應(yīng)，本研究計算違規(guī)處罰公告發(fā)布后，受處罰企業(yè)和同一集團其他成員企業(yè)的短期市場反應(yīng)(CAR)和長期市場反應(yīng)(BHAR)。計算市場反應(yīng)主要有市場指數(shù)調(diào)整法和市場模型法，由于市場模型法需要選擇窗口期對預期收益進行估計，從而存在不同估計窗口期的選擇影響預期收益率結(jié)果的缺點。因此，本研究使用市場指數(shù)調(diào)整法進行主體報告，使用市場模型法作為穩(wěn)健性檢驗，以增強本研究結(jié)論的可靠性。

短期市場反應(yīng)的計算參數(shù)和指標選取如下：個股收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，市場回報率為綜合A股市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率(等權(quán)平均法)。長期市場反應(yīng)的計算參數(shù)和指標選取如下：選用周回報率計算長期市場反應(yīng)，個股周收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個股回報率，市場周回報率為綜合A股市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合周市場回報率(等權(quán)平均法)。個股和市場的日和周回報率數(shù)據(jù)來源于CSAMR數(shù)據(jù)庫。

如果違規(guī)處罰在企業(yè)集團內(nèi)產(chǎn)生了信息傳遞效應(yīng)，則在受到違規(guī)處罰的事件窗口期內(nèi)，應(yīng)觀察到與受處罰企業(yè)同一集團其他成員企業(yè)的顯著的市場反應(yīng)，本研究預期這種信息傳遞效應(yīng)表現(xiàn)為傳染效應(yīng)，即其他成員企業(yè)的市場反應(yīng)顯著為負。

3.2.2違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)

為了探究上市企業(yè)受到違規(guī)處罰后企業(yè)集團內(nèi)部的績效傳遞效應(yīng)，本研究進行實證設(shè)計。①確定每個企業(yè)集團中是否有上市企業(yè)受到違規(guī)處罰。本研究將企業(yè)的違規(guī)行為定義為違反國家或相關(guān)監(jiān)管部門的法律法規(guī)的行為，此類違規(guī)行為由于違反相關(guān)規(guī)定可能受到監(jiān)管部門的行政處罰，如虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(其他)、一般會計處理不當?shù)刃畔⑴额愡`規(guī)行為；以及出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用企業(yè)資產(chǎn)、違規(guī)擔保、內(nèi)幕交易、違法違規(guī)買賣股票、操控股價等經(jīng)營類違規(guī)行為。②參考黃俊等[40]的設(shè)計思路，將企業(yè)集團內(nèi)第1個受到違規(guī)處罰的成員企業(yè)作為源頭企業(yè)，將企業(yè)集團內(nèi)第1個受處罰企業(yè)受到違規(guī)處罰的年份確定為事件年度，將事件年度之后各年作為傳遞年度。

本研究在非源頭企業(yè)觀測樣本中探究違規(guī)處罰后企業(yè)集團內(nèi)部的績效傳遞效應(yīng)，構(gòu)造實證模型，即

Year+Firm+εi,t

(1)

其中，i為企業(yè)；t為時間；Per為企業(yè)經(jīng)營績效，用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和投入資本回報率測量；Pos為績效傳遞；con為控制變量；Year為年度固定效應(yīng)；Firm為企業(yè)固定效應(yīng)；α0為截距項；α1和α2為各變量對應(yīng)的回歸系數(shù)；β為控制變量的回歸系數(shù)；εi,t為殘差項。

若集團內(nèi)企業(yè)受到違規(guī)處罰后由于集團內(nèi)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移配置而產(chǎn)生經(jīng)營績效的傳遞效應(yīng)，α1應(yīng)顯著為負，即當集團內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團其他成員企業(yè)的經(jīng)營績效將明顯降低。

參考黃俊等[40]的相關(guān)研究，選取資產(chǎn)規(guī)模(Siz)、資產(chǎn)負債率(Lev)、企業(yè)成長性(Gro)和企業(yè)年齡(Age)作為控制變量；在此基礎(chǔ)上，還控制了公司治理特征變量，包括董事會規(guī)模(Boa)、獨立董事比例(In_Boa)和股權(quán)制衡度(Own5)；另外還控制了企業(yè)集團當年成員企業(yè)的個數(shù)(Gro_N)；實證模型中還控制了經(jīng)營績效的滯后一期項(Pert-1)、年度固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)；在穩(wěn)健性檢驗中本研究控制了行業(yè)固定效應(yīng)和集團固定效應(yīng)。各變量的具體定義見表1。

