李昱

摘 要：對(duì)于投資者而言，最有效的風(fēng)險(xiǎn)防范即充分掌握ABN產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行事前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。文章以ABN投資者的視角，分析現(xiàn)階段我國(guó)資產(chǎn)支持票據(jù)相關(guān)制度規(guī)定論證主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，提出完善資產(chǎn)支持票據(jù)持有人會(huì)議制度、建立公告通知債權(quán)讓與制度等建議，以期具體化ABN風(fēng)險(xiǎn)提示，完善我國(guó)資產(chǎn)支持票據(jù)制度。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)支持票據(jù);風(fēng)險(xiǎn)防范;持有人會(huì)議;資產(chǎn)證券化

中圖分類號(hào)：D922.287

文章編號(hào)：2095-624X（2019）01-0146-02

一、資產(chǎn)支持票據(jù)概述

1.資產(chǎn)支持票據(jù)的產(chǎn)生及發(fā)展

資產(chǎn)支持票據(jù)（ASSET-BACKEDNOTES，簡(jiǎn)稱ABN），是指非金融企業(yè)為實(shí)現(xiàn)融資目的，采用結(jié)構(gòu)化方式，通過發(fā)行載體發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。

我國(guó)ABN發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段。第一階段即自2012年銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》）正式推出ABN產(chǎn)品以來，至2016年《指引》修訂。2012《指引》在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上不要求設(shè)立特殊目的載體，基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人可作為發(fā)行人直接發(fā)行ABN產(chǎn)品。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)無法從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)將作為一般破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)清償全部債權(quán)人，投資者權(quán)益無法得到有效保障，這是限制早期ABN發(fā)展的重要原因[1]。

鑒于缺少真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能的特殊目的賬戶監(jiān)管型ABN產(chǎn)品法律結(jié)構(gòu)穩(wěn)固性較低[2]，交易商協(xié)會(huì)于2016年修訂了《指引》，此次修訂迎來了我國(guó)ABN第二階段的蓬勃發(fā)展。2016年版《指引》最重要的改變?cè)谟谝胩貏e目的信托作為發(fā)行載體，借助信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性特征實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，突破早期ABN賬戶隔離的局限，極為有效地推動(dòng)了資產(chǎn)支持票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展。

2.資產(chǎn)支持票據(jù)特征及其風(fēng)險(xiǎn)特殊性

第一，ABN基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍廣泛且無負(fù)面清單，滿足形式合法、權(quán)屬明確，現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)測(cè)、可轉(zhuǎn)讓即可。第二，交易結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)新《指引》，ABN發(fā)起機(jī)構(gòu)可選擇設(shè)立特殊目的載體發(fā)行，或不設(shè)立特殊目的載體，由發(fā)起機(jī)構(gòu)自行發(fā)行。第三，發(fā)起機(jī)構(gòu)方面，ABN發(fā)起機(jī)構(gòu)為非金融企業(yè)，相比信貸ABS發(fā)起機(jī)構(gòu)為金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)ABS發(fā)起機(jī)構(gòu)為金融機(jī)構(gòu)或大型工商企業(yè)有所不同。

基于以上特征，ABN風(fēng)險(xiǎn)的特殊性在于：

第一，因基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)類型廣泛。包括企業(yè)應(yīng)收賬款中債務(wù)人提前償付風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)以及不同類型基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在特殊性。第二，因交易結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，由于交易結(jié)構(gòu)由發(fā)起機(jī)構(gòu)自主選擇是否設(shè)立特殊目的載體，故風(fēng)險(xiǎn)可來源于特殊目的載體，也可能來源于發(fā)起機(jī)構(gòu)自身。第三，發(fā)起機(jī)構(gòu)方面，資產(chǎn)支持票據(jù)設(shè)計(jì)初衷為拓寬擁有優(yōu)良資產(chǎn)的中小企業(yè)的融資渠道，故發(fā)起機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)大于金融機(jī)構(gòu)或大型工商企業(yè)。

