尹海員，華亦樸

(陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，陜西 西安 710119)

一、引 言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和理念的進(jìn)步，投資者關(guān)系管理開(kāi)始受到上市公司和監(jiān)管者的重視。特別是2005年股權(quán)分置改革后，公眾投資者持有的流動(dòng)股權(quán)在上市公司治理中的重要性更加突出，越發(fā)提升了投資者關(guān)系管理的地位。上市公司開(kāi)始通過(guò)各種媒體渠道，利用多種手段進(jìn)行投資者關(guān)系管理。全美投資者關(guān)系協(xié)會(huì)(NIRI)把投資者關(guān)系管理(Investors Relation Management，IRM)定義為公司為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)而運(yùn)用金融、傳播和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等手段來(lái)管理公司與投資者之間的信息交流。長(zhǎng)期以來(lái)投資者關(guān)系管理多采用傳統(tǒng)媒體渠道，包括報(bào)紙、雜志、電話等等。傳統(tǒng)媒體清晰地區(qū)分了傳播者和接收者，采用“自上而下”的傳播方式。然而這些渠道在傳播及時(shí)性、有效性等方面存在不足，且一般是單向、被動(dòng)的溝通。

新媒介是在傳統(tǒng)媒介基礎(chǔ)上運(yùn)用數(shù)字媒體技術(shù)對(duì)信息進(jìn)行傳播加工以及詮釋的一種新型媒介概念。本文界定的新媒介手段主要包括博客、微博、微信、QQ等社交軟件，APP應(yīng)用程序，視頻網(wǎng)站直播等。新媒介手段的出現(xiàn)，不但深刻改變了人們的溝通方式，也為資本市場(chǎng)中上市公司的投資者關(guān)系管理渠道提供了更豐富的選擇。越來(lái)越多的公司將其作為IRM重要手段，以使投資者更快、更方便地獲取信息。隨著新媒介的應(yīng)用越來(lái)越廣泛，股票市場(chǎng)信息傳播的廣度和深度不斷擴(kuò)張延伸，上市公司與投資者、分析師等角色之間的信息關(guān)系也日趨復(fù)雜，這些問(wèn)題已經(jīng)成為投資者關(guān)系管理不得不嚴(yán)肅面對(duì)的問(wèn)題。

股票價(jià)格是市場(chǎng)中各層次信息的綜合體現(xiàn)，而股價(jià)延遲是指在股票價(jià)格形成過(guò)程中滯后體現(xiàn)信息的現(xiàn)象，它說(shuō)明信息融入市場(chǎng)的過(guò)程過(guò)于緩慢，降低了股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。以往雖然有互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)上IRM的相關(guān)研究，但新媒介環(huán)境下IRM的研究相對(duì)缺乏，對(duì)上市公司股價(jià)延遲現(xiàn)象的影響分析也較少涉及。本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個(gè)方面：(1)對(duì)IRM媒介渠道和手段的考察，加入了新媒介手段，比如是否通過(guò)微博、微信公眾號(hào)、APP等方式與投資者進(jìn)行信息溝通互動(dòng)，相較于以往文獻(xiàn)更為豐富；(2)從公司特征角度，分析了國(guó)有屬性、股權(quán)集中度、規(guī)模、行業(yè)等屬性不同的上市公司使用新媒介手段的偏好和傾向，揭示了不同類(lèi)型上市公司選擇傳統(tǒng)媒介和新媒介的動(dòng)機(jī)；(3)證明了IRM媒介手段的豐富和使用頻率的提高，特別是新媒介的應(yīng)用水平，可以有效減緩股價(jià)延遲現(xiàn)象。本文研究結(jié)果為上市公司進(jìn)一步完善IRM活動(dòng)、監(jiān)管部門(mén)改善信息監(jiān)管工作提供了方向。

二、研究假設(shè)

(一)上市公司投資者關(guān)系管理的媒介手段選擇

現(xiàn)有研究已經(jīng)證明公司IRM水平及偏好會(huì)受到其屬性，諸如規(guī)模、股權(quán)屬性、盈利能力等因素的影響[1]。比如規(guī)模方面，Agarwal等(2008)[2]通過(guò)分析獲得全美投資者關(guān)系協(xié)會(huì)(IRM)提名的小公司，發(fā)現(xiàn)它們更愿意使用豐富的手段進(jìn)行IRM活動(dòng)。企業(yè)控制權(quán)屬性方面，馬連福等(2007)[3]研究中國(guó)上市公司發(fā)現(xiàn)，家族控制類(lèi)上市公司更愿意采取多種手段進(jìn)行投資者關(guān)系管理。Chandler(2014)[4]面訪了大量的CEO，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度更為分散的公眾公司有通過(guò)加強(qiáng)IRM活動(dòng)完善自身治理體系的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。在盈利能力方面，Miller(2002)[5]和馬連福等(2008)[6]都發(fā)現(xiàn)公司盈利能力與IRM水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系。李志斌(2013)[7]發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制可以提高IRM水平，且兩者關(guān)系在股權(quán)集中度較低的公司更加顯著。行業(yè)類(lèi)型也會(huì)影響到公司IRM活動(dòng)，F(xiàn)orke(1992)[8]認(rèn)為那些競(jìng)爭(zhēng)性更強(qiáng)的行業(yè)上市公司傾向于向市場(chǎng)投資者披露更多信息。何玉(2008)[9]發(fā)現(xiàn)信息技術(shù)類(lèi)公司由于掌握更豐富的網(wǎng)絡(luò)知識(shí)，具備成本優(yōu)勢(shì)，所以這些公司會(huì)比其他公司更可能利用網(wǎng)站與投資者進(jìn)行溝通，促進(jìn)該行業(yè)公司開(kāi)展更多的投資者關(guān)系管理活動(dòng)。

