沈逸婷 李勇

摘要：并購作為一種將實體經(jīng)濟(jì)與金融市場兩者相結(jié)合的手段，從某種程度上能夠解決上述問題，使資源從落后的產(chǎn)業(yè)抽離到充滿活力的行業(yè)中，從而加速部分產(chǎn)能過剩行業(yè)向優(yōu)勢企業(yè)的轉(zhuǎn)移。在我國企業(yè)并購現(xiàn)狀及模型和各變量選定的基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用我國2010-2016年的省際面板數(shù)據(jù)，分析企業(yè)并購（企業(yè)并購交易數(shù)量與交易金額）與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化（產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化與高級化進(jìn)程）的關(guān)系。實證結(jié)果驗證了企業(yè)并購對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的正向影響。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化

2013年后中國并購市場興起，并且在2015年并購交易出現(xiàn)了爆發(fā)型增長，全球正在逐漸形成以中國為中心的第六次并購浪潮。當(dāng)前企業(yè)并購浪潮的興起不僅帶來我國企業(yè)競爭力大幅提升，還引發(fā)我國宏觀層面的產(chǎn)業(yè)整合和升級。借助并購重組，整合淘汰落后產(chǎn)能、化解過剩產(chǎn)能，企業(yè)并購幫助實現(xiàn)資源要素再分配過程中效率與質(zhì)量的提高，在服務(wù)我國供給側(cè)改革、助力去產(chǎn)能、去庫存、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等方面發(fā)揮了巨大作用。

但并購市場在規(guī)模擴(kuò)張過程中也出現(xiàn)了一些問題，如并購雙方信息不對稱、融資渠道不暢、高溢價收購、企業(yè)文化沖突等，因此建立適合中國國情的并購分析框架，是一個亟待解決的重要問題。本文在中國并購市場快速增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亟需調(diào)整的現(xiàn)實背景下，深入研究當(dāng)前的并購結(jié)構(gòu)能否服務(wù)于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

一、企業(yè)并購對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用機(jī)理

目前學(xué)術(shù)界對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的認(rèn)識較為一致，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化具體包括兩個方面：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化。前者是指在各產(chǎn)業(yè)之間實現(xiàn)對資源的有效利用和合理配置，代表不同產(chǎn)業(yè)間互相促進(jìn)、和諧發(fā)展的狀態(tài)。后者指的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整體素質(zhì)提高，資金密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)逐漸增加，它標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高低。二者互相存在差異又相互聯(lián)系，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中的兩個基本面。

（一）促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化進(jìn)程

在初始配置的基礎(chǔ)上，通過并購對生產(chǎn)要素進(jìn)行重新組合，引導(dǎo)要素向生產(chǎn)效率高的部門流動，從而更大限度地發(fā)揮有限增量的效益，促進(jìn)要素市場有序發(fā)展。這一過程不僅包含了對企業(yè)間人力、物力、財力、科技、信息等資源的重新安排，還涵蓋了整個社會的資源流動。具體從以下兩方面展開：第一，促成資源在行業(yè)間的流動。一方面新興行業(yè)的資源利用效率相對較高，當(dāng)它獲得更多的資源要素時，通過對生產(chǎn)布局的優(yōu)化重組，實現(xiàn)更有效率的生產(chǎn)。另一方面并購可以幫助衰退行業(yè)中的企業(yè)消化相對過剩的生產(chǎn)能力，克服行業(yè)的資源退出壁壘，有效避免衰退行業(yè)產(chǎn)能過剩問題和緩解過度競爭的局面。第二，跨區(qū)域的企業(yè)并購帶動資源在地區(qū)之間流動。通過打破傳統(tǒng)分割的格局和地方經(jīng)濟(jì)的局限，為企業(yè)發(fā)展提供更加廣闊的資源供給與市場需求，能夠使生產(chǎn)要素在區(qū)域間也得到合理分配。資源優(yōu)化配置的過程就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化進(jìn)程不斷推進(jìn)的過程，在這一過程中，企業(yè)并購是手段，資源再配置是橋梁，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化是最終目的，也是反映并購效應(yīng)的標(biāo)尺。