二、投資者視角下的ABN風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)支持票據(jù)作為證券融資工具，對(duì)于發(fā)起人來說最重要的功能在于融資，而對(duì)于投資者其最主要的功能即產(chǎn)生收益。在投資者視角下，凡是可能導(dǎo)致無法按期收回本息后果的事件或行為，均是資產(chǎn)支持票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的來源。

1.未來債權(quán)型ABN的基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓效力風(fēng)險(xiǎn)

在債權(quán)類資產(chǎn)支持票據(jù)中，根據(jù)證券化交易時(shí)債權(quán)是否存在，可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)分為現(xiàn)實(shí)債權(quán)和將來債權(quán)。ABN中的將來債權(quán)，指在發(fā)行時(shí)尚未明確形成的債權(quán)。根據(jù)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)學(xué)者的學(xué)說，將來債權(quán)又可分為有基礎(chǔ)法律關(guān)系的將來債權(quán)和無基礎(chǔ)法律關(guān)系的將來債權(quán)（又被稱為純粹的將來債權(quán)[3]）。具體至資產(chǎn)支持票據(jù)中，如城市供水、供電收費(fèi)債權(quán)、企業(yè)應(yīng)收賬款等短期債權(quán)均具有將來債權(quán)的特性[4]。未來債權(quán)轉(zhuǎn)讓效力涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流權(quán)益歸屬，若未來債權(quán)轉(zhuǎn)讓被認(rèn)定無效，基礎(chǔ)資產(chǎn)無法真實(shí)出售給特殊目的載體，則無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)將面臨被收入破產(chǎn)資產(chǎn)的困境。

2.未來收益型資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

在傳統(tǒng)賬戶監(jiān)管型ABN中，基礎(chǔ)資產(chǎn)未能實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離，現(xiàn)金流依賴發(fā)起機(jī)構(gòu)的主體信用，一旦發(fā)起機(jī)構(gòu)進(jìn)入破產(chǎn)程序，基礎(chǔ)資產(chǎn)將被認(rèn)定為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)實(shí)行清算并平均分配給發(fā)起機(jī)構(gòu)的債權(quán)人，故發(fā)起機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。在信托型ABN中，基礎(chǔ)資產(chǎn)借助信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離，發(fā)起機(jī)構(gòu)主體信用對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流影響降低，但在多數(shù)收益權(quán)類ABN中，發(fā)起機(jī)構(gòu)繼續(xù)承擔(dān)經(jīng)營(yíng)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的職能，以服務(wù)機(jī)構(gòu)的身份再次進(jìn)入交易結(jié)構(gòu)當(dāng)中，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流起到控制作用。發(fā)起機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)可能引發(fā)資金、人員方面與自有資產(chǎn)的混同，不利于資產(chǎn)支持票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，嚴(yán)重情況下可能被認(rèn)為發(fā)起機(jī)構(gòu)未放棄資產(chǎn)控制從而否定真實(shí)出售效力。

三、資產(chǎn)支持票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)防范建議

1.開放式列舉《指引》中“對(duì)投資者有重大不利影響”事項(xiàng)

《指引》第36條規(guī)定的七項(xiàng)持有人會(huì)議召開情形中有三項(xiàng)需滿足“對(duì)投資者權(quán)益有重大不利影響”的條件，為避免召開情形的規(guī)定流于形式，有必要將“對(duì)投資者有重大不利影響”的事項(xiàng)作出適當(dāng)列舉。同時(shí)考慮我國(guó)資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)展處于初期階段，交易結(jié)構(gòu)不斷創(chuàng)新，后續(xù)可能出現(xiàn)的情形變化頗多，故不宜做出封閉式列舉。開放式列舉需考量的因素應(yīng)主要圍繞ABN基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支撐產(chǎn)品本息償付的能力。

第一，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)系整個(gè)資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中最核心的要素，一定數(shù)量基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬發(fā)生變化或被采取強(qiáng)制措施時(shí)將嚴(yán)重影響現(xiàn)金流正常流轉(zhuǎn)?？紤]到不同資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、數(shù)量均有較大差別，《指引》很難做出統(tǒng)一性規(guī)定何種比例的基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益變更會(huì)嚴(yán)重影響投資者權(quán)益，可行的方法是轉(zhuǎn)為要求發(fā)起機(jī)構(gòu)在募集說明書中明確，當(dāng)一定比例的基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬發(fā)生變更或被采取強(qiáng)制措施時(shí)，即為“對(duì)投資者有重大不利影響”，此時(shí)召集人應(yīng)負(fù)召開持有人會(huì)議的義務(wù)。