從傳播特性上看，新媒介手段具有傳播快、范圍廣，“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”傳播的特點(diǎn)。信息受眾不僅可以根據(jù)自身需求對(duì)信息進(jìn)行更精準(zhǔn)的抓取，甚至可以對(duì)信息重新自我詮釋并再次傳播。上市公司IRM中使用新媒介的主要目的在于通過(guò)更有效的信息披露手段向投資者傳遞信息，并樹(shù)立公司的良好形象。從公司屬性上看，國(guó)有企業(yè)管理層受?chē)?guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)委托進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，不僅對(duì)社會(huì)公眾投資者負(fù)責(zé)，還要向國(guó)資管理部門(mén)負(fù)責(zé)，委托代理帶來(lái)的激勵(lì)相容問(wèn)題較大，而民營(yíng)企業(yè)的激勵(lì)相容難題相對(duì)較弱，更傾向于積極使用新興媒介向社會(huì)投資者更快、更便捷地傳遞信息。從股權(quán)集中度方面看，股權(quán)集中度越低，意味著投資者更為分散，公司使用高效率的新媒介宣傳公司的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。規(guī)模越大，公司信息越繁雜，信息披露的壓力更大；賬面市值比越高，意味著公司股價(jià)偏低，上市公司有一定的危機(jī)感和緊迫感，所以規(guī)模大、賬面市值比底的公司更愿意選擇傳播速度快、受眾使用范圍更廣的新媒介手段。從行業(yè)屬性看，產(chǎn)品面向終端消費(fèi)者的行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)壓力更大，公司越傾向使用新媒介手段進(jìn)行IRM活動(dòng)，以便更精準(zhǔn)地對(duì)投資者進(jìn)行信息傳播，并通過(guò)新媒介手段與投資者進(jìn)行互動(dòng)，達(dá)到公司、受眾、市場(chǎng)多重反饋的良好循環(huán)模式。

總之，公司股權(quán)屬性、股權(quán)集中度、規(guī)模、所屬行業(yè)等特征的差異決定了上市公司的“新媒介思維”有很大不同，那些具備強(qiáng)烈的危機(jī)感、重視用戶體驗(yàn)的企業(yè)更具備“新媒介思維”，在IRM實(shí)踐中更偏好使用新媒介手段。據(jù)此本文提出假設(shè)H1：

H1：上市公司的不同特征會(huì)影響其IRM媒介手段選擇，股權(quán)屬性、股權(quán)集中度、規(guī)模、所屬行業(yè)等不同，使用新媒介手段進(jìn)行投資者關(guān)系管理的偏好有顯著差異。

(二)投資者關(guān)系管理水平與股價(jià)延遲

現(xiàn)有投資者關(guān)系管理的效應(yīng)研究多集中在對(duì)股票收益、資金成本、流動(dòng)性的影響方面。最早Copeland和Dan(1983)[10]的研究就發(fā)現(xiàn)提高公司經(jīng)營(yíng)信息透明度有利于增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性。Higgins(1992)[11]發(fā)現(xiàn)有效進(jìn)行投資者關(guān)系管理的上市公司，投資者對(duì)公司的滿意度、忠誠(chéng)度也會(huì)相應(yīng)提升。Brennan和Tamaronski(2000)[12]發(fā)現(xiàn)有效的投資者關(guān)系管理能夠降低分析師的研究成本，進(jìn)而降低交易成本。Dolphin(2004)[13]認(rèn)為通過(guò)與投資者有效溝通及互動(dòng)，規(guī)范和完善了企業(yè)自身的運(yùn)行和管理體系，抑制了管理機(jī)會(huì)主義。Bushee和Miller(2005)[14]研究了184家聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)IRM代理機(jī)構(gòu)的樣本公司，發(fā)現(xiàn)聘請(qǐng)IRM代理機(jī)構(gòu)后財(cái)務(wù)信息披露、股票流動(dòng)性、媒體報(bào)道率及市場(chǎng)價(jià)值都有明顯提高。國(guó)內(nèi)學(xué)者李心丹等(2007)[15]在構(gòu)建IRM指數(shù)衡量投資者關(guān)系管理水平的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)IRM水平與公司價(jià)值、每股收益、每股凈資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率存在顯著正相關(guān)關(guān)系。張婉君(2007)[16]選擇中國(guó)投資者關(guān)系年會(huì)評(píng)選出來(lái)IRM優(yōu)秀公司作為樣本，證明了投資者關(guān)系管理與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。劉善敏等(2008)[17]從信息披露和戰(zhàn)略管理兩個(gè)方面衡量了滬市2004～2005年A股上市公司的投資者管理水平，證明IRM與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。趙穎(2010)[18]利用上市公司網(wǎng)絡(luò)年報(bào)的信任、滿意、承諾、溝通四個(gè)方面指標(biāo)，建立了評(píng)價(jià)體系來(lái)評(píng)估IRM質(zhì)量，驗(yàn)證了IRM對(duì)降低資本成本能夠做出一定貢獻(xiàn)。高麗和胡艷(2011)[19]實(shí)證檢驗(yàn)了IRM和機(jī)構(gòu)股東積極治理價(jià)值的關(guān)系，表明實(shí)施投資者關(guān)系管理能夠提升機(jī)構(gòu)股東積極治理效果。劉俊奇和楊玉冰(2015)[20]發(fā)現(xiàn)IRM水平與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)，完善的投資者關(guān)系管理制度可以有效降低權(quán)益融資成本。權(quán)小峰等(2016)[21]研究發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理的信息職能、組織職能與未來(lái)期股價(jià)崩盤(pán)的可能性呈反方向關(guān)系，證明投資者關(guān)系管理的信息智能、組織智能具有“穩(wěn)定市場(chǎng)效應(yīng)”。