4實證結(jié)果和分析

4.1變量的描述性統(tǒng)計分析

表2給出各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，觀測值為681。由表2可知，總資產(chǎn)收益率的均值為0.041，最大值為0.271，最小值為-0.460；凈資產(chǎn)收益率均值為0.072；績效傳遞的均值為0.216，說明同一集團成員企業(yè)樣本里約有超過五分之一的觀測值受到集團內(nèi)企業(yè)違規(guī)處罰的影響；研究樣本中，每個企業(yè)集團平均有2.291個成員企業(yè)，最多的集團成員企業(yè)數(shù)為5個；資產(chǎn)規(guī)模均值為21.764；資產(chǎn)負債率均值為0.486，符合中國的現(xiàn)實情況；樣本企業(yè)營業(yè)收入年增長率平均為0.008，最大值為0.307，最小值為-0.009，企業(yè)間的成長性相差比較大。

表3給出各變量相關(guān)系數(shù)，Pos與ROA、ROE、ROI的相關(guān)系數(shù)均為負值，初步表明，集團內(nèi)企業(yè)受違規(guī)處罰后，同一集團其他成員企業(yè)的業(yè)績將更低。ROA、ROE和ROI為企業(yè)經(jīng)營績效的不同代理變量，除此之外，其他變量相關(guān)系數(shù)的絕對值最大為0.452，不存在嚴重的多重共線性問題。

4.2違規(guī)處罰信息傳遞的短期市場反應(yīng)

企業(yè)受到違規(guī)處罰，在集團內(nèi)可能產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。集團內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，不僅自身股價受到負面沖擊，同一集團其他成員企業(yè)也將產(chǎn)生負向的市場反應(yīng)。

表4給出違規(guī)處罰事件前后企業(yè)集團的短期市場反應(yīng)檢驗結(jié)果，結(jié)果表明，在違規(guī)處罰前5天至前3天(即CAR(-5,-3))，受違規(guī)處罰的企業(yè)集團的所有成員企業(yè)并沒有顯著的市場反應(yīng)，區(qū)分受處罰的成員企業(yè)和未受處罰的成員企業(yè)后，同樣沒有顯著的短期市場反應(yīng)。

表1變量定義Table 1Definition of Variables

表2變量描述性統(tǒng)計結(jié)果Table 2Results for Descriptive Statistics of Variables

在受到違規(guī)處罰前后，受違規(guī)處罰的企業(yè)集團內(nèi)的所有成員企業(yè)有顯著為負的短期市場反應(yīng)，CAR(-1,1)為-0.006，CAR(-2,2)為-0.009，CAR(0,2)為-0.011，且都在1% 水平上顯著。區(qū)分受處罰的成員企業(yè)和未受處罰的成員企業(yè)后，受處罰的成員企業(yè)在受到處罰后便產(chǎn)生顯著的負向市場反應(yīng)，CAR(-1,1)為-0.008，CAR(0,2)為-0.012，均顯著，說明受到監(jiān)管部門的違規(guī)處罰損害了企業(yè)聲譽，對其股價造成負向沖擊；對于未受處罰的成員企業(yè)，在處罰前后兩天的累計超額收益(CAR(-2,2))均值為-0.012，中位數(shù)為-0.010，皆在1%水平上顯著，在處罰事件之后，未受處罰的成員企業(yè)同樣能觀察到顯著為負的累計超額收益，說明投資者對集團內(nèi)未受到違規(guī)處罰的成員企業(yè)也給出負面評價。

以上結(jié)果表明，在集團內(nèi)的企業(yè)受到違規(guī)處罰后，受處罰企業(yè)和未受處罰企業(yè)都將產(chǎn)生顯著為負的短期市場反應(yīng)，即違規(guī)處罰對同一集團內(nèi)未受處罰的成員企業(yè)產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)，且這種信息傳遞效應(yīng)表現(xiàn)為傳染效應(yīng)，H1a得到驗證。

4.3違規(guī)處罰信息傳遞的長期市場反應(yīng)

集團內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰，如果企業(yè)集團利用內(nèi)部市場進行資源支持，成員企業(yè)的業(yè)績將受到長期的影響，因此投資者對這些成員企業(yè)的價值可能做出長期的評估，即違規(guī)處罰在企業(yè)集團內(nèi)也將產(chǎn)生長期的信息傳遞效應(yīng)。本研究檢驗集團企業(yè)違規(guī)行為受處罰后的長期市場反應(yīng)，檢驗結(jié)果見表5。

由表5可知，受違規(guī)處罰的企業(yè)集團內(nèi)的所有成員企業(yè)，在受違規(guī)處罰后4周、12周、24周、36周和52周的市場反應(yīng)均為負，除BHAR(0,52)的均值不顯著外，其他時期的均值和中位數(shù)都顯著，且BHAR(0,4)和BHAR(0,24)的均值和中位數(shù)都在1%水平上顯著。以上結(jié)果說明違規(guī)處罰將對整個企業(yè)集團產(chǎn)生長期的負面影響，如集團整體聲譽降低、利益相關(guān)者與其交易減少、獲得的借款減少等，惡化了集團經(jīng)營環(huán)境，進而對集團內(nèi)所有成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)都可能造成明顯的負面影響。