（二）促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化進(jìn)程

蘇東水認(rèn)為（2000）創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的動力。企業(yè)并購對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高級化影響可以從以下幾個方面展開：首先，傳統(tǒng)企業(yè)在進(jìn)行并購后可以與其他新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)加強(qiáng)溝通與聯(lián)系，獲取先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)設(shè)備以降低生產(chǎn)成本，吸收創(chuàng)新理念以開拓企業(yè)的視野，推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)由產(chǎn)業(yè)鏈上的低端制造業(yè)向高端制造業(yè)方向發(fā)展。其次，擁有先進(jìn)技術(shù)的企業(yè)因為自身發(fā)展規(guī)模小，難以形成具有一定規(guī)模的生產(chǎn)體系;擁有大量資金的企業(yè)由于自身發(fā)展局限性，尋找不到合適的投資項目，資金不能夠物盡其用。鑒于此種現(xiàn)象，擁有資金優(yōu)勢的企業(yè)可以通過并購具備創(chuàng)新技術(shù)的企業(yè)或項目，為先進(jìn)技術(shù)提供現(xiàn)成的生產(chǎn)能力，使科技成果得以迅速擴(kuò)大和傳播，甚至當(dāng)這種科技成果擴(kuò)散到一定程度時，會逐步形成一個新興產(chǎn)業(yè)部門。再次，行業(yè)中的大企業(yè)通過并購獲得壟斷地位，為了長期保持自己的壟斷地位，他們更會加大創(chuàng)新投入，由此創(chuàng)新帶來的技術(shù)水平的進(jìn)步可以達(dá)到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的最終目的。

二、變量選取和實證模型

本文分別采用泰爾指數(shù)（干春暉，2012）、第三/第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值比值來衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化。解釋變量為企業(yè)并購，模型中分別代入企業(yè)并購交易金額、并購交易數(shù)量，預(yù)期與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)呈正相關(guān)。基于前人研究，除了并購活動之外還有技術(shù)創(chuàng)新、金融發(fā)展、對外貿(mào)易水平、政府投入等變量都會對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化產(chǎn)生重要影響。

為了準(zhǔn)確考察并購的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)，本文將影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的諸因素融入到一個模型中，運(yùn)用Eviews處理面板數(shù)據(jù)（PanelData），在靜態(tài)模型中進(jìn)行回歸，計量模型為：

Y是被解釋變量，象征了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)，分別用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化指標(biāo)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化指標(biāo)替代。MA表示企業(yè)并購，包含了企業(yè)并購交易數(shù)量與交易金額兩方面內(nèi)容。其中i代表省市名稱，t表示時間，是固定效應(yīng)模型下樣本不隨時間變化的量，是殘差項。

三、實證檢驗

（一）樣本區(qū)間及數(shù)據(jù)來源

本文將利用2010-20016年全國30個省市（不包括黑龍江，數(shù)據(jù)缺失）的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，相關(guān)原始數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》、《各省市自治區(qū)統(tǒng)計年鑒》、《中國區(qū)域金融運(yùn)行報告》及WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）模型形式選擇

為更準(zhǔn)確地反映各因素對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響，有必要通過構(gòu)造Hausman統(tǒng)計量用于比較個體固定效應(yīng)模型（FE）和隨機(jī)效應(yīng)模型（RE），以確定模型的具體形式。結(jié)果可見，關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化的Hausman統(tǒng)計量未通過顯著性檢驗（P值大于10%），即不能拒絕原假設(shè)，認(rèn)為模型不存在隨機(jī)效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)更加信賴隨機(jī)效應(yīng)模型的估計結(jié)果。關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的Hausman統(tǒng)計量在10%的顯著性水平下通過了檢驗，認(rèn)為解釋變量與隨機(jī)擾動項不相關(guān)，應(yīng)當(dāng)更加信賴個體固定效應(yīng)模型的估計結(jié)果。

（三）實證結(jié)果及分析

表3給出了并購市場促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化的實證結(jié)果。其中（1）、（3）的解釋變量為并購數(shù)量，（2）、（4）的解釋變量為并購金額。