近幾年學(xué)者們開(kāi)始研究投資者關(guān)系管理對(duì)信息傳遞效率、股價(jià)延遲等因素的影響，但總體來(lái)說(shuō)相對(duì)較少。比如Callen(2013)[22]以研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股票價(jià)格延遲反應(yīng)的影響為目的，發(fā)現(xiàn)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股票價(jià)格延遲負(fù)相關(guān)。投資者關(guān)系管理的核心是以信息傳遞為手段，構(gòu)建投資者對(duì)公司的良好印象，進(jìn)而達(dá)到提升公司價(jià)值、降低資本成本和公司可持續(xù)發(fā)展等目的。良好的投資者關(guān)系管理首先要做到信息交流的暢通，其次要做好信息的互動(dòng)。股票價(jià)格的調(diào)整速度恰恰取決于市場(chǎng)信息傳遞的效率，投資者關(guān)系管理手段渠道的豐富和使用頻率上升，能有效提升信息傳播效率。所以本文提出假設(shè)H2：

H2：投資者關(guān)系管理中媒介渠道的豐富和使用頻率的提升，可以有效減緩股價(jià)延遲現(xiàn)象。

(三)新媒介手段的使用與股價(jià)延遲

目前從實(shí)證角度分析傳統(tǒng)媒介和新媒介對(duì)信息傳遞效率差異的文獻(xiàn)較少。相對(duì)于傳統(tǒng)媒介，以微博、微信公眾號(hào)、APP應(yīng)用等緊密結(jié)合移動(dòng)互聯(lián)技術(shù)的新媒介手段，具有發(fā)布速度快、自我掌控能力強(qiáng)、互動(dòng)性好等優(yōu)勢(shì)，更容易成為資本市場(chǎng)信息發(fā)布的新型平臺(tái)。特別是那些具有“轉(zhuǎn)發(fā)”功能的新媒介手段，使得信息如同發(fā)生裂變一樣得到迅速傳播，短時(shí)間內(nèi)引發(fā)大量關(guān)注，使公司信息覆蓋更多的投資者或潛在投資者，并進(jìn)一步加強(qiáng)投資者對(duì)上市公司的關(guān)注。Blankespoor(2010)[23]發(fā)現(xiàn)美國(guó)的Twitter等即時(shí)社交工具可以利用“推送”技術(shù)將公司信息直接傳遞到投資者，減少投資者搜集信息的時(shí)間成本和精力成本。夏雨禾(2010)[24]認(rèn)為新媒介的信息傳播規(guī)律與傳統(tǒng)媒介有很大區(qū)別，比如微博等形式作為自媒體，無(wú)需傳統(tǒng)媒體或其他新媒體作為第三方中介，上市公司自我掌控優(yōu)勢(shì)明顯。上市公司可以在不違反相關(guān)法律法規(guī)的情況下，發(fā)布與公司經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)的信息，其“鏈狀”特征拓寬了群體性互動(dòng)的空間，提高了互動(dòng)效率，加強(qiáng)投資者對(duì)上市公司的了解和關(guān)注。何賢杰等(2016)[25]發(fā)現(xiàn)公司治理越好的公司越傾向開(kāi)設(shè)微博并發(fā)布更多與公司經(jīng)營(yíng)狀況相關(guān)的信息，而且開(kāi)設(shè)微博的公司股價(jià)同步性更低，并且發(fā)布微博信息數(shù)量越多的公司股價(jià)同步性越低。劉海飛等(2017)[26]以社交網(wǎng)絡(luò)信息披露與傳播平臺(tái)作為切入點(diǎn)，研究社交網(wǎng)絡(luò)信息質(zhì)量與股價(jià)同步性的內(nèi)在關(guān)聯(lián)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)微博信息質(zhì)量與股價(jià)同步性存在顯著負(fù)向關(guān)聯(lián)性。據(jù)此本文提出假設(shè)H3：