表5中，第2欄和第3欄的結(jié)果與第1欄的結(jié)果基本一致，而且在第3欄中負面影響更加明顯。這說明，在受到違規(guī)處罰后，不僅對受處罰企業(yè)產(chǎn)生顯著為負的長期市場反應(yīng)，未受處罰的成員企業(yè)也產(chǎn)生了顯著負向的長期市場反應(yīng)，說明違規(guī)處罰在企業(yè)集團內(nèi)具有長期的信息傳染效應(yīng)，H1b得到驗證。

表3相關(guān)系數(shù)Table 3Correlation Coefficients

注：***為在1%水平上顯著，**為在5%水平上顯著，*為在10%水平上顯著，下同。

表4違規(guī)處罰前后企業(yè)集團成員企業(yè)的短期市場反應(yīng)Table 4Short-term Market Response around Fraud Regulation for Member Firms in Business Group

表5違規(guī)處罰后企業(yè)集團成員企業(yè)的長期市場反應(yīng)Table 5Long-term Market Response after Fraud Regulation for Member Firms in Business Group

4.4企業(yè)集團違規(guī)處罰后的績效傳遞效應(yīng)

4.4.1直接證據(jù)

集團內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰將在集團內(nèi)部產(chǎn)生信息傳染效應(yīng)，投資者對未受處罰的成員企業(yè)長期價值表現(xiàn)的評價將顯著為負，原因在于這些成員企業(yè)將向受處罰的成員企業(yè)進行資源支持，進而對其自身的績效表現(xiàn)產(chǎn)生負面影響。本研究對違規(guī)處罰后源頭企業(yè)和非源頭企業(yè)的績效表現(xiàn)進行實證檢驗，相關(guān)實證結(jié)果見表6。

本研究使用模型(1)式，考察源頭企業(yè)在違規(guī)處罰后的績效表現(xiàn)，結(jié)果見表6的第2列～第4列，因變量分別為ROA、ROE和ROI。結(jié)果表明，Pos的系數(shù)均為正，對ROA的回歸系數(shù)在10%水平上顯著，對ROE和ROI的回歸系數(shù)均不顯著，說明集團內(nèi)違規(guī)企業(yè)在受到處罰之后其業(yè)績并沒有顯著下降?？赡艿脑蚴?，這些受處罰企業(yè)得到來自同一集團其他成員企業(yè)的資源支持，從而緩解了違規(guī)處罰帶來的不利影響；但這種支持可能侵占同一集團其他成員企業(yè)的利益，因而有損于這些成員企業(yè)的績效表現(xiàn)。

表6的第5列～第7列考察違規(guī)處罰后非源頭企業(yè)的績效表現(xiàn)，因變量分別為ROA、ROE和ROI。第5列結(jié)果表明，Pos對ROA的回歸系數(shù)為-0.014，在10%水平上顯著。在經(jīng)濟意義上，與沒有受處罰影響的企業(yè)相比，當集團內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團其他成員企業(yè)的總資產(chǎn)收益率將顯著降低1.4個百分點，與4.1%的均值相比，具有較強的經(jīng)濟顯著性。第6列和第7列的結(jié)果表明，Pos對ROE的回歸系數(shù)為-0.066，在5%水平上顯著；Pos對ROI的回歸系數(shù)為-0.020，在10% 水平上顯著。同樣說明，如果集團內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰，同一集團其他成員企業(yè)的ROE和ROI將顯著下降。以上實證結(jié)果與表5受違規(guī)處罰的企業(yè)集團內(nèi)未受處罰的成員企業(yè)長期市場反應(yīng)所揭示的結(jié)論在經(jīng)濟含義上是一致的，即集團內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團其他成員企業(yè)的業(yè)績將會下降。H2得到驗證。

4.4.2資產(chǎn)規(guī)模和負債水平的調(diào)節(jié)作用

表6的檢驗結(jié)果表明，在集團內(nèi)，受到處罰的源頭企業(yè)其績效表現(xiàn)并不會顯著下降，因此，造成同一集團其他成員企業(yè)的績效顯著下降并不是由于黃俊等[40]研究中源頭企業(yè)的績效下滑造成的。為了滿足投資者的投資信息需求和監(jiān)管者的監(jiān)管需求，同一集團其他成員企業(yè)向受處罰的源頭企業(yè)進行資源支持，而這種資源支持行為對同一集團其他成員企業(yè)的績效表現(xiàn)造成不利影響，尤其對于資產(chǎn)規(guī)模小或本身經(jīng)營風險較高的成員企業(yè)，將造成更大的績效損害。

