吳夢陽 李曉玲

摘要：獨角獸企業(yè)的數(shù)量與質(zhì)量逐漸成為一個國家衡量經(jīng)濟發(fā)展水平的重要標志之一。獨角獸企業(yè)的財務風險管控尤為重要，而企業(yè)陷入財務危機是一個漸進的過程，如果能夠運用有效的財務風險預警模型進行預測，便可以有效地管控財務風險。文章以Edward Altman的Z記分公式為分析工具，以兩家獨角獸上市公司為例，驗證“Z記分法”對于中國獨角獸企業(yè)的適用性，并以此為基礎建立起一個對中國獨角獸企業(yè)有針對性的財務預警機制。

關鍵詞：獨角獸企業(yè) 財務風險 財務預警 Z記分法

在信息化、全球化的大背景下，中國的“獨角獸”在近年來大量涌現(xiàn)，以高科技創(chuàng)新及其他領域創(chuàng)新為核心，作為創(chuàng)新全球化和社交化的結(jié)果，以全新的商業(yè)模式改變著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，同時也對經(jīng)濟模式產(chǎn)生巨大影響。但由于商業(yè)模式、融資手段的特殊性，其在迅速崛起的同時也面臨巨大的財務風險?！蔼毥谦F”作為彰顯一個國家創(chuàng)新能力的重要評價指標，在顛覆式創(chuàng)新中能夠充分發(fā)揮引領價值，其蓬勃發(fā)展對促進中國各領域創(chuàng)新，抓住中國新經(jīng)濟形勢下的發(fā)展機遇有著不可估量的積極作用。那么，中國的“獨角獸”該如何針對性地進行有效的財務風險管控呢？顯然，這一問題的研究對于中國加速創(chuàng)新、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式具有重要的現(xiàn)實意義。

一、文獻綜述

無論國內(nèi)還是國外，“獨角獸”都是一個相對較新的概念，在獨角獸企業(yè)財務風險管控方面的理論研究少之又少。朱元甲等（2016）認為，互聯(lián)網(wǎng)領域的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、新經(jīng)濟政策的驅(qū)動、資本市場的狂熱、估值虛高等因素共同催生了成批的“獨角獸”公司。當前的環(huán)境下，“獨角獸”群體存在泡沫危機，投資人和創(chuàng)業(yè)者都需要冷靜看待創(chuàng)業(yè)融資市場。因此，建立起一個合適、有針對性的財務預警模型，對于中國獨角獸企業(yè)而言至關重要。

在財務風險預警模型方面，現(xiàn)在流行的理論有單變量模型、Logit模型、Z記分法、神經(jīng)網(wǎng)絡預警模型等。在奧特曼（Edward Altman）最早提出“Z記分法”后，上世紀70年代，日本學者也采用相類似的方法研究企業(yè)風險評估。此后，臺灣學者陳肇榮也應用相同的分析思路歸納了一個用于臺灣地區(qū)企業(yè)財務分析的多元模型。向德偉（2002）曾提出，對我國上市公司而言，“Z記分法”就更具有現(xiàn)實意義。它可以幫助企業(yè)經(jīng)營者及早地發(fā)現(xiàn)潛在的財務危機，以便在財務危機出現(xiàn)的萌芽階段采取有效措施?！癦記分法”所提供的分析思路依據(jù)有較強的指導意義，尤其是運用其進行某個行業(yè)或某類企業(yè)經(jīng)營風險的整體分析的指導性很強。郭兆（2009）選取我國制造業(yè)上市公司的財務數(shù)據(jù)，驗證了“Z記分法”對我國制造業(yè)上市公司財務風險預警的適用性。李娜等（2008）選擇2006年滬、深交易所所有農(nóng)業(yè)上市公司為樣本，驗證了“Z記分法”對我國農(nóng)業(yè)上市公司財務風險預警的適用性。張蔚虹等（2012）就“Z記分法”對我國科技型上市公司的適用性進行實證檢驗，同樣得出了吻合的結(jié)論。

從以往的研究可以看出，上市獨角獸企業(yè)的財務風險把控至關重要，但卻極少有針對性的財務風險研究能解決“獨角獸”的財務困境。因此，本文借鑒“Z記分法”的相關實證研究，嘗試建立有針對性的獨角獸企業(yè)財務預警模型，并選擇中國典型案例進行實證分析，為獨角獸企業(yè)提供一個財務風險管控的新思路。

二、模型構(gòu)建

（一）前提假設

1.根據(jù)奧特曼的研究經(jīng)驗以及文獻綜述中提到的各項研究成果，可以認為“Z記分法”同樣適用于我國。在本文中，將對已上市的獨角獸企業(yè)的財務數(shù)據(jù)進行分析。因而認為上市公司所屬的行業(yè)、規(guī)模對Z值并無顯著影響。

2.雖然行業(yè)環(huán)境、企業(yè)規(guī)模對于企業(yè)發(fā)展而言十分重要，但Z記分值是由一系列比值指標加權計算而來，在“Z記分法”的實證研究過程中，由于行業(yè)、規(guī)模的區(qū)別而帶來的影響不列入考慮。