H3：相較于傳統(tǒng)媒介，上市公司IRM中新媒介手段越豐富、使用頻率越高，信息傳遞更有效率，對(duì)投資者吸引力更大，對(duì)降低股價(jià)延遲的作用也逾強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取滬深300指數(shù)成分股為研究樣本，觀測(cè)期為2016年1月1日至12月31日。同時(shí)，根據(jù)行為金融學(xué)的“指數(shù)效應(yīng)”，某只股票被納入或剔除出成分股后，價(jià)格會(huì)發(fā)生異常波動(dòng)，因此需要將觀測(cè)期內(nèi)被調(diào)整的公司剔除。2016年間滬深300指數(shù)成分股在6月13日和12月12日進(jìn)行了兩次調(diào)整，數(shù)量分別為24只和30只，由于第二次調(diào)整臨近觀測(cè)期終端，忽略其影響，只剔除第一次調(diào)整的24只股票，最終剩余276個(gè)有效樣本。

股票收益率、市場(chǎng)收益率、股權(quán)集中度、公司盈利、賬面市值比、規(guī)模、換手率等數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德(Wind)資訊終端數(shù)據(jù)庫(kù)；投資者關(guān)系管理中的渠道統(tǒng)計(jì)、不同類(lèi)型媒介的使用頻率等數(shù)據(jù)，均來(lái)自于互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站、微博、微信號(hào)等媒介并通過(guò)手工收集整理獲得。在收集過(guò)程中，首先鑒別上市公司官方網(wǎng)站和微博等媒介的真實(shí)性，比如微博必須是嚴(yán)格按照通過(guò)真實(shí)身份認(rèn)證的加V用戶；其次，納入收集范圍的公司網(wǎng)站、微博等媒介僅包括上市公司自身?yè)碛械?，不包括其子公司和分公司的?/p>

(二)變量設(shè)計(jì)

1.股價(jià)延遲。本文采用Hou和Moskowitz(2005)[27]的衡量方法，利用公式(1)和(2)所示的非限制性模型和限制性模型，即用市場(chǎng)收益率、市場(chǎng)滯后收益率對(duì)個(gè)股收益率的解釋程度來(lái)衡量樣本股票的股價(jià)延遲。選取中證800指數(shù)收益率代表市場(chǎng)收益率，利用樣本股票周收益率、中證800周收益率、滯后四期的周收益率進(jìn)行回歸來(lái)計(jì)算樣本公司i的股價(jià)延遲程度：

(1)

限制性(restrict)模型：ri,t=αi+βiRm,t+εi,n

(2)

(3)

其中，ri,t為個(gè)股i在t時(shí)間的周收益率，Rm,t為市場(chǎng)在t時(shí)間的周收益率，Rm,t/n為市場(chǎng)以t為參照點(diǎn)滯后n期的周收益率。在非限制性模型(1)中，如果股價(jià)未能及時(shí)反應(yīng)市場(chǎng)信息，則Rm,t/n滯后四期的系數(shù)δi,n不全為零，如果股價(jià)及時(shí)地反應(yīng)了市場(chǎng)信息，則βi不為零，δi,n全都為零時(shí)，便得到限制性模型(2)，股價(jià)延遲的衡量通過(guò)公式(3)用以上兩個(gè)模型擬合度計(jì)算得到。

2.IRM媒介手段。國(guó)內(nèi)對(duì)投資者關(guān)系管理變量的設(shè)計(jì)主要采用兩種方法：一種是用結(jié)構(gòu)方程模型計(jì)算IRM水平；另外一種是內(nèi)容分析法，先建立一級(jí)指標(biāo)，然后進(jìn)行二、三級(jí)指標(biāo)的細(xì)分，對(duì)這些指標(biāo)核對(duì)項(xiàng)進(jìn)行計(jì)分加總得到IRM衡量指標(biāo)。前者如李心丹(2006)[28]，后者如楊得明等(2007)[29]。本文借鑒楊得明(2007)等[29]的方法，通過(guò)建立核對(duì)項(xiàng)對(duì)IRM媒介手段和渠道、使用頻率進(jìn)行度量。首先建立一級(jí)指標(biāo)：傳統(tǒng)媒介和新媒介，再將傳統(tǒng)媒介、新媒介細(xì)分27個(gè)和7個(gè)二級(jí)指標(biāo)，共34個(gè)核對(duì)項(xiàng)指標(biāo)，對(duì)于每一個(gè)核對(duì)項(xiàng)，若有記為1，無(wú)記為0，最后加總求和，得到IRM媒介手段的使用數(shù)據(jù)。具體核對(duì)項(xiàng)見(jiàn)表1。

表1 投資者關(guān)系管理的核對(duì)項(xiàng)指標(biāo)

