王小彩 孟曉倩 范雨琦

摘要：資產(chǎn)證券化為PPP項目拓寬融資渠道、完善退出機制提出了新的解決方案。河北省產(chǎn)業(yè)園區(qū)PPP項目符合國家京津冀協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略的要求，且具有穩(wěn)定的投資收益和社會效益，引入的社會資本一般具有較大的開發(fā)實力，因此適合資產(chǎn)證券化。本文首先對PPP項目資產(chǎn)證券化的相關文獻進行了綜述，分析了華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目資產(chǎn)證券化的模式及特點，并對今后河北省工業(yè)園區(qū)建設中PPP模式及資產(chǎn)證券化的運用提出了建議。

關鍵詞：河北省產(chǎn)業(yè)園區(qū) PPP模式 資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化以未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券，將缺乏流動性的資產(chǎn)轉化為流動性高、可在資本市場交易的金融資產(chǎn)，提供了一種低成本、低風險的融資渠道。為了解決PPP項目的融資問題、促使PPP項目盡快落地，2016年國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》，鼓勵項目公司開展資產(chǎn)證券化優(yōu)化融資安排。此后，PPP項目紛紛實行資產(chǎn)證券化，2017年華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目發(fā)行了供熱收費收益權資產(chǎn)支持專項計劃，成為國內首個園區(qū)PPP資產(chǎn)證券化項目。在今后河北省產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目的建設中，如何更好地運用資產(chǎn)證券化促進PPP項目的運作及落地具有重要的研究意義。

一、文獻綜述

我國自2013年底大力推廣PPP模式以來，國內關于PPP模式的研究較多，系統(tǒng)性地分析了PPP模式的可行性及優(yōu)勢、存在的問題及風險、各個領域的應用等。但是我國2016年才提出PPP資產(chǎn)證券化，2017年發(fā)行了首批PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃，關于PPP項目資產(chǎn)證券化的研究大多集中在2017年及之后，當前主要從以下幾個方面進行研究：

一是關于PPP項目資產(chǎn)證券化的意義和重要性。管清友（2017）認為資產(chǎn)證券化是PPP項目的重要融資方式，對于加快項目落地具有重要的意義。王曉文（2017）對產(chǎn)業(yè)基金、債券、銀行貸款等PPP項目幾種常見的融資方式進行了對比分析，提出資產(chǎn)證券化在盤活資產(chǎn)、增強項目運營穩(wěn)定性的重要意義。

二是關于PPP項目資產(chǎn)證券化的運作模式。郭上、孟超、張茂軒、聶登俊等（2017）認為當前PPP項目資產(chǎn)證券化主要以收益權作為基礎資產(chǎn)，通過資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持計劃三種模式進行運作。朱易捷（2017）詳細介紹了英國、美國WBS模式的經(jīng)驗，并對國內PPP項目資產(chǎn)證券化提出了建議。

三是關于PPP項目資產(chǎn)證券化的風險問題。王經(jīng)綾、彭佼蛟、趙偉（2017）認為產(chǎn)權不明晰、政府內在激勵機制、交易成本過高等增加了PPP項目資產(chǎn)證券化的政府風險，此外，資產(chǎn)證券化帶來的流動性提高也容易引發(fā)道德風險。孟艷（2017）認為PPP項目資產(chǎn)證券化可以分散風險，但是也存在期限匹配、現(xiàn)金流匹配、SPV法律地位等風險。

四是關于PPP項目資產(chǎn)證券化的具體案例分析。侯麗、宋金波、張超（2017）以"新水源PPP資產(chǎn)支持專項計劃"為例，吳凌暢（2017）以首批PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃為例，于丹丹（2018）以南京地鐵5號線項目為例，分析了資產(chǎn)證券化在PPP項目應用中的可行性及存在的問題。

綜合來看，資產(chǎn)證券化應用到PPP項目既有國家政策的鼓勵支持，也是PPP項目實際運作中解決資金需求的必然要求。產(chǎn)業(yè)園區(qū)PPP項目一般具有投資額巨大、回收期長、運營穩(wěn)定等特點，項目建成之后可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，適合進行資產(chǎn)證券化。此外項目公司在開發(fā)和建設過程中，需要投入大量的資本，僅僅依靠自有資本金以及銀行貸款很難滿足，因此可以通過資產(chǎn)證券化拓寬融資渠道、提高資產(chǎn)的流動性。

二、華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目資產(chǎn)證券化

（一）“PPP+ABS”運作模式

2017年，我國第一批PPP項目資產(chǎn)證券化發(fā)行，4個項目主要集中在交通、水務、園區(qū)等基礎設施領域，其中華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權資產(chǎn)支持專項計劃作為唯一一個工業(yè)園區(qū)類PPP項目，為了增加資產(chǎn)的流動性，以提供服務取得的收入/收益作為基礎資產(chǎn)，發(fā)行了資產(chǎn)支持計劃，對于河北省其他產(chǎn)業(yè)園區(qū)在建設過程中采用“PPP+ABS”模式具有借鑒意義。

2002年.固安縣政府與華夏幸福公司簽署合作協(xié)議，并注資成立SPV三浦威特園區(qū)開發(fā)有限公司，由固安縣政府向三浦威特購買一體化服務。基于園區(qū)建設的復雜性，華夏幸福公司投入了大量前期開發(fā)資金，截至2015年，三浦威特累計投資280億元，其中將近一半投資用于基礎設施和公共服務設施建設。作為回報，固安工業(yè)園區(qū)項目采用“政府付費+使用者付費”方式，其中在固安工業(yè)園區(qū)內提供供熱服務采用使用者付費方式，三浦威特享有供熱收費收益權。2009年，三浦威特將固安園區(qū)內的供熱收費權委托給九通公用事業(yè)，并于2017年得到河北固安工業(yè)園區(qū)管理委員會的批準。