表6違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)Table 6Performance Transfer Effect of Fraud Regulation

注：括號內(nèi)數(shù)據(jù)為穩(wěn)健標準誤，下同。

基于以上分析，本研究在(1)式的基礎(chǔ)上加入資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負債率的交互項，即Pos·Siz和Pos·Lev，本研究預期集團內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團其他成員企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，其抵抗風險的能力越強，資源轉(zhuǎn)移對其績效的損害越小，故而產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)越小，即Pos·Siz的符號顯著為正；而同一集團其他成員企業(yè)的負債越高，其自身的財務(wù)風險越高，風險沖擊和資源支持行為對其績效帶來的損害越大，因而產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)越大，即Pos·Lev的符號顯著為負。

表7資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負債率對違規(guī)處罰績效傳遞效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用Table 7Moderating Effects of Size and Leverage on the Performance Transfer Effect of Fraud Regulation

相關(guān)實證結(jié)果見表7，第2列～第4列為加入資產(chǎn)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，第5列～第7列為加入資產(chǎn)負債率的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。Pos·Siz對ROA的回歸系數(shù)為0.018，對ROE的回歸系數(shù)為0.051，對ROI的回歸系數(shù)為0.024，均在1% 水平上顯著；Pos·Lev對ROA的回歸系數(shù)為-0.069，對ROE的回歸系數(shù)為-0.363，對ROI的回歸系數(shù)為-0.099，均在5%及以上水平上顯著。以上實證結(jié)果證實了本研究的預期，集團內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團其他成員企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越小、負債水平越高，產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)越大。

4.4.3違規(guī)行為受處罰的嚴厲程度

本研究從處罰的嚴厲程度、違規(guī)處罰的次數(shù)和傳遞期限等方面對違規(guī)處罰產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)做進一步深入分析，相關(guān)實證結(jié)果見表8。

如果集團源頭企業(yè)的違規(guī)行為越嚴重，其受到處罰的程度也越重，企業(yè)經(jīng)營受到的沖擊也可能越大，對同一集團其他成員企業(yè)造成的影響也可能越大，此時，違規(guī)處罰產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)也越大。為了考察違規(guī)行為受處罰嚴重程度的影響，本研究對企業(yè)受到的處罰方式進行賦值，“沒收非法所得”取值為6分，“罰款”取值為5分，“警告”取值為4分，“譴責”取值為3分，“批評”取值為2分，“其他”取值為1分；使用最大處罰得分(Pun_max)測量企業(yè)違規(guī)行為受到處罰的程度，得分越高說明受處罰的程度越大，產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)可能越大?；谝陨戏治觯狙芯吭?1)式的基礎(chǔ)上加入Pos·Pun_max，并預期交互項系數(shù)為負。

表8第2列～第4列結(jié)果表明，Pos·Pun_Max系數(shù)為負，對ROA和ROI的回歸系數(shù)在10%及以上水平上顯著，說明源頭企業(yè)違規(guī)行為受到處罰的程度越嚴重(一定程度上也反映了企業(yè)違規(guī)行為越嚴重)，產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)越大。

4.4.4集團企業(yè)受違規(guī)處罰次數(shù)

同一個集團內(nèi)的成員企業(yè)可能受到多次違規(guī)處罰，且被違規(guī)處罰的企業(yè)也并不是同一家，在本研究定義的非源頭企業(yè)中有部分企業(yè)在傳遞年度中也受到違規(guī)處罰。本研究結(jié)果表明，在研究樣本中，集團內(nèi)最多有3個事件年度。Pos為第1個傳遞年度，即第1個事件年度之后年度取值為1，其他年度取值為0；Pos2為第2個傳遞年度，即第2個事件年度之后年度取值為1，其他年度取值為0；Pos3為第3個傳遞年度，即第3個事件年度之后年度取值為1，其他年度取值為0。

表8違規(guī)處罰程度、次數(shù)、績效傳遞期限與違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)Table 8Severity and Frequency of Fraud Regulation, Terms of the Performance Transfer and Performance Transfer Effect of Fraud Rgulation

表8第5列～第7列的檢驗結(jié)果表明，Pos對ROA的回歸系數(shù)為-0.014，對ROE的回歸系數(shù)為-0.064，對ROI的回歸系數(shù)為-0.020，均在10%及以上水平上顯著。Pos2對ROA的回歸系數(shù)為0.002，對ROE的回歸系數(shù)為-0.013，對ROI的回歸系數(shù)為-0.00005，但都不顯著。Pos3對ROE的回歸系數(shù)為-0.107，在5%水平上顯著；對ROA的回歸系數(shù)為0.001，對ROI的回歸系數(shù)為-0.004，但都不顯著。以上結(jié)果說明，違規(guī)處罰在集團內(nèi)的績效傳遞效應(yīng)主要體現(xiàn)在集團中首次有企業(yè)受到違規(guī)處罰之后。