3.控制變量。影響股價(jià)延遲的其他因素包括：(1)股權(quán)集中度，一般來(lái)說(shuō)股權(quán)越分散越有利于普通投資者，股權(quán)集中度用前十大股東持股比衡量；(2)盈虧狀況，盈利信息給投資者以更高的信心和關(guān)注度，使得股價(jià)反應(yīng)信息的效率提高，但對(duì)于股價(jià)延遲的影響有待進(jìn)一步研究；(3)公司規(guī)模和賬面市值比，前者影響公司組織結(jié)構(gòu)和治理方式，進(jìn)而影響融資難易程度和資本成本，后者代表公司發(fā)展?jié)摿Γ?4)股票流動(dòng)性，影響價(jià)格對(duì)宏觀信息的調(diào)整程度。綜合考慮，本文選取如下控制變量：股權(quán)集中度、盈虧狀況、公司規(guī)模、賬面市值比、流動(dòng)性水平、國(guó)有屬性和行業(yè)屬性。

本文所有變量釋義和衡量見(jiàn)表2。

表2 變量說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了所有非虛擬變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出樣本股價(jià)延遲變量最大值為0.994，最小值為-0.154，均值0.205，表明我國(guó)上市公司整體存在明顯的股價(jià)延遲現(xiàn)象，信息傳遞效率有待提高。投資者關(guān)系管理總體水平尚可，但應(yīng)用新媒介手段進(jìn)行IRM的程度較低。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4 樣本公司投資者關(guān)系管理狀況

表4進(jìn)一步可以看出，多數(shù)上市公司IRM渠道很豐富，但應(yīng)用比例高低不齊。具體來(lái)說(shuō)：(1)樣本公司全部設(shè)立了網(wǎng)站主頁(yè)，其中91.4%建立了投資者關(guān)系專(zhuān)欄，發(fā)布公司定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告的分別占90%和93.7%。在主頁(yè)上設(shè)置內(nèi)部搜索引擎、外部網(wǎng)站鏈接的上市公司超過(guò)50%。(2)設(shè)置投資者互動(dòng)平臺(tái)、常見(jiàn)問(wèn)題解答和投資者留言模塊的僅分別有25.7%、24.5%、21.2%，而網(wǎng)頁(yè)上設(shè)有投資者來(lái)訪預(yù)約、投資者活動(dòng)記錄、訂閱服務(wù)、網(wǎng)上路演、資料下載等內(nèi)容的比例均低于20%，說(shuō)明目前投資者關(guān)系管理缺乏有效的雙向溝通。(3)傳統(tǒng)媒介手段中，投資者專(zhuān)線電話、電子郵件和傳真的應(yīng)用率相對(duì)較高，分別為53.2%、69.5%、78.1%，而電話會(huì)議、分析師會(huì)議和接待投資者等手段使用比例較低。(4)新媒介手段中，99.3%的公司建立了貼吧，申請(qǐng)微信、微博、博客的分別達(dá)到了82.2%、84%、53.2%，使用QQ和APP的比例相對(duì)較少，分別為27.9%、25.7%。另外發(fā)現(xiàn)很多公司雖然申請(qǐng)有微信公眾號(hào)、微博、博客，但是并沒(méi)有定時(shí)發(fā)布信息，甚至部分公司的新媒介手段形同虛設(shè)，提升空間仍然很大。

表5列示了各非虛擬變量的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，除股價(jià)延遲與各變量有較為顯著的相關(guān)性外，解釋變量之間不存在很強(qiáng)的相關(guān)性，排除了多重共線性問(wèn)題。表4還可以看出，股價(jià)延遲與IRM、傳統(tǒng)媒介、新媒介的使用程度和頻率均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性，說(shuō)明投資者關(guān)系管理水平的提高會(huì)有助于減緩股價(jià)延遲；而規(guī)模、賬面市值比、股權(quán)集中度等變量與IRM手段的豐富程度、使用頻率等呈較強(qiáng)的相關(guān)性，說(shuō)明控制變量所代表的不同類(lèi)型公司使用投資者關(guān)系管理的手段和頻率會(huì)有差異。這些結(jié)果初步從直觀上印證了假設(shè)H1和H2。

表5 主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

注：** 和*分別表示在5%和10%置信水平(雙側(cè))上顯著。

(二)新媒介手段使用偏好研究

上市公司投資者關(guān)系管理手段既有傳統(tǒng)媒介也有新媒介，通過(guò)構(gòu)建變量FNIRM來(lái)衡量上市公司使用新媒介偏好：

FNIRM=NIRM/(TIRM+NIRM)

(4)

建立模型(5)來(lái)分析上市公司的國(guó)有屬性、股權(quán)集中度等變量對(duì)使用新媒介偏好的影響：

FNIRMi=α0+α1SOi+α2Sholdersi+α3Voli+α4Sizei+α5Lossi+α6BMi+α7IAi+μi

(5)

