張帆

摘 要：“金融加速器”理論認為，次貸危機是在信息不對稱條件下經濟中的內外部沖擊經由信貸市場放大形成的。當前中國存在投機泡沫嚴重、企業(yè)資產負債表衰退、信貸市場風險攀升等負面沖擊的隱患。為防范未然，避免小沖擊演變?yōu)榇笪C，建議采取穩(wěn)定房地產市場、大力扶持企業(yè)發(fā)展及加強信貸市場風險管控等相應措施。

關鍵詞：“金融加速器”理論;經濟危機;風險防范

中圖分類號：F830? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）26-0131-03

隨著全球經濟一體化程度愈來愈高，美國政府貿易保護主義行為將以各種方式影響他國，加大了各國經濟的不確定性，經濟變動對貨幣與信貸市場的沖擊敏感程度提升。中國作為目前最大的出口導向型國家，經濟對外依賴性強，容易受到來自其他國家的經濟影響。同時，中國經濟正在經歷“應有之痛”，并呈現出系統(tǒng)性拐點：投資增長乏力、銀行資產質量步入下行周期、資產價格波動幅度大……如何防范來自內、外部的負面沖擊通過“金融加速器”效應演變、擴大為經濟危機，是實現中國經濟向高質量發(fā)展階段邁進的關鍵。

一、“金融加速器”理論概述

美國1929—1933年“大危機”為金融加速器理論的誕生提供了客觀環(huán)境，眾多學者進行了原因分析與具體論證。1932年歐文·費雪提出“債務-通縮”論，認為繁榮時期的過度負債引發(fā)后期債務清算壓力加大導致通貨緊縮，開啟了以信貸市場缺陷為切入點的經濟周期的研究。伴隨著信息經濟學的發(fā)展，伯南克在半個世紀后重拾費雪的主題，將“金融危機-信用成本上升-真實產出持續(xù)下滑”這一微觀作用過程進行了分析與構建，并且和戈特勒等人（1996）將“金融市場摩擦”的存在性納入分析框架中，提出了“金融加速器”理論。

伯南克將“金融加速器”定義為：由信貸市場的條件變化所引起的對初始沖擊的放大效應。由于信息不對稱等因素，信貸市場借貸雙方存在一定的代理成本。企業(yè)為獲得較便宜的貸款，通常用資產作為抵押，以緩解信息不對稱，降低外部籌集資金的成本與內部融資的機會成本之間的差，即“外部融資溢價”。所以，企業(yè)的凈值直接關乎其對外融資成本。當宏觀經濟與政策發(fā)生變化，或者前景預期改變時，這些外部沖擊將直接或間接影響企業(yè)凈值，改變其外部融資溢價。同時，當外部沖擊發(fā)生后，由于偏離預期，銀行等金融機構會壓縮信貸規(guī)模以避免承受更大的風險，企業(yè)將被動地接受銀行調整的信貸規(guī)模，并根據此時的信貸成本調整下一期的投資產出，從而影響了宏觀經濟，進一步強化了外部沖擊。可見，在信息不對稱的情況下，信貸因素放大了經濟波動并促進了宏觀經濟周期的發(fā)展。

歷次經濟危機尤其是美國次貸危機引發(fā)的全球性經濟危機表明，金融市場并不完美，金融經濟周期的特征日益明顯：經濟運行與金融市場、資產價格的變化聯系更加密切;金融經濟活動在內外部沖擊下形成持續(xù)性波動和周期性變化，經由金融體系傳導，通過金融市場放大并加速，造成經濟劇烈震蕩，損害一國乃至全球經濟。金融加速器理論凸出了信貸市場的重要作用，奠定了金融經濟周期理論的基礎和一般分析框架，有力地解釋了現代金融經濟周期的諸多現象和特征。

二、次貸危機中金融加速器效應的現實解釋

借助次貸危機演變成經濟危機過程的具體分析，我們可以更好地理解金融加速器效應的放大作用。

（一）初始沖擊：寬松的貨幣政策和房地產價格下跌

2000年IT泡沫破滅，“911事件”更令經濟和股市雪上加霜。美聯儲采取寬松的貨幣政策連續(xù)調低利率，基準利率從6.5%降至1%，僅2001年一年之間就連續(xù)降息11次。同時，抵押貸款門檻大幅度下調，致使房地產市場持續(xù)升溫。2004年美國通脹抬頭，并愈演愈烈。美聯儲遂調轉政策方向，先后17次加息，將基準利率從2004的1%上調至2006年的5.25%，由此導致還貸成本大幅增加。無力負擔房貸的人們低價出售房屋，或是被銀行收回后低價拋售，房地產價格急劇下降。2007—2008年房價跌幅將近20%，房屋成交價格達到了近50年來最大的波動水平。利率政策的變化直接導致房地產市場繁榮逆轉，巨大的房地產業(yè)泡沫在供款延期還貸或斷供時開始出現破裂。