此外，本研究刪除集團內(nèi)企業(yè)多次受違規(guī)處罰的樣本，使用樣本期內(nèi)集團內(nèi)企業(yè)只受到一次違規(guī)處罰的樣本，考察違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)，重復表6第5列～第7列的實證，得到一致的結(jié)論。

4.4.5績效傳遞期限

本研究將Pos分為短期(Pos_S)和長期(Pos_L)，績效傳遞短期效應(yīng)為傳遞年度的前3年，即首次違規(guī)處罰后的第1年、第2和第3年，績效傳遞長期效應(yīng)為傳遞年度的第4年及之后年度。表8第8列～第10列的檢驗結(jié)果表明，Pos_S對ROA的回歸系數(shù)為-0.015，對ROE的回歸系數(shù)為-0.065，對ROI的回歸系數(shù)為-0.021，均在10%及以上水平上顯著；Pos_L對各績效指標的回歸系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果說明，當集團內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，將產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)，同一集團其他成員企業(yè)的績效將顯著下降，而且這種績效傳遞效應(yīng)主要體現(xiàn)在違規(guī)處罰后的前3年。

5進一步分析

5.1實際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)集團中存在諸多委托代理問題，突出表現(xiàn)在集團實際控制人的層級控制和兩權(quán)(現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán))分離，見圖1。但企業(yè)集團中的代理問題也可能影響違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)，圖3給出其影響路徑，如圖3所示，企業(yè)集團的實際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)包括對源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)(Cas_F)和兩權(quán)分離程度(Sep_F)，以及實際控制人對同一集團其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)(Cas_O)和兩權(quán)分離程度(Sep_O)，兩權(quán)分離程度用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值測量，這4者對違規(guī)處罰的績效傳遞作用具有不同的影響作用，見圖3中的E1～E4。

圖3企業(yè)集團實際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與違規(guī)處罰績效傳遞效應(yīng)的影響機制Figure 3Influence Mechanism for Ownership Structure of Business Groups′ Controlling Owner and the Performance Transfer Effect of Fraud Regulation

(1)基于第1類代理問題，實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)越大，其從所控制企業(yè)中獲得的合法收益越大，這種利益趨同將激勵實際控制人加強對管理層的監(jiān)督。雖然控制人現(xiàn)金流權(quán)的增加也可能導致更大的掏空行為，但在上市是一種重要聲譽資源的中國市場中，現(xiàn)金流權(quán)越大，實際控制人越不會輕易放棄所控制的企業(yè)，也越有可能通過提供資源支持或減少掏空來滿足外部股東對所控制企業(yè)的預期[46]。因此，對于源頭企業(yè)，實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)越大(大于實際控制人在同一集團其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)時)，則控制人越有動力利用內(nèi)部市場對其進行資源支持，以降低可能的利益損失，對同一集團其他成員企業(yè)績效的負面作用越大(即圖3中的E3)；同樣地，對于同一集團其他成員企業(yè)，實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)越大，資源轉(zhuǎn)移和支持造成的績效下降對實際控制人的利益損害就越大，因而控制人對其的資源轉(zhuǎn)移動機可能越小，從而其績效下降的幅度越小(即圖3中的E1)。

(2)企業(yè)集團的金字塔持股結(jié)構(gòu)往往造成現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的不對等，即現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離(兩權(quán)分離)，實際控制人可以通過較小的現(xiàn)金流取得對企業(yè)的控制地位。實際控制人并不能從控制權(quán)超出現(xiàn)金流權(quán)的部分中獲得直接受益，所以沒有收益的控制權(quán)部分(即兩權(quán)分離程度)會削弱控制人與所控制企業(yè)之間的利益一致性，從而抑制實際控制人對企業(yè)的支持意愿[47]。因此，對于源頭企業(yè)，所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度越高，控制人對其進行資源支持的動機可能越小，對同一集團其他成員企業(yè)的績效造成的損害也越小(即圖3中的E4)。對于同一集團其他成員企業(yè)，兩權(quán)分離程度越高，控制人進行資源轉(zhuǎn)移行為的成本越小，控制人越有動機將資源從這些成員企業(yè)轉(zhuǎn)移到源頭企業(yè)中；此外，兩權(quán)分離程度越大，控制人進行資源轉(zhuǎn)移的方式越隱蔽，可以進行轉(zhuǎn)移的程度可能越大，因而對同一集團其他成員企業(yè)的業(yè)績損害程度越大(即圖3中的E2)。萬偉等[41]的研究結(jié)果也表明，實際控制人的兩權(quán)分離度加重了補貼提供方的資源轉(zhuǎn)移程度，卻促進了被補貼方融資約束的緩解。圖3中的E2和E4與萬偉等[41]的研究結(jié)果是一致的。