3.在奧特曼的模型中，判別函數(shù)1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5，并且根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的分析，得出經(jīng)驗性臨界數(shù)據(jù)值Z=3.0。企業(yè)的Z記分值高于3.0的為較安全企業(yè)，低于3.0的為存在財務危機或破產(chǎn)風險的企業(yè)。此外，奧特曼在對經(jīng)營失敗企業(yè)的經(jīng)驗分析中發(fā)現(xiàn)，如果一個企業(yè)的Z記分值低于1.8，該企業(yè)實際上已經(jīng)潛在破產(chǎn)。據(jù)此，我們假設對于風險小的股票，通常理解為績優(yōu)股，其Z值應大于3.0。若企業(yè)Z值低于1.8，可以認為有潛在破產(chǎn)風險[ZW（]向德偉. 運用“Z記分法”評價上市公司經(jīng)營風險的實證研究[J].會計研究， 2002（11）[ZW）]。

（二）模型構(gòu)建

“Z記分法”的變量是從償債能力（X1、X4）、獲利能力（X2、X3）和營運能力（X5）中選擇的。

建立判別函數(shù)1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5，Z值在一定范圍內(nèi)變化，說明其財務隱患大小是不同的。關于臨界值的具體說明如表1所示：

說明：由于所涉及數(shù)據(jù)的局限性，某些財務指標將由其它數(shù)據(jù)推理演算得到，在下文實證研究過程中將進行具體的闡述。

三、實證研究：以我國獨角獸上市企業(yè)樂視網(wǎng)、芒果TV為例

樂視網(wǎng)在2004年上線之后以其創(chuàng)造性在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中獨樹一幟：2009年，視頻網(wǎng)站之間爆發(fā)版權大戰(zhàn)，樂視卻憑借積累多年的版權分銷給其他視頻網(wǎng)站率先在行業(yè)內(nèi)實現(xiàn)盈利，獲得IPO資格；隨著各大視頻網(wǎng)站開始爭相購買版權導致價格被迅速拉高時，樂視又開始拓展新的發(fā)展空間，率先自制成為中國最早做自制的視頻媒體，成為中國最被看好的獨角獸企業(yè)。

而芒果TV也在近幾年迅速崛起成為新興的獨角獸企業(yè)，隱隱有超過愛奇藝等網(wǎng)絡視頻巨頭們的勢頭。不同的是，樂視受挫頗多，在資本市場險些站不住腳，而芒果TV卻發(fā)展穩(wěn)健，被一路看好。

那么，利用上述“Z記分法”模型，是否能夠反映這兩家獨角獸企業(yè)的財務狀況呢？筆者分別收集了兩家具有代表性且對比明顯的獨角獸上市企業(yè)——樂視網(wǎng)以及芒果TV的財務數(shù)據(jù)，并計算得到其各自在2016與2017年的Z值，旨在對“Z記分法”對中國獨角獸上市企業(yè)的實用性進行深入的實證研究。

四、實證結(jié)果分析

樂視網(wǎng)是中國第一家IPO上市的視頻網(wǎng)站，曾多次創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板公司市值最高記錄。但其2014年踏入了汽車行業(yè)后卻經(jīng)常面臨資金短缺的問題。表2顯示，樂視網(wǎng)2016年Z值為2.4515，處于灰色區(qū)，這說明此時樂視網(wǎng)的財務危機已到了很高的預警程度，而此時樂視確實已經(jīng)從一枝獨秀的黃金時代步入了群雄逐鹿的危局之中。2017年樂視的Z值急降至-1.6771，根據(jù)該模型的理論，此時樂視網(wǎng)的財務危機已經(jīng)使其瀕臨破產(chǎn)，而果然2017年的樂視網(wǎng)無奈之下被融創(chuàng)中國收購。

由此可見，如果2016年樂視網(wǎng)看到了其企業(yè)財務存在的巨大危機，做出可能會破產(chǎn)的判斷，在此基礎上做出戰(zhàn)略調(diào)整，將擴張的野心轉(zhuǎn)化為腳踏實地的動力，也許后來的慘狀便可以避免。

而最近幾年崛起的芒果TV，則在科技部2016年獨角獸名單排名第20位，并成功融資135億，成為網(wǎng)絡視頻領域的巨大新興“獨角獸”。背靠湖南廣電的芒果TV在2016、2017年又經(jīng)歷了飛速發(fā)展，充分利用了資本市場的力量，在當前傳統(tǒng)電視乃至傳統(tǒng)媒體的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型困難重重的大環(huán)境之下，短時間內(nèi)一轉(zhuǎn)成名。從表3數(shù)據(jù)及計算結(jié)果也可看出，16、17年芒果TV的Z值遠超過3.0，且只升不降，在財務的絕對安全區(qū)域。

以上研究結(jié)果及實證分析與樂視網(wǎng)和芒果TV這兩年的發(fā)展趨勢相一致。因此可以看出，“Z記分法”財務預警模型與中國獨角獸上市企業(yè)匹配度相當之高。

五、結(jié)語

根據(jù)本文的實證分析以及其他研究成果可以得到，“Z記分法”對中國獨角獸上市企業(yè)而言，可以有效幫助其開展財務風險防范的工作。但各獨角獸企業(yè)在進行公司財務分析時，也需考慮其個性，避免某些特定因素或因素畸變影響了該模型的準確性和風險判斷。

盡管如此，隨著會計信息真實性的提高、國內(nèi)企業(yè)進行財務風險分析與管控的能力提升等等，“Z記分法”應用的前景將更為準確和有效，對中國獨角獸企業(yè)財務風險管控有著較強的指導意義。

參考文獻：

[1]朱元甲，孫曉筱.正視風險資本市場的“獨角獸”現(xiàn)象[J].金融會計，2016（8）.

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[5]李娜，田月昕，王宏.Z-score模型在我國農(nóng)業(yè)上市公司中的適用性分析[J].財會通訊（學術版），2008（05）.

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