賈國(guó)強(qiáng)

3月31日，全通教育（300359.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組交易預(yù)案，擬15億元收購(gòu)杭州巴九靈文化創(chuàng)意股份有限公司（下稱“巴九靈”）96%股權(quán)（編者注：即巴九靈整體估值16億元）。

因?yàn)殡p方都有極高的知名度，交易預(yù)案一出，即引發(fā)市場(chǎng)熱議。作為國(guó)內(nèi)A股在線教育第一股，全通教育2015年股價(jià)最高達(dá)467.57元（編者注：若以當(dāng)前復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算，全通教育2015年高點(diǎn)時(shí)股價(jià)為99.42元）。而巴九靈是知名財(cái)經(jīng)作家吳曉波旗下公司，擁有“吳曉波頻道”等知名自媒體。

這次交易也被監(jiān)管部門高度關(guān)注，當(dāng)天深交所就下發(fā)問詢函，就是否存在炒作股價(jià)、忽悠式重組等8個(gè)問題要求說明情況。

巴九靈是知名財(cái)經(jīng)作家吳曉波旗下公司，擁有“吳曉波頻道”等知名自媒體。

4月8日，全通教育回復(fù)深交所，公告長(zhǎng)達(dá)96頁，稱并非忽悠式重組，也不是吳曉波個(gè)人IP證券化。4月9日，深交所再次下發(fā)問詢函，就巴九靈業(yè)務(wù)資質(zhì)、業(yè)績(jī)承諾等10個(gè)問題要求說明情況。截至發(fā)稿前，全通教育尚未公告第二次問詢函的回復(fù)。

或有助緩解全通教育股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

雖然這次交易面臨一些質(zhì)疑，但這并不影響全通教育在4月1日、2日連續(xù)兩個(gè)交易日漲停，4月3日最高價(jià)達(dá)9.39元/股，創(chuàng)2018年6月以來新高。

為何要進(jìn)行此次交易？全通教育稱，要延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，豐富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高盈利能力，增強(qiáng)公司可持續(xù)發(fā)展能力。

也有業(yè)內(nèi)人士分析，其實(shí)全通教育面臨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

2017年以來，全通教育業(yè)績(jī)?cè)鏊倏焖傧禄?，直至虧損。2016年，公司營(yíng)收9.77億元，同比增長(zhǎng)122.58%，凈利潤(rùn)1.43億元，同比增長(zhǎng)23.42%;2017年?duì)I收10.31億元，同比增長(zhǎng)5.52%，凈利潤(rùn)1.02億元，同比下降28.98%;2018年?duì)I收8.33億元，同比下降19.17%，凈利潤(rùn)-6.21億元，同比下降1037.51%。

全通教育2019年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，1—3月凈利潤(rùn)為352.94萬～470.59萬元，同比下降20%～40%。

業(yè)績(jī)不佳，全通教育近年來股價(jià)也不斷下跌，公司大股東、實(shí)際控制人陳熾昌、林小雅夫婦所持股份面臨著較大股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

截至今年2月15日，陳熾昌直接持有公司股份1.52億股，占公司總股本的24.07%，累計(jì)質(zhì)押股份1.5億股，占其直接持有公司股份的98.46%;林小雅直接持有公司股份1636.22萬股，占公司股份總數(shù)的2.58%，其中累計(jì)質(zhì)押股份1340萬股，占其所持公司股份的81.90%。

其實(shí)在2018年，陳熾昌就不斷通過競(jìng)價(jià)交易、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份等方式籌資來應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。如全通教育在2018年9月28日的一次減持計(jì)劃的預(yù)披露公告中就稱，陳熾昌減持原因是擬使用減持股份的資金購(gòu)回部分已質(zhì)押的股票。

業(yè)內(nèi)人士分析，此時(shí)進(jìn)行收購(gòu)，進(jìn)而拉高股價(jià)，或有助于緩解其股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

巴九靈交易作價(jià)15億元值不值？

這次交易主要以發(fā)行股份的方式進(jìn)行。全通教育稱，交易價(jià)格定為6.25元/股，按照15億元的交易作價(jià)，共發(fā)行2.4億股。

一旦交易完成，吳曉波及妻子邵冰冰共獲得6403.92萬股，合計(jì)持股比例7.34%，成為全通教育持股5%以上股東。這次交易也成為關(guān)聯(lián)交易。

