高芳 李文麗

摘要：2006年以來，監(jiān)管部門陸續(xù)制定和出臺了一系列與企業(yè)社會責任信息披露有關(guān)的政策和法規(guī)，要求上市公司披露企業(yè)社會責任報告。本文站在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的視角，全面分析了在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，社會責任信息披露質(zhì)量對融資約束的影響差異，進一步推動了社會責任信息披露與公司融資方面的研究，豐富了社會責任信息披露質(zhì)量的研究。

關(guān)鍵詞：社會責任信息披露質(zhì)量 融資約束 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

一、引言

企業(yè)的社會責任報告可以向投資者等利益相關(guān)者提供非財務信息，成為公眾了解企業(yè)情況的重要途徑之一，國內(nèi)外已有不少學者針對數(shù)量不斷增長的社會責任報告進行了研究。但現(xiàn)有對社會責任信息披露與融資約束之間關(guān)系的研究還較少。

當企業(yè)內(nèi)部資金不能維持企業(yè)的生產(chǎn)運營時，企業(yè)不得不向成本更高的外部投資者或債權(quán)人進行融資，在外部融資過程中企業(yè)承擔的成本過高或是受到的融資限制較多就產(chǎn)生了融資約束。目前，已有研究發(fā)現(xiàn)社會責任信息披露有助于降低企業(yè)融資約束。何賢杰等（2012）選取2008-2009年潤靈環(huán)球責任評級監(jiān)測的842份社會責任報告，實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)公布的社會責任報告的披露質(zhì)量越高，企業(yè)受到的融資限制就越少，可以顯著降低融資約束。管亞梅等（2013）構(gòu)建模型實證檢驗二者的關(guān)系得到類似的結(jié)論。

二、理論分析與假設

資本市場普遍存在信息不對稱，企業(yè)內(nèi)外部經(jīng)濟主體信息掌握的程度有很大差距，企業(yè)的經(jīng)營管理者掌握了企業(yè)的內(nèi)部全部信息，具有一定的信息優(yōu)勢，而企業(yè)的投資者只能通過公開的信息了解企業(yè)的情況，處于信息的劣勢。處于弱勢地位的投資者為了確保自己的利益會向企業(yè)提出很多融資限制，企業(yè)通過披露社會責任信息向公眾提供更多關(guān)于企業(yè)的信息，使公眾對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展情況有更深入的了解，投資者可以根據(jù)這些信息對企業(yè)未來的經(jīng)營情況做出較為準確的估計，增加了投資者對企業(yè)的信心，降低了投資者的風險，進而緩解了企業(yè)的融資約束。

假設1：企業(yè)社會責任信息披露的質(zhì)量越高，企業(yè)的融資約束越低。

一方面，國有企業(yè)有天然的政治優(yōu)勢，很容易獲得政府的支持和稅收優(yōu)惠。而民營企業(yè)不具有這種優(yōu)勢，很難獲得政府的信任從而獲得這些優(yōu)惠政策和補助。在這種情況下，如果民營企業(yè)積極向外界提供社會責任報告，樹立企業(yè)積極履行社會責任的形象，提高企業(yè)聲譽，有利于企業(yè)獲得政府的信任與支持，從獲得政府的幫助。另一方面，政府一直要求企業(yè)主動履行社會責任，承擔社會責任，由于披露社會責任信息可以呼應政府的號召，從而可以獲得政府的隱形幫助，包括獲得融資支持，減少企業(yè)受到的融資限制。而國有企業(yè)不論是否披露社會責任信息，都會得到政府的幫助，國有企業(yè)披露社會責任信息的動力不足。由此本文提出：

假設2：相比國有企業(yè)，企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量對融資約束的影響在非國有企業(yè)里更為明顯。研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2012至2016年A股上市的公司作為研究對象。公司規(guī)模等財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文對原始數(shù)據(jù)進行以下預處理最終得到3023個樣本量：第一，剔除金融行業(yè)的樣本觀測值;第二，剔除缺失值和異常值;第三，ST和*ST公司;第四，對連續(xù)變量進行了極值處理，刪除上下1%的極端值。

（二）變量定義

1.社會責任信息披露質(zhì)量CSR。本研究選用潤靈環(huán)球責任評級機構(gòu)（RKS）發(fā)布的潤靈環(huán)球企業(yè)社會責任CSR評級數(shù)據(jù)中MCT總得分作為自變量的評價指標。