其中，F(xiàn)NIRMi表示第i家上市公司利用新媒介手段進(jìn)行投資者關(guān)系管理的傾向；SOi為表示公司屬性的虛擬變量，若是國(guó)有公司SOi=1，否則SOi=0；Sholdersi為第i家公司的股權(quán)集中度；Voli表示第i只股票的流動(dòng)性，利用年度換手率衡量；Sizei表示公司規(guī)模；Lossi為表示第i家公司的盈虧狀況的虛擬變量，若公司在該年盈利Lossi=0，否則Lossi=1；IA表示公司行業(yè)屬性，如果公司屬于直接面對(duì)終端消費(fèi)者則IA=1，否則IA=0；TIRM代表第NIRM家公司的賬面市值比?；貧w結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 上市公司新媒介手段使用偏好的影響因素分析

注：*** 表示在1%水平下顯著；** 表示在5%水平下顯著；*表示在10%水平下顯著。下文不再單獨(dú)列示。

從表6的結(jié)果可以看出，國(guó)有屬性、股權(quán)集中度、規(guī)模、賬面市值比和行業(yè)屬性對(duì)上市公司使用新媒介手段進(jìn)行投資者關(guān)系管理的偏好有顯著影響。具體來(lái)說(shuō)：(1)民營(yíng)公司相較于國(guó)有企業(yè)，其委托代理帶來(lái)的激勵(lì)相容難題相對(duì)較弱，更傾向于使用新媒介手段在股票市場(chǎng)進(jìn)行投資者關(guān)系管理；(2)股權(quán)集中度系數(shù)為負(fù)，意味著股權(quán)集中度越低的公司，公眾股東更為分散，越喜歡新媒介手段宣傳公司信息；(3)規(guī)模越大、賬面市值比越高的上市公司，新媒體手段使用動(dòng)機(jī)越強(qiáng)；(4)從行業(yè)屬性上看，系數(shù)顯著呈現(xiàn)正向關(guān)系，說(shuō)明直接面對(duì)終端消費(fèi)者類(lèi)的上市公司越傾向使用新媒介手段進(jìn)行IRM活動(dòng)。表5的結(jié)果證實(shí)了H1中關(guān)于公司的國(guó)有屬性、股權(quán)集中度、規(guī)模、賬面市值比和行業(yè)屬性會(huì)影響IRM使用新媒介手段動(dòng)機(jī)的假設(shè)成立，而流動(dòng)性和盈利狀況沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

(三)傳統(tǒng)媒介和新媒介使用頻率的影響因素

在對(duì)上市公司IRM活動(dòng)資料數(shù)據(jù)整理過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)許多公司雖然運(yùn)用了很多媒介，特別是新媒介手段與投資者進(jìn)行溝通，但是部分公司的使用頻率較低。為了進(jìn)一步分析上市公司在進(jìn)行IRM活動(dòng)時(shí)的媒介使用頻率的偏好，繼續(xù)建立模型(6)和(7)分析上市公司傳統(tǒng)媒介和新媒介使用頻率的影響因素：

Ti=β0+β1SOi+β2Sholdersi+β3Voli+β4Sizei+β5Lossi+β6BMi+β7IAi+μi

(6)

Ni=β0+β1SOi+β2Sholdersi+β3Voli+β4Sizei+β5Lossi+β6BMi+β7IAi+μi

(7)

模型(6)將傳統(tǒng)媒介使用頻率Ti作為被解釋變量，用第i家公司樣本時(shí)間段內(nèi)傳統(tǒng)媒介發(fā)布信息次數(shù)來(lái)衡量，模型(7)將新媒介使用頻率Ni作為被解釋變量，用第i家公司樣本時(shí)間段內(nèi)新媒介發(fā)布信息次數(shù)表示。SOi、Sholdersi等變量分別代表第i家上市公司的國(guó)有屬性、股權(quán)集中度等因素，其賦值情況同前?；貧w結(jié)果見(jiàn)表7。

表7 上市公司IRM媒介使用頻率的影響因素分析

從表7可以看出，傳統(tǒng)媒介和新媒介使用頻率的影響因素中，國(guó)有屬性、股權(quán)集中度、規(guī)模、賬面市值比和行業(yè)屬性變量仍具有很強(qiáng)的顯著性。民營(yíng)公司、股權(quán)集中度分散、規(guī)模越大、賬面市值比越高的上市公司，使用傳統(tǒng)媒介和新媒介發(fā)布信息的頻率越高。從行業(yè)屬性上看，直接面對(duì)終端消費(fèi)者類(lèi)的上市公司越傾向使用各種媒介手段進(jìn)行IRM活動(dòng)。而流動(dòng)性和盈利狀況對(duì)使用頻率無(wú)顯著影響。這些結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1的成立。

(四)IRM媒介手段、使用頻率對(duì)股價(jià)延遲的影響

接下來(lái)分析投資者關(guān)系管理媒介手段和使用頻率等因素能否降低股價(jià)延遲程度，并進(jìn)一步比較傳統(tǒng)媒介和新媒介在其中發(fā)揮作用的差異性。分別構(gòu)建模型(8)和(9)：

Delayi=α0+α1IRMi+α2Sholdersi+α3Voli+α4Sizei+α5Lossi+α6BMi+μi

(8)