盡管這次交易還沒有進(jìn)行審計(jì)和評(píng)估，但高達(dá)15億元的交易對(duì)價(jià)受到頗多質(zhì)疑。

公告顯示，巴九靈成立于2014年7月，注冊(cè)資本7500萬元。2017年?duì)I收1.87億元，凈利潤(rùn)6932.9萬元，凈資產(chǎn)3.28億元;2018年?duì)I收2.32億元，凈利潤(rùn)7537.03萬元，凈資產(chǎn)4.03億元。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，巴九靈的資產(chǎn)及潛力，與15億元的作價(jià)有較大差距。

全通教育在4月8日的回復(fù)中稱，本次交易完成后預(yù)計(jì)商譽(yù)金額為10.42億元。

然而，全通教育2018年三季報(bào)顯示，該公司商譽(yù)已達(dá)13.93億元。主要原因是2015年1月至2016年10月，全通教育已進(jìn)行11次收購(gòu)兼并，交易金額少則300萬元，多達(dá)11億元。

2月20日，全通教育發(fā)布2018年度業(yè)績(jī)快報(bào)，公司凈利潤(rùn)為-6.21億元，同比下降1037.51%，主因是以商譽(yù)減值為主的資產(chǎn)減值損失所致，初步估算商譽(yù)減值金額為6.43億元。

剛踩完商譽(yù)減值地雷，全通教育又進(jìn)行如此重大資產(chǎn)交易，這不僅是投資者所關(guān)注的，也是深交所問詢函所關(guān)注的重點(diǎn)話題。

此次交易成功的概率有多大？

面對(duì)這次交易估值15億元的質(zhì)疑，全通教育回應(yīng)媒體稱，目前公告預(yù)案里的估值只是一個(gè)初步計(jì)劃，未來不排除還有調(diào)整空間。

全通教育在4月8日的回復(fù)中又稱，本次評(píng)估采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估，擬以收益法結(jié)果作為最終結(jié)論，“收益法初步評(píng)估股東全部權(quán)益價(jià)值約 16 億元，其中經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（即未來現(xiàn)金流）的評(píng)估值約 12 億元，占估值的 75%;溢余資產(chǎn)加非控股的長(zhǎng)期投資約 4 億元，占比 25%。”

其實(shí)，早在2017年，巴九靈完成A輪融資后，就曾傳出估值20億元的消息。

巴九靈估值從20億元到16億元，再到未來有可能的調(diào)整，給了外界一種自媒體估值水分很大的印象。

一位不愿具名的資產(chǎn)評(píng)估分析師對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者解釋說：“自媒體業(yè)作為一種新業(yè)態(tài)模式，目前還沒有合適的資產(chǎn)評(píng)估方式。它們更多是一種輕資產(chǎn)模式，目前的收益法評(píng)估方式并不適用。也正因此，估值彈性空間很大，引發(fā)爭(zhēng)議也會(huì)較大?！?/p>

其實(shí)，在2018年就有幾家上市公司花大價(jià)錢收購(gòu)自媒體，如瀚葉股份（600226.SH）擬作價(jià)38億元收購(gòu)981個(gè)公眾號(hào)運(yùn)營(yíng)商量子云，利歐股份（002131.SZ）擬作價(jià)23.4億元收購(gòu)蘇州夢(mèng)嘉75%的股權(quán)，驊威文化（002502.SZ）擬作價(jià)15億元收購(gòu)旭航網(wǎng)絡(luò)100%的股權(quán)，但皆以失敗而告終。

這次全通教育能如愿以償嗎？上述資產(chǎn)評(píng)估分析師告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者：“從去年的三則收購(gòu)失敗案例來看，監(jiān)管部門對(duì)自媒體估值還是比較警惕和慎重的，雖然名義上不會(huì)直接封死這條路，但會(huì)要求上市公司對(duì)估值合理性給出詳細(xì)說明。不過，目前自媒體估值多少算合理，又沒有可以操作的標(biāo)準(zhǔn)，最終上市公司自身知難而退的概率較大?！?/p>

另外，在一些業(yè)內(nèi)人士看來，目前自媒體行業(yè)已過了紅利期，隨著監(jiān)管政策的加強(qiáng)，自媒體存在的政策風(fēng)險(xiǎn)在加大，也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。

深交所也在兩次問詢函中都明確發(fā)問，巴九靈在辦理網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務(wù)及信息網(wǎng)絡(luò)傳播視聽節(jié)目等方面的資質(zhì)問題。