第二，發(fā)行條款中與投資者權(quán)益相關(guān)且最核心的應(yīng)為發(fā)行利率、償付期限、支付日等重要條款。發(fā)行利率直接關(guān)系投資者投資收益，償付期限及支付日變更則可能涉及投資者自身資金運(yùn)轉(zhuǎn)周期的調(diào)整，三者均可對(duì)投資者產(chǎn)生重大影響。因此在資產(chǎn)支持票據(jù)存續(xù)期間修改發(fā)行條款致使發(fā)行利率降低、償付期限延長(zhǎng)或變更支付日的，應(yīng)屬于“對(duì)投資者有重大不利影響”，應(yīng)作為召集人召開持有人會(huì)議的必要事由。

第三，發(fā)起機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)、資金監(jiān)管機(jī)構(gòu)解任或變更是否對(duì)投資者產(chǎn)生重大不利影響應(yīng)視其是否影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流償付而定。當(dāng)主體機(jī)構(gòu)的解任或變更造成其職責(zé)履行不能時(shí)，必然影響投資者權(quán)益實(shí)現(xiàn)。具體來看，若發(fā)起機(jī)構(gòu)未完成基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售，未能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，或其繼續(xù)參與基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)管理，則其解任或變更均將影響現(xiàn)金流償付，對(duì)投資者權(quán)益產(chǎn)生重大不利影響;其他主體，因其解任或變更導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)下調(diào)、資金監(jiān)管措施解除、資金處于保管不周的暴露情形時(shí)，應(yīng)視為“對(duì)投資者權(quán)益有重大不利影響”。

2.建立證券化債權(quán)公告通知讓與制度

對(duì)于債權(quán)型ABN讓與生效的規(guī)定，可借鑒域外注冊(cè)生效或登記生效的規(guī)定。如證券化發(fā)源地美國(guó)1953年頒布實(shí)施的統(tǒng)一商法典就未采用債權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)通知債務(wù)人的傳統(tǒng)規(guī)定，而是建立登記制度：融資主體依照規(guī)定將融資聲明向相關(guān)政府部門登記即視為完成債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知，無須逐一通知債務(wù)人。對(duì)于轉(zhuǎn)讓金錢債權(quán)的公司，亞洲資產(chǎn)證券化最發(fā)達(dá)的國(guó)家——日本采取電子注冊(cè)方式幫助企業(yè)快速完成債權(quán)讓與。

美國(guó)和日本對(duì)于商業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知的登記或注冊(cè)制度應(yīng)在我國(guó)制定資產(chǎn)支持票據(jù)債權(quán)讓與制度時(shí)予以借鑒。無論是美國(guó)登記制度或是日本的電子注冊(cè)制，均簡(jiǎn)化商業(yè)債權(quán)讓與中債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的通知義務(wù)，以達(dá)到降低商業(yè)成本促進(jìn)國(guó)家金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。登記或注冊(cè)的公告形式相比通知具有兩點(diǎn)優(yōu)越性。第一，公告形式的債權(quán)轉(zhuǎn)讓更加便捷，特別是電子公告的形式可以節(jié)約通知成本，省去逐一通知分散債務(wù)人所需花費(fèi)的人力、物力，可以提升ABN發(fā)行效率。第二，公告的公示效力較通知更廣，第三人即投資者也可查閱債權(quán)變動(dòng)的信息，信息披露更為徹底，減少投資者認(rèn)購(gòu)ABN產(chǎn)品時(shí)因信息不對(duì)稱可能遭受的損失。綜上，商業(yè)債權(quán)尤其是證券化債權(quán)的公告通知讓與制度的構(gòu)建對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)支持票據(jù)甚至整個(gè)資產(chǎn)證券化行業(yè)都有積極意義。

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