從（1）、（2）隨機(jī)效應(yīng)模型的結(jié)果來看，企業(yè)并購對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，不論是企業(yè)并購交易數(shù)量還是并購交易金額都會帶來泰爾指數(shù)的下降。又因為泰爾指數(shù)越小表明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越是合理，因此可以得出企業(yè)并購會推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向合理化方向發(fā)展的結(jié)論。在（3）、（4）固定效應(yīng)模型中，解釋變量即企業(yè)并購交易數(shù)量和交易金額的系數(shù)分別為0.0463和0.0048，且全部在10%的顯著性水平上顯著，說明了企業(yè)并購不斷推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化進(jìn)程的作用。

整體來看，本文通過面板數(shù)據(jù)回歸模型，對并購市場促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化進(jìn)行檢驗，實證結(jié)果驗證了不管是從并購數(shù)量還是從并購金額看，企業(yè)并購對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化具有顯著優(yōu)化效應(yīng)。通過微觀企業(yè)并購活動發(fā)揮其資源優(yōu)化配置功能，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步及產(chǎn)業(yè)融合，從而帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化，使得宏觀經(jīng)濟(jì)政策得以具體實施，進(jìn)而實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。

四、政策建議

本文主要提出以下幾點(diǎn)意見：

（一）完善并購市場政策法規(guī)，簡化并購審批程序

從全局來看，政府更需要規(guī)范關(guān)于企業(yè)并購法律法規(guī)的建設(shè)，嚴(yán)格按照并購企業(yè)應(yīng)遵循的行為標(biāo)準(zhǔn)展開工作，充分發(fā)揮政府的政治資源、信息優(yōu)勢和信用優(yōu)勢，為企業(yè)并購雙方提供交易保障。另外，由于目前上市公司并購重組涉及多個監(jiān)管部門，仍存在審批環(huán)節(jié)較多、時間跨度較長等問題。為此，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅持簡政放權(quán)，加強(qiáng)部門協(xié)作，優(yōu)化審批方式，釋放市場活力，充分發(fā)揮企業(yè)在并購重組中的自主性。

（二）充分發(fā)揮資本市場作用，拓寬融資方式和融資渠道

我國企業(yè)融資以銀行借貸為主，應(yīng)弱化銀行的壟斷地位，加強(qiáng)銀行間的競爭，加大對其他金融組織的支持（如互聯(lián)網(wǎng)金融等），使我國金融機(jī)構(gòu)之間的競爭越來越大，使金融資金流向更有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，滿足我國企業(yè)并購的需求。同時，還要提倡金融產(chǎn)品開發(fā)、鼓勵金融服務(wù)創(chuàng)新，如發(fā)行夾層債券、管理層收購、股權(quán)租賃、引入產(chǎn)業(yè)基金等，為并購活動提供更豐富的融資渠道，增加并購成功率。

（三）提高自主創(chuàng)新能力，鼓勵技術(shù)創(chuàng)新

首先，應(yīng)進(jìn)一步完善以企業(yè)為主體的自主創(chuàng)新體系，可以通過減稅和抵稅等相應(yīng)的政策，引導(dǎo)企業(yè)增加科研項目投入，激發(fā)企業(yè)研發(fā)積極性。其次，建立產(chǎn)學(xué)研相融合的研發(fā)體系，使產(chǎn)業(yè)、學(xué)校和科研機(jī)構(gòu)各自發(fā)揮優(yōu)勢，以市場為導(dǎo)向、以應(yīng)用研發(fā)為重點(diǎn)，加強(qiáng)科技成果轉(zhuǎn)化，使其盡可能具有實用性。同時，優(yōu)先支持由高?；蚩蒲袡C(jī)構(gòu)向企業(yè)轉(zhuǎn)移的科技成果轉(zhuǎn)化項目，使得研發(fā)和創(chuàng)新有資金的支持，從而吸引更多的高端人才去自主創(chuàng)新，逐步改善創(chuàng)新能力不足，擺脫來自發(fā)達(dá)國家的技術(shù)壟斷、技術(shù)控制。

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