本研究實證檢驗圖3中的E1和E2。在(1)式的基礎(chǔ)上分別加入Pos與控制人對同一集團其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離程度的交互項，即Pos·Cas_O和Pos·Sep_O，因變量為ROA，在穩(wěn)健性檢驗中使用ROE和ROI，檢驗結(jié)果見表9第2列～第5列。第2列和第3列使用固定面板回歸模型，檢驗結(jié)果表明，Pos·Cas_O對ROA的回歸系數(shù)為0.001，Pos·Sep_O對ROA的回歸系數(shù)為-0.002，均在10%及以上水平上顯著，說明實際控制人對同一集團其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)越小或兩權(quán)分離程度越大，違規(guī)處罰產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)越大。表9第4列和第5列使用OLS回歸模型，并控制是否為受違規(guī)處罰集團(FraGro)、年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)(Ind)和集團固定效應(yīng)(Grou)。當集團內(nèi)有成員企業(yè)受到違規(guī)處罰時，對于該企業(yè)集團所有的觀測值取值為1，否則取值為0。檢驗結(jié)果與第2列和第3列的結(jié)果相近。

為了驗證圖3中的E3和E4，本研究引入Pos與控制人對源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離程度的交互項，即Pos·Cas_F和Pos·Sep_F，因變量為ROA，在穩(wěn)健性檢驗中使用ROE和ROI?？紤]到使用固定面板回歸模型會吸收Cas_F和Sep_F對ROA的作用，本研究使用OLS回歸模型，并控制實際控制人對同一集團其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度，以及是否為受違規(guī)處罰集團、年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和集團固定效應(yīng)，檢驗結(jié)果見表9第6列和第7列。檢驗結(jié)果表明，Pos·Cas_F和Pos·Sep_F均不顯著。

雖然E3和E4沒有得到直接驗證，本研究進一步討論當集團控制人對源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)大于對同一集團其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)(Cas_H，即Cas_F>Cas_O)時，績效傳遞效應(yīng)是否有不同的表現(xiàn)。此時，實際控制人更有動機對源頭企業(yè)進行資源支持，因此造成的績效傳遞效應(yīng)更大。相似地，當集團控制人對源頭企業(yè)的兩權(quán)分離程度較小，且小于對同一集團其他成員企業(yè)的兩權(quán)分離程度(Sep_L，即Sep_F

表9企業(yè)集團實際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與違規(guī)處罰績效傳遞效應(yīng)實證結(jié)果Table 9Empirical Results for Ownership Structure of Business Groups′ Controlling Owner and the Performance Transfer Effect of Fraud Regulation

注：由于增加自變量造成數(shù)據(jù)缺失，樣本量有所減少。

表10違規(guī)處罰后績效傳遞效應(yīng)的作用路徑Table 10Paths of the Performance Transfer Effect after the Fraud Regulation

注：由于不同因變量的數(shù)據(jù)缺失存在差異，所以樣本量也不同。

為了驗證此論述，本研究引入交互項Pos·Cas_H和Pos·Sep_L，并控制是否為受違規(guī)處罰的企業(yè)集團、年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和集團固定效應(yīng)，使用OLS回歸模型，實證結(jié)果見表9第8列和第9列。檢驗結(jié)果表明，Pos·Cas_H顯著為負，說明當集團控制人對源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)大于對同一集團其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)時，違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)更大；Pos·Sep_L的系數(shù)為負但不顯著，說明當集團控制人對源頭企業(yè)的兩權(quán)分離程度較小，且小于對同一集團其他成員企業(yè)的兩權(quán)分離程度時，違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)更大。

5.2績效傳遞效應(yīng)的作用路徑

前文的檢驗結(jié)果表明，當集團內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后將產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)，同一集團其他成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績將顯著下滑。本研究進一步將ROE拆分，從邊際利潤率(PM)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)、期間費用(Exp)和借款成本(Int)4個角度對績效傳遞效應(yīng)的作用路徑進行探究。

對違規(guī)處罰后同一集團其他成員企業(yè)ROE各構(gòu)成部分的變化進行實證分析，并進一步將期間費用情況分解為銷售費用(Exp_S,即銷售費用與營業(yè)收入之比)、管理費用(Exp_M,管理費用與營業(yè)收入之比)和財務(wù)費用(Exp_F,財務(wù)費用與營業(yè)收入之比)。此外，本研究還從企業(yè)獲得銀行借款的擔保情況即擔保借款比例(Deb_M)與企業(yè)年末總資產(chǎn)之比，考察違規(guī)處罰后同一集團其他成員企業(yè)借款成本的變化，擔保借款比例=抵押借款+質(zhì)押借款+保證借款。檢驗結(jié)果見表10。