（二）企業(yè)資產負債表在金融危機中不斷惡化

從危機爆發(fā)前到危機爆發(fā)后的最嚴重時期，美國私營部門凈資產蒸發(fā)了近20萬億美元，損失超過美國一年的GDP（如圖1）。資產價格下跌使得可質押資產縮水、企業(yè)信用風險上升、獲取資金的能力下降。另一方面，美國公司稅后利潤年同比增速自2006年開始放緩隨后出現負增長，盈利狀況難以支持負債進一步擴張。2007年末，非金融企業(yè)負債同比增速開始急劇下降（如圖2）。

（三）金融機構抬高信貸成本，企業(yè)外部融資溢價上升

隨著經濟主體的營業(yè)風險提高、營業(yè)收入減少，在原本信息不對稱的信貸市場中，貸款企業(yè)的真實營利能力與承擔風險的能力愈加難以評估，不良貸款的概率也隨之提高，銀行必須增加對貸款企業(yè)審核的內容，增加代理成本。與此同時，在次貸危機中倒閉的銀行將近30家，多家抵押貸款公司停業(yè)，信貸資金供應方受到重創(chuàng)。銀行因過多的不良貸款而遭受損失，從而降低銀行的資本充足率，導致銀行信貸緊縮、信貸供求矛盾上升，推高企業(yè)外部融資溢價。2007年美國金融機構的貸款利率與2003年相比，提升了將近50%。

（四）企業(yè)迫于高信貸成本減少投資產出

面對金融危機帶來的資產價格下降的局面，企業(yè)自身在信貸市場上的信用等級和籌資能力已經受到了打擊，為了維持企業(yè)基本的運行與生產活動，企業(yè)不得不低價賣出所持資產來獲取流動性。隨著企業(yè)不斷減少營利性活動，融資需求又難以實現，企業(yè)資產負債表惡化程度越來越深，融資困境使投資和產出水平大幅縮減，從而出現經濟衰退的局面。有數據顯示，與2008年第四季度危機爆發(fā)后相比，美國2009年第一季度的私人部門投資下降了2 662億美元（為1975年以來最低值），對GDP增長率產生的效果為-9.02%。①

（五）持續(xù)且長期的經濟衰退推動經濟危機爆發(fā)

金融危機致使很多企業(yè)無法貸款獲得流動資金進行生產，企業(yè)全面減產，勞動力市場形勢不斷惡化，大批金融企業(yè)倒閉或并購直接導致了金融行業(yè)自身員工和相關服務行業(yè)員工的失業(yè)。2007年年末美國因破產或出售而失業(yè)的員工約4萬人，若把金融機構也包含在內的話，失業(yè)人數則高達12萬。2009年失業(yè)率超過10%，為1983年以來的最高水平。破產問題導致投資、消費需求大規(guī)模萎縮、物價水平一落千丈，通脹率從2008年的3.8%下跌到2009年的-0.4%，出現通貨緊縮現象，2009年美國人均國民生產總值多年來首次下降。在信貸市場的一連串加速作用下，經濟危機全面爆發(fā)。

三、中國存在觸發(fā)金融加速器效應的潛在風險

隨著GDP增速放緩，中國經濟進入新常態(tài)。雖說中國并沒有發(fā)生真正的金融危機或者經濟危機，但在經濟轉型、全球經濟一體化程度高的國內與國際背景下，應重視引發(fā)中國金融加速器效應的潛在風險。

（一）房地產投機泡沫嚴重

作為國民經濟支柱性產業(yè)，房地產的高營利能力與財富積累能力誘導著資本蜂擁而至，不可避免地成為泡沫經濟的主要載體。央行發(fā)布的數據顯示，2018年房地產貸款比2017年增長20%;工行、中行、建行的房貸增量均在千億元左右，遠超制造業(yè)的貸款數量;包括郵政儲蓄銀行在內的六大行房貸占新增個人貸款8成左右。將近90%的中央企業(yè)參與房地產投資，而大型民營企業(yè)涉及房地產的也不在少數。