2.融資約束FC。本文借鑒況學文等（2010）、張悅玫等（2017）對融資約束的衡量方法，依據(jù)以下步驟處理獲取融資約束變量FC。

第一步，選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）作為樣本預分組變量，按企業(yè)規(guī)模大小對樣本進行降序整理。將企業(yè)規(guī)模排在后33%的樣本定義為高融資約束組，用Z=1表示;將企業(yè)規(guī)模排在前33%的樣本定義為低融資約束組，Z=0用表示。

第二步，選取資產(chǎn)負債率（LEV）、股利支付率（Div）、市場價值與賬面價值的比率（M/B）、凈營運資本與總資產(chǎn)的比值（NWC/TA）、息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值（EBIT/TA）五個變量作為自變量，構(gòu)建二元Logistic模型，即

第三步，將樣本數(shù)據(jù)帶入到該模型進行二元邏輯回歸，相關(guān)變量的回歸結(jié)果分別見表1。

然后，將回歸得到的系數(shù)帶入到如下的方程中：

第四步，根據(jù)以上模型計算樣本公司的Z值，再根據(jù)計算出企業(yè)的融資約束FC值。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE。本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)設置為虛擬變量，國有企業(yè)為1，非國有企業(yè)為0。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)上文所述的研究需求和變量定義，本研究采用多元線性回歸模型進行實證檢驗，基本線性結(jié)構(gòu)方程如下：

為驗證假設1，構(gòu)建如下模型1：

為驗證假設2，構(gòu)建如下模型2：

其中，因變量為：融資約束;自變量分別為：社會責任信息披露質(zhì)量;SOE：產(chǎn)權(quán)性質(zhì);：公司規(guī)模;：資產(chǎn)負債率;：市賬比;：總資產(chǎn)凈利率;：管理層持股份額;：資本支出。

三、實證分析

從表2可以看出，被解釋變量融資約束FC與控制變量SIZE、LEV、Exp、M/B、ROA、MHLDN均在1%顯著性水平上顯著相關(guān)，與解釋變量CSR、SOE在1%顯著性水平上顯著相關(guān)，這與先前的相關(guān)研究結(jié)論相符。另外，上表列示的融資約束FC與其他變量的相關(guān)系數(shù)都小于0.8，多元回歸結(jié)果的可靠性不會因共線性問題受到損害。

從表3列示的結(jié)果可以看到，模型1與模型2調(diào)整后的分別為0.740、0.741，說明兩個模型對變量之間的影響都有一定的解釋能力。

針對假設1，我們預期企業(yè)披露社會責任信息的質(zhì)量與企業(yè)的融資約束呈負相關(guān)關(guān)系。表3列示了被解釋變量融資約束FC與各變量間的關(guān)系，我們可以看到，在回歸模型中，自變量社會責任信息披露質(zhì)量CSR的回歸系數(shù)是-0.001，P值小于1%，F(xiàn)C和CSR的負相關(guān)關(guān)系顯著，假設1得到證明。

我們可以發(fā)現(xiàn)，自變量社會責任信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)是-0.001，P值小于5%，二者的負相關(guān)關(guān)系顯著，驗證了假設1。另外，自變量社會責任信息披露質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項CSR*SOE的回歸系數(shù)是-0.002，P值小于5%，F(xiàn)C和CSR*SOE的負相關(guān)關(guān)系顯著，說明相比國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中，社會責任信息披露質(zhì)量水平對融資約束的影響越顯著。假設2得以證明。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用KaplanandZingales進行實證研究獲得的KZ指數(shù)公式重新計算融資約束，得到同樣的結(jié)論。

FC=-1.0019*CF/TA-1.3148*C/TA-39.3678*DIV/TA+3.1392*Lev+0.2826*TobinQ

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文運用上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)的視角考察了社會責任信息披露質(zhì)量對融資約束產(chǎn)生的影響，主要研究結(jié)論如下：

企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量的提高會降低企業(yè)的融資約束，另外，相比國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中，社會責任信息披露質(zhì)量對融資約束的影響更顯著。

（二）建議

1.針對政府來說。政府監(jiān)管者應通過媒體等方式宣傳提高社會責任信息披露質(zhì)量的意義，政府監(jiān)管者也應出臺相關(guān)文件規(guī)范企業(yè)社會責任信息披露的內(nèi)容與質(zhì)量。

2.針對企業(yè)來說。企業(yè)應當提高社會責任信息披露的質(zhì)量從而降低企業(yè)在融資過程中受到的限制。相對于國有企業(yè)，這對于非國有企業(yè)會更有實際價值。

3.針對投資者來說。不應只關(guān)注企業(yè)的短期投機利益，還應關(guān)注企業(yè)的社會責任觀念、社會責任履行情況以社會責任披露狀況等，樹立社會責任投資理念。

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