表10結(jié)果表明，Pos對PM的回歸系數(shù)為0.022，并不顯著，說明違規(guī)處罰后同一集團其他成員企業(yè)的邊際利潤率沒有顯著的變化；Pos對ATO的回歸系數(shù)為0.101，在10%水平上顯著，說明當集團內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團其他成員企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提高，可能是由于這些企業(yè)對源頭企業(yè)進行資源轉(zhuǎn)移和支持使其銷售活動更加頻繁，從而其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所上升。

Pos對Exp的回歸系數(shù)為正，但從3項具體費用看，Pos對Exp_S的回歸系數(shù)為-0.007，在10%水平上顯著；對Exp_M的回歸系數(shù)為0.015，在5%水平上顯著；對Exp_F的回歸系數(shù)為0.007，在5%水平上顯著。說明當源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團其他成員企業(yè)的期間費用有上升趨勢，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高造成銷售費用有所下降，但集團內(nèi)的資源分配也造成大量的協(xié)調(diào)成本，從而管理費用和財務(wù)費用有顯著且更大幅度的增加。

從ROE拆分公式中借款成本的角度，當集團內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團其他成員企業(yè)的借款成本將顯著上升。表10第9列的檢驗結(jié)果表明，銀行對同一集團其他成員企業(yè)借款的擔保要求顯著增加，表現(xiàn)為擔保借款顯著增加。

綜上，當集團內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團其他成員企業(yè)對源頭企業(yè)進行資源支持，這種資源支持行為增加了同一集團其他成員企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但也大幅增加了管理費用、財務(wù)費用和借款成本，從而造成ROA和ROE的顯著下降。

5.3穩(wěn)健性檢驗

(1)前文采用市場指數(shù)調(diào)整法計算違規(guī)處罰后同一集團成員企業(yè)的長期市場反應(yīng)和短期市場反應(yīng)，為增強本研究結(jié)論的可靠性，使用市場模型法重新計算違規(guī)處罰后的長期市場反應(yīng)和短期市場反應(yīng)，并重復前文表4和表5的實證檢驗。短期市場反應(yīng)的計算參數(shù)和指標為：個股收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，市場回報率為綜合A股市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率(等權(quán)平均法)，估計窗口為(-100,-20)。長期市場反應(yīng)的計算參數(shù)和指標為：選用周回報率計算長期市場反應(yīng)，個股周收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個股回報率，市場周回報率為綜合A股市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合周市場回報率(等權(quán)平均法)，估計窗口為(-30,0)。

(2)本研究實證模型(1)式使用固定面板回歸，控制年度固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)。作為穩(wěn)健性檢驗，本研究使用OLS回歸并控制年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和集團固定效應(yīng)，重復所有相關(guān)實證。

(3)黃俊等[40]的研究發(fā)現(xiàn)當集團中有企業(yè)發(fā)生重大業(yè)績下滑后，同一集團其他成員企業(yè)的績效也會有顯著的下降(即績效傳染效應(yīng))。因此，本研究結(jié)論可能是由于受處罰企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大下滑，進而產(chǎn)生績效傳染效應(yīng)。為控制這一因素的影響，首先，按照黃俊等[40]的研究方法對業(yè)績下滑進行定義，即企業(yè)息稅前利潤比前1年下降超過20%；其次，在實證分析中控制業(yè)績下滑虛擬變量，并使用OLS回歸模型控制年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和集團固定效應(yīng)，重復相關(guān)實證過程。對于業(yè)績下滑的測量，如果企業(yè)當年的息稅前利潤比前1年下降超過20%，業(yè)績下滑取值為1，否則取值為0。

(4)使用ROE和ROI作為因變量，重復表9的檢驗過程。

(5)使用樣本期內(nèi)集團只受到一次違規(guī)處罰的樣本考察違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)，重復表6第5列～第7列、表7、表8第2列～第4列和第8列～第10列、表9和表10的檢驗過程。

(6)將源頭企業(yè)違規(guī)行為劃分為信息披露違規(guī)和非信息披露違規(guī)，信息披露違規(guī)包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(其他)、一般會計處理不當，非信息披露違規(guī)包括欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用企業(yè)資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操控股價、違規(guī)擔保和其他違規(guī)行為，并在兩組子樣本中重復表6第5列～第7列的檢驗過程，發(fā)現(xiàn)不同類型的違規(guī)受到處罰后都產(chǎn)生顯著的績效傳遞效應(yīng)，但由于兩類違規(guī)行為之間存在大量的交叉，因此兩者之間的作用并沒有顯著的差異。