此次華夏幸福ABS項目以九通公用事業(yè)的供熱收費權為基礎資產(chǎn)，針對工業(yè)園區(qū)內居民和企業(yè)的供熱服務獲得的收入比較穩(wěn)定，盈利模式較為成熟，符合資產(chǎn)證券化的條件。2017年華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權資產(chǎn)支持專項計劃在上海證券交易所完成發(fā)行，發(fā)行總額為7.06億元人民幣，為PPP項目公司拓寬融資渠道、完善退出渠道具有重要意義。其具體的運作模式如圖1。

（二）經(jīng)驗借鑒

固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化項目運作模式的成功，使得華夏幸福在全國各地積極推廣和復制固安模式，堅持產(chǎn)業(yè)新城運營模式，2017年與21個縣市簽署了產(chǎn)業(yè)新城和產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)PPP項目協(xié)議，產(chǎn)業(yè)新城收入占營收總額的比例達到48%，也為河北省產(chǎn)業(yè)園區(qū)在開發(fā)和建設提供了可借鑒的經(jīng)驗：

1.引入實力強大的社會資本。PPP模式的成功離不開實力強大的社會資本。由于園區(qū)項目既包括土地整理、基礎設施建設、公共設施建設，也包括產(chǎn)業(yè)發(fā)展、運營等服務，涉及到的前期資金投入金額較大，后期招商引資產(chǎn)業(yè)發(fā)展也需要社會資本的積極推動。固安工業(yè)園區(qū)所有招商活動均由華夏幸福負責，華夏幸福積極與行業(yè)內龍頭企業(yè)開展戰(zhàn)略合作，形成了一整套完善的招商運營體系，2017年園區(qū)新增簽約入園企業(yè)635家，對于產(chǎn)業(yè)園區(qū)后續(xù)的發(fā)展發(fā)揮了巨大的作用。

2.積極拓寬融資渠道。華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)運作成功離不開資金的支持。盡管2017年華夏幸福的貨幣資金為681億元，為園區(qū)項目提供了充足的資金儲備，但是在固安工業(yè)園區(qū)的建設過程中，自有資本仍較為有限。三浦威特作為項目公司積極利用資本市場，形成了多元化的融資體系，尤其是通過利用資產(chǎn)證券化進一步降低了融資成本。2017年華夏幸福平均融資成本為5.98%，大部分融資依靠產(chǎn)業(yè)園區(qū)的供熱和市政收費權等，融資能力較高。

3.制定相關的競爭力和考核標準。固安工業(yè)園區(qū)的設計、投資、建設、運營、維護均由華夏幸福的全資子公司三浦威特負責，為了規(guī)范項目公司的運營、提高園區(qū)建設的效率，在合作初期雙方約定了先服務后結算的模式，并制定了城市綠化、安保、基礎設施等城市服務的考核標準，避免出現(xiàn)服務質量較低的問題。

三、資產(chǎn)證券化在PPP項目資產(chǎn)證券化應用中的幾個重點

通過借鑒華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目資產(chǎn)證券化案例，并結合國內各省市在PPP項目資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗，河北省產(chǎn)業(yè)園區(qū)在今后建設中需要注意以下幾個問題：

（一）合理選擇資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)

選擇基礎資產(chǎn)是PPP項目資產(chǎn)證券化的首要工作。當前PPP資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要有三類：銀行貸款、應收賬款等債權;高速公路、供電供熱等收益性資產(chǎn);其他資產(chǎn)REITs等。在實際產(chǎn)業(yè)園區(qū)PPP項目的開發(fā)中，三類基礎資產(chǎn)都可以進行資產(chǎn)證券化，但是目前主要是以收益性資產(chǎn)為主，包括使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下收費收益權和財政補貼相結合。在選擇基礎資產(chǎn)時，要充分考慮地方政府的支付能力和財政實力，使用者數(shù)量、預期現(xiàn)金流的估計等問題。

（二）設計合理的風險隔離措施

風險隔離是PPP項目資產(chǎn)證券化的重要方面，也是資產(chǎn)證券化能否成功的關鍵。在PPP項目資產(chǎn)證券化過程中，通過設立合格的SPV、明確托管人的權利和義務、完善信息披露機制等降低PPP項目資產(chǎn)證券化的風險。尤其是PPP項目資產(chǎn)證券化的發(fā)起人在基礎資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)之間做好風險隔離，避免通過資產(chǎn)證券化對項目公司的股權進行轉移。

（三）引入中長期的機構投資者

引入中長期的投資者，解決PPP項目資產(chǎn)證券化中期限不匹配的問題。PPP項目期限較長，一般在10-30年，但是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限較短，投資者主要以銀行、證券公司、基金公司為主。因此可以引入中長期的機構投資者，如社?；?、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、保險公司、PPP基金等機構投資PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

參考文獻：

[1]PPP資產(chǎn)證券化風險思考[J].中國財政，2017（11）：51-53.

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[3]黎曉春，常敏.資產(chǎn)證券化與PPP資產(chǎn)證券化研究文獻綜述[J].經(jīng)濟論壇，2018（4）.