盡管政府采取了調控政策，但房價仍居高不下。據國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，70個大中城市新建商品住宅價格指數連漲45個月。2019年6月同比最高漲幅為24.4%，環(huán)比最高漲幅為2%。理論研究表明，房地產價格與金融加速器效應緊密聯系。房價上漲吸引了房地產投資和信貸增長。房地產價格過高，增加銀行信貸風險，一旦資金鏈條斷裂，金融機構無法收回貸款，就會引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

（二）美聯儲“縮表”和貿易摩擦惡化我國企業(yè)資產負債表

美聯儲2019年4月縮表460億美元，累計縮表已經達到5 800億美元，加劇全球市場的資金緊張和美元走強，致使部分新興經濟體國家貨幣貶值，同時也增大中國企業(yè)外債壓力。同時，美元升值加劇資本外流，儲蓄減少，降低企業(yè)獲得信貸資金的可能性。在此背景下，銀行重新對貸款企業(yè)進行信貸評級，往往選擇收取更多的利息來補償風險，抬高借貸成本。

2019年5月5日，美國宣布對價值2 000億美元的中國商品的關稅稅率從原來的10%增加至25%，對中國企業(yè)經營造成極大的打擊，直接影響出口企業(yè)在美國市場的銷售額，進口型企業(yè)尤其是以高新技術產業(yè)為代表的企業(yè)也受到波及。中美貿易摩擦將通過企業(yè)的凈值影響其外部融資成本，進一步影響其投資和生產決策，影響宏觀經濟。

（三）信貸市場風險攀升

1.不良貸款規(guī)模持續(xù)擴大。過去幾年，中國經歷了井噴式的信貸擴張過程。從其他經濟體歷史經驗來看，銀行信貸在經歷一輪高速擴張期后，在隨后的經濟減速過程中，不良率都會進入一個上升周期。隨著中國經濟增速換擋，中國銀行業(yè)正面臨著資產質量又一輪下滑的起點。銀保監(jiān)會公布的數據顯示，截至2018年底，商業(yè)銀行不良貸款率為1.89%，同比上升0.15個百分點，為近十年最高水平。中國東方資產管理公司公布的《2018：中國金融不良資產市場調查報告》指出，隨著供給側結構性改革不斷深化，去產能、去杠桿等政策的實施效果逐漸顯現，短期內信用風險仍會繼續(xù)釋放，不良貸款規(guī)模仍會持續(xù)擴大。

2.信貸業(yè)務表外化。金融加速器理論表明，信貸增長規(guī)模的小幅沖擊可能導致經濟總量均衡的大幅波動。隨著金融創(chuàng)新的不斷深入，中國商業(yè)銀行的表外業(yè)務快速增長，出現了表內信貸表外化的趨勢，部分銀行的表外業(yè)務增速甚至高于表內業(yè)務。截至2017年末，銀行業(yè)金融機構表外業(yè)務余額302.11萬億元，同比增長19.17%;表外業(yè)務余額相當于表內總資產規(guī)模的119.69%，比上年末提高10.54個百分點。①其中，一些表外業(yè)務利用理財產品和“通道業(yè)務”規(guī)避監(jiān)管，行表內之實，大大增加杠桿因素，提升系統(tǒng)風險，強化了“金融加速器”作用。

（四）“去杠桿”易引發(fā)金融加速器負面機制

在經濟下行周期，“去杠桿”容易造成企業(yè)資金鏈斷裂和風險暴露。個別企業(yè)因去杠桿導致正常運營中斷，可能波及其他企業(yè);個別行業(yè)的去杠桿可能波及到社會經濟運行大的調整，嚴重的甚至可能發(fā)生大量的企業(yè)倒閉和工人失業(yè)。