以上穩(wěn)健性檢驗均得到了與正文比較一致的實證結(jié)果，說明本研究結(jié)論穩(wěn)健、可靠。

6結(jié)論

基于2003年至2015年滬深A股非國有企業(yè)集團的數(shù)據(jù)，對集團內(nèi)企業(yè)受到的違規(guī)處罰進行事件研究，并實證分析由此產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)。研究結(jié)果表明，集團內(nèi)如果有企業(yè)受到違規(guī)處罰，一方面，由于聲譽關(guān)聯(lián)和業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)等，在集團內(nèi)產(chǎn)生信息傳染效應(yīng)，即集團內(nèi)有企業(yè)受違規(guī)處罰，不僅受處罰企業(yè)的短期市場反應(yīng)和長期市場反應(yīng)為負，同一集團未受處罰的成員企業(yè)也有負向的短期市場反應(yīng)和長期市場反應(yīng)。另一方面，企業(yè)集團可以利用內(nèi)部市場對受處罰企業(yè)進行資源支持，這種資源支持有助于受處罰企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，而有損于同一集團其他成員企業(yè)的績效。具體表現(xiàn)在，第1次違規(guī)處罰后，源頭企業(yè)的績效變化不顯著，而同一集團其他成員企業(yè)業(yè)績顯著下降；并且處罰程度越嚴重，這種績效傳遞效應(yīng)越明顯。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，績效傳遞效應(yīng)受到集團成員企業(yè)特點或控制人持股結(jié)構(gòu)的影響，對于同一集團其他成員企業(yè)，控制人對其的現(xiàn)金流權(quán)越小、兩權(quán)分離程度越大，則績效傳遞效應(yīng)越大；當集團控制人對源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)大于未受處罰成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)時，績效傳遞效應(yīng)更大。

本研究將績效指標ROE進行拆分，從邊際利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、期間費用和借款成本4個角度探究違規(guī)處罰績效傳遞效應(yīng)的作用路徑，發(fā)現(xiàn)當集團內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團其他成員企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高、銷售費用減少，但管理費用、財務(wù)費用和借款成本顯著增加。

本研究將監(jiān)管部門的違規(guī)處罰行為與企業(yè)集團的相關(guān)理論整合在同一研究框架中，豐富了違規(guī)處罰經(jīng)濟后果的研究，也豐富了對企業(yè)集團中信息傳遞和績效傳遞現(xiàn)象的理解，擴寬了上市企業(yè)受違規(guī)處罰的經(jīng)濟后果的研究范圍。XU et al.[17]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)受違規(guī)處罰后在行業(yè)內(nèi)具有信息傳遞效應(yīng)，本研究則為信息傳遞效應(yīng)在企業(yè)集團內(nèi)的存在提供了經(jīng)驗證據(jù)。不同于黃俊等[40]對企業(yè)集團的研究以及劉海明等[48]對擔保網(wǎng)絡(luò)中由成員企業(yè)績效下滑產(chǎn)生的績效傳染效應(yīng)的研究，本研究從政府部門對上市企業(yè)違規(guī)行為進行處罰的角度切入，發(fā)現(xiàn)集團中有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，其自身績效并不一定顯著下降，但對同一集團其他成員企業(yè)的績效產(chǎn)生消極的影響，即產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)。

本研究結(jié)論也具有一定的現(xiàn)實啟示意義，來自監(jiān)管部門的執(zhí)法活動具有顯著的外部性，在不同的企業(yè)集群(如行業(yè)、企業(yè)集團、擔保網(wǎng)絡(luò)等)內(nèi)都有可能產(chǎn)生信息傳染效應(yīng)，并不同程度地影響集群內(nèi)其他成員企業(yè)的績效表現(xiàn)，這對監(jiān)管部門執(zhí)法提出了更高的要求。在互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)取得飛速發(fā)展的現(xiàn)代社會，每一個利益?zhèn)€體間都存在一定的相關(guān)性，一個個體的變化將會產(chǎn)生“牽一發(fā)而動全身”的連鎖反應(yīng)，因此其他個體應(yīng)提前做好相關(guān)的風險防范措施，以減少可能的不利影響。在強調(diào)企業(yè)集團內(nèi)部市場可以發(fā)揮成本優(yōu)勢和資源共享優(yōu)勢、彌補外部市場不完善的缺陷的同時，也要看到企業(yè)集團可能的負面效應(yīng)，降低整體風險。

本研究仍存在不足之處，選用非國有企業(yè)集團作為研究樣本，國有企業(yè)集團是否同樣存在違規(guī)處罰的信息和績效傳遞效應(yīng)，如果存在是否有所不同，值得進一步研究。企業(yè)集團的關(guān)聯(lián)交易錯綜復雜，成員企業(yè)之間也可能存在連鎖董事等情況，這對違規(guī)處罰在集團內(nèi)的信息和績效傳遞效應(yīng)可能產(chǎn)生一定的影響，需要下一步更深入的探究。