Delayi=β0+β1TIRMi+β2NIRMi+β3Ni+β4Ti+β5Sholdersi+β6Voli+β7Sizei+

β8Lossi+β9BMi+μi

(9)

模型(8)是在控制了股權(quán)集中度、流動(dòng)性水平、公司規(guī)模、賬面市值比和盈虧狀況等條件下，總體IRM渠道的豐富程度對(duì)股價(jià)延遲的影響。模型(9)是在控制上述條件下，逐次加入傳統(tǒng)媒介和新媒介手段的渠道數(shù)量、使用頻率變量對(duì)股價(jià)延遲的影響?；貧w結(jié)果如表8所示。

模型(8)回歸結(jié)果中，投資者關(guān)系管理渠道變量顯著為負(fù)，表明提高投資者關(guān)系管理水平能夠降低股價(jià)延遲，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。模型(9-1)、(9-2)分別為依次加入傳統(tǒng)媒介、新媒介手段的豐富程度變量后的回歸結(jié)果。傳統(tǒng)媒介手段在兩個(gè)模型中均為顯著的負(fù)向回歸關(guān)系，新媒介手段在模型(9-2)中也呈顯著的負(fù)向關(guān)系。這說(shuō)明傳統(tǒng)媒介和新媒介在降低股價(jià)延遲水平上都起了一定作用，并且在加入新媒介手段后，新媒介手段的顯著性高于傳統(tǒng)媒介。另外，從模型(9-1)、(9-2)的R2統(tǒng)計(jì)值來(lái)看，后者擬合優(yōu)度明顯高于前者，說(shuō)明加入新媒介手段后，對(duì)股價(jià)延遲現(xiàn)象的解釋力度更強(qiáng)。

模型(9-3)、(9-4)分別為進(jìn)一步加入傳統(tǒng)媒介、新媒介使用頻率變量后的回歸結(jié)果。傳統(tǒng)媒體使用頻率的回歸系數(shù)這兩個(gè)模型中都顯著為負(fù)，加入新媒介使用頻率后，其回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這些結(jié)果說(shuō)明無(wú)論是傳統(tǒng)媒介還是新媒介，使用頻率越高越能有效傳遞信息，從而降低股價(jià)延遲程度。對(duì)比兩者的系數(shù)大小和顯著性水平也發(fā)現(xiàn)，新媒介使用頻率的提高更能有效抑制股價(jià)延遲現(xiàn)象。結(jié)合模型(9-1)、(9-2)的回歸結(jié)果，假設(shè)H3得到進(jìn)一步的驗(yàn)證。

表8 股價(jià)延遲的影響因素分析

其他控制變量方面，股權(quán)集中度在所有模型中都顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)越分散，股價(jià)延遲越低，因?yàn)楣蓶|戶數(shù)增加在一定的程度上稀釋了股權(quán)集中度，減少了大股東利用自身優(yōu)勢(shì)損害中小股東利益的行為，相互制衡作用降低了股價(jià)延遲水平。流動(dòng)性變量在所有模型中的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明股票流動(dòng)性越大股價(jià)延遲越低，價(jià)格在流動(dòng)性的推動(dòng)下能充分反映市場(chǎng)信息。公司規(guī)模和盈虧狀況在所有模型中都呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，說(shuō)明規(guī)模大的公司、處于盈利狀態(tài)的公司股票股價(jià)延遲較低，正面的盈利信息更能獲得投資者關(guān)注，股價(jià)能及時(shí)反映價(jià)值。賬面市值比變量則沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)IRM媒介手段綜合指標(biāo)的重構(gòu)檢驗(yàn)

將上市公司IRM中傳統(tǒng)媒介手段、新媒介手段和使用頻率共四個(gè)變量，利用主成分因子分析法構(gòu)建一個(gè)投資者關(guān)系管理的綜合因子，將其作為解釋變量，利用模型(8)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。PFA分析結(jié)果顯示前三個(gè)主成分累計(jì)方差解釋率為90.01%，對(duì)前三個(gè)主成分以特征值為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，得到相應(yīng)的因子負(fù)荷和IRM因子變量，各變量因子負(fù)荷作為投資者關(guān)系管理綜合指標(biāo)(AIRM)的各主成分的變量系數(shù)，具體計(jì)算公式為：

AIRMi=0.250TIRMi+0.160NIRMi+0.348Ti+0.195Ni

(10)

再次利用模型(8)，將AIRM作為解釋變量，股價(jià)延遲作為被解釋變量，在控制股權(quán)集中度、流動(dòng)性水平、公司規(guī)模等條件下分析IRM綜合管理指標(biāo)對(duì)股價(jià)延遲的影響，結(jié)果見(jiàn)表9。

表9 股價(jià)延遲的影響因素分析

表9的結(jié)果與表8中模型(8)的結(jié)果基本一致。投資者關(guān)系管理綜合指標(biāo)在1%的水平上通過(guò)檢驗(yàn)，顯著為負(fù)，說(shuō)明其豐富和使用水平的提高能有效緩解股價(jià)延遲現(xiàn)象，控制變量中除賬面市值比沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)外，股權(quán)集中度、流動(dòng)性、規(guī)模和盈利狀況都呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)回歸關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H2的成立。