銀行信貸業(yè)務在“去杠桿”政策下受到了嚴格的限制，總體的信貸規(guī)模衰減嚴重。2018年的銀行業(yè)月信貸規(guī)?？傤~下降幅度最高達到4.3%，使企業(yè)能夠獲得的貸款數量銳減，尤其是長期依賴外部融資的中小企業(yè)更是遭受重大貸款危機。五成以上小型企業(yè)反映“融資難、融資貴”，九成小微企業(yè)難以從銀行獲得貸款。國家統(tǒng)計局的調查結果顯示，2017年底，中國四大行對大型企業(yè)的貸款余額占全部企業(yè)貸款的62%，而中小企業(yè)僅占37.8。國有大型企業(yè)的銀行貸款利率為6%以上，是歐美發(fā)達國家貸款利率的2到4倍;中小微企業(yè)難以從正規(guī)渠道獲得銀行貸款，且利率高達12%到15%;大量實體型小微企業(yè)只能獲得小額貸款或民間借貸，利率高達20%以上;應急式短期民間借貸利率則為40%左右。一旦大量企業(yè)出現流動性危機，極易引發(fā)金融加速器的負面機制。

四、基于金融加速器效應的風險防范建議

（一）預防房地產泡沫擴大和破滅

“十次危機九次地產”，次貸危機的教訓更應該警鐘長鳴。消除引發(fā)金融加速器的初始沖擊需要穩(wěn)定房地產價格。可從以下幾方面著手：建立國家預警系統(tǒng)，監(jiān)控房地產市場運行;加快推進房地產領域供給側改革，增加住宅供給能力，有效引導市場預期;穩(wěn)定購房限制政策，擴大限購政策覆蓋范圍，通過加大房地產業(yè)的稅收力度降低房地產業(yè)的盈利水平，削弱投資吸引力，進而給房地產業(yè)降溫;限制負債率偏高、具有囤房囤地和市場炒作傾向及制造地王現象的房地產企業(yè)融資;組建專業(yè)的住房信貸機構，開展住房抵押貸款證券化和信托抵押業(yè)務，多元化發(fā)展房地產金融，分散房貸風險。

（二）大力扶持企業(yè)發(fā)展

推動人民幣市場化，提高人民幣的國際地位，減輕國內企業(yè)因匯率帶來的外債壓力;優(yōu)化產業(yè)結構，加大“六稅兩費”優(yōu)惠力度，支持高新技術產業(yè)。優(yōu)化企業(yè)債務結構，加大清欠力度，加快資金周轉，提高內部融資效率。加大對中小企業(yè)的信貸支持，創(chuàng)新出諸如循環(huán)貸款、小額便利貸款等更靈活的信貸產品。改變還款形式，推出以應收賬款、商品存貨或金融票證等優(yōu)質資產為還款來源的貿易性質的信貸產品，以解決小微企業(yè)變現能力較差的問題。加強互聯網技術的應用，利用互聯網便捷高效的特點強化服務職能，滿足中小企業(yè)多方位的信貸需求，實現從“負債最小化”向“盈利最大化”的目標轉變，防止經濟出現斷崖式下滑。

（三）加強信貸市場風險管控

清降不良貸款，防止系統(tǒng)性金融風險的產生。對于不良貸款的存量，應加大市場化處置力度，分類運用批量轉讓、重組重整、債轉股、不良貸款資產證券化等手段，實現快速處置回收。為防止不良貸款增量攀升，應該貸前“精耕細作”，貸后“圍追堵截”。細化信貸資產分類，嚴格不同層級的審批權限，加大風險隱患排查力度，多角度進行貸后檢查。

健全表外業(yè)務風險管理體系。將表外業(yè)務納入資產負債風險管理和比率管理，提高表外風險敞口識別和計量、風險組合優(yōu)化的能力，完善風險抵補機制，促進表外業(yè)務規(guī)范發(fā)展，避免金融風險集聚和產生新的系統(tǒng)性金融風險。

（四）疏堵結合，和諧“去杠桿”

去杠桿是痛苦的、漫長的過程，尤其對信貸需求強烈的企業(yè)來說，更是壓力山大。為避免去杠桿與經濟下行周期重疊，一方面需要央行的寬貨幣來平復恐慌情緒，另一方面采取積極有效的財政政策及產業(yè)政策托底經濟?？梢越梃b發(fā)達國家去杠桿經驗，短期內通過適當加大政府杠桿解決部分企業(yè)的負擔，在保持民生支出穩(wěn)定的情況下，加大對經濟社會發(fā)展具有重大影響的基礎設施建設投入，讓經濟恢復活力，形成良性循環(huán)。把握好金融去杠桿的節(jié)奏和力度，逐步壓縮、退出“僵尸企業(yè)”，通過聯合授信機制和其他政策工具把資源從過度授信的企業(yè)、低效無效的領域擠壓出來，向重點領域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。增強資本市場直接融資功能，發(fā)揮好權益類市場在降杠桿方面的作用。

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