(二)股價(jià)延遲指標(biāo)的重構(gòu)檢驗(yàn)

(11)

公式(11)中使用的超前和滯后期數(shù)均取4周，數(shù)據(jù)仍為周數(shù)據(jù)。若低PNIRM組合股價(jià)調(diào)整速度慢于高PNIRM組合，那么δLOWP將大于δHIGHP，而δ0=δLOWP-δHIGHP，即∑δ0,k應(yīng)該顯著為正；βLOWP將低于βHIGHP，而β0=βLOWP-βHIGHP應(yīng)該顯著為負(fù)。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表10給出了方程(11)的回歸結(jié)果。當(dāng)使用市值加權(quán)收益率作為因變量時(shí)，中證800指數(shù)同期收益率的系數(shù)估計(jì)值β0在1%的水平上顯著為負(fù)，中證800指數(shù)收益率滯后項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)值∑δ0,k在10%的水平上顯著為正，說(shuō)明高PNIRM股票組合的收益率受當(dāng)期市場(chǎng)信息的影響更多，而低PNIRM股票組合的收益率則受滯后期市場(chǎng)信息的影響更多，高PNIRM股票組合收益率相比于低PNIRM股票組合收益率，調(diào)整速度更快。將市值加權(quán)收益率替換為等權(quán)重收益率的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，說(shuō)明上市公司更多地使用新媒介手段可以有效的降低股價(jià)延遲水平。

六、總結(jié)與啟示

上市公司投資者關(guān)系管理的核心是信息披露，其管理水平的高低直接影響公司傳遞信息的效率。若信息傳遞緩慢甚至失真，將造成股價(jià)不能及時(shí)、真實(shí)地反映公司狀況，損害投資者積極性，影響股市健康發(fā)展。本文選取2016年度滬深300指數(shù)成分股為樣本，通過(guò)收集其投資者關(guān)系管理使用的媒介手段、使用頻率等數(shù)據(jù)，并利用市場(chǎng)運(yùn)行數(shù)據(jù)構(gòu)建股價(jià)延遲衡量指標(biāo)，分析上市公司IRM中新媒介手段的應(yīng)用偏好，以及管理手段的豐富與使用頻率的提高能否有效降低股價(jià)延遲現(xiàn)象。主要研究結(jié)論如下：(1)我國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理仍然以傳統(tǒng)媒介渠道為主，新媒介應(yīng)用水平普遍較低。相較而言，民營(yíng)性質(zhì)、股權(quán)集中度低、規(guī)模大、高賬面市值比和面向終端消費(fèi)者的公司更偏愛(ài)使用新媒介手段進(jìn)行投資者關(guān)系管理。(2)投資者者關(guān)系管理媒介手段的豐富、使用頻率的提高，可以有效降低股價(jià)延遲程度，提升市場(chǎng)信息傳遞效率。(3)投資者關(guān)系管理的傳統(tǒng)媒介和新媒介手段都對(duì)減緩股價(jià)延遲發(fā)揮了明顯的作用，但進(jìn)一步看，傳統(tǒng)媒介和新媒介手段對(duì)股價(jià)延遲的影響差異顯著，后者比傳統(tǒng)媒介對(duì)降低股價(jià)延遲的作用更大。

新媒體時(shí)代背景下的信息產(chǎn)生和傳播方式都發(fā)生了巨大變化，這對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。本研究為認(rèn)識(shí)投資者關(guān)系管理中媒介手段的作用提供了實(shí)證證據(jù)，充分表明利用新媒介手段積極開(kāi)展投資者關(guān)系管理，可以有效降低股價(jià)延遲，提升資本市場(chǎng)效率?；诒疚慕Y(jié)論，從資本市場(chǎng)實(shí)踐的角度來(lái)說(shuō)：(1)上市公司應(yīng)跟隨新媒體快速發(fā)展的步伐，加強(qiáng)新媒介應(yīng)用和管理，通過(guò)公眾號(hào)、微博，建立微信、QQ群等手段，充分與投資者進(jìn)行雙向溝通，提高信息傳遞速度和精準(zhǔn)度，并接受投資者的合理建議。(2)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)動(dòng)態(tài)調(diào)整上市公司強(qiáng)制性披露信息的渠道和制度，將新媒介手段納入信息監(jiān)管的范疇，采用合理的IRM評(píng)價(jià)體系，定期對(duì)上市公司投資者關(guān)系管理水平進(jìn)行衡量。同時(shí)，還需要加強(qiáng)監(jiān)管強(qiáng)度，加大對(duì)通過(guò)新媒介手段打“擦邊球”，違規(guī)散布虛假信息的行為的懲罰力度。(3)投資者應(yīng)充分利用各種新媒介渠道，多方位、全面了解上市公司信息，提升理性決策水平。盡管新媒介發(fā)展給投資者獲取信息提供了便利，但也容易使信息真?zhèn)握鐒e更加困難，投資者在獲取信息時(shí)要精確判斷，避免落入信息陷阱。